ESTRATEGIAS DE INVERSIN TAREA 4: MTODOS DE EVALUACIN DE INVERSIONES DE CAPITAL

Introduccin: En trminos de inversin, uno de los grandes problemas que se plantean a los agentes econmicos, es la determinacin de un cierto ndice, criterio o medida que sirva para realizar un ordenamiento de las alternativas o proyectos disponibles, de acuerdo con una mayor o menor preferencia. En la actualidad, existen algunas medidas de esta preferencia en trminos de rentabilidad. El denominado ndice de rentabilidad no es nico. Existen muchos y diferentes criterios, formas y frmulas matemticas para calcular la citada rentabilidad. Cada uno de ellos va a proporcionar una forma de medida para establecer un ordenamiento de los proyectos de inversin, de m ayor a menor, pudiendo as el agente econmico determinar cul ser la decisin a adoptar para su inversin. El presente trabajo constituye una aproximacin al estudio de las inversiones de capital y los diferentes mtodos de evaluacin. El costo de un una inversin de capital. El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es tambin la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que ms le convengan a la organizacin. En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes especficas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente. Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo especfico y que lleva a la cons olidacin del costo total de capital. Los Factores implcitos fundamentales del costo de capital son los siguientes: El grado de riesgo comercial y financiero. Las imposiciones tributarias e impuestos.

La oferta y demanda por recursos de financiamiento. Seguidamente se presenta un acercamiento terico de los costos de estas fuentes: Costo de endeudamiento a largo plazo Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el inters anual y la amortizacin de los descuentos y primas que se recibier on cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. Los clculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el mtodo de la "interpolacin". Costo de acciones preferentes El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo anual de la accin preferente, en tre el producto neto de la venta de la accin preferente. C.A.P.= Dividendo anual por accin/Producto neto en venta de A.P. Costo de acciones comunes El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada accin. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes. El costo de capital de las acciones comunes usualmente es calculado por el "modelo Gordon" Costo de las utilidades retenidas El costo de las utilidades retenidas esta ntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas seran pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes. Calculo del Costo de Capital Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento especficos a largo plazo, se muestra la tcnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluacin financiera de inversiones futuras de la empresa . El principal mtodo para determinar el costo total y apropiado del capital es

encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos histricos o marginales. El administrador financiero debe utilizar el anlisis del costo de capital para ac eptar o rechazar inversiones, pues ellas son las que definirn el cumplimiento de los objetivos organizacionales Costo Promedio de Capital El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de cada tipo especfico de capital por las proporcione s histricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones histricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financ iamiento que se espera al financiar un proyecto dado. Ponderaciones histricas El uso de las ponderaciones histricas para calcular el costo promedio de capital es bastante comn, se basan en la suposicin de que la composicin existente de fondos, o sea su estructura de capital, es ptima y en consecuencia se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones histricas: Ponderaciones de valor en libros : Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente la misma proporcin de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura de capital. Ponderaciones de valor en el mercado : Para los financistas esta es ms atractiva que la anterior, ya que los valores de mercado de los valores se aproximan ms a la suma real que se reciba por la venta de ellos. Adems, como los costos de los diferentes tipos de capital se calculan utilizando precios predominantes en el mercado, parece que sea razonable utilizar tambin las ponderaciones de valor en el mercado, sin embargo, es ms difcil calcular los valores en el mercado de las fuentes de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros. El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en ponderaciones del valor en libros, ya que la mayora de las acciones preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor que el valor en libros. Ponderaciones marginales La utilizacin de ponderaciones marginales implica la ponderacin de costos especficos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de financiamiento total que se espere conseguir con cada mtodo de las

ponderaciones histricas. Al utilizar ponderaciones margi nales se refiere primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza. Con este tipo de ponderacin se tiene un proceso real de financiamiento de proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidade s, utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, tambin refleja el hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el monto de financiamiento que se obtiene con el supervit Una de las crticas que se hace a la utilizacin de este sistema, es que no considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la empresa.
Los flujos de caja de las inversiones de capital

El denominado Capital Cash Flow se observa desde la ptica del receptor de fondos, y no de la empresa. Este flujo, que por su nombre no debe confundirse con el flujo para el accionista o del capital, ni por su composicin con el de la empresa, puede definirse de la siguiente forma: La diferencia respecto al Flujo de Caja para la Empresa estriba en el hecho de que en ste ltimo se calculan los impuestos sobre el beneficio sin tener en cuenta los intereses, mientras que en el Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow, se calculan sobre una cuanta de beneficio de la que ya han sido deducidos los gastos financieros. Fernndez propone su clculo como: CCF = FCA+ FCD= FCA + Devolucin Deuda + Intereses Donde, - CCF, se refiere al Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow - FCA y FCD son el flujo del accionista y de la deuda respectivamente Recordemos que el FCE = FCA + Devolucin Deuda + Intereses tras Impuestos Por lo tanto el Flujo de Caja para la Empresa y el Capital Cash Flow se diferencian por el hecho de no tener en cuenta (en el primer caso) o si (en el segundo) la deduccin fiscal de los inter eses. Flujo de Caja Relevante (Libre) El flujo de caja libre (FCF), es el flujo incremental relevante que aporta un proyecto. Se calcula a partir del estado de resultados operacional del proyecto. Pero incluye: Ajuste para todas las partidas que no im plican ni entrada ni salida de caja (depreciacin, amortizacin y otras). Ajuste en el capital de trabajo neto (NWC). Implica ajuste de inventarios que darn apoyo a la nueva operacin (proyecto) y tambin de los incrementos en la cuentas

por cobrar y por pagar (dado que no estn incluidas en la empresa, se deben financiar). Adicionalmente, se deber financiar tambin las otras partidas del activo circulante que cambian producto de la realizacin del proyecto. As, el proyecto deber financiar los cambio en el capital de trabajo neto que se produzcan por la realizacin del proyecto. Finalmente se deber considerar en los flujos a las inversiones de capital (Capex) que son necesarias para la operacin que genera el proyecto. NOPAT ( = EBIT * (1-T) ) + Ajustes No Caja EE.RR. (Normalmente Dep.) - Inc. NWC - Capex = FCF Ejemplo: Reemplazo de Maquinarias Se dispone de dos mquinas de vida til de 5 aos para reemplazar a la mquina actual. La mquina A tiene un menor costo operacional de 20.000 y la B de 15.000. Los valores residuales de las mquinas son el 50% de su valor inicial y estas son vendidas en ese valor al final de la vida til del proyecto. La mquinas tienen un valor de 40.000 y 20.000 para la A y B respectivamente. Otros Flujos Relevantes Costos Hundidos Un costo hundido es un desembolso ya realizado (o comprometido) y por tanto no se ve afectado (y no se vio afectado) por la decisin acptese / rechcese de un proyecto. Por ejemplo, Una empresa decidi hacer un estudio de mercado para determinar el potencial de nuevos productos en el mercado. La decisin del estudio de mercado determin como posible la exploracin de un nuevo producto. La empresa realiza posteriormente un presupuesto de capital para determinar la viabilidad de insertar el nuevo producto en el mercado. Se detallan los flujos de caja. Debe la empresa incluir el costo del estudio de mercado? La respuesta es no porque independientemente de la aceptacin o no del proyecto de insertar el nuevo producto en el mercado, el gasto para la realizacin del estudio ya se ha realizado. Costos de Oportunidad Un costo de oportunidad son los flujos de caja que podran generarse a partir de activos que una empresa ya posea siempre y sern una alternativa al proyecto. Por ejemplo, una cadena de supermercados posee un sitio desde hace tiempo donde pretende instalar un nuevo local. Se han determinado los flujos de caja para el nuevo local, se debiera considerar el valor del terreno? La respuesta es si. A pesar de que el terreno ya es de p ropiedad de la empresa, los flujos que genere el nuevo local debern ser al menos iguales al valor del terreno. Si no fuese as la empresa podr vender el terreno y obtener mejores ganancias.

Externalidades Se refiere a los beneficios o los problemas que un proyecto generar en otra parte de la empresa dada la realizacin del proyecto. Por ejemplo, una empresa que produce artculos de tenis decide hacer una nueva divisin de productos de artculos de golf, se encontrar con que algunos de sus antiguos clientes comprarn cosas para golf, lo que claramente estar incorporado en la proyeccin de las ventas. Sin embargo existirn tambin personas que antiguamente no eran clientes de la divisin de tenis pero q ue son compradores de artculos de golf. Algunos de ellos comprarn no slo artculos de golf sino tambin de tenis. El incremento de las ventas de artculos de tenis es una externalidad positiva producida por las ventas de artculos de golf que deber ser considerado como un flujo incremental en la evaluacin econmica para la realizacin de la divisin de golf. Beneficio Tributario de la Depreciacin El pago de impuestos se realiza en base a las utilidades tributarias. El pago de impuestos ser de: El flujo de caja en este caso (sin considerar incrementos en el capital de trabajo e inversiones en capital (Capex) que no estn sujetas a descuentos por concepto de pago de impuestos) ser: Flujo de Caja = EBITDA - Impuestos El trmino Dep.*T se conoce como el beneficio tributario de la depreciacin. Mientras mayor sea la depreciacin del periodo, mayor ser el beneficio tributario del periodo. La depreciacin de un activo va a ser funcin de su costo y de las normativas referentes a la depreciacin. La depreciacin acelerada deprecia ms rpido el activo. Una depreciacin ms rpida del activo significar que en los primeros aos los flujos de caja ser mayor producto de que el beneficio tributario de la depreciacin ser mayor. Por tanto, considerando el valor del dinero en el tiempo, el valor del proyecto ser mayor. Capacidad Mquina: 500 poleras/da. Operacin: 365 das/ao. Precio de Venta: US$ 20 puesto planta. Costos Variables: 60% del precio de venta.

Costos Fijos: La empresa produce actualmente 1500 camisas al da y tiene costos fijos totales que ascienden a MUS$ 800 anuales. Con el nuevo proyecto de produccin, los costos fijos totales de la empresa sern de MUS$ 1000. Inversin Inicial: US$ 3. 5 millones. Vida til, 5 aos. Valor r esidual 10% de su valor inicial. Valor de Liquidacin (en ao 5): MUS$ 975. Capital de trabajo neto: 3% de las ventas. Inversiones Anuales Requeridas: 5% de la inversin inicial en maquinaria. Vida til, 5 aos. Valor residual cero. Valor del sitio MUS$ 500. Inversiones en redes elctricas: MUS$ 200. Costo de oportunidad: 12%. Tasa de impuestos: 35%. Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto El concepto de flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que generan las actividades operativas de la empresa y que estn disponibles (de ah el trmino libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las necesidades de inversin. Se podra pensar en el f lujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le corresponderan al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre de explotacin, para remarcar su no sujecin a la composicin del pasivo. Para la estimacin de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos mtodos bsicos: el mtodo indirecto y el directo. El mtodo indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio despus de impuestos: Se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto: 1.- En primer lugar, el ajuste de la amortizacin, que habiendo sido deducida para calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del perodo. 2.- En segundo lugar, una serie de ajustes relaciona dos con el fondo de maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que tambin sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la caja, y que slo ser considerada si dichas modificaciones se producen en su vertiente operativa.

3.- En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cmputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular. 4.- Por ltimo, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos, adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes. Una variante de este mtodo indirecto consiste en no incluir los gastos financieros en el clculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calculara pues el flujo a partir del Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningn ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo as, se sobrestimarn los impuestos y el Beneficio Despus de Impuestos. Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a travs de un mtodo mediante el cual se prevn dir ectamente las entradas y salidas de caja; es el denominado mtodo directo: Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro. Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan los siguientes ajustes: 1.- Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrativos, generales y de comercializacin). 2.- Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventari os y proveedores, relacionados con el fondo de maniobra. 3.- Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de la amortizacin. Para concluir con el clculo del flujo de caja de la empresa slo ser necesario aadir los impuestos, en este caso i mpuestos sobre beneficios operativos, esto es, sin haber deducido los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de maniobra) y las modificaciones en las cuentas de activo fijo. Ntese que no habiendo sido incluidos en ningn momento los gastos financ ieros no es preciso realizar ningn ajuste con relacin a los mismos. Los Flujos de Caja del Capital o Accionista Se trata del flujo que corresponde a aquellos que aportan los recursos propios de la empresa. En este caso es preciso incluir en los flujos d e la empresa los efectos de la financiacin. Los accionistas son los titulares de los flujos residuales de la empresa, esto es, a ellos pertenecen todas las cantidades que resten una vez cubiertas las obligaciones financieras, incluida las devoluciones de deuda, y satisfechas las necesidades de inversin previstas. Benninga, S. y Sarig, O.

(1997), proponen la siguiente relacin para vincular el flujo de la empresa y el del accionista (o flujo de caja libre para el accionista): Tambin podemos calcularlo di rectamente a partir del Beneficio Neto: Si se profundiza en esta segunda alternativa, que no requiere el clculo previo del flujo de caja de la empresa, se obtiene: Al Beneficio antes de Intereses e Impuestos le restaremos los gastos financieros, obteniendo el Beneficio Antes de Impuestos. Tras deducir los impuestos nos restar realizar los siguientes ajustes: - El consabido ajuste de la amortizacin. - Los ajustes vinculados al fondo de maniobra, incluido el incremento en impuestos pendientes de pago. - Por ltimo, dos ajustes, la devolucin neta del principal de la deuda (que puede ser un incremento en la misma si la empresa emite ms deuda de la que retira) y las adquisiciones netas de activos. Si la empresa contase con subvenciones de capital que h ubiesen de ser periodificadas como ingreso fiscal, se procedera a su inclusin antes del clculo de impuestos y a su posterior detraccin, al no haber supuesto una entrada de caja en el perodo, con un tratamiento exactamente inverso al realizado con las amortizaciones. Otra alternativa es incluir directamente el efecto fiscal de dichas subvenciones. Los Flujos de Caja de la Deuda Se trata de los fondos netos puestos a disposicin de los acreedores. La estimacin de los flujos de caja de la deuda es, en p rincipio, la ms sencilla, pues slo incluye dos componentes: En el apartado Gastos Financieros se incluye tanto los intereses como las diferentes comisiones pagadas a las entidades financieras en relacin con las operaciones de endeudamiento. Si se acuerda un calendario de amortizacin de la deuda perfectamente establecido, o rgido, con tasas de inters fijas, los flujos de la deuda sern totalmente conocidos en la medida que la empresa sea capaz de cumplir con el servicio de la deuda. Los flujos de la empresa presentan sobre los del accionista la ventaja de ser ms fcilmente asignables a unidades de negocio o actividades concretas de la empresa, lo que permite un mejor seguimiento de las mismas.
Mtodos para evaluar la aceptacin/rechazo de las inver siones de capital

La evaluacin de proyectos es una herramienta que ayuda a la toma de decisiones

que slo le compete al inversor ya que es l quien arriesga sus fondos o se compromete a devolver lo prestado para obtener los beneficios del proyecto. No le asegura que el proyecto sea rentable ya que nadie conoce el futuro. La prediccin perfecta es imposible debido a muchos factores entre otros por la inestabilidad de la naturaleza, el entorno institucional y la normativa legal. Pero, con la formulacin y evaluacin de proyectos, se le permite al inversor disminuir la probabilidad de equivocarse en comparacin con aqul que no hubiera hecho ningn estudio. El evaluador, como responsable de este trabajo, corre un doble riesgo: Decir que un proyecto es rentable, y que no lo fuera Decir que un proyecto no es rentable, y que s lo sea El proceso de formulacin y evaluacin debe partir de observar, analizar e identificar el problema, para as realizar un diagnstico correctamente descriptivo de la situacin "sin proyecto". Luego, para formular y evaluar el proyecto, previamente hay que determinar los supuestos que se requieren para construir las hiptesis de escenarios en los que el proyecto tendr efecto, como requisito para obtener la situacin esperada "c on proyecto". Las premisas y supuestos deben nacer de la realidad misma en la que el proyecto estar inserto y en el que deber rendir sus beneficios. Consecuentemente, es de la comparacin entre ambas situaciones, "con" y "sin proyecto", que se podrn med ir y valorar los costos y beneficios que le sean imputables. Las series de ingresos y egresos que caracterizan una inversin forman la base de todo clculo econmico. La evaluacin de un proyecto, en s misma, se sustenta nicamente sobre la forma de inve rsin y no sobre la de la financiacin que concurra al pago de aqulla. Toda decisin de inversin debe responder a un estudio previo de las ventajas y desventajas asociadas a su realizacin, y seis son los estudios particulares que deben realizarse para evaluar un proyecto: los de la viabilidad comercial, tcnica, legal, de gestin, ambiental y financiera, si se trata de un inversionista privado, o econmica, si se trata de evaluar el impacto en la estructura econmica del pas. Cualquiera de ellos que ll egue a una conclusin negativa determinar que el proyecto no se lleve a cabo. Debido a lo anterior los proyectos estn asociados interdisciplinariamente y requieren de diversas instancias de apoyo tcnico antes de ser sometidos a su aprobacin. El proceso de un proyecto reconoce tres grandes etapas: Preinversin: estudios a nivel de Idea, perfil, prefactibilidad y factibilidad Inversin: ejecucin del proyecto Operacin

La forma como el hombre a buscado minimizar los costos y maximizar las ganancias, a introducido en el campo de la evaluacin fiananciera de proyectos diversos conceptos, a continuacin en la siguiente tabla se muestran algunos de los mas resaltante: TABLA: PRINCIPALES PONENTES. FUENTE: ELABORACIN PROPIA
(Kaplan y Norton, 1.996) Kaplan y Norton comienzan su labor investigadora en 1.990, con la profunda conviccin de que los modelos de gestin empresarial basados en indicadores financieros, se encuentran completamente obsoletos. Su labor se materializa en el libro The Balanced Scorecard. Sveiby (1997) basa su argumentacin sobre la importancia de los activos intangibles en la gran diferencia existente entre el valor de las acciones en el mercado y su valor en libros. Esta diferencia, segn Sveiby, se debe a que los inversores desarrollan sus propias expectativas en la generacin de los flujos de caja futuros debido a la existencia de los activos intangibles. La principal lnea de argumentacin de Leif Edvisson es la diferencia entre los valores de la empresa en libros y los de mercado. Esta diferencia se debe a un conjunto de activos intangibles, que no quedan reflejados en la contabilidad tradicional, pero que el mercado reconoce como futuros flujos de caja. Annie Brooking (1996) parte del concepto: El valor de mercado de las empresas es la suma de los activos tangibles y el Capital Intelectual. No llega a la definicin de indicadores cuantitativos, sino que se basa en la revisin de un listado de cuestiones cualitativas. Brooking (1996) incide en la necesidad del desarrollo de una metodologa para auditar la informacin relacionada con el Capital Intelectual. Estudia las relaciones de causa-efecto entre los distintos elementos del Capital Intelectual y entre ste y los resultados empresariales. Estudia la relacin entre el Capital Intelectual y su medicin y el aprendizaje organizacional. Drogonetti y Ross (1998) estudian la aplicacin del concepto de Capital Intelectual a un programa gubernamental, el Business Network Programme, implementado en Australia por AusIndustry. Se hace alusin a la actual tendencia a buscar una teora nueva que pueda adoptar la funcin de marco general y de lenguaje para todos los recursos intangibles. Algunos autores (Edvinsson & Malone, 1997; Bontis, 1996; Roos & Roos, 1997) han empezado a clasificar bajo el nombre de Capital Intelectual todos los recursos intangibles, y a analizar sus interconexiones. Pero el problema est en la definicin de recursos intangibles. As para Drogonetti y Ross (1998) recurso "es cualquier factor que contribuya a los procesos de generacin de valor de la compaa, y que est, de manera ms o menos directa, bajo el control de la propia compaa". Bueno (1998) profundiza en el concepto de Capital Intelectual, mediante la creacin del modelo de direccin estratgica por competencias. Esta evidencia ha justificado el inters que a lo largo de la dcada actual diferentes investigadores, expertos, entidades e instituciones estn mostrando para conocer cmo se crean, cmo se miden, con qu indicadores, y cmo se deben gestionar los citados activos intangibles, tanto en cuanto a su consideracin dinmica, como "flujos de conocimientos" (Roos y otros, 1997 y Steward, 1997), como en su aceptacin esttica o valor intangible en un momento concreto del tiempo.

(Sveiby, 1997)

(Edvinsson, 1992-1996)

(Brooking, 1996)

(Bontis, 1996) (Hubert Saint Onge) (Drogonetti y Roos, 1998)

(Bueno, 1998)

Al analizar la bibliografa especfica existente sobre el tema de evaluacin financiera de proyectos de inversin (con un enfoque general, como SAPAG

CHAIN, N. y SAPAG CHAIN, R, 1996; SOLANET, M et al, 1991; BACA URBINA,G, 1998; o dirigida a un sector determinado como HERNANDEZ DIAZ,E., 1994; FRANK, R.G., 1998) se observa en lneas generales las siguientes caractersticas: Pese a las adecuaciones realizadas, provienen de esquemas originados en los aos 70/80 (cfr. ILPES, 1988 y MUNIER, N., 1979). Estan orientada a especialistas, o a quienes desean iniciarse en esa rea de estudio; En general, plantean modelos sustentados en mtodos, herramientas e informaciones que slo estn al alcance de las grandes empresas, especialmente en lo que respecta a la gestin posterior al proyecto; Han influido de tal manera en los profesionales que, por adecuarse a dichos modelos, terminan con un resultado consabido: el producto informativo que slo es comprendido por los especialistas; Seguramente por similar influencia, los distintos programas estaduales (Dinamizacin Productiva Regional, Programa de Mejoramiento Competitivo, etc.), a pesar de las adaptaciones, estn guiados por dichos modelos; pero, a su vez, al conformar sus requerimientos en base a ellos, incentivan su utilizacin; Consecuentemente, el empresario (que generalmente asume el rol d e inversionista y tiene una sola opcin de inversin, adems de la financiera), no puede realizar su evaluacin, al recibir un producto que no es adecuado a su training actual y sin posibilidad de utilizacin como herramienta para la gestin posterior. Los productos informativos basados en estos modelos, son hoy incompletos (y por lo tanto incorrectos). Muchas veces el empresario encara la formulacin de un proyecto de inversin porque se lo exigen (generalmente una entidad bancaria o gubernamental), pero no como un procedimiento y herramienta para la toma de decisiones. Proyectos perfectamente factibles fracasan en la fase de implementacin porque el empresario no aprovecha la informacin contenida en el proyecto o porque formula polticas erradas en la fase mencionada''. (COLAIACOVO, J.L., et al; 1995) ''Proyectos perfectamente factibles fracasan en la fase de implementacin porque el empresario no aprovecha la informacin contenida en el proyecto o porque formula polticas erradas en la fase mencion ada" Lo expresado es necesario que sea considerado en una realidad ms amplia y compleja, para tener una mayor precisin en el anlisis de situacin. En todo el proceso se hace abstraccin de la empresa y del empresario y finaliza en la presentacin de un a ''caja de herramientas'', fundamental para la toma de decisiones, pero compuesta bsicamente por:

V.A.N. y T.I.R. (proyecto puro y con efecto leverage) Perodo de repago Criterios de divisin de riesgos Construccin de tasas de referencia para los in versionistas Otros elementos de anlisis socioeconmicos sustentados por los evaluadores (proyectistas u organismos financieros, gubernamentales, etc.).
Valor Actual Neto (VAN) Consiste en actualizar a valor presente los flujos de caja futuros que va a g enerar el proyecto, descontados a un cierto tipo de interes ("la tasa de descuento"), y compararlos con el importe inicial de la inversin. Como tasa de descuento se utiliza normalmente el coste promedio ponderado del capital (cppc) de la empresa que hace la inversin (ver punto anterior). VAN = - A + [ FC1 / (1+r)^1 ] + [ FC2 / (1+r)^2 ]+...+ [FCn / (1+r)^n ]

Siendo: A: desembolso inicial FC: flujos de caja n: nmero de aos (1,2,...,n) r: tipo de inters ("la tasa de descuento") 1/(1+r)^n: factor de descuento para ese tipo de inters y ese nmero de aos FCd.: flujos de caja descontados Si VAN> 0: El proyecto es rentable. Si VAN< 0: El proyecto no es rentable. A la hora de elegir entre dos proyectos, elegiremos aquel que tenga el mayor VAN. Este mtodo se considera el ms apropiado a la hora de analizar la rentabilidad de un proyecto. Ejemplo de clculo del VAN:

Tasa Interna de Retorno (TIR) Se define como la tasa de descuento o tipo de inters que iguala el VAN a cero. VAN = - A + [ FC1 / (1+r)^1 ] + [ FC2 / (1+r)^2 ] +...+ [ FCn / (1+r)^n ] = 0

Si TIR> tasa de descuento (r): El proyecto es aceptable. Si TIR< tasa de descuento (r): El proyecto no es aceptable. Este mtodo presenta ms dificultades y es menos fiable que el anterior, por eso suele usarse como complementario al VAN. Ejemplo de clculo del TIR :

Si suponemos que para el ejemplo de la imagen la tasa de descuento (r) que tiene la empresa es del 10%, podemos decir que como el TIR es mayor que la tasa de descuento de la empresa (1 3%>10%) este proyecto sera considerado rentable para la empresa.
Perodo de Retorno de una inversin (PR) (o payback en ingls) Se define como el perodo que tarda en recuperarse la inversin inicial a travs de los flujos de caja generados por el proyecto. La inversin se recupera en el ao en el cual los flujos de caja acumulados superan a la inversin inicial.

No se considera un mtodo adecuado si se toma como criterio nico. Pero, de la misma forma que el mtodo anterior, puede ser utilizado co mplementariamente con el VAN. Ejemplo de clculo del Perodo de Retorno: Hemos considerado las siguientes abreviaturas: n: nmero de aos A: inversin inicial FC: flujos de caja anuales FCac.: flujos de caja acumulados

En este ejemplo, la inversin inicial se recupera en el ao tres.

Valor residual de la empresa

Se define como el valor que adjudicamos a la empresa en el ltimo ao de nuestras proyecciones. Para calcular ese valor se pueden utilizar distintos criterios. En nuestros modelos hemos considerado una tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres a partir del ltimo ao.
Vn = (FCn+1)/(k-g) = (FCn (1+g))/(k-g)

Siendo: Vn: valor residual de la empresa en el ao n FCn: flujo de caja libre generado por la empresa e n el ao n n: ltimo ao de nuestras proyecciones k: tasa de descuento g: tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los flujos de caja libres Ejemplo de clculo del valor residual de la empresa :

Rentabilidad exigida por el mercado segn el ende udamiento elegido por la empresa (Ke) Esta rentabilidad se calcula a travs de la siguiente frmula: Ke = Ku + ((PRA/PRP) * (1-t) * (Ku - Cte RA))

Siendo: Ku: rentabilidad exigida por el mercado sin endeudamiento PRA: proporcin de recursos ajenos sobre recursos totales PRP: proporcin de recursos propios sobre recursos totales t: tasa impositiva Cte RA: coste de los recursos ajenos ants de impuestos Esta rentabilidad ser mayor o menor en funcin del nivel de endeudamiento que elija la empresa. As, a mayor endeudamiento, ms riesgo corre la empresa, y mayor rentabilidad le exige el inversor. Ejemplo de clculo de esta rentabilidad (Ke) :

Ratio de cobertura del servicio anual de la deuda (RCSD) Este ratio mide la capacidad de la empresa para hacer frente a sus compromisos financieros. RCSD = FCD / SD

Siendo: FCD: flujo de caja disponible para el servicio de la deuda SD: servicio a la deuda anual = i + ppal i: intereses de la deuda ppal: principal de la deuda Si RCSD > 0: La empresa dispone del su ficiente flujo de caja para cubrir el servicio de la deuda anual. Si RCSD < 0: La empresa no dispone del suficiente flujo de caja para cubrir el servicio de la deuda anual. As, cuanto mayor sea el valor de este ratio, mejor ser la situacin en la que se encuentra la empresa para hacer frente al servicio de la deuda anual. Ejemplo de clculo de este ratio :

En Conclusin, reconociendo absolutamente la validez de mtodos y tcnicas utilizadas, se considera que los productos informativos que se brindan a ctualmente no le sirven al empresario para efectuar su propia evaluacin, que est orientada, no a estimar la rentabilidad (que es tarea del especialista) sino a una determinacin global, entre cuyos aspectos sobresalen, adems de la viabilidad econmica, la gestin posterior, las modificaciones que debe producir en su empresa (especialmente en la cultura y en el estilo de gestin), los riesgos no econmicos-financieros que asume (comerciales, sociales, etc.) y otros componentes psicolgicos. Todo esto debe evolucionar e integrar un nuevo modelo como el que se presenta en el juego empresarial que sirve como modelo de decisin simple y que apalanca el estudio de factores ms especficos que llevan aun sistema de toma de decisiones mas asertivas.

La tasa esperada y exigida de una inversin de capital individual y en cartera

En realidad, la tasa de descuento es la tasa de rendimiento esperada o exigida a la inversin. Es fundamental definir el monto, pues mientras ms alto sea, menor ser el valor de los flujos y viceversa, mientras menor sea la tasa, mayor ser el valor de los flujos. Esta tasa tambin llamada tasa de rendimiento esperada, necesitar ser ms alta mientras ms riesgo exista, por lo que deber ser siempre mayor a la que puede obtenerse con cero riesgo. Casi siempre el cero riesgo o tasa mnima de inversin es la deuda del gobierno. Para calcular esta tasa de rendimiento esperado pueden seguirse mtodos simples tales como: tantos puntos arriba de CETES, o mtodos ms complicados como aqu llos basados en la Teora del costo de capital. Segn esta teora, la tasa de descuento que debe aplicarse es la que corresponde implcitamente a la empresa que se est valuando, esto es: la estructura de los recursos permanentes de la empresa, combinad a con el factor riesgo. Se denomina estructura de los recursos permanentes, la suma de capital contable y el pasivo a largo plazo. En realidad, esta estructura de capital debe entenderse en Mxico como la suma del capital contable ms los pasivos financie ros o pasivos con costo (sean a corto o largo plazo); la razn es que la mayora de las veces esos pasivos financieros a corto plazo permanecen constantemente en las empresas, por lo que puede decirse que son recursos permanentes. La Teora del costo de capital se basa en calcular el costo de los recursos permanentes o costo de capital en dos partes: el costo de la deuda y el costo de capital contable (equity); ello se realiza con base en el costo promedio ponderado de capital o Capital Asset Pricing Mode l (CAPM) y Weighted Average Cost of Capital (WACC). A este costo del capital contable se le aplica un factor denominado Beta: el factor de riesgo que mide la volatilidad de la accin de la empresa valuada respecto a los movimientos de precio de todas la s acciones del mercado burstil donde se cotiza esa accin. Por ejemplo, una Beta de 2.0 indicara que el precio de la accin de la empresa subi o baj el doble de lo que subi o baj el promedio del mercado. Una Beta de 1.0 significara que la accin de esa empresa se movi igual que el mercado en ese periodo. Para el clculo de Beta se utilizan herramientas matemticas estadsticas, objeto de otro artculo. Complementariedad con otros mtodos de valuacin Como definicin, la valuacin debe realizarse sobre la tasa de Flujos de efectivo descontados y conjeturar que esos flujos de efectivo continuarn 10, 20 o ms aos (perpetuidad), ya sea con o sin crecimiento anual, pero tambin puede hacerse suponiendo que al final de los 10 20 aos se vendera la empresa en un precio de tantas veces utilidades o tantas veces capital contable segn los mltiplos de las empresas cotizados en Bolsa. Este mtodo se calcula con valor de venta futuro con base en mltiplos y es utilizado en el caso de SINCAS en Mxico

(empresas de inversin de capital de riesgo en otra empresa con la idea, en un futuro, de inscribir a esa empresa en la Bolsa y vender su participacin en ese momento). Independientemente del sistema de valuacin por flujos de efectivo, el valor resultante puede dividirse entre utilidades actuales y entre el capital contable, y compararse contra los mltiplos correspondientes en empresas especficas, o sectores, o toda la Bolsa. Otro punto de comparacin o bench marking, podra hacerse con ndices produc to de la experiencia existente en algn tipo de industrias. Por ejemplo, en la industria refresquera se maneja un ndice valor con base en cajas unidad (12 botellas de 8 onzas) vendidas. Es decir, se multiplica el nmero de cajas unidad vendidas en el ao por una cantidad fija en dlares; o en la industria cementera, la capacidad de produccin o la venta en toneladas de cemento, multiplicada por una cantidad fija en dlares. Algunos de estos ndices suponen a la empresa sin deuda, en cuyo caso habra que restar la deuda con costo o deuda financiera del valor que arroja el ndice. La realidad es que existen estos ndices especficos y son un elemento adicional que puede utilizarse tambin para llegar al rango de valor de la empresa. El costo de la Estructura de Capital bajo el WACC, sobre la base de la tasa ajustada al riesgo de la inversin de capital La tasa de descuento adecuada para calcular el valor de una compaa en funcin de los cash flow libres es el coste ponderado del capital (WACC, Wei ghted Average Cost of Capital). Esta tasa se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste del capital (Ke). WACC = ((D / (D + C) ) x Kd x (1 - t)) + ((C / (D + C)) x Ke) D = Valor de mercado de la deuda C = Valor de mercado del capital Kd = Coste de la deuda antes de impuestos t = Tasa impositiva Ke = Rentabilidad exigida al capital El valor econmico aadido de una inversin de capital El EVA (Economic Value Added) Valor Econmico Creado mide si el Beneficio Neto es suficiente para cubrir el Costeo del Capital empleado en la generacin de este beneficio. EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) Coste de Capital O mejor expresado, en trminos absolutos: EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) Coste de Capital * Capital empleado Si definimos la Rentabilidad del Capital o ROI (Return on Investment) como

Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital, podemos concluir: EVA = (Rentabilidad del Capital Coste de Capital) * Capital Como vemos el EVA es una medida absoluta ya que multiplica por el Capital empleado, la diferencia entre la Rentabilidad y el Coste del Capital. El Capital empleado se define como la suma de todos aquellos recursos invertidos o aportados a la compaa para el desarrollo de su actividad; en general, la suma de fondos propios y recursos ajenos, excluyendo de stos, aquellos que no representan un coste explcito o implcito, como por ejemplo la financiacin de proveedores. A su vez, el Coste de Capital se define en base al concepto de WACC (Weighted Average Cost of Capital) o Coste de Capital Ponderado, donde: WACC = Coste de FF.PP. * (FF.PP/Total Capital) + Coste de la Deuda * (Deuda/Total Capital) Sustituyendo las magnitudes descritas, podemos concluir: EVA = (ROI WACC) * Capital empleado Como puede observarse, el concepto que subyace en la definicin del EVA es el conocido principio financiero de que los accionistas de la compaa deben recibir una rentabilidad suficiente por su inversin que compense el riesgo asumido. Es decir, el inversor debe recibir como mnimo la misma rentabilidad que recibira en inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, la compaa opera en prdidas desde el punto de vista del inversor, aunque econmicamente obtenga beneficio s o cash flows positivos. Estara destruyendo valor en trminos de riqueza. Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas estn consiguiendo su rentabilidad esperada por el riesgo asumido por lo que deben estar, en principio, satisfechos. En el momento en que el EVA es positivo, la empresa est obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al coste de capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creacin de valor adicional para el accionista. Por el contrario, si la rentabil idad no supera el coste del capital invertido se est destruyendo valor y el inversor debera acabar abandonando la empresa.
Valor de Mercado Aadido

El MVA (market value added) pretende medir la creacin de valor de una empresa, y es la diferencia entre el valor de las acciones de la empresa (o valor de mercado de la nueva inversin) y el valor contable de las acciones (o inversin inicial). Denominamos Evc al valor contable de las acciones y E al valor de mercado de las acciones. Por tanto: MVA= E - Evc BE= BFO - Ke Evc EVA= NOPAT (D+Evc)WACC NOPAT (net operating profit after taxes, beneficio operativo neto despus de impuestos) es el beneficio de la empresa sin deuda. D es l a deuda de

la empresa. Hay que tener en cuenta que el beneficio econmico y el EVA mezclan parmetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones y de la deuda) con parmetros de mercado (WACC y rentabilidad exigida a las acciones). Ejemplo. Se crea una empresa para acometer un proyecto que requiere una inversin inicial de 12.000 millones de euros (10.000 millones en activos fijos y 2.000 millones en necesidades operativas de fondos o circulante neto). La empresa se financia en parte con 4 .000 millones de euros de deuda al 8% y 8.000 millones en acciones. Los activos fijos se amortizan uniformemente a lo largo de los 5 aos que dura el proyecto. La tasa de impuestos sobre beneficios es el 34% y el beneficio contable es 837,976 millones (con stante a lo largo de los cinco aos). Los FCF del proyecto (de la empresa) son -12.000 millones en el ao cero, 2.837,976 millones los aos 1 a 4 y 4.837,976 millones el ao 5. Por tanto, la TIR de este proyecto es 10%. La tasa sin riesgo es 6%; la prima d e mercado, 4%, y la beta del proyecto, 1,0. Por tanto, la rentabilidad exigida a las acciones, si la empresa no tuviera deuda, sera 10%. La tabla 1 muestra los estados contables de la empresa (balance y cuenta de resultados). La tabla 2 muestra los cash f low, ROE y ROA. El cash flow disponible para las acciones, a continuacin, el FCF y ms abajo, el ROE (en este caso superior al ROA, al haber deuda con coste despus de impuestos inferior al ROA). Se comprueba que el ROE no tiene ningn significado econmico ni financiero: aumenta desde 7,83% a 31,34%, y es infinito el quinto ao. La tasa interna de rentabilidad del proyecto (que el ROA trata de proporcionar) es 10%. La tasa interna de rentabilidad de la inversin en acciones (que el ROE trata de proporcion ar) es 13,879%. La tabla 3 muestra la valoracin, EVA, BE y MVA de la empresa. El endeudamiento (en porcentaje) crece con el tiempo y la rentabilidad exigida a los recursos propios (Ke) crece desde 10,62% hasta 20,12%. Al aumentar el endeudamiento, el WACC disminuye desde 8,91% hasta 6,99%. El valor de las acciones en el momento inicial es 8.516 millones, superior al valor contable en 516 millones. Por consiguiente, la creacin de valor en el momento inicial es 516 millones. En las lneas siguientes de la t abla se comprueba que el valor actual de los BE descontados a Ke es idntico al valor actual de los EVA descontados al WACC y ambos coinciden con MVA. Esto no significa que el BE o el EVA indiquen la 'creacin de valor' en cada periodo: el valor (los 516 millones) 'se crea' en el momento inicial al acometer una inversin con rentabilidad esperada (10%) superior al coste de los recursos empleados (WACC). Contemplando la evolucin del EVA, no tiene ningn sentido decir que esta empresa funciona peor el ao 1 (EVA= -232) que el ao 5 (EVA= 558). Mirando el beneficio econmico, tampoco tiene ningn sentido decir que esta empresa funciona peor el ao 1 (BE= -222) que el ao 5 (BE= 627). Hay que advertir que la creacin de valor debida a la inversin (inversin de 8.000 millones en acciones que valen 8.515,6 millones) se realiza en el ao cero. Este ejemplo sirve para comprobar que el valor actual neto del BE y del EVA coinciden con el MVA. Tambin permite ver que no tiene ningn sentido dar al BE o al EVA el signi ficado de creacin de valor en cada ao. Sin embargo, para muchas empresas el EVA o BE resultan ms apropiados que el beneficio contable para evaluar la gestin de directivos o de unidades de negocio porque EVA y BE tienen en cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y tambin el riesgo de esos recursos (que determina la rentabilidad exigida a los mismos)

Conclusiones: El modelo econmico y financiero que permite la simulacin y determinacin de los flujos no es un fin en s mismo. No podemo s olvidar que su principal objetivo es servir para que acreedores y accionistas puedan analizar en qu medida va a ser posible que se cumplan sus requerimientos en tanto al cumplimiento del servicio de la deuda y obtencin de una rentabilidad adecuada al r iesgo soportado respectivamente. Al fin y al cabo, el modelo no trata de predecir eventos futuros sino de indicar las consecuencias lgicas que se derivaran de una serie de hiptesis definidas por el analista. Ahora que hemos elaborado el modelo que se a dapte al caso en que estemos tratando, es el momento de sacarle el mayor partido posible. Para ello consideramos que lo ms conveniente es instrumentarlo en una hoja de clculo. Esto nos permitir realizar cuantas simulaciones deseemos, sin apenas esfuerzo . Todo lo realizado hasta aqu pudo ser fcilmente calculado a mano, o con una calculadora, pero, qu ocurre si cambiamos algn dato de entrada?; con la hoja de clculo eso no representa ningn problema; con un tratamiento manual habra que repetir todo e l proceso. La capacidad de simulacin es muy importante para el director financiero que quiera tener constancia de donde se sitan las mayores oportunidades y riesgos de la empresa en la que trabaja. A partir de aqu, grficos, escenarios alternativos, ada ptaciones a nueva informacin sobre costes o precios, etc, son fcilmente tratadas por el modelo. As pues, la principal tarea empieza una vez que las previsiones iniciales han sido realizadas. En ese punto el analista debe examinar sus previsiones para determinar: - Qu sugieren las actuales tendencias que va a ocurrir en el futuro. - Qu efectos van a tener sobre la empresa los planes actuales. - Qu acciones pueden llevarse a cabo para solventar los posibles problemas encontrados. La presentacin inicial es lo que suele denominarse Caso Base. En el mismo se muestran los inputs, variables intermedias, otputs, e incluso estados financieros proforma, referidos al que podemos denominar escenario ms probable. Dicho escenario se caracterizar tanto por co nsiderar los valores ms probables de los inputs, como por mostrar los cursos de accin ms probables de la empresa ante posibles situaciones. Por ejemplo, el input ms probable para el crecimiento en ventas puede ser un 5% anual, y el curso de accin ms probable referido a la decisin de financiacin puede ser situar el ratio de endeudamiento en un 45%. El analista debe trabajar a partir de dicho caso base realizando las simulaciones que considere oportunas. La simulacin financiera implica la cuantifica cin del impacto probable que las decisiones adoptadas, as como posibles variaciones en el entorno, pueden tener sobre la cuenta de resultados, el balance y los flujos de la empresa. El modelo permite al analista experimentar con diferentes hiptesis y

escenarios. Adems, debe ayudar a encontrar aquellos puntos de ruptura que provocan cambios en las decisiones a tomar. La construccin de escenarios no puede contemplarse como el mero cambio de algn dato de entrada del modelo. Los escenarios slo tienen sen tido cuando son consecuencia de una concienzuda reflexin acerca de la evolucin conjunta de las distintas variables implicadas ante situaciones diferentes. No creemos que pueda proponerse una regla general para establecer escenarios alternativos. Una posibilidad es realizar escenarios ms optimistas y ms pesimistas que el caso base, de forma que obtendremos una versin color rosa y otra menos halagea acerca del futuro de la empresa. En todo caso, los siguientes consejos pueden ser oportunos: - Cada simulacin debe corresponderse con un conjunto de valores coherentes de las diferentes variables. - El pasar de un escenario a otro implica la necesidad de revisar cada variable, dado que algunas pueden cambiar y otras no. - Para el desarrollo de los distintos escenarios es oportuno comenzar con un plan de juego que indique que variables van a ser susceptibles de ser modificadas, y ms importante, por qu causas. El EVA es una medida del valor residual de una inversin. Se define como lo que queda de los beneficios de la empresa despus de ser ajustados por el coste de servicio a los fondos ajenos (no slo deuda sino tambin capital aportado). Si el EVA es positivo, el negocio ha generado un exceso de valor en relacin a lo que los accionistas esperaban. Si el EVA es negativo, las expectativas de los accionistas no se estn cumpliendo, lo que puede llevarles a abandonar su inversin. Los gestores deben averiguar y, en la medida de lo posible anticipar, qu factores estn llevando y porqu a un EVA negativo. Bibliografa BENNINGA, S. (1999): Financial Modeling, The MIT Press, Cambridge BENNINGA, S., SARIG, O. (1997): Corporate finance: a valuation approach, McGraww- Hill BERGLAS, A., HOARE, P. (1999): Spreadsheets errors, risks and tecniques, Management Accounting, Julio-Agosto, pp. 46-47 BREALEY, R.; MYERS, S. (2000): Principles of Corporate Finance. 6 ed., Irwin McGraw Hill COPELAND, T. E.; KOLLER, T.; MURRIN, J. (2000): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Wiley & Sons, New York, 2 Ed. DAMODARAN, A. (1996): Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York

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