UNIVERSIDAD TORCUATO DI TELLA Capítulo 13: Déficit, Dinero e Inflación

Capítulo 13: Déficit, dinero e inflación

A lo largo de este capítulo analizaremos una economía cerrada, con gobierno y
sin capital. Por lo tanto, recordemos que la identidad de las cuentas nacionales que
corresponde a este caso es la siguiente:
Y=C+G
Nuestro objetivo es analizar los déficit del gobierno, las distintas maneras de
financiarlos y en qué casos los mismos se trasladan a inflación. Por lo tanto, si lo
que queremos es hablar del endeudamiento debemos tener en cuenta la restricción
presupuestaria del gobierno, período a período. Recordemos que para cada t el
gobierno debe financiar sus gastos y los intereses de las deudas pasadas, y lo puede
hacer mediante la recaudación de impuestos, emitiendo deuda o mediante la
emisión monetaria. Luego, para todo t, la restricción presupuestaria del gobierno
nos queda:
Bt+1 − Bt  + M t+1 − M t = p t G t − T t  + Bt Rt
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donde,
(1) aumento en el endeudamiento
(2) emisión monetaria
(3) déficit primario
(4) pago de intereses de la deuda acumulada en t
Ahora bien, notemos que no todas estas variables son controladas por un mismo
organismo dentro del gobierno. Por ejemplo, (1) y (2) son decisión del banco
central. Es decir, la autoridad monetaria controla dos de las principales fuentes de
recaudación. Por otra parte, la autoridad fiscal es la que decide el gasto y los

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impuestos para cada período. En nuestro país, el presupuesto (gasto) es votado por
los legisladores y presentado por el ministerio de Economía; mientras que los
impuestos también se deciden en este ministerio. Luego, vemos que en el gobierno
existen dos fuerzas que, a pesar de uno suponer que tienen objetivos comunes, se
contraponen: la autoridad monetaria y la autoridad fiscal. Thomas Sargent presenta
esta situación con un modelo de interacción estratégica entre ambos bandos. El
modelo está más allá del alcance de este curso. Sin embargo, pueden quedarse con
la intuición y ver por qué es tan importante que el banco central sea una entidad
autónoma. La contraposición entre ambos grupos se da en el marco de un juego que
consiste en ver quien se “acobarda” primero. Durante los años ’80 en Estados
Unidos, el gobierno se comprometió con una política de cortar la emisión,
aumentar el gasto y disminuir los impuestos para incentivar la acumulación de
capital. Si la autoridad fiscal podía atarse las manos y no modificar el rumbo de su
política, al final del día, quien iba tener que ceder era el banco central. Iba a tener
que emitir deuda para financiar el déficit y el pago de los intereses. Sin embargo,
cuanta más independencia le otorguemos a la autoridad monetaria, mayor
capacidad de compromiso tendrá, y podría llegar a forzar a la fiscal a que se
“acobarde” antes, ya sea ajustando el gasto, los impuestos, o ambos.
Esta breve reseña del modelo se Sargent nos permite introducir el análisis de las
distintas formas de financiamiento que tiene el gobierno. La idea es al final del
mismo poder ver cuáles son inflacionarias y cuáles no. Vamos a suponer siempre
que el gobierno paga todo lo que debe, es decir, paga las tasas reales de interés a las
que se comprometió cuando contrajo la deuda.
Antes de continuar, notemos que siempre estamos pensando que a los agentes
les da lo mismo ahorrar con bonos privados o con bonos públicos: pagan la misma
tasa de interés. Por otro lado, cuánto dinero del que emite el gobierno los
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individuos realmente quieren tener viene marcado por su función de demanda de

saldos monetarios reales.
Vamos a estudiar primero dos casos extremos. En el primero, todo el déficit del
gobierno es financiado simplemente con emisión de deuda. En este régimen, que se
lo suele denominar ricardiano, el déficit del gobierno no tiene consecuencias
inflacionarias. En el caso que haya superávit, el gobierno lo que hace es retirar
parte de la deuda del mercado.
En este régimen, la oferta monetaria es siempre constante y la deuda que el
gobierno puede emitir en cada período t puede ser como mucho igual al valor de
sus superávits futuros. Pensémoslo en dos períodos. Para ello evaluemos la
restricción presupuestaria que vimos antes en t = 1 y en t = 2:
B2 − B1  + M 2 − M 1  = p 1 G 1 − T 1  + B1 R1
B3 − B2  + M 3 − M 2  = p 2 G 2 − T 2  + B2 R2

Como en t =2 el mundo se termina, B3 =0 y como la oferta monetaria es

constante, (M2 – M1) = (M3 – M2 ) = 0. Luego, nos queda:
B2 − B1  = p 1 G 1 − T 1  + B1 R1
B2 = p 2 T 2 − G 2  − B2 R2

Y la segunda ecuación nos dice exactamente lo que habíamos afirmado

antes: en este régimen cualquier emisión de deuda tiene que estar financiada por los
superávits futuros. Notar que si hay superávit, entonces B2 puede ser positivo, y el
gobierno puede endeudarse en t =1. En cambio, si lo que hay es déficit, entonces B2
es negativo, y significa que el gobierno está repagando deuda.
Si imaginamos este escenario para más de dos períodos, vemos que el gobierno
sólo puede aumentar su endeudamiento temporalmente. En algún momento tiene
que generar el superávit suficiente como para repagarlo.
En este régimen, los déficit no tienen efecto sobre el nivel de precios porque no

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tienen efecto sobre la base monetaria. Esto se logra con lo que dijimos antes: el
endeudamiento es temporal, y viene acompañado por la promesa de generar
superávit. Por lo tanto, existe un límite a cuanto se puede endeudar el gobierno.
Sin embargo, existen otros regímenes donde los déficit son inflacionarios.
Pensemos que el gobierno sigue ahora la siguiente regla: cualquier déficit es
inmediatamente financiado mediante la emisión de dinero. En este régimen el
patrón de déficit del gobierno afecta la evolución de la base y del nivel de precios
de manera instantánea. Es posible ahora para el gobierno mantener el presupuesto
siempre en déficit, dentro de los límites impuestos por su restricción presupuestaria
que viene dada por:
Bt = 0∀t
M t+1 −Mt
G t − Tt = pt

El otro límite viene dado por la demanda de dinero. Ya los déficit no tienen por
qué ser temporales. En este régimen, el gobierno financia el déficit actual no con la
promesa de tener futuros superávit, como en el régimen ricardiano, sino
imponiendo un impuesto inflacionario sobre los tenedores de saldos monetarios.
La pregunta que surge ahora es: ¿qué es un impuesto inflacionario? El lado
derecho de la última ecuación representa el cambio real en la oferta monetaria
durante el período t. Definamos:
M t+1
p t+1 = m t+1
Mt
pt = mt

como el valor real del stock de dinero en el período t + 1 y t. Ahora bien,

haciendo un poco de álgebra:
M t+1
M t+1 −Mt p t+1 Mt p t+1
= − = m t+1 − m t = m t+1 1 + π t+1  − m t
pt+1
pt pt pt pt

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Supongamos que el valor real del stock de dinero no cambia. Es el mismo

ejemplo que vimos en el capítulo 11 cuando analizamos la pequeña economía con
libre movilidad de capitales: el aumento en la base monetaria es igual al aumento
en los precios. Por lo tanto, en este caso el dinero compra lo mismo. Luego,

m t+1 1 + π t+1  − m t = m1 + π t+1  − m = mπ t+1

πt+1 es el impuesto inflacionario. m es la demanda de dinero, pues en equilibrio
la oferta es igual a la demanda. El gobierno emite dinero para financiar su deuda.
Cuando el gobierno modifica la cantidad de dinero el valor real de ese cambio es
m πt+1 y esto es lo que se lleva el gobierno sobre todo lo emitido. El imponible en
este caso es la demanda real de dinero.
Cuando aumenta el nivel de los precios, el valor de la deuda del gobierno en
términos reales disminuye (recordemos que r depende negativamente de la
inflación). Esto es lo que se conoce como monetización de la deuda. El dinero
nuevo emitido por el gobierno no permite comprar más bienes porque aumentaron
los precios y no se modificó la oferta.
Vemos entonces que el incentivo de generar inflación para cualquier gobierno
es muy elevado puesto que disminuye el valor de su deuda. Pagan el impuesto
todos aquellos que tienen dinero en efectivo. Todos aquellos saldos depositados en
los bancos están protegidos puesto que R = r+π.

Hasta ahora hemos analizado sólo casos extremos. La pregunta es ¿qué ocurre
en los regímenes mixtos de financiación de deuda? En los mismos, los aumentos
del endeudamiento son típicamente inflacionarios, al menos eventualmente, porque
son señal de que en algún momento se emitirá más dinero. Cuán rápido se

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modifique el nivel de precios depende de los parámetros de la función de demanda

y de las expectativas de los individuos acerca del comportamiento del gobierno. El
análisis de este caso queda fuera de los límites de este curso.

Es importante señalar que toda la discusión procedente muestra que la relación

entre déficit del gobierno e inflación depende del régimen de pago de la deuda que
tenga lugar en cada país.

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Costos de la inflación:
Finalmente, presentaremos brevemente los costos de la inflación. Es
simplemente un resumen de lo que hemos visto desde el capítulo 11 hasta ahora.

COSTOS DE LA INFLACIÓN
Esperada
- impuesto inflacionario: todos tenemos
algo de dinero que no está protegido
(costo directo). El dinero pierde su
característica de medio eficiente de
cambio (indirecto)
- menu costs: hay que cambiar
continuamente la lista de precios. Hay
entonces gente empleada en actividades
no productivas
- impuestos progresivos: el impuesto a la
ganancia es sobre el ingreso nominal. Se
vuelve menos progresivo
Inesperada
- los costos de la esperada
- redistribución de la riqueza: si saco un
préstamo a la tasa nominal de hoy y
mañana aumenta la inflación, gano. Eso
genera que las empresas de crédito
pidan premios mayores para invertir y
aumenta R
- redistribución del ingreso: pierden los
que tienen su salario ajustado por
contrato.

Notemos que los costos de la inflación son regresivos: son las personas de más
bajos ingresos las que tienen menor proporción de su ingreso protegido por R.
Además ahora hay más gente pagando los impuestos al ingreso. Entonces, a no ser
que el gobierno modifique los mínimos imponibles, el objetivo de mayor
progresividad se pierde.