INTRODUÇÃO ÀS FINANÇAS

CORPORATIVAS

Para ser u m b o m a d m i n i s t r a d o r f i n a n c e i r o d e u m a e m p r e s a , é preciso c o n h e c e r c o m m a i s detalhes os

f u n d a m e n t o s d a s f i n a n ç a s d e e m p r e s a s - t a m b é m c h a m a d a d e corporate finance ou finanças corporati-
vas. O q u e é a a d m i n i s t r a ç ã o f i n a n c e i r a ? Q u a l s u a i m p o r t â n c i a p a r a as e m p r e s a s ? C o m o são t o m a d a s
as decisões f i n a n c e i r a s ? C o m o as características d a e c o n o m i a b r a s i l e i r a p o d e m limitar os instrumentos
f i n a n c e i r o s m a i s t r a d i c i o n a i s ? A resposta a essas e a outras questões pertinentes constitui a p r e o c u p a ç ã o
central deste capítulo i n t r o d u t ó r i o , f u n d a m e n t a l a o estudo d a s f i n a n ç a s c o r p o r a t i v a s .

1.1 Entendendo as f i n a n ç a s das O administrador financeiro, por seu lado, passou

empresas
Como praticamente toda a ciência, as finan-
ças corporativas incorporaram em seu escopo as
grandes evoluções do mundo contemporâneo.
Seus métodos de avaliação e conteúdo concei-
tuai assumiram um caráter bem mais abrangen-
te, elevando sua importância para as empresas.
a ser mais exigido, sendo identificada uma neces-
sidade de especialização e atualização cada vez
maiores.
Basicamente, podem-se entender as finanças
como área de conhecimento e subdividi-la em três
grandes segmentos: mercado financeiro, finanças
corporativas e finanças pessoais, conforme se ob-
serva no diagrama:

Finanças

Mercado
Financeiro

O segmento de mercado financeiro estuda os de finanças corporativas estuda, como já foi men-
comportamentos dos mercados, seus vários títulos cionado acima, os processos e as tomadas de de-
e valores mobiliários negociados e as instituições cisões nas organizações. E recentemente um novo
financeiras que atuam nesse segmento. Já a parte segmento -finanças pessoais - vem ganhando gran-
2 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
de importância com o estudo dos investimentos e
financiamentos das pessoas físicas, encontrando
alta relação com a área de mercado financeiro.
A crescente complexidade do mundo dos ne-
gócios determinou, ainda, que o responsável pela
área financeira desenvolvesse uma visão mais in-
tegrativa da empresa e de seu relacionamento com
o ambiente externo. O conhecimento restrito às
técnicas e os instrumentos tradicionais da admi-
nistração financeira já se mostram insuficientes no
atual mundo dos negócios, necessitando o executi-
vo de maior sensibilidade relativa a outros valores
e informações estratégicos.
O gestor f i n a n c e i r o m o d e r n o deve possuir u m a
visão d o t o d o d a e m p r e s a , d e s t a c a n d o suas
o p o r t u n i d a d e s , tanto internas c o m o externas.
Deve a i n d a a p r e s e n t a r c a p a c i d a d e d e b e m i n -
terpretar os d a d o s e i n f o r m a ç õ e s e inferir, a
partir deles, c o m p o r t a m e n t o s e ações futuros.
O processo de tomada de decisões reflete a es-
sência do conceito de administração. Reconhecida-
mente, administrar é decidir, e a continuidade de
qualquer negócio depende da qualidade das deci-
sões tomadas por seus administradores nos vários
níveis organizacionais. E essas decisões, por sua
vez, são tomadas com base em dados e informa-
ções viabilizados pelos negócios, levantamentos
do comportamento do mercado e do desempenho
interno da empresa.
Esse processo decisorial básico ao sucesso de
toda empresa vem assumindo complexidades e ris-
cos cada vez maiores na economia brasileira. Altas
taxas de juros, carga tributária elevada, baixo vo-
lume de crédito de longo prazo, intervenções nas
regras de mercado da economia, comportamento
das taxas de inflação, desafios para o crescimen-
to de nossa economia, entre outros aspectos, vêm
exigindo uma capacidade mais questionadora e
analítica das unidades decisórias.
1.2 Como e v o l u í r a m as finanças das
empresas
Visão geral
As teorias de finanças vêm descrevendo ao lon-
go do tempo um processo consistente de evolução
conceituai e técnica. O estudo de finanças vem-se
ajustando aos diversos momentos da economia e
encontra seu maior desafio atualmente, diante das
evidências de fim da era industrial e surgimento
de uma era de informação e, mais adiante, de co-
nhecimento.
Principalmente a partir dos anos 20 do sécu-
lo XX, as finanças das empresas são motivadas a
evoluir de maneira a atender à crescente comple-
xidade assumida pelos negócios e operações de
mercado. O grande desafio das finanças é a cria-
ção de uma metodologia para a gestão nesse novo
cenário dos negócios.
Archer e D'Ambrosio (1969) discutem essen-
1
cialmente três abordagens no desenvolvimento do
estudo de finanças das empresas. A primeira, co-
nhecida como Tradicional, tem suas prioridades
voltadas para a vida e operações financeiras descontí-
nuas das empresas, conforme inseridas no ambien-
te da época. A ênfase dessa abordagem recai sobre
os fatos financeiros das empresas que costumam
ocorrer de tempos em tempos, não dando maior
destaque aos problemas administrativos de caráter
mais rotineiro. Todos os assuntos externos às em-
presas recebiam grande atenção, principalmente se
exerciam influências sobre as finanças, como práti-
cas monopolistas, formas de financiamento e capi-
talização, comportamento da concorrência etc.
Outra abordagem, conhecida por Administrati-
va, priorizava as práticas rotineiras das empresas,
atribuindo uma natureza cotidiana, e não even-
tual, como a abordagem Tradicional, às atividades
de Administração Financeira. Nessa fase foram in-
troduzidos os estudos de orçamento, previsão de
vendas, controles etc.
Finalmente, uma terceira abordagem, citada
por Archer e D'Ambrosio, atribui grande ênfase à
importância da teoria económica nas Finanças das
Empresas. Por exemplo, a partir do conceito eco-
nómico de "Investimento Agregado" exposto na
Teoria Geral de Keynes, chegou-se ao estudo do
custo de capital e taxa de retorno dos investimen-
tos nas finanças das empresas. O comportamento
das variáveis económicas, como taxas de juros, in-
flação, renda nacional, crédito, entre outros, é de
1 ARCHER, S. H . ; D'AMBROSIO, E. C. Administração finan-
ceira: teoria e aplicação. São Paulo: Atlas, 1969.

fundamental importância para o estudo do funcio-
namento das finanças das empresas.
No desenvolvimento da função financeira,
ainda, Weston (1975) considera que devido ao
2 e recuperação financeira da empresa.
prc-cesso de consolidação das empresas e ao cres-
cimento do mercado interno norte-americano o
inicio do século XX foi o marco do princípio do
estudo sistemático em finanças. E, diante do sur-
r_~.er.:o de grupos industriais que demandavam
recursos financeiros para financiar as suas opera-
ções, os gestores passaram a enfrentar problemas
na estrutura de capital (composição das fontes de
financiamento) da empresa.
Dewing (1914), apud Weston (1975), tam-
bém realizou estudos relativos ao processo de fi-
nanciamento e à definição da estrutura de capital
(composição das várias fontes de financiamento),
constatando a forte relação entre o desequilíbrio
a e;rr^:ura de capital das empresas e suas res-
pectivas falências. O estudo concluiu que o foco
do administrador financeiro, em ambiente de crise
económica, é a proteção contra a falência e a pro-
moção de sua reorganização.
IMPORTANTE • o estudo d e f i n a n ç a s d a s e m -
presas evoluiu bastante, exigindo d o adminis-
t r a d o r a c o m p r e e n s ã o d e u m contexto m a i o r
e m a i s c o m p l e x o . São inseridos nessas exi-
gências u m a sofisticada a v a l i a ç ã o d e riscos,
n o v a s f o r m a s d e a t u a ç ã o n o m e r c a d o , gestão
b a s e a d a e m valor, g o v e r n a n ç a c o r p o r a t i v a ,
fatores jurídicos, entre outros assuntos i m p o r -
tantes.
WÊÊÊÊÊÊÊÊÊÊÈÊÈÊÈÊÊÊÊIÊÊÊÊÊmm
Décadas de 1920 a 1960
Na década de 1920, segundo Weston (1975),
as indústrias se expandiram e houve o processo de
fusões das empresas para completar as linhas de
comercialização. Embora fosse um momento de
apuração de grandes margens de lucros, os preços
estavam flutuando e havia escassez de recursos,
reforçando a importância da estrutura financeira
da empresa.
2 WESTON, J. F. Finanças de empresas. São Paulo: Atlas, 1975.
Introdução às finanças corporativas 3
Na década de 1930, verificou-se uma recessão
económica vinda da crise de 1929/30, destacan-
do-se na época os estudos sobre solvência, liquidez
Devido à Segunda Guerra Mundial, na década
de 1940, a função financeira atribuiu maior im-
portância à obtenção de recursos para financiar a
produção de bens; no início de 1950, houve uma
rápida expansão económica mundial, apesar do re-
ceio quanto à possibilidade de uma recessão nesse
período pós-guerra. Tudo isso acarretou uma mu-
dança no foco do estudo de Finanças, que passou
a se caracterizar pela predominância das rotinas
internas e pela preocupação com a estrutura orga-
nizacional, que ficou conhecida como abordagem
administrativa.
Assim, no final da década dos anos 50 e início
da década de 1960, houve uma redução na ren-
tabilidade das empresas consolidadas. O elevado
preço de mercado das ações de novas indústrias
resultou na escassez de recursos para as empresas
tradicionais, o que fez com que os estudos de custo
de capital ganhassem importância mais destacada.
Segundo Archer e D'Ambrosio (1969), ainda, uma
nova abordagem financeira ganhou relevância
com a utilização da Teoria Económica nas Finan-
ças das Empresas.
Segundo Smith (1984), somente após a década
3
de 50 é que se verificou uma mudança no estudo
da função financeira, procurando compreender as
várias consequências das políticas de investimento,
financiamento e dividendos sobre o comportamen-
to dos fluxos de caixa das empresas, em seu nível
de risco e em seu valor económico, ou seja, uma
abordagem conhecida como positiva da literatura
financeira.
Finanças modernas
Duas correntes são a base das finanças mo-
dernas, uma inaugurada por Modigliani e Miller
(1958), chamada de Finanças Corporativas, e a
4
3 SMITH, Clifford W. The theory of corporate finance: a his-
torical overview. New York: McGraw Hill, 1984.
4 MODIGLIANI, F.; MILLER, M . H . The cost of capital, Corpora-
tion finance and the theory of investimet. The American Eco-
nomic Review, v. 48, n 3, p. 261-297, June 1958.
2
 4 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
outra iniciada por Markowitz (1952) e direciona- 5 Markowitz apresentou em The Journal of Finan-
da aos estudos de portfólio (carteira) e de risco e
retorno.
Portfólio, o u carteira, é u m conjunto d e b e n s ,
c o m o ações, títulos d e r e n d a f i x a , imóveis,
m o e d a s e t c , d e p r o p r i e d a d e d e u m investidor
(pessoa física o u p e s s o a jurídica). U m p o r t f ó -
lio d i v e r s i f i c a d o c o n t é m u m a v a r i e d a d e desses
b e n s . O objetivo d a f o r m a ç ã o d e porffólios d i -
versificados é reduzir o risco.
No final da década de 1950, Modigliani e Miller
(1958) demonstraram que o valor de uma empre-
sa independe de sua estrutura de capital, ou seja,
eles abordaram a irrelevância da estrutura de ca-
pital e da política de dividendos sobre o valor de
mercado da empresa. Em outras palavras, a forma
como a empresa é financiada (quanto de dívidas
e de recursos próprios está financiando seus ati-
vos), ou como paga dividendos aos seus acionistas,
não exerce influência sobre o seu valor. O valor de
mercado da empresa é o mesmo, independe dessas
decisões.
Valor de m e r c a d o expressa o valor pelo qual
u m ativo p o d e ser n e g o c i a d o , e m d e t e r m i -
n a d o m o m e n t o , n o m e r c a d o . Esse v a l o r é
f o r m a d o livremente p e l a s forças d e oferta e
procura dos compradores e vendedores. O
v a l o r d e m e r c a d o deve refletir as expectativas
d e g a n h o s d o ativo. A s s i m , p o r e x e m p l o , se
u m a e m p r e s a p r o m e t e r b o n s lucros n o futuro,
seu v a l o r d e n e g o c i a ç ã o (valor d e m e r c a d o )
é maior; e m caso contrário, observa-se u m a
r e d u ç ã o e m seu valor.
É importante destacar que a moderna gestão de
risco começou a desenvolver-se a partir da Teoria
do Portfólio, inicialmente apresentada por Marko-
witz e estendida por Sharpe, Fama e Lintner, entre
outros importantes trabalhos.
5MARKOWITZ, Hewry. Portfólio selection. The Journal of Fi-
nance, v. 7, p. 77-91, 1952.
ce, em 1952, o artigo Portfólio Selection, o qual di-
fundiu a noção de que um investidor deve formar
um portfólio com base em seu retorno esperado e
na variância dos retornos (risco), de modo a maxi-
mizar o primeiro e minimizar o último. A proposta
básica para as decisões financeiras sugerida está
em elevar o retorno da empresa para certo nível de
risco, ou reduzir o seu risco para um determinado
retorno.
Esse resultado favorável da relação risco-retor-
no de um investimento é obtido, segundo ainda
Markowitz, por meio da diversificação de ativos
com reduzido nível de covariância.
A covariância, a s s i m c o m o a correlação, são
m e d i d a s estatísticas q u e i n d i c a m c o m o d u a s
variáveis se r e l a c i o n a m entre s i . O u s e j a ,
q u a n d o o p r e ç o d e u m ativo se e l e v a , c o m o
se c o m p o r t a o d o outro. Se u m a c o m p a n h a r
a subida d o outro, diz-se que a covariância é
positiva, d e n o t a n d o risco m a i o r p a r a a car-
teira; caso contrário, tem-se u m a covariân-
cia n e g a t i v a , r e d u z i n d o o risco de p e r d a p e l o
c o m p o r t a m e n t o inverso d e u m ativo e m r e l a -
ç ã o a o outro.
Por exemplo, é esperado q u e , diante de u m a
s u b i d a n a s t a x a s d e juros d e m e r c a d o , os ín-
dices d e bolsa de valores sofram u m a desva-
l o r i z a ç ã o . A s s i m , u m investidor q u e p o s s u a
ações e títulos d e r e n d a fixa e m s e u p o r t f ó l i o
t e m s u a p e r d a n o retorno d a s ações d e a l -
g u m a forma contrabalanceada pela subida
d o s juros. Se possuísse s o m e n t e ações ( c o v a -
r i â n c i a positiva), n ã o teria c o m o diversificar
seu risco.
Dessa forma, para a redução do risco pela di-
versificação, deve-se formar uma carteira que não
esteja concentrada em ativos de mesmo compor-
tamento. Isso significa, na prática, ter ações de
empresas de setores diferentes ou tipos de ativos
diferentes (imóveis e ações, por exemplo), de for-
ma que os retornos e os riscos se contrabalancem
pela covariância inversa.

• a t e o r i a , e m essência, expõe
: o risco d e u m ativo deve ser a v a l i a d o c o m
b a s e e m s u a contribuição a o risco total d e u m
oorrfólio d e ativos, e n ã o d e m a n e i r a i s o l a d a .
hr exemplo, p o d e ocorrer d e d e t e r m i n a d a
m e r c a d o r i a n ã o ser atraente p a r a a e m p r e -
s a . N o entanto, p o r a p r e s e n t a r u m a relação
a e v e n d a inversa a d o s d e m a i s produtos (sua
venda m a i o r se verifica e m períodos d e b a i x a
ò e m o n d a ) , é c a p a z d e reduzir a s incertezas a s -
s o c o d a s a o s fluxos d e caixa d a e m p r e s a , tor-
- x j n d o - s e a s s i m interessante seu investimento.
Markowitz (1952) rejeitou a ideia de que os
idores devem formar seus portfólios em-
somente no maior retorno esperado. As
: r : , i l e ; devem seguir o equilíbrio da relação ris-
CD-cetomo.
Ma administração financeira, a teoria formulada
a t a que um investimento deve ser avaliado por
cxmiribuição aos resultados de risco e retorno
fos por ampla (diversificada) carteira de
Não deve predominar na gestão de uma em-
maior preocupação com o desempenho isola-
de um ativo, mas com o reflexo que determinada
promove sobre toda a empresa (portfólio).
• na contribuição de Sharpe
(1964), 6 deve ser destacado o m o d e l o Capital
AssetPriang M o d e l ( C A P M ) , o u " M o d e l o d e Pre-
a f i c o ç ã o de Ativos". Este m o d e l o permitiu q u e
se —egasse a o retorno m í n i m o exigido d e u m
investimento b a s e a d o n o risco apresentado. A s -
s i m , p a r a q u a l q u e r investimento é possível a p u -
rar-se, pelo m o d e l o d o C A P M , a taxa d e retorno
q u e r e m u n e r a o risco envolvido n a decisão.
\ =:r.da através do CAPM que se introduziu o
z
conceito do coeficiente beta (|3), que indica o risco
de um ativo em relação ao risco de todo o merca-
do. Se o ativo apresentar um risco maior que o do
• SHARPE, N . F. Capital asset prices: a theory of market equi-
.2- -- .r.ier conditions of risk. The Journal of Finance, v.
' 3 , p. 425-442, 1964.
Introdução às finanças corporativas 5
mercado (P > 1,0, pois é admitido que o beta da
carteira de mercado seja igual a 1,0), deve-se exi-
gir desse ativo um prémio pelo risco proporcional-
mente maior que o oferecido pelo mercado. Caso
contrário, conclui-se que o ativo apresenta um ris-
co menor, sendo oferecido um retorno abaixo da
taxa de mercado.
Por fim, foram desenvolvidos também outros
modelos que procuraram avançar no estudo do ris-
co-retorno além do conseguido pelo CAPM, como
a Arbitrage Pricing Theory (APT), formulada por
Ross em 1976.
Década de 1970
Essa década teve como principal característica a
recessão mundial oriunda do esgotamento do mo-
delo de crescimento adotado no pós-guerra. Além
disso, o cenário económico mundial enfrentou a cri-
se do petróleo e paralelamente a bolsa de Nova York
entrou em crise, aumentando ainda mais o ambien-
te de risco e incerteza. Assim, diante desse cenário,
houve a retomada dos modelos quantitativos cria-
dos antes da década de 70, por Markowitz, Tobin
e Sharpe. Nessa década, a Teoria de Eficiência dos
Mercados ganhou relevância com Eugene Fama,
sendo essa uma das mais importantes contribuições
à Teoria de Finanças desenvolvidas nesse período.
Década de 1980
Nessa década, o crescimento da economia norte-
americana teve como característica a manutenção
de altos déficits orçamentários, importação genera-
lizada de produtos japoneses e europeus e adoção
de uma política monetária restritiva. Esse cenário
fez com que as taxas de juros internacionais aumen-
tassem e determinou que países em desenvolvimen-
to tivessem dificuldades em honrar os empréstimos
adquiridos na década de 1970. Nessa década, a
excessiva liquidez no sistema financeiro mundial
incentivou os bancos internacionais a concederem
crescentes financiamentos aos projetos de investi-
mentos dos países em desenvolvimento.
Merton (1997) demonstra que a utilização
7
dos modelos matemáticos aumentou ainda mais
7 MERTON, Robert C. Influence of mathematical models in
finance on practice: past, present and future. The Royai So-
ciety, v. 347, n 1684, p. 451-463, 1997.
2
6 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
no período, sendo empregados por bancos comer-
ciais e de investimentos, bem como por investido-
res institucionais. Nesse contexto financeiro, deve
ser destacado o modelo de precificação de opções
de Black e Scholes como o de maior influência na
época.
O p ç õ e s s ã o contratos (derivativos) q u e o f e r e -
c e m a o seu titular a o p ç ã o (direito) d e c o m -
p r a r o u v e n d e r u m ativo, e m certa d a t a futura,
e a u m preço p r e v i a m e n t e e s t a b e l e c i d o . N o
contrato d e o p ç ã o , n ã o há a o b r i g a ç ã o d e
c o m p r a o u v e n d a , e s i m o direito (opção) d o
investidor.
Nessa década, foram desenvolvidas também
novas e complexas estratégias de mitigação de ris-
cos através de derivativos. Destaque-se da déca-
da ainda a criação do Comité da Basileia que, em
1988, produziu o importante Acordo da Basileia
no qual se estabelecia uma estrutura de cálculo de
capital regulamentar mínimo para as instituições
financeiras, tornando-se referência para a super-
visão bancária.
Derivativos são contratos cujos v a l o r e s são d e -
rivados d e outros ativos f i n a n c e i r o s , c o n h e c i -
d o s c o m o "ativos s u b j a c e n t e s " . Por e x e m p l o ,
contratos futuros d e juros, contratos d e opções
d e ações etc. O s derivativos n o Brasil s ã o n e -
gociados na BM&FBOVESPA.
Década de 1990 até início do século XXI
Durante a década de 1990, houve o aumen-
to da globalização da economia, determinando
o incremento do fluxo internacional de capitais,
de produtos e de serviços. Esse fenómeno levou a
uma interdependência maior entre as economias
dos países, implicando no incremento da possibi-
lidade de que um eventual colapso económico em
um país resulte no contágio dos demais. Diante
disso, aumentou a preocupação com os riscos, in-
centivando a utilização de sofisticados modelos e
estratégias de avaliação e gestão de risco.
Na década, ganharam destaque ainda os graves
problemas financeiros enfrentados, entre outros,
pelo banco inglês Barings Bank e pelo fundo de
investimento norte-americano Long Term Capital
Management. Além disso, foram desenvolvidas
novas técnicas de custeio importantes para o mo-
mento de reestruturação pela qual passaram as
empresas.
Em períodos mais recentes, ganha destaque a
fraude superior a US$ 7 bilhões sofrida pelo banco
Société Generale em janeiro de 2008.
O Barings Bank é u m b a n c o inglês q u e f a l i u
e m 1 9 9 5 e m razão de operações financei-
ras i r r e g u l a r e s e m a l - s u c e d i d a s r e a l i z a d a s
pelo seu principal o p e r a d o r de m e r c a d o . O
r o m b o d a instituição foi s u p e r i o r a U S $ 1,3
bilhão e causado por u m a aposta equivoca-
d a n o d e s e m p e n h o f u t u r o d o índice d e ações
do Japão. N a realidade, o mercado acio-
nário japonês caiu mais de 1 5 % na época,
determinando a falência do banco. O Barin-
gs Bank foi v e n d i d o a u m g r u p o f i n a n c e i r o
holandês (ING) pelo valor simbólico de u m a
libra esterlina.
O L o n g Term Capital Management (LTCM)
e r a u m f u n d o de investimento q u e p e r d e u e m
1 9 9 8 m a i s d e U S $ 4 , 6 bilhões e m o p e r a ç õ e s
nos mercados financeiros internacionais. O
L T C M foi s o c o r r i d o p e l o B a n c o C e n t r a l d o s
Estados U n i d o s (Federal Reserve), que coor-
denou u m a operação de socorro financeiro
à instituição. A justificativa d o B a n c o C e n t r a l
p a r a essa decisão e r a o receio d a s possíveis
consequências m u n d i a i s d a falência d o f u n d o
d e investimento.
O b a n c o francês Société Generale informou,
e m janeiro d e 2 0 0 8 , u m a p e r d a d e U S $ 7 , 1 6
bilhões d e t e r m i n a d a por fraudes efetuadas
por um operador do mercado financeiro.
Segundo revelou a instituição, o operador
a s s u m i u posições n o m e r c a d o s e m o c o n h e c i -
m e n t o d a d i r e ç ã o d o b a n c o . A instituição teve
d e recorrer a u m a urgente c a p t a ç ã o d e recur-
sos n o m e r c a d o p r ó x i m a a U S $ 5 , 0 bilhões.

IMPORTANTE • d a m e s m a f o r m a , o p r o c e s -
so d e m e n s u r a ç ã o d e v a l o r p a r a o a c i o n i s t a
tomou-se m a i s relevante nesse p e r í o d o . O iní-
cio d e u m a e r a d e i n f o r m a ç ã o e c o n h e c i m e n t o
p a s s o u a criar v a l o r p a r a as e m p r e s a s , n ã o
d e m o n s t r a d o , d e f o r m a explícita, p e l a c o n -
t a b i l i d a d e t r a d i c i o n a l . Foi i m p o r t a n t e p a r a o
e s t u d o d a s finanças d a s e m p r e s a s o v a l o r d a
r i q u e z a , m e d i d o p e l a diferença entre o v a l o r
d e m e r c a d o e o valor contábil d a e m p r e s a . A s
e m p r e s a s p a s s a r a m a a g r e g a r r i q u e z a prin-
c i p a l m e n t e p e l o v a l o r g e r a d o p o r seus ativos
intangíveis, q u e n ã o a p r e s e n t a m f o r m a física,
c o m o m a r c a s , p r o c e s s o s , patentes, t e c n o l o -
g i a , i m a g e m junto a o s clientes, sistema d e d i s -
t r i b u i ç ã o e p o s i c i o n a m e n t o n o m e r c a d o etc.
Esses intangíveis produziram grande riqueza às
empresas, criando valores muitas vezes superiores
-- zs bens tangíveis, como máquinas, equipamentos,
edificações etc. O valor económico de uma empresa
é formado pela soma do valor de seus ativos tan-
r. e:i e intangíveis. Empresas que lastreiam seu
crescimento em bens tangíveis tornam-se obsoletas
mais rapidamente, colocando em risco sua continui-
dade. Bens tangíveis podem ser copiados facilmen-
te, estão disponíveis no mercado; bens intangíveis
ztz:e>er.:am uma vantagem competitiva para a em-
presa e devem merecer maior atenção das finanças.
Bens intangíveis n ã o possuem f o r m a física. Em
verdade, seu valor físico é irrelevante. O valor de
u m b e m intangível é determinado pelos direitos
e benefícios económicos q u e p o d e m ser obtidos
d e sua propriedade. Alguns exemplos de ativos
intangíveis: m a r c a s , patentes, franquias.
O total d o v a l o r intangível d e u m a e m p r e s a
p o d e ser obtido pela diferença entre o valor d e
m e r c a d o d e suas ações e o p a t r i m ô n i o líquido.
Por exemplo, a o final d e 2007, o B a n c o B r a -
d e s c o a p r e s e n t a v a os seguintes resultados:
• valor de mercado das ações: R$ 109,5 bilhões;
• valor d o patrimônio líquido de R$ 30,4 bilhões.
O v a l o r d o Intangível d o B r a d e s c o a t i n g i u , n a
é p o c a , R$ 79,1 bilhões.
Introdução às finanças corporativas 7
Já no início do século XXI, houve escândalos
contábeis nos EUA envolvendo empresas reconhe-
cidas, demonstrando a existência de conflitos de
interesse nas organizações e a necessidade de se
ampliarem os mecanismos de controle. Perante
essa situação, as concepções de governança cor-
porativa e de maior transparência nas relações
entre gestores e acionistas ganharam maior des-
taque. Paralelo a isso, em 2002, foi aprovada pelo
congresso norte-americano a lei Sarbanes Oxley
(SOX), com a finalidade de oferecer maior prote-
ção aos investidores.
A teoria de stakeholders foi ressaltada favore-
cendo a expansão da técnica do Balanced Score-
card (BSC), desenvolvida por Kaplan e Norton em
1990. Através do BSC, as empresas podem alinhar
suas estratégias com medidas de desempenho sob
várias perspectivas: financeira, do cliente, dos pro-
cessos internos e de aprendizagem e crescimento,
possibilitando o atendimento da demanda dos
acionistas e dos demais stakeholders.
Stakeholders s ã o t o d a s a s partes e n v o l v i d a s
(interessadas, intervenientes) n o a m b i e n t e d a
e m p r e s a , c o m o acionistas, fornecedores, e m -
p r e g a d o s , c r e d o r e s , clientes, c o m u n i d a d e e
g o v e r n o . São partes q u e , d e a l g u m a f o r m a ,
influenciam ou são influenciadas pelas deci-
sões t o m a d a s p e l a e m p r e s a .
Correntes que discutem a validade do CAPM e
da Hipótese de Eficiência do Mercado começaram
a ganhar destaque também na década de 1990.
Adicionalmente, vêm ganhando relevância os es-
tudos que procuram relacionar o comportamento
humano com os conceitos económicos, de forma a
entender a influência do fator humano nas deci-
sões financeiras, formando, assim, um novo ramo
de pesquisa conhecido como finanças comporta-
mentais.
Finanças pessoais
No mundo de hoje e, principalmente, no Brasil,
com uma relativa estabilidade da moeda, as pes-
soas estão aprendendo a dimensionar o valor do
dinheiro que ganham e, com isso, dar bom uso às
 8 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
eventuais sobras financeiras que possuem, visan-
do uma melhor comodidade no futuro. Gerir de
forma eficaz os ganhos e as despesas individuais
de cada pessoa é o que se conhece atualmente por
finanças pessoais.
Quantas vezes você já fez a pergunta "onde está
meu dinheiro?" ou teve a sensação de que seu di-
nheiro simplesmente "evaporou"? Poucos brasilei-
ros têm o hábito de colocar no papel suas receitas
e despesas. Organizar as contas significa ter real
dimensão de sua saúde financeira. Feito isso, você
pode ter uma agradável surpresa e descobrir que
tem mais dinheiro do que pensa ou tomar um bai-
ta susto com o tamanho da sua dívida.
Sem um planejamento realista, fica difícil reser-
var algo para investir. Portanto, você deve apren-
der a organizar sua vida financeira, para descobrir
como transformar os sonhos de hoje em uma rea-
lidade futura.
Antes de começar a procurar os caminhos mais
rentáveis^ Dara a ojeanizacão das financas oessoais
i
- consultorias financeiras, sites especializados, l i -
vros e guias sobre o assunto e até o gerente de
seu banco podem ajudar muito nessa missão - , o
primeiro passo é visualizar e entender os seus gas-
tos mensais para começar a controlá-los. Para tal,
considere a seguinte - e simples - fórmula: sobras
(poupança) — receita - despesas.
O grande desafio para quem quer investir em
geral é saber onde está o dinheiro. Existe até uma
crença: "Comece cedo". Mas o que Lhe falta é um
planejamento que ajudará a fechar os ralos por onde
escoa hoje boa parte de sua renda, daí o comporta-
mento do que se conhece hoje por finanças pessoais.
1.3 As novas responsabilidades da
a d m i n i s t r a ç ã o financeira
A administração financeira é um campo de es-
tudo teórico e prático que objetiva, essencialmen-
te, assegurar um melhor e mais eficiente processo
empresarial de captação (financiamento) e aloca-
ção (investimento) de recursos de capital. Nesse
contexto, a administração financeira envolve-se
tanto com a problemática da escassez de recursos,
quanto com a realidade operacional e prática da
gestão financeira das empresas, assumindo uma
definição de maior amplitude.
A própria evolução das finanças imprimiu no
administrador uma necessidade maior de visuali-
zar toda a empresa, realçando suas estratégias de
competitividade, continuidade e crescimento fu-
turo. Em verdade, o administrador financeiro no
contexto atual não pode assumir posições menos
envolventes de centrar suas preocupações unica-
mente nos mecanismos de captação de fundos e
aplicações na atividade da empresa. Deve, outros-
sim, gerenciar esses recursos de forma a manter a
saúde financeira e económica da empresa e lograr
ainda alcançar suas metas estabelecidas e criar va-
lor aos seus proprietários (acionistas).
Criar valor está g e r a l m e n t e f o c a d o n o a c i o -
nista. O conceito r e s u m e - s e e m obter u m g a -
n h o d o s investimentos (alocação d e capital)
s u p e r i o r a o custo d o f i n a n c i a m e n t o . E m o u -
tras p a l a v r a s , u m a e m p r e s a cria v a l o r q u a n d o
for c a p a z d e a p u r a r u m g a n h o e m seus ativos
m a i o r q u e o custo total d e seus passivos e p a -
t r i m ô n i o l í q u i d o . C r i a r v a l o r é u m a missão d a
empresa.
Essas responsabilidades são mais intensas ainda
nos últimos tempos, quando se tem observado, no
atual ambiente de globalização, o acelerado proces-
so de abertura dos mercados e acirramento da con-
corrência. Inúmeros projetos outrora atraentes são
inviabilizados na nova ordem económica mundial,
exigindo cuidados especiais no uso e interpretação
dos modelos financeiros. Em verdade, as decisões
financeiras de levantamento e aplicação de recursos
requerem, nos tempos atuais, maior nível de conhe-
cimento e especialização do administrador financei-
ro, além de uma visão estratégica e de sinergia com
relação ao futuro dos negócios.
Diante da crescente complexidade que o
mercado e os negócios vêm apresentando, o ad-
ministrador financeiro hoje não pode ater-se
exclusivamente aos modelos mais teóricos e res-
tritivos de solução dos problemas. E cada vez mais
relevante que desenvolva uma visão crítica mais
acurada e global da empresa. Suas atividades
tornam-se mais importantes, assumindo maiores
níveis de responsabilidade, prevendo-se grandes
desafios para o futuro.

Em suma, a administração financeira tem de-
monstrado ao longo do tempo notável evolução
conceituai e prática. De uma posição inicial me-
nos ambiciosa, em que se distinguia um posiciona-
mento mais descritivo dos fenómenos financeiros,
a área financeira tem apresentado no mundo
contemporâneo uma postura mais questionadora
e reveladora em relação ao comportamento do
•ercado em geral e ao processo de tomada de
decisões empresariais. Esse posicionamento tem
contribuído bastante para o fornecimento de ex-
plicações mais lógicas e completas dos vários fe-
nómenos financeiros, tornando mais evidente sua
compreensão e ampliando sobremaneira sua esfe-
ra de atuação e importância.
1.4 A d i n â m i c a das d e c i s õ e s financeiras
Dentro do ambiente empresarial, a adminis-
tração financeira volta-se basicamente para as se-
guintes funções:
a) planejamento financeiro, o qual procura
evidenciar as necessidades de crescimento
da empresa, assim como identificar even-
tuais dificuldades e desajustes futuros. Por
meio desse planejamento, ainda, é possível
ao administrador financeiro selecionar, com
maior margem de segurança, os ativos mais
rentáveis e condizentes com os negócios da
empresa, de forma a estabelecer uma ren-
tabilidade mais satisfatória sobre os investi-
mentos;
b) controle financeiro, o qual se dedica a
acompanhar e avaliar todo o desempenho
financeiro da empresa, como custos e despe-
sas, margens de ganhos, volume de vendas,
liquidez de caixa, endividamento etc. Análi-
ses de desvios que venham a ocorrer entre
os resultados previstos e realizados, assim
como propostas de medidas corretivas ne-
cessárias, são algumas das funções básicas
da controladoria financeira;
c) administração de ativos, que deve perse-
guir a melhor estrutura, em termos de risco
e retorno, dos investimentos (ativos) empre-
sariais e proceder a um gerenciamento efi-
ciente de seus valores. A administração dos
Introdução às finanças corporativas 9
ativos acompanha também as defasagens
que podem ocorrer entre entradas e saídas
de dinheiro de caixa, o que é geralmente as-
sociado à gestão do capital de giro;
d) administração de passivos, que se volta
para a aquisição de fundos (financiamentos)
e o gerenciamento de sua composição (pro-
porção entre capital próprio e capital de ter-
ceiros), procurando definir a estrutura de
capital mais adequada em termos de liquidez,
redução de seus custos e risco financeiro.
IMPORTANTE • a o b a s e a r - s e nas funções fi-
n a n c e i r a s a p r e s e n t a d a s , q u a l q u e r q u e seja a
natureza de sua atividade o p e r a c i o n a l , u m a
empresa é avaliada como tomadora de duas
g r a n d e s decisões f i n a n c e i r a s : decisão de in-
vestimento - aplicações d e recursos - e d e c i -
são de financiamento - captações d e recursos.
Uma terceira decisão que envolve a alocação
do resultado líquido da empresa, também conhe-
cida por decisão de dividendos, é geralmente incluí-
da na área de financiamento por representar, em
última análise, uma alternativa de financiar suas
atividades. Dividendo é uma decisão que envolve,
fundamentalmente, a distribuição de parte dos lu-
cros aos acionistas ou o custo de oportunidade de
manter esses valores retidos, visando lastrear seus
negócios.
Custo d e oportunidade é o retorno d a m e l h o r
alternativa disponível d e investimento q u e foi
rejeitada p e l a decisão d e a p l i c a r os recursos
e m o u t r a . E m outras p a l a v r a s , é q u a n t o u m
investidor d e i x o u d e g a n h a r p o r ter a p l i c a d o
seu capital e m u m a alternativa de investimen-
to e m vez d e e m o u t r a .
Por exemplo, a o c o m p r a r ações d a Siderúr-
g i c a G e r d a u , o custo d e o p o r t u n i d a d e d o i n -
vestidor é o retorno q u e d e i x o u d e g a n h a r a o
n ã o a p l i c a r o m e s m o v a l o r e m a ç ã o d e outra
e m p r e s a . E m g e r a l , o custo d e o p o r t u n i d a d e
c o n s i d e r a alternativas d e m e s m o risco.
10 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
Assim, se uma empresa reteve seus lucros (não
pagou dividendos), espera-se que seja capaz de pro-
duzir um retorno pelo menos igual ao que os seus
acionistas iriam auferir caso tivessem recebido os
dividendos. Se isso não ocorrer, é possível esperar
uma desvalorização do preço das ações no mercado,
ou seja, uma destruição de valor para os acionistas.
As decisões financeiras são tomadas pelas em-
presas de forma contínua e inevitável. A decisão
de investimento, considerada como a mais impor-
tante de todas, envolve todo o processo de iden-
tificação, avaliação e seleção das alternativas de
aplicações de recursos na expectativa de se auferi-
rem benefícios económicos futuros. Por não se ter
certeza da realização futura de lucros, a decisão de
investimento envolve risco, devendo ser avaliada
em termos da relação risco-retorno.
As decisões de investimento têm por objetivo
criar valor. Todo investimento mostra-se economi-
camente atraente quando o seu retorno esperado
exceder a taxa de retorno exigida pelos proprie-
tários de capital (credores e acionistas), ou seja,
ao custo total do capital. É importante destacar
que essas decisões inserem-se no âmbito do pla-
nejamento estratégico da empresa, e são reflexo
de planos futuros traçados para a condução dos
negócios. Refletem, em outras palavras, um com-
promisso com a continuidade e viabilidade do em-
preendimento.
As decisões de financiamento, por outro lado,
preocupam-se principalmente com a escolha das
melhores fontes de financiamento e a melhor pro-
porção a ser mantida entre capital de terceiros (dí-
vidas) e capital próprio. O objetivo central dessa
decisão envolve a determinação da melhor estru-
tura de financiamento da empresa, de maneira a
preservar sua capacidade de pagamento (viabilida-
de financeira) e dispor de fundos com custos redu-
zidos em relação ao retorno que se espera apurar
de suas aplicações (viabilidade económica).
Na prática, as empresas têm a sua disposição
diversas fontes de financiamentos, como fornece-
dores, instituições financeiras, acionistas etc, as
quais apresentam diferentes condições de custos,
sistemas de amortizações, prazos de pagamentos
e garantias exigidas. Essas condições devem ser
combinadas de forma a adequar o passivo às ca-
racterísticas de rentabilidade e liquidez das aplica-
ções desses recursos.
IMPORTANTE • lucro operacional é m a i s cor-
retamente e n t e n d i d o c o m o o resultado g e r a d o
u n i c a m e n t e pelas decisões d e ativos (investi-
mentos). N ã o sofre q u a l q u e r influência d a for-
m a c o m o a empresa encontra-se financiada.
E o resultado c a l c u l a d o antes d a s d e s p e s a s d e
juros (despesas financeiras) d a s dívidas e per-
tence a o s p r o p r i e t á r i o s d e c a p i t a l : c r e d o r e s e
acionistas.
1.4.1 Decisões financeiras e risco
Todo o arcabouço conceituai das decisões fi-
nanceiras, conforme descrito, tem sua avaliação
fundamentada nos resultados operacionais apura-
dos pelas empresas. Efetivamente, é por meio do
desempenho operacional que é discutida a viabili-
dade económica de um empreendimento: o lucro
operacional pertencente aos credores e acionistas
define, mais precisamente, os limites de remune-
ração das fontes de capital da empresa; as decisões
de investimento são avaliadas, de maneira incre-
mental, com base em valores operacionais de cai-
xa; e assim por diante.
Graficamente, tudo o que foi dito acima pode ser
resumido no seguinte esquema de uma empresa.
O resultado operacional, entendido como aque-
le gerado exclusivamente pelos ativos da empre-
sa, quantifica o retorno produzido pelas decisões
de investimento, permitindo que se proceda, com
base nos valores apurados, a uma avaliação da
atratividade económica do empreendimento, de-
finindo inclusive o interesse e as condições de sua
continuidade.
O resultado operacional é o resultado do negó-
cio, da atividade objeto da empresa, não sendo
influenciado pela forma como os ativos são finan-
ciados. É calculado antes da dedução das despesas
de juros provenientes das dívidas contraídas pela
empresa.
Por outro lado, o resultado operacional sinaliza
também as decisões de financiamento, principal-
mente em relação ao custo de captação. O lucro
operacional deve constituir-se no nível máximo de
custo dos passivos (dívidas) empresariais de ma-
neira a viabilizar economicamente suas decisões.

••presas em posição desfavorável, ou seja, que
HT-rirr. resultado operacional inferior aos encar-
nas das dividas, sacrificam diretamente o retorno
Éte seus proprietários (acionistas), destroem rique-
n económica, além de promoverem, ao longo do
• • p o , o próprio desequilíbrio financeiro.
IMPORTANTE • a s s i m , n o p r o c e s s o d e t o m a -
d a d e decisões f i n a n c e i r a s d e u m a e m p r e s a ,
d o i s fatores d e v i a b i l i d a d e d e v e m ser c o n s i -
;3oómico, c o m base na relação entre o retor-
n o d o investimento e o custo total dos recursos
aplicados. A agregação de valor económico
e m u m a empresa somente se verifica q u a n d o
o kjcro o p e r a c i o n a l a p u r a d o e m determinado
m o m e n t o superar o custo total de capital d a
e~cresa; e
o> financeiro, identificado pela sincronização e n -
fce a c a p a c i d a d e de geração de caixa dos
negócios e o fluxo de desembolsos (paga-
mentos) exigidos pelos passivos. O equilíbrio
financeiro de u m a empresa pressupõe u m a
interdependência d e prazos entre ativos e
passivos, ou seja, a maturidade d a s decisões
êstimento deve ser compatível c o m a
d a s decisões de financiamento.
Introdução às finanças corporativas 11
É importante que se destaque, ainda, o risco
associado às decisões financeiras tomadas pelas
empresas, o qual pode ser identificado segundo a
natureza da decisão tomada:
a) risco económico (operacional): inerente à
própria atividade da empresa e às caracte-
rísticas do mercado em que opera. Esse risco
independe da forma como a empresa é fi-
nanciada, restringindo-se exclusivamente às
decisões de investimentos (ativos). Alguns
exemplos: sazonalidade de mercado, tec-
nologia, concorrência, estrutura de custos
mantida pela empresa, qualidade dos pro-
dutos negociados, variações nas taxas de ju-
ros de mercado etc;
b) risco financeiro: reflete o risco associado às
decisões de financiamento, ou seja, a capaci-
dade da empresa em liquidar seus compro-
missos financeiros assumidos. Empresas com
reduzido nível de endividamento apresentam
baixo nível de risco financeiro; altos níveis de
endividamento, por outro lado, ao mesmo
tempo em que podem promover maior capa-
cidade de alavancar os resultados, denotam
também maior risco financeiro.
Os desempenhos desses dois componentes de
risco afetam, evidentemente, o risco total da em-
12 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
presa e o seu valor de mercado. Esses riscos não
são tratados de forma independente, pois uma de-
cisão financeira tende a afetar a outra. Em termos
práticos, a administração financeira preocupa-se
com o equilíbrio na relação risco-retorno de suas
decisões, alcançando a máxima rentabilidade asso-
ciada a um nível de risco que promova a maximi-
zação do valor de mercado da empresa.
Quando uma empresa toma dinheiro e m -
p r e s t a d o p a g a n d o taxa d e juros m e n o r q u e o
retorno o b t i d o e m s u a a p l i c a ç ã o , d i z - s e q u e
a l a v a n c o u f a v o r a v e l m e n t e o retorno d o s a c i o -
nistas. A diferença entre a taxa d e retorno d o
investimento e o custo d a dívida é transferida
a o s acionistas: q u a n d o positiva, eleva o retor-
n o d o s p r o p r i e t á r i o s , e q u a n d o n e g a t i v a , re-
d u z os seus g a n h o s .
A mensuração do risco da empresa é uma preo-
cupação presente em todas as decisões de ad-
ministração financeira. Uma configuração mais
aprofundada do risco empresarial, inclusive abor-
dando a moderna teoria do portfólio, é desenvolvi-
da principalmente em capítulos posteriores.
1.5 A a d m i n i s t r a ç ã o financeira e o
objetivo da empresa
No processo de seleção das decisões financei-
ras, a empresa deve delinear seu objetivo a perse-
guir, de maneira que essas decisões sejam tomadas
segundo critério mais racional. A definição de seu
objetivo deve ainda permitir que as empresas pos-
sam avaliar os vários resultados provenientes das
decisões financeiras tomadas, o que não é tarefa
fácil, requerendo algumas reflexões diante de seu
caráter controvertido e, muitas vezes, complexo.
Fundamento da definição do objetivo da
empresa: o ponto de partida sugerido para essa
discussão é se o objetivo da empresa deve estar
voltado para a satisfação do retorno exigido por
seus proprietários ou por algum parâmetro de de-
sempenho mais abrangente, que incorpora o bem-
estar de toda a sociedade.
Em economia de mercado, as empresas são
atraídas fundamentalmente pelas possibilidades
de lucros e seus preços de venda são regidos livre-
mente segundo comportamento de oferta e pro-
cura dos bens e serviços. Nesse sistema, ainda, as
decisões financeiras são tomadas de forma bastan-
te descentralizadora, segundo os desejos e os crité-
rios de cada unidade empresarial. Ou seja, inexiste
nesse tipo de mercado qualquer forma de planeja-
mento centralizado, ficando as diversas unidades
económicas guiadas por seus próprios objetivos e
estratégias de atuação.
A ideia central dessa questão é se os princípios
do sistema de livre empresa atendem aos interes-
ses sociais mais amplos da economia, ou seja, o
bem-estar social do público em geral.
A administração financeira orienta-se geralmen-
te pelos princípios de livre empresa, conforme pro-
postos por Adam Smith. Para Smith, o empresário,
8
ao procurar isoladamente maximizar sua riqueza,
propicia automaticamente a realização dos objeti-
vos de toda a sociedade. O autor propõe ainda que
o empresário, ao perseguir seu próprio benefício,
é guiado por uma mão invisível, fazendo com que
todos obtenham, em consequência, também os me-
lhores resultados. Solomon e Pringle concluem,
9
destacando que a grande contribuição de Smith foi
perceber que, dadas as condições adequadas, particu-
larmente a liberdade de concorrência, as decisões dos
empresários, que visam à satisfação de seus próprios
interesses, levariam a um resultado igualmente satis-
fatório para os interesses da sociedade.
É preciso que se acrescente que as ideias libe-
rais de Adam Smith constituem a base da moder-
na economia, fornecendo os fundamentos teóricos
que explicam o processo atual de globalização e
competitividade do mercado.
É evidente que devem ser consideradas algu-
mas restrições impostas ao sistema de mercado.
Esse enfoque mais liberal da doutrina económi-
ca somente produz os resultados apregoados em
sua totalidade na suposição da existência de mer-
cados eficientes. Toda intervenção do Estado no
funcionamento do mercado ou quaisquer outras
imperfeições no relacionamento entre os agentes
económicos reduzem a atuação da mão invisível.
8 SMITH, Adam. The wealth of nations, 1776.
9 SOLOMON, Ezra; PRINGLE, John. Introdução à adminis-
tração financeira. São Paulo: Atlas, 1981. p. 27.

No mundo atual, as questões económicas essen-
" - ãe toda a sociedade, o que, como epara quem
: evidencia-se uma preocupação com a forma como
são respondidas pelas forças de mercado.
Exrrair.do-se os poucos sistemas económicos mais
rtrrarzados ainda existentes, a administração
~~ --..eira assume como objetivo, no processo de
::rnada de decisões financeiras, a maximização da
õem-estar económico) de seus proprietá-
~ C Í Essa é, em essência, a linha de conduta adota-
:r este livro.
Essa abordagem mais liberal e contemporânea
IJLÍ f_r.ar.cas corporativas prioriza sua atenção nas
:t:_s:es de investimento e financiamento, de ma-
rt_ra a promover a riqueza de seus acionistas, mi-
•ÉIIÍI indo os riscos e tornando mais eficazes os
•corsos alocados.
Fundamentalmente, a administração financeira
escá voltada para a criação de riqueza e a orienta-
ra: rasica das decisões financeiras das empresas
segue o objetivo principal de maximização da ri-
r . t r a ue seus proprietários. Ao perseguirem esse
: :;rrvc. as decisões financeiras não somente be-
r r f r.arr os investidores da empresa, mas também
rerrrarem identicamente que se reflita sobre os re-
cnrsos económicos da sociedade, maximizando a
riqueza de toda a economia.
IMPORTANTE • esse objetivo d a a d m i n i s t r a -
ç ã o f i n a n c e i r a é m e n s u r a d o a partir d o v a -
o r q u e suas ações o r d i n á r i a s a l c a n ç a m n o
~»ercado, refletindo, e m ú l t i m a a n á l i s e , a s
« p e c t a t i v a s d o s acionistas c o m r e l a ç ã o a o s
' e s u i t a d o s d a s decisões f i n a n c e i r a s t o m a d a s .
Os investidores e m ações r e a g e m à b a i x a
-ualidade d a s decisões f i n a n c e i r a s , d e s v a -
o r i z a n d o o valor d e m e r c a d o d a s ações; a o
c o n t r á r i o , p r o m o v e m valorizações n o s papéis
c o m o consequência d e m e l h o r e s decisões t o -
Tiadas. E m outras p a l a v r a s , a q u a l i d a d e d a s
cecisões d e investimento e f i n a n c i a m e n t o é
a u e efetivamente determina a riqueza d o s
proprietários de capital.
1.5.1 Medição do objetivo da empresa
Na evolução descrita da administração finan-
ceira, que desemboca no objetivo contemporâneo
Introdução às finanças corporativas 13
de maximização da riqueza de seus proprietários,
a empresa é avaliada e com o impacto que cada
decisão financeira determina na riqueza. A men-
suração mais precisa do objetivo de maximização
da riqueza pode ser desenvolvida com base em
algumas propostas elaboradas por diferentes seg-
mentos.
Objetivo: Maximizar o lucro
Um objetivo muitas vezes sugerido, inclusive
pela teoria económica, é a maximização do lucro.
Esse objetivo, que denota uma medida de eficácia
económica, está sujeito a diversos questionamen-
tos e restrições.
Dentro do âmbito da administração financeira,
o lucro, conforme determinado pelos princípios
contábeis consagrados, não define a efetiva capa-
cidade financeira de pagamento da empresa, pois
seu critério de apuração é baseado no regime de
competência, e não no de caixa.
Mais relevante, ainda, é o fato de o lucro con-
tábil não levar em consideração o risco inerente à
atividade da empresa. Em verdade, o lucro é uma
medida de desempenho que, quando projetada no
futuro, não leva em conta os riscos associados aos
fluxos esperados de rendimentos.
E importante que se ressalte ainda que o lucro
não representa o efetivo desempenho da empre-
sa, constituindo-se, mais corretamente, num dos
parâmetros de medição desse desempenho. Uma
empresa é avaliada pelo todo, por seu potencial
de lucro, tecnologia absorvida, qualidade de seus
produtos, estratégias financeiras, preços, imagem,
participação de mercado etc, e não somente por
um único componente.
Outra crítica à escolha do lucro como medida
do objetivo da empresa é que a medida não leva
em conta a forma como seus resultados são distri-
buídos no tempo, ou seja, ignora o valor da moeda
no tempo. Poupadores e investidores não são, evi-
dentemente, indiferentes à distribuição dos bene-
fícios no tempo, atribuindo racionalmente maior
importância aos fluxos de caixa que proporcionem,
em termos equivalentes, maior riqueza inicial.
14 Fundamentos de administração financeira - Assaf Neto e Lima
IMPORTANTE • retornos r e c e b i d o s m a i s c e d o
p o d e m ser reinvestidos p a r a g e r a r e m m a i o r e s
g a n h o s n o futuro.
Objetivo: Valor de mercado (económico)
da empresa
O valor de mercado da empresa é considerado o
critério mais indicado para a tomada de decisões
financeiras. Nessa ideia principal, os benefícios
operacionais produzidos pela empresa são expres-
sos com base em fluxos de caixa e descontados
a valor presente mediante uma taxa mínima de
atratividade. Essa taxa de desconto embute funda-
mentalmente a remuneração mínima exigida pe-
los proprietários de capital (acionistas e credores)
diante do risco assumido.
Assim, pode-se concluir que o valor de merca-
do (económico) de uma empresa depende de duas
grandes variáveis: os benefícios económicos futu-
ros esperados de caixa e o custo de oportunida-
de dos proprietários de capital. Ao atualizar esses
fluxos de caixa a valor presente, usando a taxa de
oportunidade, apura-se o valor da empresa.
É importante ter s e m p r e e m conta q u e o valor
de um b e m é função de sua capacidade espe-
r a d a d e g e r a r r i q u e z a , e n ã o d e seus resultados
históricos, a c u m u l a d o s e m exercícios p a s s a d o s
e registrados e m contas contábeis patrimoniais.
De forma mais efetiva, o valor económico {in-
trínseco) de uma empresa é função, conforme foi
esclarecido, dos benefícios económicos esperados de
caixa, do risco associado a esses resultados futuros,
e da taxa de retorno requerida pelos investidores.
São esses parâmetros decisórios - fluxos econó-
micos de caixa, risco e taxa de atratividade - defini-
dos com base nas expectativas do investidor com
relação ao desempenho económico esperado e ao
seu grau de aversão ao risco que determinam o va-
lor económico de uma empresa. Essas expectativas
podem alterar-se ao longo do tempo e, geralmente,
o fazem ditadas principalmente por variações nas
taxas de juros e no comportamento da economia.
É necessário que se avalie, outrossim, que o
processo de tomada de decisões financeiras seja
desenvolvido tendo sempre em conta o equilíbrio
entre risco e retorno. Evidentemente, não se exi-
ge que a empresa procure priorizar a minimização
do risco, mas que trabalhe basicamente dentro da
expectativa de promover uma remuneração (retor-
no) condizente com o risco assumido.
Para maiores riscos, investidores racionais es-
peram auferir maiores retornos e vice-versa. Essa
premissa básica deve ser levada em consideração
pelo administrador financeiro ao avaliar o impacto
das decisões financeiras sobre o valor da empresa.
E o objetivo da administração financeira vincula-
se, em conclusão, ao bem-estar económico de seus
proprietários, associado a um nível adequado de
risco, de forma a promover a maximização do va-
lor de mercado da ação da empresa.
Objetivo: Maximização da riqueza do acionista
e sustentabilidade
^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^
IMPORTANTE • a riqueza d o s acionistas d e
u m a e m p r e s a é m e d i d a p e l o preço d e suas
ações, d e t e r m i n a d o c o m b a s e e m seu v a l o r
e c o n ó m i c o c o n f o r m e descrito a c i m a . Esse é o
objetivo principal d a s e m p r e s a s . A s decisões fi-
nanceiras d e v e m ser t o m a d a s s e g u i n d o s u a c a -
p a c i d a d e e m valorizar o preço d e m e r c a d o d a s
ações. A p r o c u r a p o r a g r e g a r riqueza a o s a c i o -
nistas exige identificação d e novas o p o r t u n i d a -
des d e negócios e d e m e r c a d o s e i n c o r p o r a ç ã o
de todos os avanços d e gestão e t e c n o l o g i a ,
demonstrando capacidade de inovação.
Esse enfoque vem sendo ampliado nos últimos
anos ao incorporar boas práticas sociais e ambien-
tais, procurando as empresas usar seus recursos
visando atender às principais ideias e necessida-
des da sociedade. A palavra-chave desses avanços
é sustentabilidade empresarial.
Sustentabilidade é um conceito bastante am-
plo, relacionando-se com os aspectos culturais,
económicos, sociais e ambientais da humanidade.
No ambiente das empresas, a sustentabilidade é
formada junto com os stakeholders (partes inte-
ressadas), buscando atender suas expectativas de
diálogo, maior transparência de suas atividades e
relação ética com a sociedade. Junto com a maxi-
mização da riqueza dos acionistas, a sustentabili-

dade tem por objetivo a preservação de recursos
ambientais e culturais, respeito às diversidades e
redução da desigualdade social.
É amplamente reconhecida a missão da em-
presa de promover a riqueza económica de seus
proprietários, de ser suficientemente lucrativa de
forma a remunerar o capital investido. Sem cria-
ção de valor não há interesse na continuidade da
a p r e s a , crescimento de seus negócios, geração
z-t err.prego e de trabalhos sociais.
D e a c o r d o c o m o Instituto Ethos, a s práticas
carretas de sustentabilidade trazem como
' e s u l t a d o s a v a l o r i z a ç ã o d a i m a g e m institu-
cional e d a marca, maior lealdade d o consu-
m i d o r , m a i o r c a p a c i d a d e d e recrutar e m a n t e r
talentos, flexibilidade, c a p a c i d a d e de a d a p t a -
ção e l o n g e v i d a d e .
Disponível e m : <www.ethos.org.br>.
Ambiente financeiro e valor da
empresa
O objetivo de maximização da riqueza dos pro-
prietários de capital encontra-se, de alguma for-
9B2. refletido no comportamento das cotações de
-mercado a longo prazo das ações da empresa.
Especifica-se geralmente o longo prazo em ra-
xão de que no curto prazo os valores das ações
:•: ~ . ~ . muitas vezes, influências que pouco têm
a TCT com o efetivo desempenho da empresa. A
r_rr: rrazo. dificilmente o administrador finan-
o ã r o consegue exercer algum controle sobre as
ir.arres ocorridas, ficando mais dependente de
sroações momentâneas de otimismo e pessimismo
C D B relação ao comportamento da economia de
« • d a s especulativas nas bolsas de valores etc. A
látego prazo, esses fatores se diluem e os preços de
•Kfcado das ações tornam-se mais dependentes
á b potencial de geração de resultados da empresa.
Todas a s decisões f i n a n c e i r a s p r o m o v i d a s p e l a
e ~ o r e s a t e n d e r ã o a refletir-se n o s v a l o r e s d e
l o n g o p r a z o d e suas ações.
Introdução às finanças corporativas 15
A adoção do conceito de valor de mercado das
ações (valor de bolsa) para definir o valor da em-
presa, e a qualidade das decisões financeiras to-
madas, apresenta restrições nos vários mercados
mundiais e, em particular, no ambiente financeiro
brasileiro. Essa metodologia de avaliação requer,
como condição básica para validar sua aplicação,
alto grau de pulverização das ações de mercado,
não se distinguindo nas empresas envolvidas em
negociações em bolsa a presença de um acionista
(ou grupo reduzido de investidores) controlador
de capital. Poderá haver uma participação acioná-
ria mais expressiva do maior acionista, porém em
percentual distante do efetivo controle da empresa.
Essa exigência básica do mercado de capitais
não costuma ser observada nas empresas brasilei-
ras com ações negociadas em bolsas de valores.
Para a maioria das companhias, é possível iden-
tificar um acionista (ou grupos reduzidos de acio-
nistas) controlador, com um volume total de ações
que lhe permita isoladamente exercer influência
sobre as decisões financeiras da empresa.
Em verdade, o valor de mercado de uma ação
no mercado brasileiro não costuma embutir, em seu
preço de negociação, o valor do controle, prejudi-
cando assim uma análise de relação da cotação de
mercado da ação com o efetivo valor da empresa.
Como consequência, ainda, dessa concentração
de papéis sob o domínio de poucos investidores,
observa-se que o número de ações normalmente
negociado em bolsa é bastante reduzido em rela-
ção ao total emitido, prejudicando toda tentativa
de determinar o valor da empresa pelo produto
entre a quantidade de ações emitidas e seu valor
(cotação) de mercado.
IMPORTANTE • dessa m a n e i r a , a avaliação d a
e m p r e s a volta-se à projeção d a s m e d i d a s a n -
teriormente citadas d e seu valor intrínseco, o u
seja: benefícios económicos e s p e r a d o s d e c a i -
x a , risco a s s o c i a d o a esses resultados previstos
e taxa d e retorno requerida pelos investidores.
São esses parâmetros decisórios f u n d a m e n t a i s ,
definidos c o m base nas expectativas d o s investi-
dores c o m relação a o d e s e m p e n h o e s p e r a d o e
seu g r a u d e aversão a o risco, q u e d e t e r m i n a m
o valor d e m e r c a d o d e u m a e m p r e s a .
 16 Fundamentos de administração financeira - Assa. Neto e Lima
1.5.3 Objetivo da empresa e os conflitos
com a sociedade
Uma questão geralmente levantada é se o ob-
jetivo de maximizar o preço das ações é benéfi-
co ou não para a sociedade. Brigham, Gapenski
e Ehrhardt colocam que o bem-estar económico
10
dos acionistas também promove benefícios a toda
à sociedade. Os argumentos dessa posição estão
baseados em três razões:
a) de modo geral, os acionistas das empre-
sas são a própria sociedade. O crescimen-
to elevado dos participantes de mercado,
representado por fundos de pensão, fun-
dos mútuos e outros investidores de gran-
de porte, representa uma maior parte da
população e controla mais de 60% do total
das ações negociadas. Portanto, sempre que
uma empresa tem sucesso em seu objetivo
de maximizar o valor de mercado de suas
ações, atinge o bem-estar económico da so-
ciedade;
b) a busca da maximização do preço das ações
requer maior eficiência das empresas, pro-
movendo a redução de custos e melhorias
de qualidade dos produtos e serviços pres-
tados, beneficiando todos os seus consumi-
dores;
c) argumentam os autores, ainda, que a longo
prazo o crescimento no preço das ações traz
benefícios aos empregados, melhorando a
estabilidade e a oferta de empregos, o que
beneficia também toda a sociedade.
Sobre o assunto, Solomon e Pringle concluem11
que a lógica fundamental do objetivo de maximi-
zação da riqueza estabelecida pelas Finanças Cor-
porativas reflete a utilização mais eficiente dos
recursos económicos de uma sociedade, promo-
vendo, assim, a maximização da riqueza económi-
ca da sociedade.
1 0BRIGHAM, Eugene E ; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT,
Michael C. Administração financeira. São Paulo: Atlas, 2001.
p. 33.
11 SOLOMON, Ezra. Teoria da administração financeira. 3.
ed. São Paulo: Zahar, 1977. p. 40.
Van Horne relata ainda que o objetivo da ma-
12
ximização da riqueza dos acionistas pode, algumas
vezes, conflitar com os objetivos dos gestores da
empresa, principalmente em empresas de maior
porte. A frequente separação dos sócios controla-
dores da gestão da empresa permite que os ad-
ministradores atuem mais de acordo com seus
próprios interesses, em detrimento dos objetivos
dos acionistas. Deve ser ressaltado, uma vez mais,
que os administradores são agentes dos proprietá-
rios, devendo atuar visando atender a suas expec-
tativas de promover seu bem-estar económico.
O trabalho original que discute esse conflito
gerencial foi desenvolvido por Jensen e Meckling
(1976). Os autores descrevem que os acionistas
13
(principais) somente conseguirão que os adminis-
tradores (agentes) tomem as melhores decisões
se for concedido um conjunto de incentivos pelos
resultados alcançados, além de exercerem um mo-
nitoramento maior da gestão.
Não se verificando qualquer iniciativa para in-
centivar e controlar o trabalho da administração,
certamente os acionistas passam a conviver com
uma situação de destruição de valor, em virtude de
posições conflitantes dos gestores em relação aos
seus interesses de maximização de riqueza.
Além dos problemas descritos no relaciona-
mento entre acionistas e administradores, podem
ocorrer ainda outros conflitos de interesses entre
diferentes grupos, como acionistas e credores, de-
benturistas e parcelas da sociedade. Esses conflitos
geram às empresas altos custos, conhecidos por
agency costs, promovendo um viés na maximização
do preço de mercado das ações.
As métricas de desempenho como V E A (Va- 14
lor Económico Agregado), M V A (Valor Agrega-
15
do pelo Mercado), entre outras, estão sendo cada
vez mais utilizadas pelas empresas para avaliar o
desempenho gerencial de seus administradores e,
dentro da política de incentivos financeiros, vincu-
lar a sua remuneração ao objetivo de maximização
12 VAN HORNE, James C. Financial management and policy.
12. ed. New York: Prentice Hall, 2002. p. 4.
13 JENSEN, Michael C.; MECKLING, Willian, H . Theory of the
firm: managerial behavior agency costs and owner ship struc-
ture. Journal of Financial Economics, v. 3, p. 305-360, 1976.
14 EVA - Economic Value Added. EVA é marca registrada da
Stern Stwart & Co.
15 MVA - Market Value Added. Marca registrada da Stern
Stwart & Co.

da riqueza do acionista. Essas medidas de suces-
5: rir.ipresarial são desenvolvidas em detalhes em
partes posteriores deste livro.
Resumo
As finanças corporativas incorporam em seu
conteúdo todos os resultados da evolução concei-
mal e técnica verificada ao longo dos anos. Na dé-
aaaa de 30, as finanças eram voltadas à captação
id --.r^rsos. Com a depressão económica, o enfo-
r_e passou a ser administrativo e a preocupação
-terra era com a liquidez e a solvência da empre-
sa. Dos anos 40 até meados dos anos 50, o enfoque
p-ass: _ para as decisões externas como aplicadora
z± --irosos. Na década de 50, surgem os conceitos
n rer: rr.o de investimentos e custo de capital e da
fjesão de riqueza.
Amoderna teoria de finanças surge no final dos
ara: s "" e início dos anos 60 com a estrutura de
cnjôral, dividendos e o valor da empresa. Na déca-
zi it í. surge a gestão do risco com estratégias
z
• O H I H udo derivativos, opções, swaps e hedges.
Z: -erres que discutem a validade do CAPM e da
-Lp-rtese de Eficiência do Mercado começaram a
parra.- aestaque na década de 1990. Atualmente,
r_a.r_terr.-se as aplicações dos modelos matemáti-
r.i pestão financeira das empresas.
- administração financeira envolve-se tanto
coco. a problemática da escassez de recursos quan-
m com a realidade operacional e prática da gestão
rraar terra das empresas, assumindo uma definição
z~ rrarrr amplitude. Exige do administrador uma
aeressidade maior de visualizar toda a empresa,
soskando suas estratégias de competitividade,
rtrrrruidade e crescimento futuro.
Zerrr: do ambiente empresarial, a adminis-
•tação financeira volta-se basicamente para as se-
r_r. -_-.;5es: planejamento financeiro, controle
• o S M i int, administração de ativos e administra-
ç ã o de passivos. Ao basear-se nas funções finan-
esras enunciadas, qualquer que seja a natureza
de sua atividade operacional, uma empresa é ava-
__arr ::mo tomadora de duas grandes decisões fi-
• • I H i ii is: decisão de investimento - aplicações de
: s - e decisão de financiamento - captações
de recursos. Uma terceira decisão que envolve a
aiocação do resultado líquido da empresa, tam-
Introdução às finanças corporativas 17
bém conhecida por decisão de dividendos, é ge-
ralmente incluída na área de financiamento por
representar, em última análise, uma alternativa de
financiar suas atividades.
As finanças corporativas priorizam sua atenção
nas decisões de investimento, financiamento e di-
videndos, de maneira a promover a riqueza de seus
acionistas, minimizando os riscos e tornando mais
eficazes os recursos alocados. Fundamentalmente,
a administração financeira está voltada para a cria-
ção de riqueza e a orientação básica das decisões
financeiras das empresas segue o objetivo principal
de maximização da riqueza de seus proprietários.
Esse objetivo da administração financeira é
mensurado a partir do valor que suas ações ordi-
nárias alcançam no mercado, refletindo, em última
análise, as expectativas dos acionistas com relação
aos resultados das decisões financeiras tomadas.
Uma empresa somente cria valor se o retorno do
capital investido em sua atividade exceder o custo
de oportunidade de suas fontes de financiamento.
Ao tomar decisões de investimento que promovam
esse diferencial economicamente favorável, a em-
presa passa a promover um aumento de seu valor
agregado, revelando uma atraente aplicação de
seus recursos.
Links da web
<http://www.anefac.com.br/>. Site da Associação
Nacional do Executivos em Finanças, Administração e
Contabilidade.
<http://www.prossiga.br/nuca-ie-ufrj/economia/>.
Biblioteca Virtual de Economia.
<http://www.ibef.com.br/>. Site do Instituto Brasileiro
de Executivos em Finanças de São Paulo.
<http://www.ethos.com.br/>. Site do Instituto Ethos.
<http://www.institutoassaf.com.br/>. Site dedicado ao
estudo de finanças.
S u g e s t õ e s de leituras
ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso
de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009.
DAMODARAN, Aswath. Finanças corporativas aplica-
das - manual do usuário. Porto Alegre: Bookman, 2002.
GROPELLI, A. A.; NIKBAKAT, E. Administração financei-
ra. São Paulo: Saraiva, 1997.