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publicados:

Pierre Vilar
Oro y moneda en la historia. 1450-1920
Eugen Preobrazhenski
La nueva economa
Jess Prados Arrarte
Principios de una teora econmica dinmica
Michal Kalecki
Estudios sobre la teora de los ciclos econmicos
Oskar Lange
Teora
de la reproduccin y de la acumulacin
Juan Sarda
La poltica monetaria y las fluctuaciones de la economa
espaola en el siglo X I X
John R. Hicks
Ensayos crticos sobre teora monetaria
Esteban Hernndez
Estructura y funciones de la banca en los pases socialistas
Oskar Lange
Teora general de la programacin
Antonio Santillana
Anlisis econmico del problema de la vivienda
Roy F. Harrod
El dinero
Ronald L. Meek
Economa e ideologa
John K . Galbraith
El nuevo estado industrial
Vera Lutz
Planificacin central en una economa de mercado
J . K. Galbraith
L a sociedad opulenta
Gunnar Myrdal
Reto a la pobreza
Jacques y Colette Neme
Organizaciones econmicas internacionales

JOHN R. HICKS

ENSAYOS CRITICOS
SORRE
TEORA MONETARIA

EDITORIAL

ARIEL

E s p l u g u e s de L l o b r e g a t
BARCELONA

ENSAYOS CRTICOS
SOBRE
TEORA MONETARIA

El anlisis del mercado aislado, de un solo da, no podra

ser ms que un anlisis preliminar al estudio de la economa
real. Un mercado real nunca alcanzara el "equilibrio" en la
forma en que, segn se ha descrito, lo hace nuestro mercado
de un da; pero si imaginamos algo como una cadena de mercados como la nuestra, a cada hora comenzando un mercado
y acabando el otro, de tal forma que cuando uno cierra siempre se abre otro, entonces el mundo real ya se acerca ms
a nuestro mercado. En un mercado escalonado siempre habra unas existencias de dinero (por ejemplo, dinero bancario),
aunque se mantuviese escrupulosamente el criterio de saldar
las transacciones al final. Pero no se podra decir que hay en j
este mercado una "demanda de dinero por el motivo transacciones", en el sentido de que hay una demanda voluntaria,
semejante a la demanda de mercancas, que pueda ser forzada ni siquiera con esfuerzos en el molde de la teora de
la utilidad marginal. Desde luego, habr un volumen de dinero en existencia (puede ser incluso un volumen de dinero
constante), pero este volumen depender de las transacciones
que se vayan realizando y no de las decisiones individuales
o de su suma, porque, en realidad, se trata de un fenmeno de
desequilibrio y no de equilibrio. Y esto parece implicar que
difcilmente puede ser influido por incentivos econmicos.
Me parece que, en la prctica, buena parte de la oferta
monetaria (casi, sea como sea que la definamos) es utilizada
de esta manera. Puede ser que cuantitativamente sea la mayor
parte (aunque esto dependa de lo que incluyamos en la oferta
monetaria). A mi modo de ver, las investigaciones estadsticas
(por ejemplo las de Friedman y sus colaboradores),9 que ensean que la proporcin entre el valor de la renta o de las
transacciones y la oferta monetaria es constante, slo demuestran que la proporcin de la oferta monetaria global absorbida en aquella forma es bastante alta; estas estadsticas,
para m, no demuestran en la medida en que lo puedan
9.
R. T . S E L D E N , en M. F R I E D M A N , Studies i'n the Quantity
of Money; F R I E D M A N y S C H W A R T Z , Monetary History of the United

31 i 53

Theory
States.

hacer nada ms. En principio, no tengo ningn prejuicio

que me impida admitir esto. Ahora, bien, me parece casi
imposible creer que, en una economa desarrollada como las
nuestras, toda la oferta monetaria pueda ser absorbida en esta
forma. Alguna parte, aunque sea cuantitativamente escasa,
debe ser atribuida a tenencias voluntarias y, desde luego, esta
parte "voluntaria", voluminosa o no, es tremendamente importante: porque es a travs de esta parte "voluntaria" como se
producen los desequilibrios monetarios y es sobre esta parte
donde tiene sus efectos la poltica monetaria.
Esto es lo que he llegado a pensar de "la demanda por
transacciones". Creo que Keynes acert cuando hizo la distincin entre _M3i y M 2 ; de hecho, acert ms que algunos
de sus seguidores (incluyndome a m mismo), que al
tal que llegbamos_a borrar aquella distincin. ..Ahora bien,
dudo qe~Ta forma como Keynes describi la distincin sea la
ms correcta. Lo importante de Mo es que es una demanda voluntaria de dinero, y que porque es_mkmtaria responde a los
incentivos. Lo importante de M\ es que no es voluntaria, excepto en una forma harto indirecta. Es la consecuencia indirecta de decisiones que se toman por otras razones y sin clculo
de las repercusiones monetarias de tales decisiones. No es demanda de dinero en el sentido en que lo es Mo. No hay ah ningn "motivo transaccin". Lo que se necesita es el dinero para
hacer circular un cierto volumen de bienes a un nivel de presos determinado. La ecuacin de Fisher MV l'T nos da.
u_na visin de esto mucho .ms acertada que la "ecuacin
cuantitativa de Cambridge", con su apariencia de insistir en
'a voluntariedad de la demanda. En relacin con la parte
de la oferta monetaria que se necesita para hacer circular los
bienes, el concepto "velocidad de circulacin" es apropiado.
Ahora bien, con esto no quiero decir que la insistencia en
la voluntariedad, que trajeron Marshall, Pigou, Hawtrey y
Robertson (al principio), antes de la Teora General, no fuera
e n s misma un avance considerable. Porque hay demanda voluntaria de dinero, y es esto lo que hace de la teora monetaria

algo vivo e interesante. (Es curioso que aquellos autores describieran como activa precisamente la parte pasiva de la oferta monetaria y que la parte realmente sensible la llamaran
"balances ociosos"!)
En definitiva, slo afirmo que estos autores llevaron su
revolucin ms all de lo que hubiera sido necesario (como
sucede a menudo con las revoluciones). Vieron correctamente
que haba demanda voluntaria y trataron por ello de comparar con sta toda la oferta monetaria, y as interpretaron en
trminos voluntarios los motivos para demandar dinero. Ahora me doy cuenta de que esto ha sido fuente de confusiones; de
hecho nos llev a muchos (incluido yo mismo) a buscar lo que:
ahora pienso que no era ms que un imposible.10

10. Entre i.iis obras, la parte ltima de mi "Simplificacin" (reproducida en este libro, ensayo 4) cae dentro de esta confusin; tambin la
seccin monetaria de Valu and Capital.
Los mximos representantes ac- f
tuales del "voluntarismo" que ataco aqu, son, naturalmente, Friedman y<|
Patinkin.
Friedman, en sus estadsticas sobre Amrica, muestra la tendencia es-
tadstica a un incremento en la relacin M/Y (o baja en la velocidad-renta >
de circulacin) e interpreta que esta tendencia es anloga al incremento?
en la renta gastada en bienes de lujo que acompaa al crecimiento de ia>
renta. L a analoga no nos parece demasiado correcta, ni siquiera a prime-i
ra vista; por lo dems, no parece que sea una analoga muy ajustada, a;
juzgar por los mismos datos. Me parece que la explicacin debera buscarse en los cambios de las prcticas institucionadas monetarias, que es
lo que se deducira de lo que venimos diciendo hasta ahora; adems, sta
sera una explicacin ms constructiva.
Por lo que se refiere al "efecto balance r e a l " de Patinkin, vase pginas 7 1 - 7 2 .

LAS DOS TRADAS

LECCIN
EL

II

DINERO COMO RESERVA DE VALOR

Ha llegado el momento de pasar a la funcin "reserva de

valor" del dinero y a los motivos precaucin y especulativo,
que como se habr hecho evidente van asociados a aquella funcin. Sin duda para ellos, la denominacin "motivo" es
adecuada: son motivos para mantener dinero. Aqu el cdncepto de demanda voluntaria de dinero es adecuado. Se trata
de motivos de demanda de dinero para mantenerlo, o sea,
del dinero como reserva de valor; a un dinero que no pudiera
ser almacenado no podra serle aplicado ninguno de los dos
motivos, v/
Esta demanda voluntaria de dinero suele analizarse, desde
Keynes, en trminos de "equilibrio del balance", y as la analizaremos nosotros en esta leccin. El mtodo, aun siendo convencional, puede en el presente contexto decirnos cosas nuevas sobre la demanda de dinero.
Para empezar, sometemos al lector la curiosa observacin
de que la funcin "reserva de valor" del dinero es quiz
menos una "funcin" monetaria que las funciones que examinamos antes. Un dinero que no pueda ser guardado, puede, sin embargo, ser unidad de medida; tambin puede ser
usado como medio de pago.1 Si tal dinero tuviera estas dos
1- Como los cigarrillos
guerra.

32
3-

HICKS

en Alemania

inmediatamente

despus

de

la

i 53

funciones (o slo una de ellas) sera un tipo de dinero,

aunque, fuera dinero parcial. Ahora bien, una cosa que no
tuviera esas dos funciones, aunque fuera posible guardarla
para el futuro manteniendo su valor (por lo menos, en cierta medida) no sera considerada como dinero. Cualquier activo
transferible que aparezca en un balance puede considerarse
como "reserva de valor": pero no por eso toma cualidad alguna de dinero. Una pliza de seguros, incluso un coche, puedenser_ "reserva de valor": pero no son dinero, ni cuasi-dinero, ni dinero parcial.
Las otras dos funciones, por s mismas, confieren una cualidad monetaria al objeto de que se trate; en cambio, el ser:
"reserva de valor" no la confiere.
Qu es lo que distingue al dinero, considerado como-"reserva de valor", de estos otros activos que son reserva de
valor, pero no dinero? Ante esta cuestin, un economista prekeynesiano hubiera dado la respuesta obvia. Puesto que la
funcin reserva de valor no confiereja cualidad de dinero, deben ser las otras funciones las que la confieren. Un activo se
convierte en un activo monetario si sirve no slo como "reserva de valor", sino tambin como unidad de medida; o no
slo como reserva de valor, sino tambin como medio de
pago. Si tiene estas ltimas funciones, o slo una de ellas y
sirve tambin como reserva, debe ser conceptuado como dinero.
sta es la respuesta obvia, y creo que podr demostrar que
es la respuesta correcta. Pero, desde Keynes, hay una respuesta alternativa y rival. Suele decirse que la caracterstica esencial del dinero (visto como una partida de un balance) es que
no rinde intereses, mientras que los otros activos, en uno u otro
sentido, s los rinden. As, Patinkin nos dice 2 que lo que debeser explicado es la "coexistencia pacfica" del dinero que no;
rinde inters y de los activos que s rinden intereses. Yo mismo j
he participado de esta visin en escritos anteriores,'1 pero ahora'
pienso que esta forma de ver el problema es inaceptable.
2.
3.

34

Monexj,
Vase p. 87.
PATINKIN,

Interest

and

Trices,

2. a edicin, p.

110.

Creo que podr mostrar, a medida que avancemos, que la

teora adquiere .mayor consistencia si abandonamos esa visin;
pero antes de referirnos a esto, voy a exponer algunas razones
prcticas que son excelentes argumentos en contra de aquella
concepcin. La experiencia nos muestra que es perfectamente
posible_ utilizar un medio de cambio que rinda intereses (como
las letras que se usaban como medio de pago en el Lancashire
de la revolucin industrial). Esto nos induce a preguntarnos
hasta qu punto no hacemos nosotros un tanto lo mismo; quiz ms de lo que suponemos. El hecho de que aparentemente
las cuentas corrientes no rindan inters debe ser visto como
una consecuencia de la existencia de oligopolio en la banca; y
decimos "aparentemente" porque el hecho de que se presten
unos servicios al cuentacorrentista, si el valor de estos servicios supera un cierto mnimo, debera ser considerado por
el economista como una forma de inters. (La lnea que separa
las cuentas que rinden intereses y las que no, se puede establecer fcilmente si se atiende al criterio de discriminacin
monopolista u oligopolista.) Todas estas cosas quedan puestas
de relieve en cuanto se abandona la concepcin de que el
dinero no rinde intereses. Puede ser que no los rinda, pero
puede ser que s.
Ahora bien, no son stas las razones por las que quiero volver aqu a la visin ms tradicional de la naturaleza del dinero
omo reserva de valor. Me siento ms influido por las consideracioneTque resultarn cuando hayamos desarrollado plenamente la teora del equilibrio del balance. Esto no lo hizo
Keynes; lo han hecho, recientemente y en trminos matemticos, Tobin, Lintner y otros.4 Creo que he encontrado la
torma de exponer los puntos esenciales de esta teora en una
forma ms simple.
.
weu)
; Eron

'

J- TOBIN, "Liquidity Preference as Behaviour towards Risk" (Reof Economic

Studies, 1 9 5 8 ) , " T h e Theory of Portfolio Selection" (en
A., Theory of Interest Rates, Macmillan, 1 9 6 5 ) ; J . L I N T N E R , "Valuaof Risk Assets and Selection of Risky Investments" (Review
of Ecoand Statistics, febrero 1 9 6 5 ) ; HICKS, "Liquidity" (Economic
Journal,
'ciembre de 1 9 6 2 ) ; B I E R W A G y G R O V E , "Indifference Curves in Asset
"alysis" ( E c o n o m i c journal, junio de 1966).

dudar de que la gente tiene alguna idea de la plausibilidad

de r las posibles, eventualidades alternativas y que. esto. ,;<js
i
uno de los factores que influyen en la eleccin en condiconis
DE VALORES. L A CUEVA DE VENTAJA MARGINA:
de incertidumbre.) Entonces, para cada valor, su rendimiento
5
Consideremos, en primer lugar, a un inversor (que pode-j en cada eventualidad (que aparece en la matriz), junto con
mos imaginar como el gerente de un fondo de inversin) que; las probabilidades de stas, definirn la perspectiva de rentiene una eleccin a hacer para encontrar la mejor forma de; dimiento de este valor.
La perspectiva total de la cartera de valores depende de
distribuir su capital ejltre^distintos valorgs. Su objetivo es obtener el mejor resultado, en trminos de rendimiento y riesgo^ las pVTspecvs deseada uno de los valores y de las proporciosobre su cartera de valores. Comencemos suponiendo que? nes en que el capital total se reparte entre ellos. Supongamos
que hay dudas en las perspectivas de cada valor. Habr
nuestro inversor tiene en'Vperspectiva un futuro limitado (
gamos hasta la siguiente" fecha en que deba tomar una del entonces una perspectiva total que corresponder a cada una
cisin). El inversor debera tener en cuenta (si fuera nece-| de las posibles series de proporciones en que el capital puede
sario, Keynes se lo recordara) que no slo cuenta el inters; ser distribuido. El problema ser elegir aquella serie de prodel valor, sino tambin las perspectivas-d-anancias, -Q-p ce- porciones que nos da la "mejor" perspectiva total.
Se podra aplicar aqu, con ciertas precauciones, algo andidas de capital: llamemos a los dos elementos tomados_cpni
juntamente el rendimiento resultante. Cada valor tiene un logo al anlisis marginal. Una inversin de una libra adicional
en el valor j-simo reportar una ventaja marginal (una venrendimiento resultante esperado a normalmente incierto
lo que puede expresarse formalmente de la forma que sigue; taja marginal esperada) que mide la ganancia (digamos, por
Supongamos que el inversor puede elegir, de entre una un momento, la ganancia en utilidad) que reporta esa inversin
serie de eventualidades alternativas, la que desee. Cul ser 1; adicional en relacin al total de la cartera de valores. Si en
elegida no lo podemos saber, pero el rendimiento resultante: una posicin ptima la cartera debe contener varios valores,
de cada valor, en cada eventualidad, se supone conocidoj la ventaja marginal que reporte cada valor que sea negociado
Por tanto, formamos una matriz de rendimientos, una para- debe ser igual. Si slo van a ser elegidos para ser negociados
cada valor y eventualidad. Este esquema matricial (derivado! algunos de los valores, la ventaja marginal de invertir una
naturalmente, de la teora de los juegos) es, claro est, una cantidad, aunque sea pequea, en cualquiera de los valores no
simplificacin del problema de la eleccin en condiciones de] elegidos, deber ser menor que la ventaja marginal (igualada)
incertidumbre; pero creo que aqu recoge lo que considerad de los valores escogidos.
Para que sea factible mantener en cartera varios valores
mos los elementos esenciales de nuestro problema.
deberemos tener, pues, una "ley de ventaja marginal decreNo nos es conocido cul ser la alternativa elegida, perol
ciente" que corresponda a la ley de la utilidad marginal des supondremos que sabemos cul es la probabilidad de quef
creciente. Porque si la ventaja marginal (para cada valor)
sea elegida cada alternativa. Desde luego, se trata de pro-J
fuera independiente de la cantidad invertida o sea, si las
habilidades subjetivas, pues no pueden existir ms que en la*
curvas de ventaja marginal fueran horizontales , el ptimo
mente del individuo; pero, si somos razonables, no podemos
L A TEORA DK LA SELECCIN DE LA CARTER.

"

E l autor lo denomina prospect

of resultant
yield,
por "rendimiento resultante esperado". (N. del
T.)

37 i 53

que

traducimos;

Podramos afinar ms si hiciramos que las mismas

es fueran inciertas (como arguye W . FELLNER, Probability
y 6 5 ) ; pero aqu no necesitamos
hacerlo.

probabilidaand
Profit,

sera aquel valor que reportara la ventaja marginal ms ele lista impenitente. Incluso en este campo de la teora del riesgo,
vada.
. .
.
.--.--..
en donde el cardinalismo ha vuelto con tanta fuerza, yo pre)^Este caso, que no es importante en la teora del consum! fiero expresarme en trminos ordinales.) 6 Con esta interpretador, constituye un caso importante en la teora de la inversii cin puede demostrarse matemticamente que la curva de la
de cartera. Porque es en estos trminos como deberamos ventaja marginal tiene pendiente negativa,7 al menos si estratar el caso de un inversor sin aversin al riesgo. Este tamos dispuestos a aceptar que la varianza o desviacin estninversor puede ser definido como el que atiende al rendimiento dar de la serie de rendimientos resultantes esperados (serie que
probable (estrictamente, las expectativas matemticas de renj podemos definir, segn nuestros supuestos) es una representadimiento) del total de su cartera. ste es la media ponderadi cin adecuada del "riesgo" implicado. Pero no creo que necede los rendimientos probables (en el mismo sentido que ani sitemos esta presentacin matemtica ms que como una gua
tes) de cada valor. Siendo, las ponderaciones, los porcentajes general. Sin embargo, generalmente, debera ser cierto que
del capital total que el inversor emplea en cada valor. Por tant sucesivas dosis de inversin aplicadas a un valor con riesgo
to, en estos trminos, la ventaja marginal de la inversin en (siendo dada la inversin en otros valores) reportan una ventacada valor es, simplemente, el rendimiento probable de cada ja marginal decreciente para el inversor que tenga aversin
valor; y esto (para un inversor que no es lo suficientemente po- al riesgo. La prctica de repartir los riesgos es, desde luego,
tente como para influir sobre los precios) es independiente de suficiente (como vimos) para asegurar que esto suceder as.
la cantidad de capital empleada en este valor. Por tanto, para
Surge ahora una complicacin que creo importante analieste tipo de conducta (interesante aunque no demasiado res- zar, aunque no creo que afecte el problema central que veniponsable), las curvas de ventaja marginal sern lneas horizon- mos analizando. Qu sucedera si se da una correlacin (potales y, por tanto tambin, todo el capital ser empleado en sitiva o negativa) entre las series de rendimientos resultantes
aquel valor cuyo rendimiento probable sea el ms elevado. esperados de varios valores o sea, si eventualidades que son
Ahora bien, en cuanto introducimos la "aversin al riesgo";' particularmente favorables para uno lo son tambin para
la cosa cambia: entonces, el caso general es que las curvas los otros , o viceversa? No creo que esta posibilidad impida
tendrn pendiente negativa. Pero, para que sea as, debe-i la aplicacin de la teora marginal a la seleccin de la cartera
remos construir las curvas en la misma forma que lo hi- de valores, al igual que las interrelaciones entre las demandas
cimos antes, cuando no. haba aversin al riesgo. As como de mercancas (complementarios y sustitutos) no invalidan la
antes para cada valor tenamos una curva horizontal, en e!! teora marginal de la conducta del consumidor.
Si no hay intercorrelacin si las series de rendimientos
caso en que hay aversin al riesgo deberemos dibujar la curva
para un valor de un cierto rendimiento como una lnea hori- resultantes esperados de los valores disponibles son indepenzontal, ya que para este valor no es relevante el que hava o no! dientes , la curva de ventaja marginal para cada inversin
aversin al riesgo. Podremos hacer esto si adoptamos eS comenzar, en el eje vertical, al nivel que representan las exprincipio de medir la ventaja marginal, no en trminos de utili- pectativas matemticas de rendimiento de esa inversin. Pordad subjetiva, sino en trminos de certeza-equivalente.
O sea,
la ventaja que representa invertir una libra en el valor /' debe
6. Acepto totalmente la demostracin de S A M U E L S O N y otros ( E c o n o definirse como aquel rendimiento que, si fuera esperado con ttrica, 1951) de que en la teora del riesgo, incluyendo la teora de ios
certeza, ofrecera idntica ganancia en trminos de utilidad. juegos, la utilidad cardinal puede ser utilizada. Pero el que podamos
utilizarla no quiere decir que debamos hacerlo.
(Se observar, en esta formulacin, que todava soy un ordinaVase p. 1 3 6 .
39 i 53

que la ventaja marginal (en trminos de

certeza-equivalente)
es siempre igual a las expectativas;matemticas de rendimientos menos una cantidad que representa la incertidumbre adicional (sobre toda la cartera) que resulta de la inversin del
la unidad marginal. Ahora bien, si la inversin en un valor
ha sido nula hasta ahora o sea, si la unidad marginal es la.
primera unidad marginal , esta incertidumbre adicional ser
un infinitsimo de segundo grado (como se hace evidente si
lo medimos con la varianza, una medida cuadrtica; pero que
aunque no lo hagamos as, deber suceder). Por tanto, cualquiera que sea el grado de aversin al riesgo, la curva comen-;;
zar al nivel del "rendimiento probable" (o expectativa matemtica de rendimiento) y desde ah caer hacia la derecha.8!
Cuando haya intercorrelacin, no suceder lo mismo. An
ser cierto que la "curva" caer de izquierda a derecha, pero
no ser ya cierto que el nivel inicial sea el "rendimiento probable". Si introducimos un valor que est positivamente correlacionado con otros valores disponibles, su introduccin har
incrementar la varianza (incluso desde el principio); por tanto,
la ventaja marginal inicial ser menor que el "rendimiento
probable". Si estn correlacionados negativamente suceder
justo lo contrario. Naturalmente, si se admite que hay intercorrelacin, la posicin de la curva estar seriamente influida por las cantidades que se inviertan en otros valores; pero
esta dificultad es igual a la que se presenta en la teora;
del consumidor. Puede ser resuelta de la misma manera.
Vayamos ahora a aplicar este aparato de anlisis. Parece
evidente que hay una diferencia importante entre una inversin en un valor particular entre otros valores disponibles con un rendimiento cierto, y el caso en que todas las
inversiones en valores tienen rendimientos inciertos. Para demostrar esto no es necesario recurrir al caso en que hay correlacin, o sea que supondremos que no la hay. En el caso
de una inversin cierta, incluso para un inversor con aversin
al riesgo, la curva de ventaja marginal para una inversin de8.

40

Vase, de nuevo, p. 136.

terminada ser una lnea horizontal (ya que medimos en trminos, de certeza-equivalente)
al-nivel de-'jsu rendimiento. Si
se realiza esta inversin pero tambin se hacen otras inversiones en valores de rendimiento incierto, las ventajas marginales de estos ltimos debern caer al mismo nivel. Esto es lo
que aparece en la figura 1. OK es la cantidad de capital que

C'

FIG.

se invierte; CC' es la curva de ventaja marginal (horizontal) de

la inversin cierta; UA es la curva de ventaja marginal
de la inversin incierta (que suponemos, por el momento,
como nica inversin incierta). Entonces CA ser empleado
en la inversin incierta y AC' en la cierta. Si se presenta la
posibilidad de una segunda inversin incierta, podemos dibujar su curva de ventaja marginal en el eje que pasa por K de
manera que pueda dibujarse como U'B (fig. 2). Tenemos, entonces, dos posibilidades, segn que B est a la derecha o a la
izquierda de A. En el primer caso, todava se invierte en el
valor de rendimiento cierto una cantidad AB\ mientras CA es
empleado en la primera de las inversiones inciertas y BC' en la
segunda. En este caso (fig. 3) ya no se emplea ninguna cantii 53

dad en la inversin cierta, ON es empleado en una de las in- suceder muy bien que una inversin moderadamente segura
versiones inciertas y NK en la otra. .
(que, con un grado de aversin al riesgo dado, presentara una
Debemos' advertir ahora que las pendientes de las curvas- curva de ventaja marginal ligeramente descendente) desapade ventaja marginal (UA y U'B) dependen, en parte, del gradode incertidumbre de las respectivas inversiones, pero, en parte, tambin dependen del grado de aversin al riesgo. Si no:

FIG.

hubiera aversin al riesgo, las curvas de ventaja marginal de

todas las inversiones, cualquiera que fuese la incertidumbre,
seran rectas horizontales. A medida que aumenta la aversin
al_ riesgo, las curvas de ventaja marginal de todas las inversiones con riesgo caen, o sea que sus pendientes se incrementan :
proporcionalmente
a aquel aumento. Por tanto, nuestro in- \
versor podra pasar de la situacin representada en la figura 2 j
a la representada en la figura 3 sin que mediaran cambios
en su estimacin de las expectativas de rendimientos y en
razn de una baja en su grado de aversin al riesgo. Ms an, |
as como la inversin cierta (que ser inevitablemente, por lo
menos si no hay correlacin, una inversin con bajos rendimientos) desaparece cuando baja la aversin al riesgo, puede

rezca tambin cuando la aversin al riesgo disminuya otro

tanto.
Creo que estaremos de acuerdo en que es de sentido comn todo lo expuesto hasta ahora.

L A TEORA DE LA SELECCIN DE LA CARTERA DE VALORES

Y E L MOTIVO

ESPECULATIVO

Ahora bien, cmo entra en todo esto la preferencia por la

liquidez? En el anlisis formal anterior he tomado mis precauciones para no hablar de la preferencia por la liquidez. Sin
embargo, es evidente que buena parte de lo que Keynes
dijo sobre la preferencia por la liquidez y, en particular,
lo que dijo sobre el motivo especulativo cuadra bien con lo
que nosotros hemos dicho hasta ahora. Nuestro anlisis se ha
desarrollado en trminos de rendimientos resultantes, rendi-

mientos que incluyen una provisin para ganancias o prdidas:

de capital. Por tanto, el "dinero" de Keynes podra ser incluido {
entre el conjunto de valores sobre el que nuestro inversor hace
su eleccin. Su curva de ventaja marginal ser el eje horizontal; ahora bien, si la nica inversin cierta disponible es la que
da un rendimiento nulo, entonces no hay ninguna razn por
la que no se pueda retener alguna cantidad de este "dinero"
(si suponemos un grado suficiente de aversin al riesgo).
En consecuencia, lo que hemos representado en el an-;
lisis y en las figuras anteriores es la teora del motivo especula- j
tivo de Keynes, generalizndola. Ahora bien, desde esta pers-5
pectiva, hay que examinar algunos puntos ms.
1) El primero ya lo mencion antes. De nuestro anlisis 1
parece deducirse, en forma original, que la distincin crucial j
no es aquella entre un bono que rinde inters y el dinero!
que no rinde inters. La caracterstica crucial del dinero (tal|
como surge en la teora de la cartera de valores) es que
su rendimiento resultante es cierto. Si existiera un activo
con un rendimiento cierto y positivo, la eleccin entre este
activo y otros activos de rendimiento incierto se regira por
el mismo principio. Aquel activo, desde el punto de vista del
motivo especulativo, "se comportara como dinero". El total
invertido en la cartera de valores se dividira entre este activo
y los otros en la misma forma que hemos representado antes. ;
Por tanto, en la medida en que nos limitamos a tomar en
cuenta el motivo especulativo, no hay ninguna razn por la que
los depsitos de ahorro y similares, que tienen valor cierto en
la "prxima fecha de decisin", no deban ser considerados
como dinero, aunque rindan un inters.
2) La segunda cuestin es la de qu es lo que significa
certeza. La certeza del rendimiento del dinero (sea ste cero o
no) no es ms que una certeza en trminos del mismo dinero.
Qu significado puede tener esto? Aqu slo puede tener
sentido porque el dinero es aceptado como "medida del valor' o en la medida en que es aceptado como medida del
valor. (Y as volvemos a esa otra funcin del dinero.) El motivo
especulativo no slo pertenece a la funcin "reserva de valor"
45

del dinero; tambin surge en conexin con la otra funcin,

con la "medida del valor", siendo aqu adecuada la. expresin
de Wicksell.
El dinero slo es "medida del valor" si hay algn grado
de confianza (algn mnimo grado) en la estabilidad de los
precios; estabilidad, por lo menos, a corto plazo y de aquellos
precios que conciernen al inversor. Aqu surge una distincin
que es importante observar. En nuestra figura, la existencia
de expectativas generales de inflacin podra representarse mediante un desplazamiento hacia arriba de las curvas de ventaja
marginal de las inversiones en valores (debemos notar que se
desplazan hacia arriba sin cambiar necesariamente de pendiente). Esto, por s mismo, es ya suficiente para disminuir el
incentivo a mantener dinero por razn del motivo especulativo.
Ahora bien, el mismo cambio podramos haberlo representado
(o as puede parecrnoslo a primera vista), en trminos reales,
diciendo que el rendimiento del dinero va hacindose negativo.
Deberamos obtener un desincentivo similar para mantener
dinero, de un desplazamiento hacia abajo de CC' (por debajo
del eje horizontal) o de uno hacia arriba de UA y U'B. Pero
esta representacin slo sera vlida si el grado de inflacin esperado fuese cierto; y, en general, no lo es. Por otra parte, si
calculamos en trminos reales (deflactando, por ejemplo, con
un ndice de precios de bienes de consumo o de materiales
importantes para el inversor), entonces el rendimiento sobre el
dinero no es, en realidad, negativo, sino que tambin es incierto. En cuanto el inversor empieza a pensar de esta manera,
el dinero empieza a perder su calidad de activo monetario.
(Puede todava retener su funcin medio de pago, como tendremos ocasin de ver.) En cuanto el inversor empieza a pens a r as, comenzar tambin a buscar algn activo monetario
nuevo moneda extranjera, por ejemplo con el cual cubrir
su necesidad de tener un activo de este tipo en su cartera.
3) Hasta ahora todo cuadra bien o podemos hacerlo cuadrar bien. Pero de la teora de la cartera de valores puede
deducirse otra consecuencia cuyos efectos pueden ser ms molestos para nuestra construccin. Volvamos a la figura 2. Recori 53

demos que el dinero que se mantiene (a lo largo de AB) es. de unas expectativas de rendimiento superiores, la forma ms
retenido en razn del motivo especulativo de Keynes. Pero segura en qu podra realizarse sto sera invirtiendo menos
qu sucede con el resto de la cartera? Estos otros valores en- en dinero y ms en el "conjunto" anterior, manteniendo las
tran en la cartera en proporciones determinadas por el objetivo: proporciones dentro de ese conjunto. Si todava es ms ambide minimizar la incertidumbre total del conjunto de los valo cioso (o sea, si su aversin al riesgo disminuye an ms, siemres. (Esto es todo lo que podemos decir, por el momento.) Y- pre teniendo en cuenta el principio de no correr riesgos innesta es la razn por la que (si no hay intercorrelacin) se inver- cesarios), la proporcin de capital empleado en dinero seguir
disminuyendo hasta que sea nula. Todo esto, mientras los
tir en todos aquellos valores que presenten un rendimientovalores inciertos se combinan en proporciones fijadas de acuerprobable superior al rendimiento del dinero (o sea, aquellos cudo con los mismos principios. Slo cuando su demanda de
yas curvas de ventaja marginal empiecen por encima de CC');
"dinero" desaparezca, habr un cambio. Porque si, cuando
deber invertirse en todos esos valores, mientras se mantengan;
esto sucede, nuestro inversor an pretende tener expectativas
existencias de dinero. Se invertir en todos ellos porque, por;
mejores (en trminos de expectativas matemticas de rendilo menos en cierta medida, la incertidumbre total puede redu- miento), slo puede conseguirlo dejando de invertir en los
cirse repartiendo los riesgos. En cuanto a los valores con riesgo! valores ms seguros (y de menor rendimiento), al igual que
se invertir en ellos en las proporciones que minimicen la in antes dej de invertir en dinero. Ahora bien, debera seguir
certidumbre resultante. Por lo dems, con lo que hemos dicho combinando los valores que quedan en su cartera de tal mahasta aqu, todava no podemos distinguir entre estos valores,. nera que se minimizara la incertidumbre, distribuyendo su caPermtaseme expresar el problema de la siguiente manera, pital para repartir en lo posible el riesgo.
Si nuestro inversor satisficiera sus deseos con un rendimienste es el comportamiento implcito en la teora de la
to sobre toda la cartera que no fuera superior al rendimiento cartera de valores; ahora bien, cmo se hace esto compatible
del dinero, entonces la forma ms segura de alcanzar este ren- con la preferencia por la liquidez?
dimiento sera empleando todo su capital en dinero. Si el inDe hecho, hay dos versiones de la teora de la preferencia
versor deseara obtener unos resultados algo mejores y si estu - por la liquidez. Una es la que parece salir favorecida por el
viera dispuesto a aceptar un ligero riesgo para conseguir esos : Keynes de la Teora Generaly
en la que la preferencia por la
resultados, debera emplear alguna parte de su capital en liquidez es, simplemente, una cuestin de demanda de dinero
activos inciertos; pero no debera tomar slo unos pocos de respecto a los bonos stos aparecen aqu como representaesos activos inciertos. En principio, debera repartir al mximo tivos de un conjunto de valores, en general . Pero hay otra
la parte "especulativa" de su cartera, combinando activos in- que es ms o menos reconocida por el Keynes del Treatise 10
ciertos (en teora, todos aquellos que presentan un rendimiento y que fue desarrollada formalmente en 1935 en mi Suggestion
probable superior al rendimiento sobre el dinero por lo me- for Simplifying the Theory of Money; de acuerdo con esta
nos en el caso de independencia ) , de tal forma que con- versin, la preferencia por la liquidez es un problema del
espectro de activos", activos que pueden ser ms o menos
siguiera un "conjunto" en el que los valores se combinaran
lquidos.
Creo que muchos economistas han considerado que
en tales proporciones que permitiesen minimizar la incertidumbre resultante. El gran mtodo para disminuir la incertidumbre es repartir, esparcir los riesgos. Si nuestro inversor se
9- Teora General,
cap. 13.
vuelve ms ambicioso y acepta un riesgo superior, a cambie
10. Treatise on Money, vol. II, p. 67
47

i 53

tan un rendimiento probable positivo;* y, sin embargo, esto es

lo que la teora parece que le ensea a hacer. La razn por la-
que el inversor hace esto, es clara; se trata de que hay un
coste de transaccin que los economistas dejan fcilmente de
tener en cuenta (como ya descubrimos cuando discutamos el
sistema de Walras), lo que es fatal cuando se trata de analizar
el dinero.
Es un coste de transaccin que, obviamente, limita las posibilidades de repartir los riesgos; pero hay ms: de hecho
introduce otra cualifcacin que transforma toda la teora.
Si el coste de transaccin fuera nulo, sera suficiente con
tener en cuenta, como efectivamente venimos haciendo, el
valor del capital a invertir (OK en nuestras figuras), sin que
fuera necesario atender a cmo se tena empleado el capital
en la posicin inicial. Sera indiferente que el capital hubiera
estado invertido en valores y, por tanto, debiera ser desinvertidoj o que inicialmente consistiera en unas existencias de dinero. Si el coste de transaccin fuese nulo, el inversor slo necesitara tener en cuenta un futuro limitado por el momento
en que debiera tomar una nueva decisin, como, de hecho,
hemos visto que haca. Porque, en realidad, no tiene ninguna
relevancia el que en el momento de esta decisin futura nuestro inversor desinvirtiera, o sea, vendiera los valores. Podra
comportarse, durante todo el tiempo, como si slo existiera un
L A LIQUIDEZ Y EL ESPECTRO DE ACTIVOS
perodo de inversin a tener en cuenta. Podra actuar como si
Vamos a empezar por una cualifcacin obvia, que puede pretendiera, al final del perodo, convertir su cartera en lquitomarse por sabida cuando se expone la teora de la carteras do, de forma que slo atendera a aquellos valores que le per12
de valores pero que, en realidad, es digna de ser analizada mu- mitiesen tener expectativas favorables a esta conversin.
Permtasenos tratar estas dos cuestiones ms detalladacho ms cuidadosamente. En la prctica, el inversor, incluso
mente,
comenzando por la segunda. Supongamos que el incuando est actuando de acuerdo con el principio que hemos!
versor
empieza
con un capital que tiene en forma de dinero.
descrito, no recoge en su cartera todos los valores que presen-:
Si el inversor limita sus expectativas a un solo perodo, al final
11. Creo que sta fue tambin la primera reaccin de Keynes. Cuan- del cual quiere realizar sus activos, la introduccin de los

las dos versiones son prcticamente idnticas 11 y yo mismo

pens as en algn momento; pero no son lo mismo. Si toma,mos la ltima versin, veremos que una baja en la preferencia
por la liquidez no solamente reduce la demanda de dinero,
sino que lleva consigo un "movimiento hacia la derecha" a l<s
largo del espectro, o sea, a la sustitucin general de activos;
menos lquidos por activos ms lquidos. Ahora bien, la
primera versin, que nos dice que hay algo especial en la de-;
manda de dinero (por lo menos en el sentido de activo ms:
seguro), parece estar respaldada por la teora de la cartera.:
de valores que hemos desarrollado antes; el efecto principal'
de un cambio en la aversin al riesgo (como lo he llamado yo,)
cuidadosamente), cuando se mantiene algn dinero, era, simg
plemente, la sustitucin del dinero por un "conjunto" de otros;
valores. Y como no poda haber sitio para que valores ms o
menos lquidos entraran en juego en formas distintas, no poda:
darse la sustitucin del uno por los otros. En este aspecto, las
teora de la cartera de valores nos deja insatisfechos. Algo
debe haber en la otra interpretacin cuando cuadra tan bien
con la experiencia prctica (la experiencia b aneara, por ejenir
po). As, pues, aqu queda algo que debe ser aclarado.

do le envi mi "Simplification", l respondi en una tarjeta (26 de di-.j

ciembre de 1 9 3 4 ) : "Muchas gracias por la prueba de su articulo. Me li{
gustado mucho. Estoy de acuerdo con usted en que lo que yo ahora
llamo preferencia por la liquidez es el concepto esencial de la teora monetaria". sta fue la primera vez que yo supe de la preferencia por la
liquidez.

48

12.

Su comportamiento sera entonces exactamente el que hemos anaantes al describir la teora de la cartera de valores y que descri'remos en forma ms completa en la p. 1 2 7 y ss.
z ado

i 53
HICKS

costes de las inversiones no implicar ningn cambio en su

comportamiento. Los rendimientos resultantes de la inversin
en valores, incluyendo los costes de inversin y desinvrsin,
sern, obviamente, mucho ms bajos de lo que eran cuando
no tenamos en cuenta esos costes. Y si los rendimientos son;
ms bajos es perfectamente factible que el inversor mantenga:
todo su capital en forma de dinero durante todo el perodo;
Uno podra sentirse tentado a decir que el dinero se mantiene;
porque hay costes de inversin; pero, en realidad, la otra teo
ra que venimos desarrollando sigue siendo adecuada.
Supongamos ahora que el inversor no limita sus expecta
tivas a un solo perodo. Por ejemplo, en lugar de planear la
realizacin de su capital al final de la primera semana, lo pa
nea para el final de la segunda. Ahora bien, al final de l
primera semana tendr una oportunidad de cambiar su poli:
tica. Si no hubiese costes de transaccin, el inversor debera
actuar como lo hizo cuando limitaba sus expectativas a una
semana, y lo mejor que podra hacer es invertir de la forma
ptima en la primera semana solamente; seguidamente, realir
zar su cartera, y entonces volver a invertir en la forma ptima
en la segunda semana, basndose en la informacin disponible al final de la primera. Pero, si hubiese costes de transaccin, esta forma de actuar no sera la correcta.
Si el inversor sigue la poltica de tratar separadamente las?,
dos semanas, incurrir en costes de transaccin (de invertir!
y desinvertir) en cada una de las dos semanas. Ahora bien, sil
quiere mantener las mismas inversiones en las dos semanas,
entonces slo incurrir en costes de transaccin una sola vez.;
Puede suceder que para algunos valores no sea rentable invertir si se ha de incurrir por dos veces en los costes de transac-f
cin, pero que s lo sea cuando slo se incurre una vez en estos
costes. Ahora bien, para asegurar esta rentabilidad, el inversor se ha de "prohibir" a s mismo la posibilidad de cambiar.
Deber planear el limitar su libertad de accin. Deber ir hacia una posicin menos lquida.
Cuanto ms alejada est la fecha de la realizacin planeada de su cartera, ms justificada estar la adopcin de esta
50

poltica ms aventurera, y tanto mayor ser el incentivo para

invertir en valores y el desinCentiv para mantener dinero.
Pero eso no es todo. Para completar el anlisis debemos
tener en cuenta un hecho (casi siempre es un hecho): que en
la prctica la fecha de la realizacin planeada es incierta. ste
es un problema agudo, pero esencial; el mtodo que hemos
seguido antes para tratar de la incertidumbre nos servir para
estudiarlo. Dentro de las expectativas de rendimientos, algunas
"eventualidades" se diferencian (es ahora cuando hay que introducir esta distincin) de acuerdo con el tiempo que ha de
pasar antes de ser realizadas. Deberemos, pues, partir nuestras matrices (como diran los matemticos) de manera que en
una serie de columnas tengamos las eventualidades que se caracterizan por tener un rendimiento por el hecho de mantener
los valores durante una semana, otra serie nos dar los rendimientos sobre dos semanas, etc. (A primera vista, parece que
sea un tanto pesado esto de que los rendimientos lo sean para
perodos diferentes, pero veremos que no es as.) Los rendimientos que figuran en las correspondientes columnas de las
distintas series no se vern relacionados a travs de la regla
del inters compuesto, porque hay costes de transaccin.
Con este procedimiento hemos conseguido que el problema
de la inversin en cartera (teniendo en cuenta los costes de
transaccin) se nos presente en una forma con la que ya estamos familiarizados y, por tanto, ya sabemos el tipo de resultados que se deducirn. Todava ser correcto el clculo que
hicimos antes sobre qu sucedera cuando se diera un cambio
en la aversin al riesgo. Pero hay algo muy parecido a un
cambio en la aversin al riesgo, que producir consecuencias
diferentes.
Un aumento en la probabilidad de aquellas eventualidades,
tales que su fecha de realizacin pueda ser aplazada para una
fecha futura, incrementar el rendimiento probable de la inversin en valores (teniendo en cuenta el coste de transaccin).
Un incremento en la probabilidad (en el mismo sentido) de
aquellas eventualidades cuya realizacin pueda avanzarse incrementar la demanda de dinero. Creo que estaremos de
i 53

acuerdo en. que la demanda de dinero que se produce por

estas razones es, precisamente, lo que Keynes quera tener "en
cuenta con su motivo precaucin.
As, pues, ya hemos encontrado el motivo precaucin; aho|
ra bien, una vez lo tenemos identificado de esta forma pode-J
mos apreciar que tiene ms importancia de la que, a primera vista, uno est dispuesto a concederle. Vayamos ahora a
tratar de la otra cuestin, o sea, del efecto que tiene en la;
toma de decisiones el hecho de que el inversor no suele empezar con todo su capital en forma de dinero, sino que part
de ste est ya invertido.
Volvamos al caso en el que el inversor pretende realizar sui
cartera al final de la primera semana. El argumento anterior:
es de plena aplicacin para aquella parte del capital inicialmente empleado en dinero: el rendimiento resultante de inver^
tir para un perodo tan corto ser lgicamente bastante bajo yj
por tanto, la ventaja marginal de la inversin ser muy baja??
Pero, si consideramos aquella parte del capital que inicialmente estaba empleada en valores, la eleccin significativa el
la consistente, o bien en realizar esta parte ahora, o bien e|
esperar al final del perodo, o sea, de la semana. En ambos!
casos, el coste de transaccin es el mismo; por tanto, la ventaja;
marginal de no dejar esa parte invertida como est hasta el final de la semana no queda afectada (o en todo caso muy poco|
por el coste de transaccin. Ahora bien, todava podra suceder
que la ventaja marginal de mantener la inversin fuera menor que la ventaja marginal de mantener dinero, de tal maneraque parte de los valores iniciales seran vendidos; en este caso,
nuestro argumento anterior sera adecuado. Hasta el nivel de
las existencias iniciales la curva de ventaja marginal no incluyelos costes de transaccin; desde ese nivel, s. Por tanto, habr
un bucle (kink) en la curva, igual que el bucle de la teora del
oligopolio de Hall-Hitch. Para aquellos valores que no figura-'
ban en la cartera inicialmente, el coste de transaccin entrar
en la curva de ventaja marginal desde el principio.

cialmente era dinero ser baja si no hay confianza en que

sta inversin se pueda mantener durante un cierto perodo;!
pero la ventaja marginal de mantener una inversin que ya
fue hecha ser ms elevada. Por tanto, en este sentido, siempre
habr un bucle.
Ahora bien, es importante notar que los bucles para inversiones distintas sern muy distintos, pues los costes de desinversin de valores diferentes sern muy diferentes. Esto es
debido, en parte, a una cuestin del grado de madurez (letras
contra bonos), en parte a una cuestin de facilidad de realizar una inversin en el mercado. Hay algunos activos (ms
lquidos) que presentan pequeos bucles; otros (menos lquidos) que presentarn bucles mayores. Y sta es la razn por
la que hay un espectro de activos activos que se diferencian
en el grado de liquidez.
El concepto de liquidez que estamos obteniendo es ms
amplio que el correspondiente de la Teora General de Keynes.
En la Teora General, el dinero (de acuerdo con alguna definicin de dinero) es el activo lquido, mientras los otros activos
no son lquidos. Pero en su Treatise, Keynes dijo que un activo
era "ms lquido" que otro si era "realizable con mayor certidumbre y a corto plazo sin prdida". 13 ste es un concepto
distinto, un concepto relativo; es este concepto relativo de liquidez el que hemos estado analizando aqu.
Se puede comprender bien cmo Keynes pas de uno a
tro concepto en aquellos crticos aos en que realiz su ms
importante obra.14 La razn por la que hizo esto es evidente:
para simplificar el concepto. Pero, en realidad, en este caso
lo simplific demasiado. El concepto de liquidez del Treatise
es importante y no podemos prescindir de l. Debemos sacarlo
de nuevo a la luz: pero debe ser claramente distinguido del
tro concepto.
En la prxima leccin me propongo explicar esta distincin

Ahora bien, sucede lo mismo cuando la fecha de realizacin es incierta. La ventaja marginal de invertir lo que ini-j

'4.
E n e i Treatise,
"liquidez" (y otros conceptos) es empleado en
J^a forma un tanto imprecisa. Pero precisamente por esto presenta matis <3ue escapan al lector de la posterior versin formalizada del concepto.

53

52

13.

Vase el prrafo citado en la p.

47.

en la forma siguiente. Cuando me refiera al dinero (y a losj

sustitutos prximos deP dinero)' como activos lquidos en el
sentido de la Teora General, los llamar plenamente
lquidosi
Cuando me refiera a activos que, presentando cierto grado del
liquidez, sean menos lquidos que el dinero, los llamar ms O
menos lquidos. No sera adecuado describirlos como activos;
menos lquidos o semilquidos, porque debemos tambin diferenciarlos de los activos que no tienen ningn grado de liqui-;
dez, activos que son prcticamente invendibles a corto plazo,1
o, en ltimo trmino, que no tienen expectativas de ser vendidos a corto plazo en cualquier posible emergencia. La distincin entre ms o menos lquido y prcticamente ilquido;
tambin nos es necesaria.
Los activos lquidos (incluso aquellos que son ms o menos lquidos) pueden servir como reserva de valor, de una.
forma que no podran servir los activos prcticamente ilquidos. El dinero est en el espectro de liquidez porque es?
un activo lquido, porque es reserva de valor. El dinero es un
activo plenamente lquido, no porque no rinda inters, sino
por la ausencia de bucle. Esto es una consecuencia de la
otra funcin del dinero, la funcin medio de pago. Aunque al
pasar de un valor a otro y de este valor al dinero y del dinero a otro valor se incurra en costes de transaccin, stos son
menores que los que implicara el intercambiar directamente
un valor por otro. (Si se inventara un nuevo intermediario que j
ejerciera el papel del dinero, tambin sera un activo plenamente lquido.)
As, finalmente, todo parece cuadrar. Tanto el motivo especulativo como el motivo precaucin son demanda de dinero
para mantenerlo: demanda de dinero como reserva de valor.
Hay demanda especulativa (bajo condiciones adecuadas de
aversin al riesgo), porque el dinero tambin es mantenido
como "medida del valor". Hay demanda de precaucin (que
parece que debemos identificar, ahora, como la demanda de liquidez por excelencia) porque el dinero que se mantiene puede ser usado, cuando as se necesita, como medio de pago.
El motivo transaccin viene de las funciones "medio de pago"

y "medida del valor", pero no es demanda de dinero para retenerlo. Interpretadas as, las dos tradas son compatibles entre s.
Sin embargo, la relacin entre la demanda especulativa y
la demanda de precaucin parece que es aqu un tanto distinta de como la presentara Keynes. Todava nos queda algo
para explicar. En la leccin que sigue tratar de analizar este
problema desde otro punto de vista.

LAS DOS

TRIADAS

LECCIN

III

CLASIFICACIN GENERAL DE ACTIVOS

Empecemos por observar que si vemos la trada keynesia-;

na no ya como una simple clasificacin de balances monetarios. sino como una clasificacin general de activos, obtenemos una impresin nueva. Entonces puede ser aplicada a los
activos reales tanto como a los activos financieros y al dinero.
Desde esta perspectiva veremos cmo cosas que antes no
cuadraban, lo van a hacer ahora.
Vamos a comenzar considerando los activos reales, por
ejemplo, de una industria manufacturera. El contable los clasifica en .la forma convencional y, aunque la clasificacin
en que yo pienso est relacionada con la del contable, no es en
absoluto la misma. La clasificacin keynesiana se basa en la
funcin o el objetivo. En una perspectiva ms amplia, los
activos se mantienen con el objetivo de alcanzar beneficios;
pero en una perspectiva ms estricta esas otras funciones pueden identificarse.
En primer lugar, tenemos los activos que son precisos para
realizar las funciones diarias de los negocios: la produccin y
venta del producto de la empresa a la tasa corriente en el momento. Si no fuera por el peligro de confundirlos con lo que el
contable llama activos corrientes, los llamaramos as; pero la |
confusin puede ser evitada fcilmente si los llamamos run- |
56

ning assetsEl
ejemplo ms simple de un activo corriente real
lo constituyen, en el cas de nuestra industria manufacturera,:;
los bienes en curso de fabricacin.
La segunda categora en una 'divisin de este tipo deber
ser la de activos de reserva: activos que no son precisos para
atender el nivel corriente de produccin pero que se mantienen para casos de emergencia que puedan surgir en el futuro. Entre los activos reales que caern dentro de esta categora tendremos los stocks de materiales y otros repuestos, que
constituyen capacidad productiva que puede ser utilizada en
caso de quiebras o de una imprevista expansin de la demanda.
El equipo fijo de un negocio los edificios, la planta, la maquinaria son, en parte, activos corrientes, y en parte activos de reserva. Si se utiliza plenamente su capacidad, sern
activos corrientes; pero si se trabaja por debajo de la capacidad, la capacidad excedente ser una reserva.
Sin embargo, puede haber una parte del equipo fijo (en la
concepcin del contable) que no pueda incluirse en ninguna
de nuestras categoras. Tomemos, por ejemplo, el caso de un
diseo de planta y maquinaria para efectuar una nueva inversin; supongamos que se trata todava de un pedido, o que
haya comenzado ya la construccin. No est ligada al producto
corriente ni estar disponible para emergencias: de hecho slo
se mantiene por la expectativa de unos beneficios que no vendrn hasta ms tarde. Creo que no habr-ninguna confusin si
llamamos a los activos de este tipo activos de inversin.
Las tres categoras activos corrientes, activos de reserva
y activos de inversin pueden, pues, ser identificadas incluso entre los activos reales de una industria manufacturera;
pero esta clasificacin presenta aplicaciones ms amplias. Puede extenderse a otros tipos de negocios, y ni siquiera hay razn
Por la que no se pueda aplicar al individuo privado que tiene
activos corrientes tales como las tazas y los platos que usa
cada da para el desayuno, activos de reserva como las tazas
de repuesto que sern utilizadas en caso .de roturas, o si sus
"
Tomamos nota de la advertencia para poderlos llamar activos cocientes, en lo que sigue. (N. del
T.)
Ot