ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE

INVERSIÓN

TELEFÓNICA S.A.

18 de Octubre de 2.009
http://www.rankia.com/blog/desdemiatalaya/
Fco. Fdez. Reguero
 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

UNA PROPUESTA DE VALOR

En base a los criterios de inversión expuestos como objetivos en

nuestro blog se propone una inversión sobre el TELEFÓNICA S.A.

BREVE DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO OBJETIVO DE INVERSIÓN

( extraído de pág. web de TEF )
Telefónica es una de las mayores compañías de telecomunicaciones del mundo por capitalización
bursátil. Su actividad se centra principalmente en los negocios de telefonía fija y móvil, con la
banda ancha como la herramienta clave para el desarrollo de ambos negocios. Está presente en
25 países y cuenta con una base de clientes que supera los 260 millones de accesos en todo el
mundo. Telefónica tiene una fuerte presencia en España, Europa y Latinoamérica, donde la
compañía concentra fundamentalmente su estrategia de crecimiento.

El Grupo ocupa la tercera posición en el sector de telecomunicaciones a nivel mundial por

capitalización bursátil, la primera como operador europeo integrado, y también la tercera en el
ranking Eurostoxx 50, que agrupa las mayores compañías de la zona Euro (30 de junio de 2009).
Telefónica es una empresa totalmente privada, con más de 1,5 millones de accionistas directos y
cotiza en el mercado continuo en las bolsas españolas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) y en
las de Londres, Tokio, Nueva York, Lima, Buenos Aires y São Paulo.

La compañía dispone de uno de los perfiles más internacionales del sector al generar más de un
60% de su negocio fuera de su mercado doméstico, y se constituye como el operador de
referencia en el mercado de habla hispano-portuguesa.

En España, el Grupo cuenta con más de 80 años de experiencia desde su constitución en 1924,
dando servicio a más de 47,0 millones de clientes a cierre de junio de 2009. En Latinoamérica, la
compañía presta servicios a más de 160,8 millones de clientes a 30 de junio de 2009,
posicionándose como operador líder en Brasil, Argentina, Chile y Perú y contando con operaciones
relevantes en Colombia, Ecuador, El Salvador, Guatemala, México, Marruecos, Nicaragua, Panamá,
Puerto Rico, Uruguay y Venezuela. En Europa, la compañía tiene presencia, además de en España,
en el Reino Unido, Irlanda, Alemania, República Checa y Eslovaquia, dando servicio a más de 47,6
millones de clientes al cierre de junio de 2009.

Principios de actuación de TELEFÓNICA

Quedan expresados en su documento de Principios de Actuación, y afectan a la relación de TEF
con sus trabajadores, con sus clientes, sus proveedores y sus accionistas. Respecto de sus
accionistas:

• Gestionaremos la Compañía de acuerdo a los estándares más elevados y las mejores

prácticas existentes en materia de gobierno corporativo
• Gestionaremos la Compañía con el objetivo de crear valor para nuestros accionistas.
• Nos comprometemos a facilitar toda la información relevante para sus decisiones de
inversión de manera inmediata y no discriminatoria
• Control interno y gestión de riesgos
• Mantendremos y conservaremos nuestros activos, haciendo un uso eficiente y adecuado
de los mismos, bien sean activos físicos, financieros e intelectuales.
• No toleraremos el uso de material informático que pudieran ocasionar un deterioro de
activos de la empresa o de su productividad, ni para la comisión de actividades ilícitas,
fraudulentas, ilegales o que pongan en peligro la reputación de la Compañía

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 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

EL MOMENTO

Hay ocasiones en que tenemos dudas sobre si es el momento o no de

entrar en Bolsa. Los mercados se mueven a golpe de ondas, ondas de
las que desconocemos su duración, el tiempo que tardan en
formarse, la amplitud de su movimiento, la velocidad de subida o
bajada, etc...
Lo cierto, es que parece ser que estamos saliendo de un tramo
bajista.
Hasta aquí el análisis técnico nos indica que puede haber despegue,
no sabemos ni su duración, ni las correcciones que habrá que
soportar, ni la profundidad de las mismas, etc...

Hasta aquí el análisis técnico para lo que nos interesa, para saber que
puede acompañarnos en nuestra toma de decisión.

¿ Es buen momento de entrar ?

La acción marcó en Octubre’08 un mínimo de 12,73 €, y a
actualmente se encuentra sobre los 19 € ( 49% de subida ). Habrá
que estimar los retornos futuros, y en función de la rentabilidad que
cada uno espere pues decidir. Lo mejor, para tener un mayor margen
de seguridad, sería esperar una fuerte corrección después del rally
vivido en los mercados y tener un mejor precio de entrada.

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 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

EL ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN :

TELEFÓNICA S.A.

CRITERIOS ECONÓMICOS PARA LA SELECCIÓN DE ( TEF )

“TELEFÓNICA S.A.” COMO OBJETIVO DE INVERSIÓN

Siguiendo los consejos de Benjamín Graham, el Grupo TEF cumple 5

de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios
financieros y los de múltiplo de precio sobre valor contable.

Valor Merc Solidez FINANCIERA Rentab.LP accionista y Cia.

2008-2010 2008-2010 Histº06-08 PER3<15 < 1, 5 < 22,5 >1.500 mill € AC/PC>1<2 Deuda/F.P. 10 años 25 años >33%
Valor BPA3años PER09 BPA3años PER09 PVC Per x PVC Tamaño Solvencia Apalanc. Estab.Bº Div. Crec. BPA
Te le fonica 1,82 9, 65 1,61 10,87 4,77 51,83 74.504 0,72 2,92 S S 238,6%

Bajo otros criterios de selección, en base a potencial de

revalorización, yeld, … y por agregación ( es el 22º valor del Ibex ):
Valor Ult V.I. Pot V.I. VC/Precio Rentab. % Rev. Yield Índice-1 Índice-2 Índice-3 Result ante
Sacyr 11,27 39,36 249,25% 70, 92% 13,10% 32,20% 5,30% 9,29% 23,16% 1,21% 2,605%
Ba nesto 8,72 13,69 57,00% 86, 21% 11,70% 13,00% 6,40% 10,08% 5,75% 0,72% 0,416%
Mapfre 2,65 5,52 108,46% 65, 36% 11,54% 9, 40% 5,30% 7,54% 8,18% 0,33% 0,201%
Bbv-arg 11,6 18,14 56,38% 59, 52% 12,87% 30,10% 4,40% 7,66% 4,32% 0,79% 0,261%
Ba nco sabade 4,7 6,78 44,41% 77, 52% 12,66% 16,00% 5,90% 9,81% 4,36% 0,73% 0,313%
Gas natural 13,6 23,73 74,55% 54, 35% 16,89% 22,50% 4,70% 9,18% 6,84% 0,57% 0,361%
B.popular 6,54 8,74 33,64% 86, 21% 14,37% 8, 40% 6,40% 12,39% 4,17% 0,46% 0,239%
Santande r ce 9,99 12,44 24,52% 70, 42% 12,98% 18,50% 6,70% 9,14% 2,24% 0,87% 0,179%
Endesa 18,7 23,3 24,60% 86, 21% 13,90% 5, 30% 6,50% 11,99% 2,95% 0,30% 0,105%
Enagas 13,92 21,15 51,89% 43, 48% 7,16% 42,20% 4,60% 3,11% 1,62% 0,84% 0,042%
Acs 36,83 59,87 62,56% 25, 77% 15,41% 32,40% 5,50% 3,97% 2,49% 0,46% 0,045%
Arcelor mitt 26,27 4,22 -83,94% 156,25% 2,32% -8,30% 2,90% 3,63% -3,05% -0, 38% 0,042%
Criteria 3,37 3,12 -7,42% 107,53% 11,26% -3,60% 6,10% 12,11% -0,90% -0, 24% 0,026%
Red electric 33,1 65,09 96,65% 29, 94% 8,22% 36,50% 3,90% 2,46% 2,38% 0,43% 0,025%
Iberdrenov 3,23 7,83 142,41% 83, 33% 2,93% 24,60% 0,80% 2,44% 3,48% 0,16% 0,014%
Acerinox 14,09 11,5 -18,38% 53, 76% -9,57% -18,90% 2,40% -5,14% 0,95% -0, 24% 0,012%
F.c.contra ta 28,13 32,33 14,93% 69, 44% 9,20% 4, 90% 5,50% 6,39% 0,95% 0,19% 0,011%
Bme 23,5 33,34 41,87% 24, 57% 8,40% 28,40% 8,50% 2,06% 0,86% 0,59% 0,011%
Indra 16,26 24,63 51,43% 29, 50% 7,13% 27,70% 3,70% 2,10% 1,08% 0,30% 0,007%
Abertis 14,69 19,16 30,43% 33, 00% 6,77% 27,50% 4,00% 2,23% 0,68% 0,36% 0,006%
Grifols sa 12,67 26,2 106,79% 17, 64% 5,84% 58,50% 1,80% 1,03% 1,10% 0,19% 0,002%
Te le fonica 17,53 24,03 37,08% 20, 96% 9,20% 8, 80% 6,60% 1,93% 0,72% 0,12% 0,002%
( * ) Datos de criterios de selección a 03-08-09

En ambos métodos de selección TEF resulta penalizada por el hecho

de tener un precio de mercado 4,77 veces su valor contable.
Telefónica ha optado por mantener su Patrimonio Neto en el entorno
de 20% de su Total Activo, un fuerte Pay-out que equivale a una
rentabilidad del 5%-7% y que catapulta su precio de mercado.

Estar en TEF es estar en unas de las empresas con mayor capacidad

de generación de caja del Ibex, y en una de las de mayor rentabilidad
por dividendos.

Estar en TEF, para los inversores más prudentes, podría no ser

recomendable. Hay otras opciones menos arriesgadas de inversión
bajo los criterios de selección expuestos.

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 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

BREVE NOTA SOBRE SUS ESTADOS FINANCIEROS

ANÁLISIS DE SU BALANCE 2008:
ACTIVO 2008 2007 PASIVO Y PATRIMONIO NETO 2008 2007
ACTIVOS NO CORRIENTES 81.923 87.395 PATRIMONIO NETO 19.562 22.855
Intangibles 15.921 18.320 Patrimonio atribuible a acc.dominante 17.231 20.125
Fondo de Comercio 18.323 19.770 Patrimonio socios externos 2.331 2.730
Inmovilizado Material 30.545 32.460
Propiedades de Inversión 1 9 PASIVOS NO CORRIENTES 55.202 58.044
Participaciones en empresas asociadas 2.777 3.188 Deuda Financ. LP 45.088 46.942
Activos financieros "no corrientes" 7.376 5.819 Acredores y otras ctas a LP 1.117 1.015
Activos por impuestos diferidos 6.980 7.829 Pasivos por Impuestos diferidos 3.576 3.926
Provisiones a LP 5.421 6.161

ACTIVOS CORRIENTES 17.973 18.478 PASIVOS CORRIENTES 25.132 24.974

Existencias 1.188 987 Deuda Financ. CP 8.100 6.986
Deudores y otras ctas a cobrar 9.315 9.662 Acredores y otras ctas a CP 13.651 14.556
Activos financieros corrientes 2.216 1.622 Administraciones Públicas acreedoras 2.275 2.157
Administrac. Públicas deudoras 970 1.010 Provisiones a CP 1.106 1.275
Efectivo y equiv.efectivo 4.277 5.065
Activos "no corrientes" mantenidos venta 7 132

TOTAL ACTIVOS 99.896 105.873 TOTAL ACTIVOS 99.896 105.873

Lo primero que destaca en este Balance, en su Activo, es la inversión
en Intangibles y en Fondo de Comercio. Si estuviésemos analizando
su valor de liquidación la primera medida sería ajustar con su
patrimonio:
2008 2007
Intangibles 15.921 18.320
Fondo de Comercio 18.323 19.770
Total Inmv. Inmaterial 34.244 38.090
Patrimonio Neto 19.562 22.855
Patrimonio ( - ) Inmov. Inmaterial -14.682 -15.235
El patrimonio se convertiría en negativo, y sería el resto de su
Balance el que respondería a sus Acreedores además de su futuro
hipotético Fdo. de Comercio ( el que estaría dispuesto a pagar un
potencial comprador en una subasta/liquidación ). Hipótesis que
pienso NO ES VEROSÍMIL, pero había que expresarla.

Los Intangibles se vienen amortizando anualmente, no así el Fdo de

Comercio, y ambos están sujetos a test de deterioro de valor.

Telefónica declara que no fue necesaria la provisión de cantidad

apreciable sobre sus Fdos de Comercio:

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Por el lado del Pasivo, a simple vista, destaca el valor de su Deuda

Financiera:
Deuda Financiera Neta ( Miles € ) 2008 2007 2006
Deuda Financiera Neta ( antes compromisos) 42.733 45.284 52.145
x EBITDA 1,89 2,26 2,76
Deuda Financiera Neta ( desp.compromisos) 45.785 48.938 55.599
x EBITDA 2,03 2,44 2,94

x VENTAS ( antes de compromisos ) 73,75% 80,23% 98,57%

x VENTAS ( desp. de compromisos ) 79,01% 86,71% 105,10%
Su importe alcanza el 73,75% de sus Ventas, y evoluciona a la baja
desde el 98,57% que representó en 2.006.
Un dato, bueno e importante, es su bajo nivel de Deuda respecto del
Ebitda comparados con los apalancamientos de empresas de Capital
Riesgo ( 7x -12x en los buenos años ).
Posiblemente, a Telefónica no se le tolere – por la Banca acreedora –
que supere las 2x Ebitda, más teniendo en cuenta el bajo nivel de su
Patrimonio Neto respecto de su Deuda ( media sector 1,7x Ebitda ).
Ratios de endeudamiento 2.008 2.007
Ratios de endeudamiento total = e = 4,11 3,63 e = ( ALP + ACP) / FP
Ratios de endeudamiento con coste CP = ei = 0,41 0,31 ei = DCP / FP
Ratios de endeudamiento con coste LP = ei = 2,30 2,05 ei l = DLP / FP
Capacidad de devolución 1,19 1,25 Pasivo Exig / Vtas+Dotac+Prov

Si analizamos con mayor detalle su Solvencia a Corto Plazo, desde el

lado estático de Balance parecería estar en cierta inestabilidad, pero
no es tal por su fuerte Generación de Caja ( la veremos
posteriormente ). Toda su Deuda Financiera podría amortizarse en 2-
3 años.
Análisis estático del CP 2008 2007
Activo Comercial 11.473,00 11.659,00
Pasivo Comercial 17.032,00 17.988,00
Necesidades de Financiación del FM = NF -5.559,00 -6.329,00

Activos Líquidos 6.500,00 6.819,00

Pasivo CP no comercial 8.100,00 6.986,00
Liquidez Neta = LN -1.600,00 -167,00

Fondo Maniobra = NF + LN -7.159,00 -6.496,00

FM < NF INESTABILIDAD FINANC. en el CP

Análisis Dinámico del CP 2008 2007

Necesidades de Financiación = NF -5.559,00 -6.329,00

Recursos Generados = RG 17.620,00 19.221,00

Variaciones de NF 770,00
Pasivo a CP no comercial = Pcnco (n-1) 6.986,00 0,00
Superavit de Fondos 9.864,00 19.221,00

Tiempo necesario de Amortizac.de Deuda según Prev.

RG2009 2008
Recursos Generados = RG 19.558,20 17.620,00
Deuda financiera a CP y LP ( n-1 ) 42.733,00 45.284,00
RG / Deuda 0,46 0,39
Nº de días necesarios para la amortización de la Deuda
797,49 938,06
Nº de años necesarios para la amortización de la Deuda
2,18 2,57

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Os adjunto una batería de ratios, teniendo señalados en caja verde

los que considero muy positivos y en rojo los negativos:
Grupo Telefónica
Ratios de equilibrio 2.008 2.007
Fdo Maniobra -7.159 -6.496 FM = AC - PC
Tesorería -1.600 -167 Tesorería = Liquidez - Créditos financ. CP
Necesidad de FM = FM - Tesorería = NF -5.559 -6.329
Ratio equilibrio = Financ.básica / Inmov.neto 0,91 0,93

Ratios de Solvencia/ liquidez

Ratio de Liquidez General = LG = 0,72 0,74 LG = AC / ACP LIQUIDEZ
Ratio de Liquidez Rápida o ácida = LR = 0,67 0,70 LR = ( AC - EX ) / ACP
Ratio de Liquidez Inmediata = LI = 0,30 0,31 LI = ( AC - EX - CL ) / ACP

Ratios de estructura financiera

Ratios de Estruct.Financiera Fdos ajenos sobre T.Pasivo = ef' = 80,42% 78,41% ef' = ( ACP + ALP ) x 100 / PT
Ratios de Estruct.Financiera Fdos Propios = ef = 19,58% 21,59% ef =( FP / PT ) x 100 SOLVENCIA
Fdos propios / permanentes 26,16% 28,25% Fdos.Propios/ Financiación Básica
Endeudamiento LP 55,26% 54,82% Acred.LP / T.Pasivo

Ratios de endeudamiento
Ratios de endeudamiento total = e = 4,11 3,63 e = ( ALP + ACP) / FP
Ratios de endeudamiento con coste CP = ei = 0,41 0,31 ei = DCP / FP
Ratios de endeudamiento con coste LP = ei = 2,30 2,05 ei l = DLP / FP
Capacidad de devolución 1,19 1,25 Pasivo Exig / Vtas+Dotac+Prov

Ratios de rentabilidad
Rentabilidad económica = RE =ROA = 7,83% 8,61% ROA = Bº Neto / Total Activo
Rentabilidad financiera = RF = ROE 40,01% 39,90% RF= bº Neto / Fdos Propios
Rentabilidad explotación = R Explotac = 13,55% 9,99% RExplotac= Bº o Pérd.Explotac / T. Activo

Ratios de apalancamiento
Apalancamiento Neto 510,66% 463,24% Total Activo / Fdos Propios
Apalancamiento Deuda Financiera 1,88 1,96 Total Activo / Deuda Financiera
Apalancamiento Deuda sobre Ebitda 1,89 2,26 Deuda Neta / Ebitda
Apalancamiento Neto 2,18 1,98 Deuda Neta / Recursos Propios
Cobertura de intereses 4,58 3,91 Bº o Pérd.Explotac. / Intereses netos pagados
Cobertura de intereses 7,63 7,40 Ebitda / Intereses netos
Cobertura de intereses 6,19 5,63 Ebitda / Gastos financieros

Ratios de cobertura de inmovilizado

Ratios de cobertura de inmov.Fdos propios = cAF = 23,88% 26,15% cAF = ( FP / IN ) x 100
Ratios de cobertura de inmov.Deudas LP = cAF' = 67,38% 66,42% cAF' = ( ALP / IN ) x 100
Índice de Fdo Maniobra desde Fijo 91,26% 92,57% Índice de FM de F = cAF+cAF'
Garantía de Activo incluido Fdo Comercio 1,24 1,28 Activo Real / Pasivo Exigible
Garantía de Activo excluido Fdo Comercio 0,82 0,82 (Act Real - Fdo Com neto) / Pas.Exigible

ANÁLISIS DE SU CUENTA DE RESULTADOS 2.008:1

Si algo destaca especialmente, además de su importante volumen de
ventas, es su Margen Bruto del 71,73% y evolucionando al alza. La
última medida de descentralización que ha tomado TEF es trasladar a
Munich las compras de todo su Grupo de empresas, lo que volverá a
potenciar su Margen.

Los Gastos de Gestión operativos van a la baja, lo que propicia

mejoras de Valor Añadido año tras año.

Sus Gastos de Personal – por la descentralización global - está

propiciando también descensos de costes. Destaca el fuerte descenso
de 2.008 sobre 2007 ( del 13,98% al 11,67% sobre ventas ).
Estos hechos, especialmente, llevan a TEF a ratios de rentabilidad
impensables para la mayoría de las empresas cotizadas en el Ibex:
• Ebitda 38,97%
• Resultado Neto de Explotación 23,36%
• Resultado antes de Impuestos 18,84%.
1
He adoptado la presentación tradicional de Cta de Resultados – conocer el Ebitda - ya que no veo que añada valor adicional
informativo la que TEF expresa a través OIBDA. El OIBDA incluye Bº o Pérd. de enaj. activos, Subvenciones y Prov. de Traf.

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Cta Resultados
GRUPO TELEFÓNICA 2008 2007 2006
Imp. Miles € % Vtas % RH Imp. Miles € % Vtas % RH Imp. Miles € % Vtas
Ventas y prestac serv. 57.946 100,00% 2,67% 56.441 100,00% 6,69% 52.901 100,00%
Otros ingresos 1.438 2,48% 9,85% 1.309 2,32% 5,91% 1.236 2,34%
= INGRESOS DE EXPLOTAC. 59.384 102,48% 2,83% 57.750 102,32% 6,67% 54.137 102,34%
Aprovisionamientos -17.818 -30,75% -0,50% -17.907 -31,73% 7,69% -16.629 -31,43%
= MARGEN BRUTO 41.566 71,73% 4,32% 39.843 70,59% 6,23% 37.508 70,90%
Otros Gastos -11.476 -19,80% 1,85% -11.267 -19,96% 8,81% -10.355 -19,57%
= VALOR AÑADIDO 30.090 51,93% 5,30% 28.576 50,63% 5,24% 27.153 51,33%
Gastos de Personal -6.762 -11,67% -14,33% -7.893 -13,98% 3,56% -7.622 -14,41%
= RTDO.BRUTO EXPLOTAC. 23.328 40,26% 12,79% 20.683 36,65% 5,90% 19.531 36,92%
Variac.prov.tráf. e incobrables -748 -1,29% 12,31% -666 -1,18% 9,36% -609 -1,15%
= EBITDA 22.580 38,97% 12,80% 20.017 35,47% 5,79% 18.922 35,77%
Amortizac. Inmov. -9.046 -15,61% -4,13% -9.436 -16,72% -2,76% -9.704 -18,34%
= RTDO.NETO EXPLOTAC. 13.534 23,36% 27,91% 10.581 18,75% 14,79% 9.218 17,43%
Partic. empresas asociadas -161 -0,28% -215,00% 140 0,25% 84,21% 76 0,14%
Ingresos financieros 827 1,43% 17,64% 703 1,25% -35,03% 1.082 2,05%
Dif positivas de cambio 6.189 10,68% 33,24% 4.645 8,23% 2,92% 4.513 8,53%
Gastos financieros -3.648 -6,30% 2,64% -3.554 -6,30% -8,33% -3.877 -7,33%
Dif negativas de cambio -6.165 -10,64% 32,92% -4.638 -8,22% 4,18% -4.452 -8,42%
= RTDO.ACTIV.ORDINARIAS 10.576 18,25% 34,26% 7.877 13,96% 20,08% 6.560 12,40%
Resultados Extraord.( Bº Inmov. y Subvenc.) 339 0,59% -87,92% 2.807 4,97% 1275,98% 204 0,39%
= RTDO.ANTES IMPUESTOS 10.915 18,84% 2,16% 10.684 18,93% 57,95% 6.764 12,79%
Impuesto sobre Beneficios -3.089 -5,33% 97,38% -1.565 -2,77% -12,13% -1.781 -3,37%
= RTDO.DEL EJERCICIO OP.CONTINUADAS 7.826 13,51% -14,18% 9.119 16,16% 83,00% 4.983 9,42%
Rtdos desp.Impuestos discontinuac. 0 0,00% #¡DIV/0! 0 0,00% -100,00% 1.596 3,02%
= RTDO.DEL EJERCICIO 7.826 13,51% -14,18% 9.119 16,16% 38,61% 6.579 12,44%
Resultado atribuido a soc.externos -234 -0,40% 9,86% -213 -0,38% -38,44% -346 -0,65%
= RTDO.DEL EJERC. DOMINANTE 7.592 13,10% -14,75% 8.906 15,78% 42,88% 6.233 11,78%

A la vista de estos resultados y su evolución, no se puede expresar

menos que una nota de aprecio, de buena gestión.

Los riesgos de estas cuentas se encuentran:

• Las Ventas y un posible brusco descenso. Bueno, lo veo
improbable porque las cifras que ya anuncian para el cierre de
2009 ( en crisis ) representan un ligero repunte ( 1%-2%).
• Los Gastos Financieros de la Deuda que irán previsiblemente al
alza, pero que no creo que representen más de una imputación
de 400-800mill.€ ( si +1% ó +2% ).
• Los Márgenes, por el entorno competitivo o por cambio de
condiciones de explotación ( mercados regulados, muy
politizados )
• Saneamiento de activos por disminución de Flujos de Caja
estimados ( tests de deterioro de valor en Inmov. Inmaterial )

¿Estos resultados serían posibles si TEF no tuviera su origen en

mercados regulados, cuasi-monopolísticos?
Otras empresas, con participación aún estatal como Telecom Italia,
obtienen en 2008 resultados algo inferiores:
• Ebitda 38%
• DFN / Ebitda = 3x
Al tener Telecom una mayor carga financiera, su fuerza de negocio
centrada en el mercado doméstico y la telefonía fija, sus resultados
son muy inferiores ( aprox. 8% sobre ventas de 30.000mill.€ ).

La apuesta de TEF por el mercado británico y alemán con O2, es la

apuesta adecuada, ya que implica bajar su dependencia de la
telefonía fija y aumentar su peso en la telefonía móvil.

7
 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

Resultados publicados de 1er. Semestre de 2009:

“…Telefónica cerró el primer semestre del año con un beneficio neto
de 3.619 millones de euros, lo que supone un 0,7% más que en el
mismo periodo del año anterior, por encima de las previsiones del
mercado que anticipaba una caída de beneficios.
Telefónica, que confirma los objetivos para todo el año, informa que
con datos similares a los del 2008 -quitando las plusvalías generadas
por la venta de Airwave y Sogecable en el segundo semestre de
2008- el beneficio habría crecido el 10,7%.
Los ingresos cayeron un 2 por ciento hasta los 27.588 millones de
euros (con datos similares sube un 1,4%) y el resultado operativo
bruto antes de amortizaciones cayó un 1,7% con 10.939 millones (un
3% de subida con datos homogéneos). El margen de OIBDA sobre
ventas se situó en el 39,7, 0,2 puntos más que hace un año.
Los gastos por operaciones se redujeron en un 4,5% por ciento con
17.044 millones de euros.
La deuda financiera neta se situó en 44.055 millones de euros, 1.322
millones más que hace un año, debido a la reducción de deuda en
467 millones de euros y los 1.789 millones más de aumento por
variaciones de tipo de cambio y de perímetro.
El beneficio neto básico por acción se sitúa en 0,79 euros, un 3,4 por
ciento más que hace un año”. ( Fuente: Infomercados.com )

“En 2009 repartirá 1.15€/acción, lo que supone una rentabilidad

sobre dividendo del 6% y se ha comprometido a aumentar
progresivamente la retribución al accionista en próximos ejercicios.
Para el 2010 la rentabilidad sobre dividendo se eleva al 7.3%, tras
anunciar la operadora que pagará 1.40€/acción a cuenta de
resultados de 2009, lo que representa un aumento del +21,7%.
Telefónica se ha marcado como objetivo incrementar hasta un
mínimo de 1,75 euros por acción el dividendo para el ejercicio 2012 y
en esa misma fecha espera alcanzar un beneficio neto de 2,10 euros
por acción.”

TELEFÓNICA S.A. EN EL ENTORNO EUROPEO

EMPRESAS DEL SECTOR

Datos 1er. Semetre 2009
Nombre Último Capitalizac. PER Bº Neto Ebitda Ventas
TELEFÓNICA 18,96 89206,61 11,1 3.619 10.939 27.588
DEUTSCHE TLK 9,42 41083,63 14,21 -603 9.969 32.140
FRANCE TELEC 17,97 47581,92 10,09 2.559 8.821 25.458
KPN 11,9 29630,33 24,28 687 2.556 6.793

TELECOM ITALIA 1,18 20914,29 11,73 964 5.670 13.953

(*) Capitalización en millones

8
 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

VALORES DE GESTIÓN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRA

DECISIÓN DE INVERSIÓN

- Volumen de negocio en constante crecimiento, apostando por

negocios de mayor valor añadido ( telefonía móvil )
- Diferencial competitivo. Es una de las mayores empresas de
telecomunicaciones a nivel mundial.
- Anticipación a los cambios tecnológicos
- Toma estratégica de participaciones en otras Compañías de su
sector a nivel mundial con las que puede crear sinergias o estar
mejor posicionado en un hipotético desprendimiento de activos
o fusión ( Telecom Italia 10%, China Unicom 8%,… )
- Diversificación geográfica de negocio ( España, Europa y
Latinoamérica )
- Foco en la creación de valor para sus accionistas
- Mejora contínua del nivel de eficiencia
- Equipo de Gestión

BREVES REFERENCIAS DE SU EVOLUCIÓN ECONÓMICA.

Resultados Año 2004 Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008
Cotizacion 13,86 12,71 16,12 21,82 15,85
CifraNegocio 30.321.896 37.882.145 52.900.579 56.440.579 57.945.756
BAI 4.397.011 6.796.207 6.763.829 10.684.153 10.915.725
BDI 2.877.289 4.445.849 6.232.920 9.118.753 7.826.852
CashFlow 9.699.962 7.163.527 15.937.152 18.555.252 16.872.643
Reservas 14.543.907 2.229.836 6.075.965 7.343.188 -
Dividendos 972.533 2.379.424 2.627.064 3.076.754 4.165.173
Acciones 4.955.891 4.921.130 4.921.130 4.773.496 4.704.996
Capitalizacion 68.688.649 62.547.562 79.328.616 104.157.683 74.574.187
ValorContable 3,27 3,28 4,06 4,79 3,66

Ratios Año 2004 Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008
PVC 4,23 3,87 3,97 4,56 4,33
VPA 6,12 7,7 10,75 11,82 12,32
PSR* 2,27 1,65 1,5 1,85 1,29
RCN 9,49% 11,74% 11,78% 16,16% 13,51%
ROE 17,73% 27,51% 31,16% 39,90% 40,01%
ROM 4,19% 7,11% 7,86% 8,75% 10,50%
ROA 4,53% 6,08% 5,72% 8,61% 7,83%
DPA 0,2 0,48 0,53 0,64 0,89
Yield 1,42% 3,80% 3,31% 2,95% 5,59%
Payout 33,80% 53,52% 42,15% 33,74% 53,22%
BPA 0,58 0,9 1,27 1,91 1,66
CBA 30,57% 55,61% 40,20% 50,82% -12,92%
PEG 0,78 0,25 0,32 0,22 -0,74
PER* 23,87 14,07 12,73 11,42 9,53
InvPER 4,2% 7,1% 7,9% 8,8% 10,5%
Se observa una fuerte generación histórica de cash flow que tiende a
estabilizarse sobre los 18.000mill.€, y unos beneficios de entre los
8.000 a 9.000 mill.€, una rentabilidad más que aceptable tanto en

9
 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

referencia a su activo como a sus recursos propios, un pay-out

histórico de entre el 33% al 53% pero que ascenderá en 2009 a casi
el 68% , etc...

La capitalización bursátil, a día de hoy, es de 88.500 mill.€

En nuestro modelo, es de importancia vital la seguridad que nos

ofrezca la inversión en la consecución de sus cifras de retorno, y de
crecimiento del mismo.
Evolución BPA

2,5
2
1,5
1
0,5
0
-0,5 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e
-1
-1,5
AÑO

Telefonica Ult BPA PER

1995 336 0,85 394,27
1999 23,84 0,55 43,21
2000 17,6 0,59 29,9
2001 15,03 0,44 34
2002 8,53 -1,15 -7,43
2003 11,64 0,44 26,18
2004 13,86 0,58 23,87
2005 12,71 0,9 14,07
2006 16,12 1,27 12,73
2007 21,82 1,91 11,42
2008 15,85 1,66 9,53
2009e - 1,69 9,79
2010e - 2,1 8,28

BPA medio 99-01 0,53

BPA medio 08-10 1,82
Incremento BPA 244,9%
Incrto medio BPA 13,18%
BPA últ. 7 años 1,03

Para el ejercicio de 2.009 las previsiones de BDI se aproximan a los

9.000 mill.€, y su reparto de dividendos ascenderá 1,15€/acc.

No voy a abundar en más detalles, sus cuentas del 1er.semestre de

2.009 ya han sido depositadas y se pueden obtener en la Comisión
Nac. del Mercado de Valores, en la Bolsa de Madrid, o en su pág. web

10
 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

ANÁLISIS FINANCIERO DE LA INVERSIÓN

Hipótesis de cálculo:
- La inversión que proponemos tiene un horizonte temporal de
largo plazo. En el modelo estimaremos un plazo de 10 años.
- La inversión – para mejor visualización – es de 200 acc. y
precio de entrada del 03-08-09 ( 17,53€ )
- Tasa de actualización del 8%
- Tasa impositiva media para Dividendos del 21%
- Tasa compuesta de crecimiento de BPA del 4,43% ( frente
histórica 13,18% )
- Pay-out medio del 68% para 2009 y en descenso hasta 54%
para el año-10.

Lo primero que teníamos que hacer, y no habíamos expresado hasta

ahora, es calcular el Valor Intrínseco de la Acción de TEF y el Margen
de Seguridad, ya que son determinantes para saber si entramos o no.

El V. Intrínseco lo vamos a calcular a través del modelo de Gordon &

Shapiro:
VALOR ACCIÓN MOD. GORDON & SHAPIRO MARGEN
2009 SEGURIDAD
% Crec.estimado Dividendo. 3,22% 24,04 €
% Rentab. exigida x inversor 8,00% 27,07%

En principio podríamos entrar, especialmente desde el precio que

marca el modelo como cotización 17,53 ( día 03-08-09 ). También
esa cotización nos daba un PER de 10,37 x, lo que implicaba una Tasa
de Crecimiento implícita del 0,94% .PIENSO INFRAVALORADA

Hemos tomado como Valor Terminal, el que resulta manteniendo la

misma Tasa de Crecimiento de BPA inicial, teniendo por el modelo de
Gordon & Shapiro una valoración inferior por tener distinta tasa de
crecimiento en Dividendo.

PER est. s/ Cotización Valor actual

crec.BPA-10 estimac.10a. Cotizac.10a.
17,36 56,25 € 24,12 €

Rango precio
por dif. Crec.
BPA y DPA
Mod. G & S 2020
% Crec. 3,22% 36,57 € Valor acción
% Rentab. 8,00%

Para este Valor Terminal de G & S ( 36,57€ ) el VAN resultante sería

de 1.060,31 €, con TIR 11,40% ( lo probé antes ).
Está claro que este VALOR es totalmente desconocido.

11
 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

Lo que sí tenemos claro es nuestro Objetivo – si no hay cambios a

mejor – de desinversión a 10 años en PER 17,36 y precio de 56,25€…
¿ quién sabe? ( PER 2.003 de 26,18x ), o el mantenimiento de la
inversión si se mantienen los retornos a perpetuidad. Allá cada cual.

Parte del diferencial de cotizaciones se justifica por la creencia de que

el mercado por cada unidad monetaria no distribuida – va a
Patrimonio – el valor de mercado se incrementa en 1,6.
Incrto. Cotizac.
x incrto. VC
19,93 €

ANÁLISIS DE LA INVERSIÓN

Variables de Estimación
Pay-out histº 33%-53%
T.impositiva 21%
% Actualizac. 8,00% Bono 10 años 3,75% Prima riesgo 4,25%
%crec.BPA 4,43% La Tasa de Crecimiento histórica de 10 años es de 13,18%

0 1 2 3 4 10 11
Año 2009 2010 2011 2012 2013 2019 2020 V final
BPA x nº 338,0 420,0 438,6 458,0 478,3 620,5 648,0 9.267,38 €
Dividendos Brutos 230,0 279,9 292,3 305,3 287,0 335,1 349,9 -5.617,36 €
% Pay-out 68,05% 66,7% 66,7% 66,7% 60,0% 54,0% 54,0% 3.650,03 €

ANÁLISIS DE FCL DE LA INVERSIÓN

Año 2009 2010 2011 2012 2013 2019 2020 V final

Inversión -3.506,00 8.174,73
Com.Compra 0,25% -8,77
Dividendos netos 90,85 221,14 230,94 241,18 226,73 264,69 276,42 4.225,88 €
Com.Pago Div. 1,00% -2,30 -2,80 -2,92 -3,05 -2,87 -3,35 -3,50
Valor Terminal ( VT ) 9.623,78
Com.Venta 0,25% -24,06
Otros Gastos

Flujo Caja Libre -3.426,22 218,35 228,02 238,12 223,86 261,34 9.872,64

Los Resultados del modelo quedan expresados en:

Capital final 12.338,60 € si no fueron reinvertidos los dividendos

FCL VAN 2.390,71 €

VAN de VT 4.127,47 €
VT/ FCL VAN 172,65%
VAN / INV. 68,19%
TIR 14,49%

Rentabilidad anual simple ( sin incluir Dividendos ) ( * ) No incluidos gastos de gestión )

t c v
Permanencia Inversión Desinversión Bº desinv. %Bº / invers. Rentab.anual simple
11,50 3.506,00 9.623,78 6.117,78 174,49% 15,17%

Rentabilidad anual simple ( incluidos Dividendos, pero "no remunerados" )

t c v
Permanencia Inversión Desinversión Bº desinv. Divid. Netos %Bº / invers. Rentab.anual simple
11,50 3.506,00 9.623,78 6.117,78 2.784,04 253,90% 22,08%

12
 Análisis propuesta de inversión: TELEFÓNICA S.A.

RESUMEN:
El principal activo de TEF es su Generación de Caja, y así lo deben
entender los inversores que decidan invertir en la misma. Para
perfiles de riesgo muy prudentes podría no ser una buena opción de
inversión a tenor del análisis de su balance, sus garantías y sus ratios
de solvencia.

La hipótesis contemplada de inversión es prudente, ya que los ritmos

de crecimiento de TEF podrían ser muy superiores y la generación de
fondos sería probablemente superior ( así lo expresó hace pocos días
en el Día del Inversor para 2.012, no contemplado en el modelo ).
Basta nada más pensar en el negocio de países emergentes de
Latinoamérica y la aportación de Telefónica en Europa ( las sinergias
aumentarán con O2 ) que iniciarán el despegue antes que el negocio
doméstico.

La inversión inicial para los 200 títulos propuestos era de 3.506€.

Si mantenemos la inversión hasta 2.020 podríamos obtener 2.784€
en Dividendos Netos. En el modelo no se han capitalizado, ni
reinvertido.
El Capital final, sin actualización financiera, a 2.020 sería de 12.338€
consumando la desinversión propuesta.

El TIR de la Propuesta de Inversión sería del 14,49% si el VT

por título es de 56,25€ ( Per 17,36 ), o bien un TIR de 11,40%
para un VT de 36,57€ por título

Nota:Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica

de ningún modo una recomendación de inversión para nada, allá cada
cual con sus inversiones.

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