Pedro Cezar Johnson Rodrigues de Britto

Economia Monetria
Objetivo: estudar questes de teoria monetria, em particular: Instituies e
Mercados Financeiros; e Bancos Centrais e Poltica Monetria.
Uma viso geral do sistema financeiro:
Funo primordial do sistema financeiro: canalizar os recursos dos poupadores (lendersavers) para os agentes econmicos que necessitam gastar mais do que a sua renda, os
devedores (borrower-spenders).
Financiamento Direto: se d atravs de instrumentos financeiros (aes, ttulos etc.);
Financiamento Indireto: se d atravs de intermediao financeira (emprstimos,
financiamentos, etc.).

Os Mercados Financeiros promovem eficincia econmica e alocao

intertemporal.
Fluxo dos Mercados Financeiros:

Classificao dos mercados financeiros pelo tipo de INSTRUMENTO:

Mercados de dvida: Ttulos de Dvida so contratos nos quais o devedor deve pagar
determinadas quantias em intervalos fixos regulares. Dvida de curto X longo prazo.
Mercados de aes: Aes so direitos a compartilhar a renda lquida e os ativos de
uma empresa (dividendos, voto, mais credor residual). As empresas tambm fazem
pagamentos peridicos por meio da distribuio de dividendos. Por isso, so
considerados ativos de longo prazo.

Classificao dos mercados financeiros pelo tipo de mercado:

Mercados primrios: novas emisses de dvida e aes. o mercado aonde as
empresas adquirem novos recursos. Nicho de mercado dos bancos de investimento
(Underwriting).
Mercados secundrios: revenda de ttulos de dvida e aes previamente emitidos.
o Bolsas (Exchanges): BMF-Ibovespa, NYSE, etc.
o Balco (Over-the-counter).
o Corretoras (Brokers) e Distribuidoras (Dealers).
Mercados de bolsas: Mercados secundrios de ttulos e aes nos quais
compradores e vendedores se encontram em um lugar central para conduzir as
trocas. So mercados organizados, sujeitos a determinados padres de
procedimento e regras de transparncia de informaes. Exemplos: BMF-Ibovespa,
NYSE, etc.
Mercados de balco (over-the-counter): Mercados secundrios de ttulos e aes
nos quais dealers em diferentes locais que possuem um estoque de valores
mobilirios (securities); esto prontos para comprar e vender em termos
mutuamente benficos.
Classificao dos mercados financeiros pelo prazo:

Mercado de dinheiro (Money Market): mercado aonde so negociados apenas

instrumentos de dvida de curto prazo (em geral com maturidade menor do que um ano).
Em geral, os ttulos de dvida desse mercado so mais lquidos do que os de longo prazo.
Maiores players desse mercado so empresas e bancos. Exemplo: ttulos pblicos federais
de curta maturidade, mercado interbancrio.
Mercado de capitais (Capital Markets): mercado aonde so negociados instrumentos de
dvida de mdio e longo prazo e aes. Maiores players desse mercado so fundos de
penso e seguradoras.

Instrumentos dos mercados financeiros: mercado de dinheiro (curto prazo).

Ttulos do Tesouro de curto prazo (Bills): instrumentos de dvida do governo. Nos EUA
so emitidos em maturidades de 1, 3 e 6 meses. No Brasil so os ttulos de curto prazo
emitidos pelo Tesouro para financiar o governo federal. Os principais ttulos so a LTN e a LFT.
Em geral, so os instrumentos mais seguros do money market, pois o governo pode sempre
taxar ou emitir moeda para saldar suas dvidas.
Certificados de Depsito negociveis: CD nos EUA, CDB no Brasil, so instrumentos de
dvida vendidos pelos bancos aos depositantes com um prazo pr-determinado e pagamento
de juros em determinada frequncia. CDBs negociveis so aqueles vendidos no mercado
secundrio.
Commercial paper: nos EUA so instrumentos de dvida de curto prazo emitido por
grandes bancos e empresas no financeiras com determinada reputao. No Brasil, o anlogo

para os bancos seriam as Letra Financeiras (LF) e para as empresas seriam as debntures de
curto prazo.
Acordos de recompra: Repos (Contratos de Reporte) so emprstimos de curtssimo
prazo (em geral com maturidade menor do que 2 semanas) no qual ttulos do Tesouro servem
como colateral da operao. No Brasil, esse instrumento chamado de operaes
compromissadas e se confunde com o prximo instrumento a ser descrito.
Federal (Fed) funds: tipicamente so emprstimos overnight entre bancos dos seus
depsitos no Fed (banco central americano). No Brasil, haveria dois instrumentos parecidos,
mas no exatamente iguais: (i) CDI, no qual os bancos fazem emprstimos de curto prazo uns
aos outros sem colateral (como ocorre nos EUA); (ii) operaes compromissadas entre os
bancos no qual h o emprstimo de depsitos no Banco Central (reservas bancrias) por um
prazo bem curto (tipicamente overnight) e de forma colateralizada. A taxa Selic definida
como um tipo de mdia das taxas dessas operaes e, por isso, o Banco Central
frequentemente intervm nesse mercado.
Instrumentos dos mercados financeiros: mercado de capitais (mdio e longo prazos).
Aes: so direitos sobre a renda lquida e ativos de uma corporao (sociedade
annima). O mercado brasileiro de aes pequeno comparado com o norte-americano,
mesmo levando em conta a diferena de renda e riqueza dos dois pases.
Hipotecas: emprstimos a famlias ou firmas para a compra de imveis, aonde o
prprio imvel serve como colateral da operao. Esse o maior mercado americano. No
Brasil, ele ainda bem pequeno, mas tem crescido bastante nos ltimos anos. Principais
ofertantes desse instrumento so os bancos mltiplos e a Caixa Econmica Federal.
Ttulos corporativos (corporate bonds): ttulos de longo prazo emitidos por
corporaes com timas classificaes de risco. Um ttulo corporativo tpico d a seu detentor
pagamentos semestrais de juros (cupom) e o pagamento do valor de face no vencimento.
Ttulos conversveis so aqueles com uma clusula contratual que permite o detentor troc-lo
por uma determinada quantidade de aes em qualquer data at a maturidade. No Brasil,
esses ttulos seriam as debntures de longo prazo e as debntures conversveis.
Ttulos do Tesouro de longo prazo: Ttulos do Tesouro de longo prazo usados para
financiar o dficit do governo federal. No Brasil, seriam as NTNs e LTNs de mdio prazo.
Ttulos de governos estaduais e municipais: ttulos emitidos por governos estaduais e
municipais.
Emprstimos aos consumidores e firmas: emprstimos feitos principalmente por
bancos famlias e empresas. Outros tipos de intermedirios financeiros tambm trabalham
com esse instrumento, como, por exemplo, financeiras e bancos de montadora.
Internacionalizao dos mercados financeiros:
Desde a dcada de 80, a participao do mercado financeiro norte-americano no
mercado mundial tem diminudo. Dois fatores explicam: aumento da poupana domstica em

determinados pases e desregulamentao dos mercados financeiros em vrios pases. A

consequncia que agora a intermediao financeira internacional feita em vrios pases,
alm dos EUA (por exemplo, Inglaterra e Hong Kong).
Instrumentos de Internacionalizao dos mercados financeiros:
Ttulos externos (foreign bonds): ttulos emitidos por empresas e governos fora de sua
jurisdio, sendo denominados na moeda do pas onde o ttulo est sendo emitido.
Exemplo: Petrobrs emite ttulo corporativo nos EUA em dlar.
Eurobond: ttulos emitidos por empresas e governos fora de sua jurisdio, sendo
denominados em uma moeda diferente da do pas onde o ttulo est sendo emitido.
Exemplo: Petrobrs emite ttulo corporativo na Inglaterra em dlar.
Eurocurrencies: moedas estrangeiras depositadas em bancos fora do pas de origem do
agente.
Eurodollars: um tipo de eurocurrency, pois um depsito de dlares em bancos
estrangeiros fora dos EUA ou em filiais estrangeiras de bancos americanos.
Mercado de aes mundial: hoje em dia, fundos mtuos buscam investir em vrios
mercados de aes diferentes, diversificando riscos. Exemplo de instrumento de negociao
internacional de aes: ADRs.
Funo dos intermedirios financeiros: financiamento indireto.
Financiamento indireto conta com a presena de um intermedirio entre poupadores
e devedores. O intermedirio financeiro toma recursos emprestado dos poupadores e os
empresta aos devedores. o chamado processo de intermediao financeira. Os
intermedirios financeiros so as fontes de recursos mais importantes, no s para as famlias
como tambm para as empresas. Por que a intermediao financeira to importante?
Custos de transao so as despesas incorridas em termos de tempo e dinheiro pelas
partes envolvidas em transaes financeiras. Intermedirios financeiros podem diminuir
tremendamente tais custos por meio de economias de escala e escopo. Com isso, eles
tornam possveis transaes financeiras que seriam inviveis na sua ausncia. Alm disso,
intermedirios tambm prestam servios de liquidez, facilitando a conduo de transaes por
parte de seus clientes.
Intermedirios ajudam a diminuir o risco dos poupadores por meio do processo
chamado de compartilhamento de risco. H duas formas de compartilhamento de risco:
Transformao de ativo; e Diversificao.
Assimetria de informao na intermediao: o potencial devedor tem informaes
melhores sobre o potencial retorno e o risco associados ao seu projeto de investimento do que
o emprestador. Dois tipos de assimetria de informao:
Ex-ante: seleo adversa.
Ex-post: moral hazard (risco moral).

Intermedirios aliviam os problemas associados a assimetria de informao: eles esto

melhores equipados para selecionar os melhores riscos e para monitorar os devedores uma
vez que o crdito tenha sido concedido.
Tipos de intermedirios financeiros:
1. Instituies Depositrias (Depositary Institutions):
Bancos comerciais e mltiplos.
Associao de poupana e emprstimos e bancos de poupana mtuos. No Brasil,
caixas econmicas.
Cooperativas de crdito (Credit Unions).
2. Instituies de poupana contratual (Contractutal Savings Institutions):
Seguradoras (vida).
Seguradoras (casualidades e incndio).
Fundos de penso e fundos de aposentadoria governamental.
3. Intermedirios de investimento (Investment Intermediaries):
Financeiras (Finance Companies).
Fundos de investimentos mtuos.
Fundos de investimentos mtuos do mercado de moeda (curto prazo).
Bancos de investimento. No nem banco nem intermedirio financeiro no sentido
comum da palavra.
Regulao do sistema financeiro:
O sistema financeiro um dos setores mais regulados, tanto aqui no Brasil quanto nos
pases desenvolvidos. Dois principais objetivos regulatrios: (i) aumentar a informao
disponvel para os investidores (transparncia); (ii) assegurar a solidez do sistema financeiro.
Em relao ao aumento da informao disponvel para os investidores (transparncia):
Origem do problema: assimetria de informao pode tornar a operao do sistema
financeiro ineficiente.
O objetivo da regulao reduzir a assimetria de informao (seleo adversa e moral
hazard) por meio do aumento da informao disponvel para os investidores.
Exemplo: criao da SEC nos EUA em 1934. A SEC obriga firmas emissoras de securities
a liberar informaes sobre suas vendas, ativos e ganhos ao pblico e restringe as transaes
pelos maiores acionistas (insiders). No Brasil o rgo regulador do mercado de capitais a
CVM (Comisso de Valores Mobilirios).
Em relao a assegurar a solidez do sistema financeiro:
Assimetria de informao entre poupadores e intermedirios financeiros pode levar ao
chamado pnico financeiro. Dvidas sobre a sade financeira geral dos intermedirios podem
levar os poupadores a retirar seus recursos de forma indiscriminada, tanto de instituies

saudveis quanto de instituies no saudveis. O resultado disso pode ser o colapso do

sistema financeiro e grandes perdas para a sociedade.
Regulao para a proteo contra o pnico financeiro: restries entrada; divulgao
de informaes padronizadas aos reguladores e ao pblico; restries sobre tipos de ativos e
atividades; seguro de depsitos; limites competio; restries s taxas de juros.
Moeda e Taxa de Juros:
Para um economista, o conceito de moeda vai alm de apenas dinheiro vivo, riqueza
ou renda. Moeda definida como ativos que so amplamente utilizados para realizar
transaes. As trs funes da moeda so: meio de troca; unidade (ou meio) de conta; reserva
de valor.
Evoluo do sistema de pagamento: moeda mercadoria
(Fiat Money) Cheques Pagamento eletrnico E-money.

moeda de curso forado

Medindo a taxa de juros:

(

Quatro tipos de instrumentos do mercado de crdito:

I.
Emprstimo simples.
II.
Emprstimo com pagamento fixo: pagamento peridico fixo consistindo de
pagamento de juros e amortizao.
III.
Ttulo com coupon: paga um pagamento peridico de juros (semestral ou
anual) + o valor de face no final do contrato.
IV.
Ttulo com desconto: comprado por um preo menor (com um desconto) do
que o valor de face.
Conceito Yield to Maturity:
Surge a questo de como comparar esses instrumentos e como decidir qual deles te d
a maior renda. A resposta est no conceito de yield to maturity: a taxa de juros que iguala o
valor presente dos pagamentos de fluxo de caixa recebidos de um instrumento de dvida com
o seu valor de mercado hoje. Essa a medida de taxa de juros usada por economistas.
Calculando o Yield to Maturity:
Emprstimo Simples: yield to maturity = taxa de juros simples.
Emprstimo com pagamento fixo:

Ttulo com coupon:

(

Perpetuidade:
(

)
(

)
)

Ttulo com desconto:

Relao entre Yield to Maturity e o preo de um ttulo com coupon:

Se o preo do ttulo com coupon for igual ao valor de face, ento yield to maturity
igual a taxa do coupon. O preo do ttulo com coupon e yield to maturity so negativamente
correlacionados. Yield to maturity maior que a taxa do coupon, se Preo do ttulo com
coupon for menor que o valor de face e vice-versa.
Yield to maturity de um ttulo com coupon de 10% com prazo de
vencimento de 10 anos (Valor de face igual a R$1000)
Preo do ttulo (R$)
Yield to maturity (%)
1200 7,13
1100 8,48
1000 10,00
900 11,75
800 13,81

Distino entre taxas de juros e retornos:

Definio de Retorno (R):

O retorno composto por dois termos:

Yield to Maturity ( ):
Taxa de ganho de capital ( ):
Fatos importantes sobre a relao entre taxas de juros e retornos:
O nico ttulo cujo retorno se iguala ao yield to maurity inicial aquele cujo o prazo at
o vencimento se iguala ao perodo de deteno do ttulo (o perodo que o investidor vai ficar
com o ttulo na mo).
Um aumento na taxa de juros est associado com uma queda do preo dos ttulos,
resultando em perdas de capital em ttulos cujo perodo de deteno (holding period) do ttulo
menor do que o prazo at o vencimento (time to maturity).
Quanto mais distante o vencimento de um ttulo, maior ser a mudana percentual
do preo do ttulo associada com uma dada mudana da taxa de juros.
Quanto mais distante o vencimento de um ttulo, menor ser a taxa de retorno que
ocorrer como resultado de um aumento da taxa de juros (e vice-versa).
Mesmo um ttulo com uma taxa de juros inicial substancial pode apresentar retornos
negativos como consequncia de um aumento da taxa de juros.
Maturidade e a volatilidade dos retornos dos ttulos: o risco de taxa de juros.
Lio: preos e retornos para ttulos de longo prazo so mais volteis do que para
ttulos de curto prazo.
Volatilidade significa risco em finanas: a variao da taxa de retorno maior para
ttulos de longo prazo do que para ttulos de curto prazo: o chamado risco de taxa de juros.
O risco de taxa de juros medido quantitativamente usando o conceito de duration, que a
sensibilidade do preo do ttulo em relao a taxa de juros de mercado.
Ttulos cujo prazo de vencimento igual ao prazo de deteno no apresentam risco
de juros. Se o horizonte de tempo do investidor de curto prazo, ento ttulos de curto prazo
sem coupon no apresentariam risco de mercado. Porm, ttulos de curto prazo com prazo de
maturidade menor do que o perodo de deteno apresentam o chamado risco de
reinvestimento.

Taxa e Juros real e nominal:

A taxa de juros relevante para as decises econmicas a taxa e juros real ex-ante,
aquela que desconta o efeito da inflao esperada.
Taxa de juros real ex-ante:

Taxa de juros real ex-post:

O comportamento das taxas de juros.

Estudaremos a Oferta e Demanda por Ativos.
Determinantes da demanda (

) por um ativo: ceteris paribus.

4. Riqueza:
5. Retorno Esperado Relativo:
6. Risco Relativo:
7. Liquidez Relativa:
Oferta ( ): menos custoso obter recursos pela emisso de ttulos quanto menor a
ytm (yield to maturity).
Exemplo: ttulo com desconto de um ano.

Fatores que deslocam a curva da demanda por ttulos:

Varivel

Mudana
na
Varivel

Mudana na
quantidade
demandada a cada
preo de ttulo

Deslocamento na
Curva de Demanda

Riqueza

Expectativa na taxa
de juros

Inflao esperada

Risco dos ttulos

relativo a outros
ativos
Liquidez dos ttulos
relativa a outros
ativos
Fatores que deslocam a curva da oferta por ttulos:

Varivel

Rentabilidade do
Investimento

Inflao Esperada

Dficit do Governo

Mudana
na
Varivel

Mudana na
quantidade
ofertada a cada
preo de ttulo

Deslocamento na
Curva de Oferta

Taxa de Juros e Expectativas de Inflao.

Resposta mudana de uma expectativa de inflao: quando a expectativa de inflao

aumenta, a curva de oferta de ttulos se desloca de
para
e a curva de demanda por
ttulos se desloca de
para . O equilbrio se move do ponto 1 para o ponto 2, resultando a
queda do preo de ttulo em equilbrio de para , e o aumento do YTM.
Taxa de Juros e Ciclos Econmicos.

Resposta um ciclo econmico: quando ocorre uma expanso ou boom econmico;

enquanto a riqueza e a renda aumentam, a curva de demanda por ttulos se desloca para a
direita de
para , e a curva de oferta a curva de oferta de ttulos tambm se desloca para
a direita de
para . Se a curva de oferta se desloca para a direita mais do que a curva de
demanda, como no grfico acima, o preo de equilbrio desce de
para , e a taxa de juros
de equilbrio sobe.
Oferta e Demanda por Moeda:
Enfoque j utilizado no modelo IS-LM:

Equilbrio no mercado de moeda implica em equilbrio no mercado de ttulos.

Fatores que deslocam a Oferta e Demanda de Moeda:

Varivel

Mudana na
Varivel

Mudana na
Demanda ( )
ou Oferta por
Moeda ( ) a
cada taxa de
juros

Mudana na
taxa de juros

Renda

Nvel de Preos

Oferta de
Moeda

Estruturas de Risco e a Termo das Taxas de Juros:

Relao entre Taxas de Juros:
Temos duas dimenses:
a) Comparar as taxas de juros de instrumentos com a mesma maturidade risk structure
of interest rates;
b) Comparar as taxas de juros de instrumentos com as mesmas caractersticas, mas com
maturidades diferentes term structure of interest rates.
Estrutura de Risco (instrumentos com a mesma maturidade):

As taxas de juros de instrumentos com a mesma maturidade diferem a cada momento

do tempo. Essas diferenas tambm variam ao longo do tempo. Essas caractersticas so
explicadas pelos seguintes fatores:
Risco de Default, Liquidez e Tributao:
Risco Default o risco de que o emissor no seja capaz ou no esteja disposto a pagar
os juros ou o valor de face; ttulos que no possuem risco de default so chamados
default-free bonds (ex. Treasuries).
Prmio de Risco (Risk Premium): spread entre as taxas de juros de ttulos com risco de
default e default-free bonds.
Resposta a um aumento no risco de descumprimento (Default Risk) de obrigaes
corporativas:

Inicialmente
e o prmio de risco zero. Um aumento no risco de default em
ttulos corporativos faz com que a curva de demanda se desloque de
para
.

Simultaneamente, a curva de demanda por ttulos do Tesouro tambm se desloca de

para
. O preo de equilbrio de ttulos corporativos cai de
para
, e a taxa de juros dos
ttulos corporativos aumenta para . No mercado de ttulos do Tesouro, o preo do ttulo
aumenta de
para , e a taxa de juros de equilbrio cai para .
Avaliao de Crdito (por Moodys; Standard and Poors; e Fitch):

Moodys
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
-

Avaliao
S&P
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCD

Fitch
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC
DDD
DD
D

Definies
Prime Mxima Segurana
Alto grau de alta qualidade

Classificao Mdia Alta

Grau Mdio mais baixo

Grau de No Investimento
Especulativo
Altamente Especulativo

Risco Substancial
Em m situao
Extremamente Especulativo
Pode estar em Default
Default

Liquidez:
Quando observado que ttulos corporativos tm menor liquidez do que ttulos do
governo; estes tm uma queda em sua demanda; o que faz com que seus preos diminuam (e
taxa de juros aumente), e ao mesmo tempo com que a demanda por ttulos do governo
aumente bem como seus preos (por serem mais lquidos; o que faz com que sua taxa de juros
diminua). Assim, o prmio de risco (
) aumenta. O prmio de risco reflete no apenas ao
risco de default de ttulos corporativos, mas tambm a menor liquidez.
Tributao:
Outro fator que desloca a demanda por ttulos, alterando seu preo de mercado e taxa
de juros a questo da tributao. Por exemplo, quando um ttulo municipal dado livre de

taxas, a sua demanda aumenta, seu preo aumenta e a taxa de juros fica menor do que a de
um ttulo de Tesouro mais carregada de impostos.
Estrutura a Termo das taxas de juros:
Ttulos de mesmo risco, liquidez e tratamento tributrio possuem taxas de juros
diferentes se a maturidade diferente. Curva de juros (yield curve) o grfico dos juros de
ttulos com as mesmas caractersticas, mas diferentes prazos de vencimento. A curva de juros
descreve a estrutura a termo das taxas de juros para cada tipo particular de ttulo.
Uma curva de juros pode ter diferentes formatos, desde positivamente inclinada at
negativamente inclinada em relao a taxa de juros no eixo vertical e prazo de maturidade no
eixo horizontal. Alm da inclinao, precisamos de uma teoria que explique os seguintes fatos:
As taxas de juros de maturidades diferentes se mexem de forma conjunta ao longo do
tempo. Quando as taxas de curto prazo so baixas, a curva de juros positivamente inclinada.
O contrrio acontece quando as taxas de curto prazo so altas. As curvas de juros so quase
sempre positivamente inclinadas.
Existem basicamente trs teorias para explicar esses fatos: a Teoria das Expectativas
(Expectations Theory); a Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented Market Theory); e a
Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory/Preferred Habitat Theory).
Teoria das Expectativas:
A ideia fundamental de que o longo prazo no mais do que a soma dos curtos
prazos. A hiptese fundamental adotada desta teoria a perfeita substituibilidade entre
instrumentos de maturidades diferentes. No caso de dois perodos e no caso geral:

Teorias dos Mercados Segmentados:

A hiptese fundamental de que no h substituibilidade entre instrumentos de
diferentes maturidades. Nesse sentido os mercados so segmentados. H preferncias
especficas.
Teoria do Prmio de Liquidez:
Esta teoria uma sntese das duas teorias anteriores. A hiptese fundamental de que
h substituibilidade imperfeita. Surge por isso a necessidade de um prmio de liquidez
(liquidity premium).

Curvas de Juros e expectativas de mercado de taxas de juros de curto prazo de acordo

com a teoria do prmio de liquidez:

Anlise Econmica da Estrutura Financeira:

Fatos Estilizados:
a) Aes no so a fonte mais importante de financiamento externo para as
empresas.
b) Ttulos e valores mobilirios no so a principal fonte de recursos (financiamento)
para as empresas.
c) Financiamento indireto muito mais importante que financiamento direto.
d) Bancos so as principais e mais importantes fontes de financiamento externo.
e) O Sistema Financeiro um dos setores mais regulados da economia.
f) Apenas grandes empresas tm acesso aos mercados de valores mobilirios.
g) Colateral (garantia) prevalente nos contratos de dvida.
h) Contratos de Dvida so instrumentos legais complexos.
Argumentos que justificam a intermediao financeira:
Custos de transao:
Dificultam o fluxo de recursos para pessoas com oportunidades de investimento:
inviabilizam investimentos; dificultam diversificao. Intermedirios financeiros lucram
reduzindo custos de transao: economias de escala; expertise.
Assimetria de Informao (AI):
Seleo Adversa (Adverse Selection - AS): antes da transao. Empreendedores com
projetos mais arriscados possuem maior probabilidade de aceitarem as condies de
financiamento.
Risco Moral (Moral Hazard - MH): aps transao ocorrer. Risco que o tomador tenha
incentivos em se engajar em atividades mais arriscadas.
A Seleo Adversa (AS) influencia a estrutura financeira: se no possvel distinguir
entre ativos bons e ruins, voc estar disposto a pagar apenas o valor mdio entre ativos bons
e ruins. Ativos bons subvalorizados (poucas emisses) e Ativos ruins supervalorizados (muitas
emisses). Como investidores no querem ativos ruins, o mercado no funciona direito.
Como atenuar os problemas advindos da Seleo Adversa (AS)?
a) Produo e venda de informao (Agncias de Ratings): problema do carona
interfere na soluo.
b) Regulao do Governo para fornecimento de informao (CVM).
c) Intermediao Financeira: evita free-rider (emprstimos no so negociados em
mercado).
d) Colateral a Patrimnio Lquido (PL): colateral reduz perdas em caso de default;
maior PL funciona como colateral.

Risco Moral (MH): dvida VS aes.

Moral hazard no mercado de aes: problema Agente-Principal; resulta da separao
entre propriedade (acionistas principais) e controle (gerentes agentes); gerentes agem em
interesse prprio.
Moral hazard nos mercados de ttulos: tomadores desejam correr mais risco.
Para resolver os problemas de MH no mercado de aes necessrio (a)
Monitoramento (custo de verificao); (b) Regulao Governamental (mais informao); (c)
Intermediao Financeira (reduz free-rider); (d) Contratos de Dvida.
J no mercado de ttulos, para reduzir o MH se faz necessrio (a) PL (incentivecompatible contracts); (b) Monitoramento e aplicao de clusulas restritivas clusulas para
desencorajar comportamento indesejado; encorajar comportamento desejado; garantir valor
do colateral; fornecimento de informaes; (c) Intermediao Financeira (vantagens especiais
no monitoramento).
Conflitos de Interesse:
Economias de Escopo: objetivos conflitantes podem afetar a qualidade da informao
(aumentar problemas de assimetria de informao).
Por que surgem os conflitos de interesse?
Bancos de Investimento: Underwritting + Research.
Firmas de Auditoria: Auditoria + Consultoria.
Agncias de Rating: Avaliao de Risco + Consultoria.
O papel da regulao de minimizar problemas advindos de conflitos de interesse.
Crises Financeiras:
Ruptura no mercado financeiro causa um aumento na assimetria de informao que
intensifica os problemas de seleo adversa e risco moral, dificultando a transferncia de
recursos financeiros e causando contrao na atividade econmica.
Causas primrias para crises financeiras:
Inovaes Financeiras (novas formas de intermediao financeira), geralmente em
pases desenvolvidos; Gerenciamento equivocado de liberao / globalizao financeira
(abertura da economia de ativos no mercado financeiro global), geralmente em pases
emergentes. Ambas as causas esto ligadas a credit boom (bolhas nos mercados de ativos).
Famlias e empresas tm maior facilidade em obter crdito, fazendo com que ativos
aumentem de preo indiscriminadamente (bolhas). No caso da abertura do mercado
financeiro, investidores externos podem criar expectativas e investir demais; instituies
financeiras locais podem emprestar demais mesmo a riscos elevados. Uma medida para evitar
os credit boom seria o governo criar medidas eficientes de regulao financeira.

Outro fator primrio seriam os desequilbrios fiscais, geralmente tambm em pases

emergentes. Neste caso, o governo obriga bancos a comprarem seus ttulos para financiar suas
dvidas; mas com grande risco de default. Ao longo do tempo, conforme piora a situao fiscal,
tais ttulos do governo sofrem queda de preos, fazendo o valor dos ativos bancrios carem
at a falncia.
Fatores secundrios geradores de crises financeiras:
Efeitos dos Mercados Financeiros nos Balanos das Empresas:
Queda no mercado de aes: quando o preo das aes cai (
), o Patrimnio
Lquido das empresas tambm cai (
); fazendo com que o colateral (garantia) destas
empresas tambm diminua. Isto faz aumentar o problema de Assimetria de Informao,
principalmente na questo do Moral Hazard; pois tendo menor PL, as empresas tm menos a
perder, logo tendem a tomar riscos maiores. Logo os emprstimos diminuem, fazendo cair o
nvel de investimento e produto.
Deflao No Antecipada: dada hiptese de contratos nominais de dvida de longo
prazo com taxas pr-fixadas; uma deflao no antecipada faz com que o passivo real das
empresas aumente

; logo

; e o efeito em cascata anlogo primeira situao.

Desvalorizao Cambial No Antecipada: dada hiptese de ttulos em moeda externa;

o problema anlogo deflao no antecipada; pois os passivos em moeda estrangeira
aumentam o seu valor.
Outros Fatores:
Deteriorao dos Balanos dos Bancos (Asset Write-Down):
emprstimos so contidos.

logo

Crises Bancrias: agravamento do caso anterior; bancos (possivelmente mal

gerenciados) quebram; isso cria um problema maior de assimetria de informao, pois faz com
que as pessoas desconfiem da sade financeira dos demais bancos (mesmos os bem
gerenciados), criando o problema de contgio. Isso faz com que ocorra s corridas aos bancos
(bank run); logo h uma perda dos ativos dos bancos, fazendo com que o nvel de emprstimos
caia.
Aumento da Incerteza:

; gera um problema de seleo adversa; emprstimos caem.

Aumento na taxa de juros:

- problema de seleo adversa. Com taxas
de juros maiores, as pessoas tendero a adquirir projetos mais arriscados, pois caso prospere,
ter uma rentabilidade maior que possa pagar a taxa de juros maior. Neste caso emprstimos
caem. Desequilibra fluxo de caixa.
Crise Financeira em pases desenvolvidos:
O primeiro estgio (iniciao de uma crise financeira) se d pela deteriorao nos
balanos patrimoniais das instituies financeiras, preos em declnio dos ativos; aumento nas
taxas de juros; aumento na incerteza; que geram problemas maiores de seleo adversa e

risco moral. No segundo estgio, com a economia em declnio, h as crises bancrias, fazendo
com sua vez que aumentem os problemas de assimetria de informao. Quando os bancos
caem a falncia, a informao (produto de extrema importncia) se perde com eles,
informao em relao a pessoas e empresas com que tais bancos tm relaes. A atividade
econmica continua em declnio chegando ao terceiro estgio, quando ocorre deflao no
antecipada aprofundando mais ainda os problemas de informao assimtrica.
Crise Financeira em mercados emergentes:
Na primeira fase de incio da crise financeira ocorrem os desequilbrios fiscais, seguidos
da deteriorao nos balanos patrimoniais das instituies financeiras, preos em declnio dos
ativos; aumento nas taxas de juros; aumento na incerteza; que geram problemas maiores de
seleo adversa e risco moral; fazendo com que haja uma crise cambial num segundo estgio.
A economia entra em declnio at o terceiro estgio, quando h as crises bancrias.
Gesto Bancria: os bancos como transformadores de ativos.
Princpios Gerais de Gesto Bancria:
Liquidity Management (Gesto de Liquidez): garantir as obrigaes do banco com os
depositantes.
Se o banco precisa de liquidez, a primeira fonte de recursos o seu prprio estoque de
reservas (reservas como seguro, porm, no isento de custos). Se no for suficiente, ele ainda
tem alternativas: tomar emprestado de outros bancos ou de terceiros; vender parte das suas
securities; tomar emprestado do banco central (Redesconto); reduzir seus emprstimos no
renovao (Call in loans) ou vender parte da sua carteira de emprstimos.
Asset Management (Gesto de Ativos); Retorno X Risco: Gerenciar Risco de Crdito;
Gerenciar Risco de Taxa de Juros.
O objetivo do banco maximizar o lucro. Para fazer isso deve procurar investir em
ativos de retorno elevado, se possvel com risco baixo e fazer provises para as suas
necessidades de liquidez.
As estratgias so de fornecer emprstimos e/ou comprar ativos com a melhor relao
retorno/risco; diversificao (para reduzir risco; vrios tipos de ativos/emprstimos); Gerenciar
liquidez (satisfazer reservas requeridas sem grandes custos).
Liability Management (Gesto de Passivo): obter recursos a baixo custo.
A ideia principal explorar as formas pelas quais os passivos podem fornecer reservas
e liquidez: Mercado Interbancrio; CD renegocivel. Antes disso, os bancos encaravam seus
passivos como dados. LM implica endogeneizar os passivos para torn-los compatveis com
os ativos.
Capital Adequacy Management (Gesto de Adequao de Capital): Decidir volume de
capital que o banco deve manter; Adquirir o capital necessrio.

Trs motivos para bancos se importarem com gesto do capital: (1) Capital ajuda a
prevenir bank failure. (2) Volume de capital afeta retorno para os acionistas do banco:
Return on assets (ROA) [Retorno sobre ativos] = NPAT/Assets (eficincia da gesto).
Indica o quo rentvel uma empresa em relao a seus ativos.
Return on equity (ROE) [Retorno sobre Patrimnio Lquido] = NPAT / Equity capital
(retorno para os acionistas)
Equity multiplier (EM) = Assets / Equity capital
ROE = ROA x EM
Se capital aumenta, EM diminui e, portanto, ROE diminui: trade off entre segurana
(mais capital) e satisfazer acionistas (maior ROE).
(3) Um volume mnimo de capital necessrio pelas autoridades regulatrias (bank
capital requirements).
Estratgias para gerenciar capital: emitir ou recomprar aes (aumenta/diminui
capital); pagar mais ou menos dividendos (diminui/aumenta capital); vender ou comprar ativos
(capital inalterado).
Gerenciando o Risco de Crdito: medidas de como contornar os problemas de
Informao Assimtrica.
Monitoramento (Screening): pode ser por especializao, como por exemplo, uma
indstria; verifica-se se potencialmente problemtica; o banco monitora atividades de uma
empresa, por exemplo, que mantm relacionamento a um tempo considervel, obtendo
conhecimento sobre o perfil da empresa e seu valor. Alm do monitoramento, o
gerenciamento de risco de crdito pode se dar por execuo de clusulas restritivas
(Enforcement of Restrictive Covenants).
Relacionamentos de Longo Prazo com Clientes; Loan Commitments (linhas de crdito),
como por exemplo, cheque especial para pessoa fsica ajuda o monitoramento, pois banco
pode conhecer melhor as pessoas e empresas como bons ou maus pagadores.
Outra forma de gerenciamento de risco de crdito o uso do colateral. E por fim, o
prprio racionamento de Crdito (Credit Rationing): Banco no empresta os recursos
solicitados, seja qualquer taxa de juros, assim diminui a seleo adversa; ou banco empresta
apenas parte dos recursos solicitados, diminuindo assim o Risco Moral, pois a pessoa ter de
utilizar capital prprio no projeto, ento se arriscando menos.
Gerenciando o Risco de Taxa de Juros:
Gap Analysis: montante de rate-sensitive liabilities montante de rate-sensitive assets.
Duration Analysis: Sensibilidade do valor de mercado dos ativos e passivos totais do
banco com relao a variaes da taxa de juros.

Estratgias para Gerenciar Risco de Juros:

Rearrumar Balano (Aumentar / Diminuir duration de ativos; Aumentar / Diminuir
duration de passivos); Utilizar Instrumentos Financeiros (interest-rate swaps, futures) Menos
custoso do que alterar o balano, possivelmente a nica alternativa vivel.
Atividades fora do Balano (Off-Balance-Sheet Activities):
Venda de emprstimos; obteno de comisses transaes de cmbio para clientes;
servio de ttulos lastreados em hipotecas; garantias de dvidas; linhas de crdito atividades
de cmbio e comerciais: Futuros; Opes; Cmbio; Swaps.
Risk Management:
Problema Agente-Principal: traders tem incentivos para assumir grandes riscos.
Controles de gesto de risco: separao front e back rooms; Value-at-risk (perda
mxima do portflio do banco em um dado perodo de tempo); Stress testing (cenrio
extremo). Regulao encoraja bancos a serem mais atentos com gerenciamento do risco. Ex:
Basilia.
Anlise Econmica da Regulao Bancria.
Rede de Segurana Governamental e Seguro Depsito: evita corridas bancrias
oriundas de assimetria de informao. Aumenta o risco moral (bancos tm mais incentivo em
assumir mais risco). Gera seleo adversa (atrai gestores de banco mais propensos ao risco).
Too-Big-to-Fail aumenta risco moral para bancos grandes.
Restries sobre Aquisio de Ativos: reduz risco moral oriundo de assumir muito
risco (no pode comprar aes, diversificao).
Requerimentos de Capital pelos Bancos:

O acordo da Basilia prope que capital do banco deve ser igual ou maior de 8% do
risco ponderado dos ativos. Assim se reduz o risco moral, pois bancos tm mais a perder
quanto maior seu capital; pois quanto maior capital significa mais colateral para seguro
depsito.
Aes Corretivas Imediatas: disposies que requerem que a instituio de Seguro
Depsito (SD) intervenha o mais cedo possvel e de forma vigorosa quando um banco est com
problemas.
Superviso Financeira: reduz seleo adversa de atrair gestores muito arriscados ou
desonestos. Reduz risco moral atravs da preveno de atividades arriscadas. A nova
tendncia de Avaliao da Gesto de Risco.

Divulgao (Disclosure): informao melhor reduz problemas de assimetria de

informao. Como exemplo, contabilizao de mercado; a lgica da ideia de que preos de
mercado fornecem a melhor base para estimar o valor real dos ativos. Porm, o preo de um
ativo durante uma crise financeira no reflete os fundamentos, como por exemplo, na crise
Subprime.
Outros meios de regulao bancria so a proteo ao consumidor e restries a
competio.
Regulao aps a Crise do Subprime:
Aumento da regulao sobre corretores de hipotecas (Mortgage Brokers). Diminuio
de produtos hipotecrios (Mortgage Products) Subprime. Regulao sobre Remunerao.
Maiores Requerimentos de Capital. Regulao adicional para empresas (privadas) com suporte
governamental. Regulao para Limitar a Exposio ao Risco das Instituies Financeiras.
Aumentar a Regulao sobre as Credit-Rating Agencies. Regulao Adicional sobre Derivativos.
Isto gera o problema de Overregulation.
Acordo de Basilia:
Superviso no Brasil se insere no contexto internacional com aplicao de orientaes
prudenciais emanadas do Comit de Superviso Bancria da Basilia do Banco de
Compensaes Internacionais (BIS).
O Comit foi estabelecido pelos presidentes dos bancos centrais do Grupo dos Dez
(G10), em 1975. composto por representantes das autoridades de superviso da Alemanha,
Blgica, Canad, Espanha, Estados Unidos, Frana, Holanda, Itlia, Japo, Luxemburgo, Reino
Unido, Sucia e Sua.
No possui autoridade formal para supervisionar instituies, apenas estabelece
padres de superviso e orientaes gerais e recomenda melhores prticas. Autoridades
individuais de superviso buscam implement-las na forma mais adequada a cada sistema
nacional.
O Acordo de Basilia de 1988:
Em 1988, o Comit decidiu introduzir um sistema de mensurao de capital,
comumente chamado de Acordo de Capital da Basilia (Acordo de 88). Esse sistema definiu um
padro mnimo de capital em funo do risco de crdito da instituio.
No Brasil, o Acordo de 88 foi implementado por meio da Resoluo 2.099, de 17 de
agosto de 1994. Ela introduziu no Pas a exigncia de capital mnimo, que variava em funo do
grau de risco das operaes ativas da instituio. Em 1996, o Comit publicou uma emenda ao
Acordo de 88, incorporando ao capital exigido uma parcela para cobertura dos riscos de
mercado (Emenda de 96).
O Novo Acordo de Capital da Basilia:

Basilia II: visa atualizar o acordo anterior, apresentando alternativas mais sofisticadas
para o clculo do capital mnimo regulamentar. A verso final desse documento foi publicada
em junho de 2004, com implementao prevista para o incio de 2007, nos pases-membros do
Comit. O Novo Acordo direcionado aos grandes bancos, internacionalmente ativos, e sua
proposta baseia-se em trs pilares, mutuamente complementares:
Pilar 1:
Pilar 2:

Requerimentos de capital.
Reviso pela superviso do processo de avaliao da
adequao de capital dos bancos.
Pilar 3:
Disciplina de mercado.
A implementao do Novo Acordo no Pas ser feita de forma gradual.
Bancos Centrais:
Embora poltica monetria seja muitas vezes tema das manchetes, os bancos centrais
fazem muito mais do que ajustar periodicamente as taxas de juros ou a oferta de moeda.
Muitos bancos centrais desempenham um papel ativo no sistema financeiro do seu pas, como
regulador, supervisor, emprestador de ltima instncia, e fornecedor de servios de
pagamento. Por que os bancos centrais fornecem estes servios particulares, e por que devem
ser feito, e ainda combinados em uma entidade, tem sido um tema discutido em todo o
mundo. Joseph G. Haubrich e James B. Thomson (JMCB, 2000): "What Should Central Banks
Do?" (Traduo livre)
Evoluo Histrica:
Os objetivos iniciais eram de financiar os governos e ajudar a desenvolver o sistema
financeiro, ordenando a emisso de moeda. No sculo XIX; sua responsabilidade j ia de cuidar
da estabilidade do sistema financeiro e garantir a estabilidade da taxa de cmbio (valor
externo da moeda). No sculo XX (aps a Grande Depresso), os objetivos se tornam mais
aprofundados com a estabilidade monetria e promoo da utilizao plena dos recursos.
Aps a queda de Bretton Woods e a chegada da inflao, entra tambm na pauta a
estabilidade dos preos (valor interno da moeda).
Instituies de Bancos Centrais antes de 1900
Banco

Fundao

Monoplio de Emisso
de Notas

Emprestador de ltima
instncia (dcada)

Sverige Riskbank
Band of England
Banque de France
Bank of Finland
Nederlandsche Bank
Austrian Nation Bank
Norges Bank
Danmarks Nationalbank
Banco de Portugal
Belgian National Bank
Banco de Espaa
Reichsbank
Bank of Japan
Banca DItalia

1668
1694
1800
1811
1814
1816
1816
1818
1846
1850
1874
1876
1882
1893

1897
1844
1848
1886
1863
1816
1818
1818
1888
1850
1874
1876
1883
1926

1890
1870
1880
1890
1870
1870
1890
1880
1870
1850
1910
1880
1880
1880

Atravs da tabela, podemos observar que os bancos centrais mais antigos no

nasceram bancos centrais, e sim como bancos comerciais. O monoplio da emisso de moeda
foi outorgado muito tempo depois da criao dos bancos. O funcionamento oficial dos bancos
centrais como emprestadores de ltima instncia (Lenders of Last Resort) aconteceu s no final
do sculo XIX. O estabelecimento de bancos centrais mundo afora s comeou na segunda
metade do sculo XX, e acelerou aps a queda de Bretton Woods.
A funo de Emprestador de ltima Instncia:
No sculo XIX houve nos Estados Unidos duas tentativas fracassadas de estabelecer
um banco central. Coincidncia ou no, no sculo XIX houve vrios episdios de pnicos
bancrios nos Estados Unidos. A soluo privada foi de coalizes de bancos (equilbrio
cooperativo uns para os outros), destinada a fornecer liquidez e seguro. As funes dessas
coalizes acabaram sendo consolidadas, absorvidas pelos bancos centrais; junto com isso, e
como consequncia natural, os bancos centrais ganharam a responsabilidade da fiscalizao.
O Banco Central do Brasil.
Autarquia federal integrante do Sistema Financeiro Nacional; o Banco Central do Brasil
foi criado em 1964. Antes dele, o papel de autoridade monetria era desempenhado pela
Superintendncia de Moeda e Crdito (SUMOC); pelo Banco do Brasil, e pelo Tesouro
Nacional. S na segunda metade da dcada de 1980 que comeou o reordenamento das
funes dessas instituies.
A misso de assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e um sistema
financeiro slido e eficiente.
Objetivos estratgicos (2010-2014):

Assegurar o cumprimento das metas de inflao estabelecidas pelo CMN.

Assegurar a solidez e o regular funcionamento do SFN.
Promover a eficincia do SFN e a incluso financeira da populao.
Assegurar o suprimento de numerrio adequado s necessidades da sociedade.
Aprimorar o marco regulatrio para o cumprimento da misso institucional.
Promover melhorias na comunicao e no relacionamento com os pblicos interno e
externo.
Aprimorar a governana, a estrutura e gesto da Instituio.
Fortalecer a insero internacional da Instituio
Independncia dos Bancos Centrais:
O nico bem dos bancos centrais poder dizer no aos polticos. The Economist, 10
de fevereiro de 1990, p.10 (traduo livre).
Quo importante a estabilidade de preos como um objetivo; o quo importante o
papel do banco central na escolha dos nveis da varivel alvo (independncia de objetivo) e o
instrumento de poltica (independncia de instrumento); at que ponto o governo depende de

financiamento do banco central; e quanto tempo a durao do mandato do governador /

presidente? Cecchetti e Krause (2002) (Traduo Livre).
Independncia de Objetivo VS Independncia de Instrumento:
Porque o termo independncia no preciso, alguns preferem descrever um banco
central como autnomo, ou um pouco alm do governo. Ao invs de lutar contra o inevitvel,
vou continuar a usar o termo independncia, mas uma distino entre a independncia de
objetivo e independncia de instrumento. Um banco central tem independncia de
instrumento quando ele tem total liberdade e poder para implantar a poltica monetria
para atingir os seus objetivos. Um banco central vinculado por uma regra monetria no teria
independncia de instrumento, nem um banco central, que for obrigado a financiar o dficit
oramentrio. Stanley Fischer (NBER, 1995): "Modern Approaches to Central Banking"
(Traduo livre)
Exemplos:
Estados Unidos
Objetivo: o Conselho de governadores do Sistema de Reserva Federal (FED) e do
Comit Federal de Mercado Aberto deve manter o crescimento de longo prazo dos agregados
monetrios e de crdito compatveis com o potencial de longo prazo da economia para
aumentar a produo, de modo a promover eficazmente os objetivos de emprego mximo,
preos estveis e taxas de juros moderadas a longo prazo.
Operacionalmente: no h objetivo.
Europa
Objetivo: o objetivo primordial do Banco Central Europeu (ECB) a manuteno da
estabilidade de preos.
Operacionalmente: o EBC tem como objetivo taxas de inflao abaixo, mas prximo, de
2% no mdio prazo.
Nova Zelndia
Objetivo: The Reserve Bank of New Zealand Act 1989 especifica que a funo
primordial do Banco Central deve ser o de entregar "a estabilidade no nvel geral de preos.
Art. 9 da Lei diz, ento, que o Ministro das Finanas e o governador do Banco Central devem
juntos ter um contrato em separado estabelecendo metas especficas para alcanar e manter a
estabilidade dos preos. Isto conhecido como o Acordo de Objetivos Polticos (PTA).
Operacionalmente: a Lei do Banco da Reserva exige que a estabilidade dos preos seja
definida em um contrato especfico e pblico, negociado entre o Governo e o Banco de
Reserva. Este o chamado Acordo de Objetivos Polticos (PTA). O PTA atual, assinado em maio
de 2007, define a estabilidade de preos como um aumento anual do ndice Preo Consumidor
(IPC) entre 1 e 3 por cento, em mdia, a mdio prazo.

Brasil:
Objetivo: DECRETO No 3.088, DE 21 DE JUNHO DE 1999.
Art. 1o: Fica estabelecida, como diretriz para fixao do regime de poltica
monetria, a sistemtica de "metas para a inflao".
1: As metas so representadas por variaes anuais de ndice de preos de
ampla divulgao.
2: As metas e os respectivos intervalos de tolerncia sero fixados pelo
Conselho Monetrio Nacional - CMN, mediante proposta do Ministro de Estado da
Fazenda.
Operacionalmente:
Ano
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011

Norma

Data

Resoluo 2.615

30/6/1999

Resoluo 2.744

28/6/2000

Resoluo 2.842

27/6/2001

Resoluo 2.972

27/6/2002

Resoluo 2.972

27/6/2002

Resoluo 3.108

25/6/2003

Resoluo 3.108

25/6/2003

Resoluo 3.210

30/6/2004

Resoluo 3.291

26/6/2005

Resoluo 3.378

29/6/2006

Resoluo 3.463

26/6/2007

Resoluo 3.584

1/7/2008

Resoluo 3.748

30/6/2009

Meta (%)
8
6
4
3,5
3,25
4
3,75
5,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5
4,5

Banda
(p.p.)
2
2
2
2
2
2,5
2,5
2,5
2,5
2
2
2
2
2
2

Limites Inferior
e Superior (%)
6-10
4-8
2-6
1,5-5,5
1,25-5,25
1,5-6,5
1,25-6,25
3-8
2-7
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5
2,5-6,5

Inflao Efetiva
(IPCA %a.a.)
8,94
5,97
7,67
12,53
9,30
7,60
5,69
3,14
4,46
5,90
4,31
5,90
6,50

Segundo Blinder, a definio de independncia inclui dois elementos:

A) O Banco Central tem liberdade de decidir como perseguir seus objetivos
(independncia de instrumento).
B) Suas decises so muito difceis para qualquer outro ramo do governo reverter.
Segundo Blinder (1998), o Banco Central deve ser independente por defasagens
(horizonte de longo prazo); e diferenas entre ciclo econmico e ciclo poltico. A desinflao
tem o perfil de custo-benefcio caracterstico de uma atividade de investimento: custa alguma
coisa na frente e o retorno s ocorre gradualmente ao longo do tempo. A ideia aqui
despolitizar a poltica monetria para que as presses de curto prazo no comprometam a
obteno dos benefcios de longo prazo. Assim, poltica monetria independente implicaria em
melhores resultados macroeconmicos.

Independncias dos Mercados:

Agora, em um sentido literal, a independncia dos mercados financeiros ao mesmo
tempo inatingvel e indesejvel. A poltica monetria funciona atravs dos mercados; ento
percepes de reaes de mercado provavelmente devem ser relevantes para a formulao de
polticas; e reaes reais de mercado devem ser relevantes para o momento e a magnitude dos
efeitos da poltica monetria. (...) Quando eu falo de fazer o banco central "independente" dos
mercados, quero dizer algo bem diferente. Os bancos centrais so frequentemente tentados a
"seguir os mercados", isto , para entregar a trajetria da taxa de juros que os mercados tm
incorporado nos preos dos ativos. (Blinder)
Independncia e Credibilidade.
Maior independncia torna os Bancos Centrais mais crveis e, por causa disso, o custo
de desinflacionar menor? Para Blinder, a evidncia disponvel no sugere que BCs mais
independentes enfrentem trade-offs de curto prazo mais favorveis.
Credibilidade significa a habilidade de ter suas declaraes aceitas como fatos ou
verdades. Acadmicos costumam associar o conceito de credibilidade aos conceitos de
consistncia dinmica ou de compatibilidade de incentivos.
Para Blinder, em termos prticos, credibilidade significa que seus pronunciamentos so
acreditados, mesmo que voc no esteja limitado por nenhuma regra e possa at ter um
incentivo de curto prazo a renegar. (...) Um banco central que sempre faz o que ele diz que ir
adquirir credibilidade por esta definio quase independentemente da estrutura institucional.
Na literatura acadmica no h o chamado bnus de credibilidade. Ento por que
os Bancos Centrais se preocupam com credibilidade?
Porque mesmo assim acreditam na existncia desse bnus; porque so humanos;
porque gostariam de poder trocar de estratgia de curto prazo sem que isso fosse
interpretado como troca de objetivos; porque a credibilidade pode ser um grande ativo numa
crise financeira.
Independncia e Democracia.
Existem decises bsicas em que no h interesse da sociedade de que sejam
revisadas frequentemente, e de que deveriam ser difceis de reverte-las.
Os objetivos bsicos do banco central so escolhidos por polticos eleitos, e
no por tecnocratas no eleitos.
O pblico tem o direito de demandar honestidade dos banqueiros centrais.
As pessoas do topo hierrquico do Banco Central devem ser indicadas por
polticos eleitos.
Decises do Banco Central podem ser reversveis por autoridades polticas,
mas somente em extremas circunstncias.
Autoridade delegada deve ser recupervel.
Prestao de contas e transparncia.

Em relao prestao de contas e transparncia...

Blinder: Para mim, a responsabilidade pblica um corolrio moral da independncia
do banco central. Numa sociedade democrtica, a liberdade do banco central para agir implica
a obrigao de se explicar para o pblico. Assim, independncia e prestao de contas so
simbiticas, no em conflito. A prestao de contas legitima a independncia dentro de uma
estrutura poltica democrtica. Na verdade, eu iria ainda mais longe argumentando que
maior transparncia pode realmente melhorar a eficincia da poltica monetria como um
estabilizador macroeconmico.
Antes, acreditava-se que a poltica monetria s tinha efeito quando era surpresa.
Por isso quanto mais mistrio e menos informao era melhor. Agora, entendido que a
poltica monetria ser mais poderosa quanto mais previsvel for. Nesse sentido quanto mais
informao, melhor.
O Processo de Criao de Moeda:
Os participantes do processo so o Banco Central (mais importante, pois conduo de
poltica monetria afeta balano do BC), Bancos (instituies depositrias), e Depositantes.
Balano do Banco Central (verso simplificada)

Ativos
Ttulos Pblicos
Redesconto

Passivos
Moeda em Circulao ( )
Reservas ( )
Obrigatrias (
Em excesso (

)
)

Podemos dividir os bancos comerciais em quatro grupos: os bancos comerciais

(propriamente dito), bancos mltiplos com carteira comercial, caixas econmicas, e
cooperativas de crdito.
Assim, o sistema monetrio composto pelo BACEN e pelos bancos comerciais. O
pblico (depositantes) representado por todo mundo, exceto pelo sistema monetrio.
A Base Monetria (

) composta pelo passivo monetrio do Banco Central; ou seja,

. Como a moeda em circulao (ou PMPP) um passivo
do Banco Central, sua obrigao trocar dinheiro (notas). Por exemplo, se voc dispe de uma
nota de R$100 e a leva para o BACEN, a obrigao como passivo seria de troca-las por cem
moedas de R$1; ou dez notas de R$10.
O controle da Base Monetria (
) se d atravs de operaes de Mercado
Aberto (compra e venda de ttulos pelo Banco Central); e operaes de Redesconto.
Exemplos:

Suponha que determinado Banco Central compre $100 de ttulos de um banco e pague
por eles com $100 em cheque. Para entender o que ocorre como resultado desta transao,
observamos as T-accounts (que listam apenas as mudanas que ocorrem no balano por esta
operao). O banco ir depositar o cheque em sua conta com o Banco central, ou descont-lo
em moda. Em qualquer dos dois casos, o banco vai ter $100 a mais de reservas, e $100 a
menos em detenes de ttulos. Temos ento a T-account:
Sistema Bancrio
Ativos
Passivos
Ttulos
Reservas

J para o Banco Central, ter um aumento adicional de $100 em seus passivos de

reservas; enquanto ter um aumento tambm em seu ativo de $100 de ttulos que agora
detm.
Sistema do Banco Central
Ativos
Passivos
Ttulos
Reservas

Como resultado, h um aumento de $100 nas reservas; ou seja, a Base Monetria

aumenta em $100.
Retirada de Depsitos (saque):
Pblico (no bancrio)
Ativos
Passivos
Depsitos a Vista
Moeda

Ativos
Reservas

Sistema Bancrio
Passivos
Depsitos a Vista

Sistema do Banco Central

Ativos
Passivos
Moeda em Circulao
Reservas

Como resultado, h uma queda em $100 das reservas; porm a Base Monetria
permanece inalterada.

Redesconto:
Sistema Bancrio
Ativos

Passivos
Redesconto (emprstimo com BC)

Reservas

Sistema do Banco Central

Ativos
Passivos
Redesconto (emprstimo com BC)
Reservas

Como resultado do Redesconto; as reservas aumentam em $100; e a Base Monetria

tambm aumenta em $100.
Note que, embora o volume de operaes no mercado aberto esteja totalmente sob o
controle do Banco Central, o mesmo no acontece com o redesconto. O Banco Central escolhe
a taxa de redesconto, mas a deciso de solicitar os emprstimos via redesconto dos bancos.
Desta forma, a parcela da Base Monetria que est mais diretamente sobre controle do Banco
Central chamada nonborrowed monetary base (
).

Onde

representa os emprstimos via redesconto (borrowed reserves from central

bank).
O controle do Banco Central sobre
grande, e feito basicamente pelas operaes
de mercado aberto. O montante de emprstimos via redesconto ser deciso dos bancos (o
Banco Central s determina o preo).
Multiplicao de Depsitos.
Criao de depsitos: um nico banco.
Suponha que aqueles $100 em operaes de mercado aberto tenham sido conduzidas
pelo Primeiro Banco Nacional. Depois do Banco Central ter comprado os $100 em ttulos do
Primeiro Banco Nacional, o banco percebe que teve um aumento em $100 de suas reservas.
Para analisar o que o banco ir fazer com este adicional em reservas; assuma que este banco
no tem interesse em manter excesso de reserva (pois no h rentabilidade).
Primeiro Banco Nacional
Ativos
Passivos
Ttulos
Reservas

No houve aumento nos depsitos a vista, ento a quantidade de reservas obrigatrias

permanece inalterada; porm o banco tem um adicional de $100 nas reservas; o que significa
um excesso de reserva incrementado em $100. Vamos dizer que o banco decide fazer um
emprstimo igual ao montante de $100 do incremento de excesso de reservas. Quando o

banco faz o emprstimo, cria-se uma conta corrente para a pessoa que est tomando
emprestado, e ela deposita os recursos do emprstimo nesta conta. Assim, o banco altera o
seu balano incrementando seu passivo em $100 de depsito a vista, e ao mesmo tempo o seu
ativo em $100 de emprstimos.
O banco criou depsito a vista atravs de seu prprio ato de emprestar. Como
depsitos a vista fazem parte da oferta de moeda, o ato do banco emprestar, de fato, cria
moeda.

Ativos
Ttulos
Reservas
Emprstimos

Primeiro Banco Nacional

Passivos
Depsitos a Vista

Em seu balano corrente, o Primeiro Banco Nacional ainda tem excesso de reservas e
pode querer fazer emprstimos adicionais. Entretanto, estas reservas no ficaro no banco por
tanto tempo. O tomador adquiriu o emprstimo no para deixar os $100 parados no banco,
mas para comprar bens ou servios de outros indivduos ou empresas. Quando o tomador fizer
estas compras preenchendo cheques, o dinheiro ser depositado em outros bancos e os $100
de reservas sairo do Primeiro Banco Nacional. Um banco no pode seguramente conceder
emprstimos de uma grandeza superior ao excesso de reservas de que tem antes de fazer o
emprstimo.
No final, a T-account do Primeiro Banco Nacional ficar:
Primeiro Banco Nacional
Ativos
Passivos
Ttulos
Emprstimos

Criao de depsitos: sistema bancrio.

Para simplificar a anlise, vamos assumir que os $100 de depsitos criados pelo
emprstimo do Primeiro Banco Nacional foram depositados no Banco A; e este banco e todos
os demais no detm excesso de reservas.
Banco A
Ativos
Reservas

Passivos
Depsitos a Vista

Se a taxa de reservas compulsrias de 10%, ento este banco ir ter $10 de aumento
das reservas obrigatrias, sobrando $90 de excesso de reservas. Como o Banco A (da mesma
forma que o Primeiro Banco Nacional) no deseja manter excesso de reservas; ele ir fazer
emprstimos no total deste montante. Seus emprstimos e depsitos a vista iro aumentar

$90, mas quando o tomador gastar os $90; os depsitos a vista e as reservas do Banco A iro
cair para o mesmo montante. O resultado ser assim:
Banco A
Ativos
Reservas
Emprstimos

Passivos
Depsitos a Vista

Se o dinheiro gasto do tomador do Banco A depositado em outro banco, como, por

exemplo, o Banco B, a T-account do Banco B ser:
Banco B
Ativos

Passivos
Depsitos a Vista

Reservas

Os depsitos a vista do sistema bancrio aumentou por mais $90, de um total de

incremento de $190 ($100 do Banco A mais $90 do Banco B). Na verdade, a distino entre o
Banco A e Banco B no necessria para obter o mesmo resultado da expanso global de
depsitos. Se o tomador do Banco A prescreve um cheque para algum que deposita no
mesmo Banco A, a mesma mudana nos depsitos a vista global ocorre.
O Banco B ir tambm querer modificar seus balanos. Ele deve manter 10% de $90
($9) como reservas compulsrias, e tem 90% de $90 ($81) em excesso de reservas (ento pode
fazer emprstimos neste montante). Assim, o Banco B ir fazer $81 de emprstimos para um
tomador que ir gastar os recursos do emprstimo. A T-account do Banco B ser:
Banco B
Ativos
Reservas
Emprstimos

Passivos
Depsitos a Vista

Os $81 gastos pelo tomador do Banco B sero depositados em outro banco (Banco C).
Consequentemente, dos $100 inicias de incremento das reservas no sistema bancrio, o total
de incremento de depsitos a vistas no sistema at ento de $271 (
).
Seguindo a mesma linha de pensamento, se todos os bancos fazem emprstimos com
o total montante de excesso de reservas, o incremento posterior de depsitos a vista ir
continuar (em Bancos C, D, E, e assim por diante), conforme na tabela abaixo. Portanto, o
aumento total dos depsitos do inicial $100 de aumentos das reservas ser $1000: o aumento
de dez vezes (o inverso da exigncia de reserva de 10%).
(

(
(

))

((

) (

Criao de depsitos
(assumindo reservas compulsrias de 10% e aumento inicial de $100 nas reservas)

Banco

Aumento nos Depsitos ($)

Aumento nos
Emprstimos ($)

Aumento nas
Reservas ($)

.
.
.

.
.
.

.
.
.

Primeiro Banco
Nacional
A
B
C
D
E
F
.
.
.
Total (para
todos os bancos)

Se os bancos decidem investir os excessos de reservas em ttulos, o resultado o

mesmo. Se o Banco A tivesse pego seu excesso de reservas e comprado ttulos ao invs de
emprstimos de mercado, sua T-account seria assim:
Banco A
Ativos
Reservas
Ttulos

Passivos
Depsitos a Vista

Quando o banco compra $90 em ttulos, ele escreve um cheque de $90 para o
vendedor de ttulos, que por sua vez os deposita em um banco, como o Banco B. Tanto se um
banco escolhe usar seu excesso de reservas para realizar emprstimos como comprar ttulos,
o efeito na expanso dos depsitos a mesmo.
O aumento mltiplo dos depsitos gerados a partir de um aumento das reservas do
sistema bancrio chamado de multiplicador de depsito simples. No nosso exemplo, com
uma taxa de depsitos compulsrios de 10%, o multiplicador simples de depsito 10. De
forma mais generalizada, o multiplicador de depsito igual ao inverso da taxa de reserva
compulsria expressa em frao (

). Assim, a frmula do multiplicador de expanso

de depsitos pode ser escrita da seguinte forma:

Hipteses implcitas neste modelo:

Multiplicador Monetrio (derivao de um modelo simples de determinao da oferta,

no nosso caso, o agregado monetrio ser ):
O Banco Central consegue administrar melhor a base monetria do que as reservas.
Sendo assim, conveniente focar na relao entre a base monetria (
) e o agregado
monetrio ( ).

Onde

o chamado Multiplicador Monetrio.

O multiplicador monetrio
de multiplicao de depsitos.
Para calcular

fornece (mais realisticamente) a extenso do processo

, lembre-se que:
( )
{

)
(

}
(

Lembrando que

[(

)
]

moeda em circulao, ou PMPP.

Consideremos que

crescem proporcionalmente com . Logo definimos:

Deciso do pblico:
( )

{ }

Deciso dos Bancos:

( )

Ento:
[(

)]

Logo, depsitos so iguais a:

(

Nosso objetivo obter uma relao entre

(
Assim...

e
(

.
)

)(

Instrumentos de Poltica Monetria:

Como instrumentos de Poltica Monetria, temos as Operaes de Mercado Aberto
(afetam reservas e base monetria); Redesconto [borrowed reserves] (afeta a base
monetria); e Compulsrio [reserve requirements] (afeta o multiplicador).
Atualmente a poltica monetria basicamente conduzida atravs da determinao de
uma taxa bsica (operacionalizada via operaes me mercado aberto), mas nem sempre foi
assim. Os outros dois instrumentos so menos utilizados, ou utilizados com outros fins.
Equilbrio no Mercado de Reservas.
Demanda:
Reservas so compostas por reservas obrigatrias (RR) e reservas em excesso (ER).

Onde:

Taxa de Juros Bsica (i) e Taxa paga pelo BC sobre ER (

oportunidade (
) tambm diminui, logo ER aumenta.
Oferta:
{
Taxa de Redesconto

: custo de

No equilbrio,

(borrowed reserves).

). Se

diminui, custo de

Operaes de Mercado Aberto:

Uma compra no mercado aberto aumenta as nonborrowed reserves e, portanto, as

reservas ofertadas; e a curva de oferta se desloca de
para . No grfico ao lado esquerdo,
o equilbrio se move do ponto
para o ponto , reduzindo a taxa dos ttulos federais de
para

. O grfico ao lado direito, o equilbrio se move do ponto

para

, mas as taxas dos

ttulos federais permanecem inalteradas.

Resumindo, se
, uma compra no mercado aberto faz a taxa bsica de juros cair;
uma venda no mercado aberto faz a taxa de juros subir (
).
Compras no Mercado Aberto:
Vendas no Mercado Aberto:

, o que leva
, o que leva

.
.

Existem dois tipos de operaes, a dinmica (feita para alterar a base monetria), e a
defensiva (feita para neutralizar outros fatores que alteram a base monetria).
Como vantagens das Operaes de Mercado Aberto, listemos de que o Banco Central
tem controle completo, flexvel e precisa, facilmente reversvel, e implementao rpida.
Redesconto:
Existem dois tipos de emprstimo de redesconto, o crdito primrio (backup de
fundos para bancos saudveis), e crdito secundrio (fornecida para bancos com problemas).
Como vantagem a funo de emprestador de ltima instncia, para prevenir corridas
bancrias e crises financeiras no bancrias.
Como desvantagem, o redesconto no totalmente controlado pelo Banco Central, e
pode causa problemas de risco moral.

Resposta a uma mudana na taxa de redesconto: no painel (a), quando a taxa de

redesconto sofre uma reduo pelo Banco Central de para , a faixa horizontal da curva de
oferta de reservas se desloca para , e o equilbrio das taxas de fundos federais permanece
inalterada em
. J no painel ( ), quando a taxa de redesconto diminuda pelo Banco
Central de para , a faixa horizontal da curva de oferta de reservas cai se deslocando para
, e o equilbrio da taxa de fundos federais cai de
para , como tambm a quantidade de
borrowed reserves aumenta.
Em resumo, se
limite superior para .
Compulsrio:

, mudanas em

no afetam (caso mais comum);

cria um

Resposta a uma mudana nas reservas requeridas: quando o Banco Central aumenta o
requerimento por reservas, reservas compulsrias aumentam; o que faz com que aumente a
demanda por reservas. A curva de demanda se desloca de
para , e o equilbrio se move
de para , e a taxa de juros de fundos federais cresce de
para .
Em resumo, lembrando-se de que
cai, tambm.

; se

aumenta, tambm aumenta. Se

A taxa de reserva compulsria j foi utilizada para se controlar as taxas de juros. As

desvantagens so de que aumentos em
causam problemas de liquidez para os bancos.
Mudanas frequentes causam incertezas aos bancos.
Limites da Taxa Bsica:
Flutuaes de esto limitadas no intervalo [

].

Poltica Monetria: OBJETIVOS.

Princpios:
Princpio I: estabilidade de preos promove benefcios substanciais. Entendemos
como estabilidade de preos uma inflao baixa e estvel. Evita o excesso de investimento no
setor financeiro, diminui a incerteza sobre preos relativos e nvel de preos futuros, e diminui
distores relativas interao do sistema tributrio com a inflao. Como resultado, aumenta
o nvel de recursos produtivamente empregados na economia e pode ajudar no aumento da
taxa de crescimento econmico.
Princpio II: a poltica fiscal deve ser alinhada com a poltica monetria. Uma poltica
fiscal irresponsvel torna mais difcil para o Banco Central obter estabilidade de preos (dficits
governamentais elevados pressionam o Banco Central a monetizar o dficit, produzindo rpido

crescimento monetrio e inflao). Restringir gastos da autoridade fiscal pode alinhar as

polticas monetria e fiscal e tornar mais fcil manter a inflao sob controle.
Princpio III: inconsistncia temporal um problema srio para ser evitado. O
problema surge porque existem incentivos para o fazedor de polticas tentar explorar o trade
off de curto prazo entre emprego e inflao para perseguir objetivos de emprego no curto
prazo, apesar do resultado ser pior no longo prazo. Embora o Banco Central conhea o
problema, pode sofrer presses polticas.
Princpio IV: poltica monetria deve ser prospectiva (viso do futuro). A existncia de
defasagens na poltica monetria faz com a mesma deva ser prospectiva. Se o Banco Central
esperar que a inflao suba para agir, suas aes podem ser contraprodutivas.
Princpio V: prestao de contas um princpio bsico da democracia. Um princpio
bsico da democracia que o pblico deve ter o direito de controlar as aes do governo (se
os fazedores de polticas ou legisladores no puderem ser substitudos ou punidos por suas
aes, este princpio violado). Uma segunda razo do pela qual a prestao de contas
importante de que ajuda a promover a eficincia do governo.
Princpio VI: a poltica monetria deve estar preocupada com a produo tanto
quanto as flutuaes de preos. Estabilidade de preos um meio para um fim (uma
economia saudvel) e no deve ser tratada como um fim em si mesmo. Os objetivos do Banco
Central no longo prazo devem incluir minimizar flutuaes tanto da inflao quanto do
produto.
Princpio VII: as mais graves crises econmicas esto associadas com instabilidade
financeira. Maiores contraes econmicas da histria, desde a Grande Depresso a Crise do
Subprime, esto associadas instabilidade financeira. Prevenir instabilidade financeira ,
portanto, crucial para obter uma economia saudvel e reduzir flutuaes no produto.
Implicaes:
Implicao I: a estabilidade de preos deve ser o primordial, o objetivo de longo
prazo da poltica monetria. Afinal, de acordo com o Princpio I, benfica para a economia;
com o Princpio II, assegura que a poltica monetria seja dominante e force a poltica fiscal a
se alinhar com a monetria, e com o Princpio III, torna claro que o Banco Central deve ser
concentra no longo prazo e resistir s tentaes de inflar no curto prazo. Mas, por conta do
Princpio VI, estabilidade de preos deve ser a meta de longo prazo (metas de inflao).
Implicao II: uma ncora nominal explcita deve ser adotada. A estabilidade de
preos no um conceito claramente definido. A soluo para este problema adotar uma
ncora nominal explcita (como cmbio, inflao, agregado monetrio [oferta de M1]), que
capture o comprometimento com a estabilidade de preos.
Implicao III: um Banco Central deve ser dependente de objetivo. A questo : quem
deve fixar a meta, Banco Central ou Governo? Pelo Princpio V, o pblico deve poder controlar
as aes dos fazedores de polticas, logo, as metas de poltica monetria devem ser fixadas
pelo governo eleito. Pelos Princpios II e III, um Banco Central dependente de objetivo alinha

polticas monetria e fiscal e diminui o problema de inconsistncia temporal. So metas de

longo prazo, e no de curto prazo.
Implicao IV: um Banco Central deve ser independente de instrumento. Afinal, pelo
Princpio III, evita que presses polticas gerem inconsistncia temporal; e pelo Princpio IV,
permite que os bancos centrais sejam prospectivos. A evidncia emprica sugere que o
desempenho macro melhora com Bancos Centrais mais independentes.
Implicao V: um Banco Central deve prestar contas. O Princpio V indica que os
Bancos Centrais devem estar sujeitos ao controle do pblico e do governo; assim para garantir
que prestem contas, a independncia do Banco Central deve estar sujeita a mudana
legislativa, e deve haver emisso de relatrios obrigatrios para o governo. A prestao de
contas mais uma razo para o Banco Central ter ncora nominal (critrio pelo qual ser
julgado).
Implicao VI: um Banco Central deve enfatizar transparncia e comunicao. Pelo
Princpio V, aumenta a eficincia da prestao de contas (Bancos Centrais devem comunicar
claramente suas estratgias de forma a explicar seus objetivos e como pretende atingi-los).
Transparncia pode ser obtida com a publicao de relatrios, projees, atas de reunio. A
transparncia reduz a incerteza sobre a poltica.
Implicao VII: um Banco Central tambm deve ter o objetivo de estabilidade
financeira. Pelos Princpios VI e VII, os Bancos Centrais devem se preocupar com a
estabilizao do produto (piores recesses esto relacionadas instabilidade financeira). Assim
deve prevenir a instabilidade financeira, em uma economia de escopo (pois as duas funes se
completam) onde ele ao mesmo tempo emprestador de ltima instncia (trade off entre
estabilidade financeira e risco moral) e tambm supervisor (obteno de informaes).
Em debate recente (2010) sobre em que centro um Banco Central deve estar, Blinder
cita que todos concordam que a questo de poltica monetria deve ser a pedra pilar e
preservada pelo Banco Central. Mas questiona, alm disso, at que ponto deve ir?

Poltica Monetria: Mecanismos de Transmisso.

Jean Boivin, Michael T. Kiley, e Frederic S. Mishkin (2010): O mecanismo de transmisso
da poltica monetria uma das reas mais estudadas de economia monetria por duas
razes. Em primeiro lugar, a compreenso de como a poltica monetria afeta a economia
essencial para avaliar qual a posio da poltica monetria em um ponto especfico no
tempo. (...) Em segundo lugar, a fim de decidir sobre a forma de definir os instrumentos
polticos, formuladores de polticas monetrias devem ter uma avaliao precisa do tempo e o
efeito de suas polticas na economia. (...)

Canais Tradicionais de Taxas de Juros.

Banco Central afeta demanda agregada Y via taxa nominal i ou expectativas
custo do capital).
{

(afetam

Observaes: PME significa poltica monetria expansionista; I investimento / bens durveis; o

mecanismo de transmisso via taxa de juros real , no nominal. O maior impacto via taxa
real de Longo Prazo, e no de Curto Prazo.
Como a taxa nominal de curto prazo afeta a taxa real de longo prazo: a taxa nominal
de curto prazo para a taxa real de curto prazo: rigidez de preos. Da taxa real de curto prazo
para taxa real de longo prazo: estrutura a termo.
Outros Canais de Preos de Ativos:
Cmbio: diminui atratividade relativa dos ativos domsticos. A poltica monetria
expansionista leva a uma queda da taxa real de juros domstica, e com isso depreciao
cambial; elevando assim as exportaes lquidas e como consequncia o produto.
q de Tobin: efeito sobre o valor das aes firmas. A PME faz com que a demanda por
aes ( ) aumente, fazendo com que o preo da ao
tambm aumente. Assim, o q de
Tobin, representado pela relao entre valor de mercado das firmas e o custo de reposio de
capital aumente. Isto faz elevar o investimento e o produto.
Efeito riqueza: efeito sobre o valor das aes consumidores. A PME faz com que o
preo das aes aumente, elevando assim a riqueza, que por sua vez faz aumentar o consumo
(no inclui bens durveis); fazendo com que o produto aumente.
Canais de Crdito:
Canal de Crdito Bancrio (Bank Lending Channel): papel dos bancos nos
financiamentos de investimentos. Hiptese de que no existem fontes de recursos que sejam
substitutos perfeitos de depsitos. A PME faz com que as reservas e depsitos aumentem;
assim como consequncia aumentam-se os emprstimos, elevando o investimento e o
produto. H papel de firmas pequenas na transmisso da poltica monetria.
Balano (Balance Sheet Channel): patrimnio lquido como colateral para financiar
investimentos. Como a PME aumenta o preo das aes, logo o valor do patrimnio lquido
(PL) tambm aumenta. Logo se diminui a seleo adversa e o risco moral, fazendo com que o
volume de emprstimos aumente, e da tambm elevando o nvel de investimento e de
produto.
Via Fluxo de Caixa (Cash Flow Channel): via valor presente do fluxo de caixa das firmas.
A PME diminui a taxa de juros, logo aumenta o fluxo de caixa. Como consequncia, diminui a
seleo adversa e risco moral; e como consequncia aumentando o volume de emprstimos
que por sua vez eleva o nvel de investimento e do produto. (Papel da taxa nominal de juros,
principalmente as taxas curtas).

Via nvel de preos inesperado (unantecipated price level channel): dada hiptese de
contratos de dvida nominais. A PME faz com que o preo aumente no antecipadamente,
fazendo o patrimnio lquido real aumentar. Consequentemente, diminui a seleo adversa e
risco moral, elevando o nvel de emprstimos, que por sua vez eleva o nvel de investimento e
produto.
Via efeito de liquidez das famlias (household liquidity effects): desejo das famlias de
aumentar o consumo. A PME faz com que o preo de aes aumente, fazendo com que o valor
dos ativos financeiros aumente. Assim a probabilidade de problemas financeiros diminui,
fazendo com que aumente os gastos com consumo de bens durveis, aumentando o produto
Y.
O canal de crdito importante porque h evidncia de que esses mecanismos
efetivamente influenciam as decises dos agentes econmicos; empresas pequenas so mais
afetadas pela poltica monetria do que as empresas grandes; e assimetria de informao.
Lies para Poltica Monetria:
perigoso associar estado da poltica monetria apenas com subidas / descidas da
taxa de juros nominal de CP; e importncia da taxa real de LP e do preo de outros ativos.
Outros preos de ativos alm dos ttulos de dvida de curto prazo possuem informao
sobre estado da poltica, como por exemplo, aes, cmbio etc.
A poltica monetria pode ser efetiva em estimular a economia mesmo com a taxa
nominal de CP prxima de zero, como por exemplo, via expectativas.
Evitar flutuaes no antecipadas no nvel de preos importante; explicao para ter
como objetivo estabilidade dos preos.
Boivin, Kiley, e Mishkin (2010):
As vias Neoclssicas (a taxa de juros tem efeito direto nos gastos com investimento, na
riqueza e no efeito intertemporal substituio do consumo; e efeito no comrcio atravs
da taxa de cmbio) mantiveram os canais bsicos em modelagem macroeconmica; e a
literatura sobre a variao temporal da fora destes canais no sugeriu grandes mudanas ao
longo do tempo.
A literatura macroeconmica em canais no neoclssicos em modelos de equilbrio
geral escassa a maioria das anlises sobre a importncia potencial de, por exemplo, os
canais baseados em banco tem se concentrado nos efeitos heterogneos em diferentes classes
de tomadores ou credores que poderiam sinalizar um papel potencial para tais canais, sem
passar para as consequncias macroeconmicas. Modelos macroeconmicos que incorporam
tais canais, mais notvel um canal de Balano como o de Bernanke, Gertler e Gilchrist (1999),
encontramos apenas efeitos modestos sobre transmisso monetria a partir desses fatores. De
fato, as variaes nos prmios de financiamento externo em tais modelos empricos parecem
mais importantes como fonte de choques de flutuaes de conduo do que como um
mecanismo de transmisso endgeno.

Houve grandes mudanas na estrutura regulatria nos Estados Unidos e em outros

pases, e essas mudanas tiveram implicaes importantes para a transmisso de aes de
poltica monetria para o investimento residencial em especial, o investimento residencial
agora mais ligado s taxas de juros, em vez de disponibilidade de crdito. No entanto, esta
mudana no teve grandes efeitos sobre a resposta macroeconmica geral para mudanas na
poltica monetria.
Poltica monetria tornou-se substancialmente mais focada na estabilizao da
inflao, e esta mudana tem afetado principalmente a volatilidade da inflao, e do impacto
na produo at distrbios no monetrios. Na verdade, o componente sistemtico da poltica
monetria o fator monetrio mais importante nas flutuaes econmicas, e a evoluo da
compreenso do economista de como usar o mecanismo de transmisso da poltica monetria
atravs de um foco sistemtico sobre a estabilidade de preos uma das mudanas centrais
no comportamento poltica e modelagem macroeconmica ao longo do ltimo quarto de
sculo. Estes resultados surgem muito claramente da nossa anlise do modelo estrutural e
ecoam resultados de alguns estudos que impem menos estrutura
Poltica Monetria: Incerteza.
Incerteza em relao ao estado da economia.
Existem problemas de Mensurao, dados oficiais no so instantneos, ou seja,
incompletos em relao aos vrios aspectos da economia; so disponibilizados com lags e
revisados posteriormente. O Banco Central deve saber o estado da economia atual e projetar o
estado futuro.
Algumas variveis importantes no so observadas, como por exemplo, hiato do
produto, taxa de juros neutra, que so estimadas.
H tambm problemas na identificao das fontes de variao dos dados, como por
exemplo, na mudana no produto que pode ter sido causada por uma mudana na demanda
agregada, na oferta agregada ou em uma combinao das duas.
Poole (1970): Como incerteza sobre o estado da economia afeta a escolha do
instrumento de poltica monetria.
Considere que o Banco Central possa escolher especificar suas aes em termos de um
agregado monetrio ou da taxa de juros. Se o Banco Central tem informao parcial sobre
distrbios na demanda por moeda e na demanda agregada, a escolha tima do instrumento
depende da varincia relativa dos dois tipos de choques. A taxa de Juros a melhor escolha
quando a demanda agregada relativamente estvel e a demanda por moeda relativamente
instvel.
A demanda por moeda era relativamente estvel ao longos das dcadas de 1950 e
1960, mas, com o advento de grandes inovaes nos mercados financeiros, a demanda por
moeda ficou instvel Como resultado, consistente com Poole (1970), o FED, como a maioria
dos Bancos Centrai, utilizam como principal instrumento de poltica hoje a taxa de juros.

Incerteza em relao ao modelo IS-LM:

Se utilizado como instrumento, LM no deslocada pela variao na demanda por
moeda, ou seja,
endgena; estabilizao de e de .
Se
usado como instrumento, a LM se desloca (Banco Central mantm
haver volatilidade de e .

como instrumento, intervalo de variao de :

como instrumento, intervalo de variao de :
Concluso: nesse caso, o Banco central deveria usar
uma menor volatilidade no .

[
[

fixo);

]
]

como instrumento, pois gera

Em linhas gerais, a tarefa de avaliar o estado corrente da economia continua sendo

rdua, como por exemplo, a utilizao de dados em tempo real.
Orphanides (2002): avaliar em tempo real o estado da economia muito mais difcil do
que retrospectivamente. Estudo sobre poltica monetria nos EUA na dcada de 1970 mostra
que erros de medio no nvel sustentvel de atividade econmica pode gerar srios erros de
poltica.
Incerteza em relao a estrutura da economia.
Brainard (1967): incerteza em relao ao efeito da poltica monetria na economia faz
com que a poltica deva responder mais cautelosamente aos choques relativos ao caso onde
no existe incerteza. Esta a base terica para as polticas de ajuste gradual das taxas na
maioria dos Bancos Centrais.
Avanos recentes: incerteza sobre o valor dos parmetros do modelo e incerteza sobre
qual o melhor modelo.

Controle timo Bayesiano (Brock et al (2003)): requer especificao tanto da funo

objetivo como tambm das priors sobre o conjunto de possveis modelos e parmetros.
Abordagem Bayesiana til em um ambiente com fontes de incerteza bem definidas.
Prescries atribuem maior peso a resultados com maior probabilidade de acontecer
Poltica Robusta (Hansen e Sargent (2007)): em contraste, minimiza as consequncias
nos piores cenrios, incluindo aqueles com pequena probabilidade de realizao.
Consequncia prtica da literatura recente: princpio de Brainard pode no valer, como
por exemplo, o controle Bayesiano (Sderstrom (2002)), quando o grau de inrcia estrutural
no processo inflacionrio incerto, a poltica Bayesiana tima envolve respostas mais fortes do
que na ausncia de incerteza. Pela intuio, aes mais fortes por parte do Banco Central
podem ser desejadas para evitar resultados indesejveis altamente custosos.
Problema: controle Bayesiano e Poltica Robusta geram polticas complexas e sensveis
ao modelo sendo utilizado. Como alternativa (Levin, Wieland, e Williams (1999, 2003)), Regras
de Poltica Simples (como exemplo, Regra de Taylor). A abordagem consiste de avaliar
performance de regras alternativas em diversos modelos e valores de parmetros, ao invs de
tentar encontrar polticas que seriam timas para modelos especficos, o Banco Central estar
em melhor situao se adotar poltica simples e previsvel que produza bons resultados em
uma variedade de circunstncias.
Incerteza em relao a formao de expectativas.
Friedman (1968) e Phelps (1969): Importncia da formao das expectativas.
Expectativas do setor privado se ajustam em resposta a Poltica Monetria e eliminam
qualquer trade off de Longo Prazo entre inflao e desemprego. Entretanto, Friedman e Phelps
mantm a viso de que Poltica Monetria poderia exercer efeitos substanciais na economia
real no Curto Prazo.
Lucas (1972) e Sargent e Wallace (1975): em contraste, argumentam que apenas
movimentos imprevisveis da Poltica Monetria podem afetar a economia. Concluem que
poltica monetria no tem a capacidade de suavizar o ciclo.
Dada a importncia das expectativas de inflao para a conduo de poltica
monetria, um importante avano foi relativo a formao destas expectativas na ausncia de
conhecimento completo da estrutura da economia. A forma com que o pblico aprende sobre
a economia e sobre os objetivos do Banco Central pode afetar o formato da poltica tima.
Quando o pblico no tem certeza sobre objetivos do Banco Central, estabilizar inflao gera
maiores benefcios, pois ajuda a ancorar expectativas.
Estes estudos mostram importncia da comunicao para a poltica monetria. Sob
incerteza, informar ao pblico sobre os objetivos e planos do Banco Central pode afetar
comportamento e a economia.
Concluso:

Incerteza sobre estado da economia, sua estrutura e sobre expectativas dos agentes
caracterstica intrnseca da Poltica Monetria. Assim, a poltica monetria sob incerteza
deve considerar vrios cenrios possveis, e pode ser muito diferente daquela que seria tima
sem incerteza. Por exemplo, poltica pode ser atenuada ou amplificada.
Incerteza e aprendizado do pblico sobre a economia e a poltica fornece uma razo
para que o Banco Central seja previsvel e transparente, evitando reao exageradas a
condies econmicas correntes e reconhecendo as dificuldades de avaliar o estado da
economia em tempo real.
Metas de Inflao: Viso Geral.
Motivao:
Desde a adoo pela Nova Zelndia em 1989, 29 pases adotaram o sistema de metas
de inflao (Inflation Target ou IT) para conduo da poltica monetria at Junho de 2009,
dentre eles, Nova Zelndia, Inglaterra, Sucia, Canad, Mxico, Israel, Chile, Brasil etc.
importante conhecer o sistema para debater questes atuais de conduo de
poltica.
Scott Roger (2009): na maioria dos pases que adotaram metas para inflao, houve
uma fase de desinflao inicial. O spread das metas de inflao tem sido muitas vezes
estimulado por crises cambiais.
Como motivaes para Metas de Inflaes, podemos listar a busca de uma ncora
nominal (VS cmbio fixo e agregados monetrios); viso de que no existe trade-off de longo
prazo entre inflao e desemprego; valor do comprometimento e credibilidade em poltica
monetria; viso de que inflao baixa e estvel promove crescimento econmico de longo
prazo e eficincia econmica.
Interpretaes equivocadas sobre Metas de Inflao:
errado pensar em metas de inflao como uma regra de poltica monetria, pois h
dois mecanismos que do algum poder discricionrio (capacidade de estabilizar o produto de
acordo com as circunstncias), a saber, o intervalo de tolerncia, e o horizonte de mdio
prazo para estabilizar a inflao (espera-se que de um ano).
Outra interpretao equivocada de que se preocupa apenas com inflao e ignora
produto e desemprego, pois os mecanismos anteriores garantem que o Banco Central possa se
preocupar com a volatilidade do produto e desemprego no curto prazo.
Ademais, podemos tambm citar como pensamento errneo, o de inconsistente com
obrigao do Banco Central de buscar estabilidade financeira; pois quando o Banco Central
conduz poltica monetria, de fato se preocupa com a estabilidade financeira.
Caractersticas das Metas de Inflao:
Bernenke (28/03/2003): as Metas de inflao, pelo menos na sua forma de melhores
prticas, so compostas por duas partes: um quadro poltico de discrio restrita; e uma

estratgia de comunicao apropriada que tenta focalizar as expectativas e explicar o quadro

poltico para o pblico, ou como funciona o regime continuamente. Juntos, estes dois
elementos promovem estabilidade de preos; e expectativas de inflao bem ancoradas.
Como conjunto de caractersticas, temos: anncio de intervalos oficiais para a taxa de
inflao para um ou mais horizontes de tempo; reconhecimento explcito de que inflao baixa
e estvel o principal objetivo de longo prazo da poltica monetria (Core Inflation ou Ncleo
de Inflao, Intervalos e Clusulas de Escape para ajustes no Curto Prazo); aumento da
comunicao com o pblico em relao aos planos e objetivos dos formuladores de poltica
monetria (Atas detalhadas ou Inflation Reports); aumento da prestao de contas do Banco
Central no que se refere ao cumprimento de seus objetivos (independncia, prestao de
contas e transparncia).
Discrio Restrita (Constrained Discretion):
Regras: podemos citar como exemplo de regras, as de crescimento monetrio fixo e
padro-ouro. A ideia ou viso, de amarrar as mos do Banco Central surge para impedir que o
mesmo implemente polticas contra produtivas no Curto Prazo que vis inflacionrio.
Discricionariedade: viso de que o Banco Central deve ser livre para fazer o que
certo conforme condies econmicas forem mudando.
Discrio Restrita: o Banco Central deve ser livre para estabilizar o produto e
desemprego no curto prazo, sujeito a condio de que a inflao deve ser mantida baixa e
estvel.
Algumas questes relevantes so, por exemplo, em relao a qual medida de inflao
(se inflao cheia headline ou ncleo da inflao core). Scott Roger (2009) publica que na
maioria dos pases que adotam regime de metas de inflao, as metas so especficas em
termos de inflao cheia, ao invs de mensurar atravs de um ncleo de inflao. (Este tipo de
medida causa maior credibilidade). Outra questo relevante estipular o valor da meta de
inflao, bem como o intervalo de confiana. H problemas com inflao zero, pois h erros de
medida, aumento na taxa natural de desemprego, aumento na probabilidade de deflao. No
caso brasileiro, o IPC medido atravs de uma cesta fixa que superestima o custo de vida, logo
se mirasse para uma taxa zero, estaria na realidade mirando para uma inflao menor do que
zero.
Outras questes relevantes so, por exemplo, se a inflao pode ser uma meta. A
inflao uma varivel de difcil projeo. Como a Poltica Monetria funciona com lags, a
baixa previsibilidade pode tornar difcil acertar a meta, e assim perda de credibilidade do
Banco Central. interessante observar que a previsibilidade depende do regime de Poltica
Monetria, e a melhor meta intermediria a prpria projeo da meta.
Em relao a taxa de crescimento do PIB nominal VS inflao (coloca algum peso no
produto). Como vantagens da inflao, a informao sobre preos est mais disponvel. A
flexibilidade de metas de inflao no curto prazo faz com que essa diferena seja pequena. A
inflao mais facilmente entendida do que o PIB nominal, ou seja, melhora comunicao e
transparncia.

Scott Roger (2009):

A evidncia indica que as Metas de Inflao perdem o seu intervalo objetivo com
frequncia, especialmente durante o processo de desinflao, e que os pases de baixa renda
so particularmente propensos a superar pelo lado de cima. (...) Reformas econmicas mais
gerais e associadas a mudanas de preos relativos que geralmente acompanham a adoo de
Metas de Inflao em pases de baixa renda, tambm tornam mais difcil para atingir os
objetivos de desinflao. (...) Pases de baixa renda que adotaram Metas de Inflao
superaram as economias de baixa renda com outros regimes polticos. (...) Pases que adotam
as Metas de Inflao parecem ter feito melhor do que outros em minimizar o impacto
inflacionrio do rpido aumento dos preos das commodities em 2007. (...) As previses
macroeconmicas tambm sugerem que as economias de Metas de Inflao devem ser menos
afetadas pelos efeitos da crise financeira.
Metas de Inflao: um modelo simples.
O arcabouo padro de oferta e demanda agregada no indicado para analisar metas
de inflao (IT) por duas razes: o modelo expresso em termos de produto e nvel de preos;
os objetivos do Banco Central no esto explcitos.
Componentes do Modelo:
Curva de Phillips expectacional: incorpora hiptese de preos/salrios rgidos.
Descrio da poltica monetria: reflete preferncias do Banco Central em relao a
variaes do produto e inflao; representao em forma reduzida do lado da demanda do
modelo.
A Curva de Phillips expectacional relaciona a inflao a expectativas de inflao
( ); hiato do produto ( ) que mede estado do ciclo econmico; e choque inflacionrio ( )
que captura qualquer outro fator que afete a inflao.
Observao: o hiato do produto a diferena entre o produto
em termos percentuais.

e o produto natural

Assim, a Curva de Phillips (PC) dada por:

Existe uma relao linear entre (inflao) e (hiato do produto). O intercepto

e a inclinao . uma equao padro em modelos macro avanados.
Regra de Poltica Monetria.
Modelos macro tradicionais combinam Curva de Phillips (representao da oferta) e
Curva de demanda agregada. Podemos denotar as seguintes limitaes desta abordagem:
relacionamento entre nvel entre preos e produto (dificuldade de analisar as Metas de

Inflao, quando queremos relao entre e ); curva de demanda agregada padro no

explicita papel da poltica monetria (h hiptese implcita de que o Banco Central fixa o
estoque nominal de moeda e no reage sistematicamente a mudanas na economia); as aes
de poltica monetria (mudanas na quantidade nominal de moeda) so exgenas ao invs de
endgenas.
Abordagens Alternativas:
Objetivos do Banco Central: tipicamente, estabilizar inflao e hiato do produto. No
explicita como o Banco Central altera instrumento para atingir objetivos.
Regra de Taylor: incorpora explicitamente como o Banco Central altera instrumento
para atingir objetivos.
Vamos utilizar a primeira abordagem, mas a poltica resultante ser consistente com a
Regra de Taylor (atividade indicada para o aconchego do lar).
Como hipteses, o Banco Central age sistematicamente para minimizar flutuaes no
). Sistematicamente significa que
hiato do produto e na inflao em torno da meta (
o Banco Central pondera os custos e benefcios marginais de suas aes, ou seja, age
otimamente. Assim, o Banco Central minimiza a funo perda:
[ (

sujeito a

Obtemos ento o Lagrangeano:

(

Temos ento as condies de primeira ordem:

Substituindo

) na segunda expresso, temos:

(

Esta equao assume que o Banco Central controla perfeitamente o hiato do produto
. Mais realisticamente, outros fatores influenciam a demanda agregada e produto alm da
poltica monetria. Alm disso, Banco Central pode ter outros objetivos (como, por exemplo,
estabilidade financeira). Se
denota o impacto lquido sobre o produto destes fatores
adicionais (incluindo poltica fiscal), ento a relao entre hiato do produto e desvios da
inflao
consistente com a poltica seria:

Assim, a curva de Regra de Poltica Monetria (MPR) dada por:

(
Onde:

.
H relao linear entre

e ; o intercepto dado por

; e a inclinao por ,

que por sua vez depende da importncia relativa entre inflao e produto ( ).
Equilbrio:
Hiato do produto e Inflao com Metas de Inflao:

Observamos no grfico que a inflao esperada ( ) est acima da meta de inflao

(ou inflation target ). Caso a regra de poltica monetria (MPR) estive preocupada somente
com a inflao, seria uma reta horizontal passando pela meta de inflao ( ), tendo no ponto
de equilbrio com a Curva de Phillips um hiato do produto extremamente negativo.
Analogamente, caso a preocupao da poltica monetria fosse somente o hiato do produto, a
MPR seria uma reta vertical passando pela origem, e a inflao encontraria equilbrio no ponto
de inflao esperada. Porm como a regra de poltica monetria preocupa-se tanto com a
inflao como quanto o hiato do produto (por otimizao); a inflao de equilbrio no ponto
est entre a meta de inflao e a inflao esperada; havendo uma perda minimizada no hiato
do produto. O ideal que objetiva o Banco Central da inflao esperada se tornar a prpria
meta de inflao, deslocando-se assim a curva de Phillips.

Agora um caso em que h uma mudana (reduo) da meta de inflao:

A reta de MPR se desloca para a esquerda; o ponto de equilbrio da inflao a princpio

se desloca ao longo da curva de Phillips, do ponto
para o ponto , fazendo com que haja
um hiato de produto negativo. Espera-se que ao longo do tempo a Curva de Phillips tambm
se desloque para assim chegar ao novo ponto de equilbrio .
Um caso em que h um choque temporrio de inflao (no caso, a inflao esperada
menor, a varivel
no modelo menor que zero):

Neste caso, h temporariamente uma queda da inflao em relao a meta no ponto

de equilbrio , gerando tambm um hiato do produto positivo durante este choque.

Finalmente analisamos agora um caso em que h um choque temporrio de demanda

(no caso, da varivel
do modelo).