SEMANA OCHO

TEMA: ANLISIS DE SENSIBILIDAD

PALABRAS CLAVES:
Anlisis de sensibilidad, anlisis de escenarios.

OBJETIVOS ESPECFICOS DE LA SEMANA:

Aprender a determinar el valor de la firma en escenarios cambiantes.

Aprender a determinar el valor de la firma en situaciones de riesgo.
Conocer los mtodos de anlisis de sensibilidad y anlisis de escenarios.

COMPETENCIAS

Determinar el valor de la firma en escenarios cambiantes.

Afrontar el riesgo de los proyectos y conocer la viabilidad de las
entradas de efectivo y de vpn.

DESARROLLO TEMTICO
INTRODUCCIN
Los dos mtodos que existen para afrontar el riesgo de los proyectos y que
tienen el propsito de conocer la variabilidad de las entradas de efectivo y de
los VPN son el anlisis de sensibilidad y el anlisis de escenarios.

1. EL ANLISIS DE SENSIBILIDAD
Es un mtodo de comportamiento que emplea diversos valores posibles para
una variable especfica, como las entradas de efectivo, con el fin de evaluar
su impacto en el rendimiento de la empresa, medido aqu por el VPN. Esta
tcnica es til para tener una idea del rendimiento y su variabilidad en
respuesta a los cambios ocurridos en una importante variable. Cuando se
preparan los presupuestos de capital, uno de los mtodos de sensibilidad ms
usado es el calcular el VPN relacionado con los clculos de entradas de
efectivo pesimistas (peores), ms probables (esperados) y optimistas (mejores).
El margen necesario es determinado restando el resultado pesimista del VPN
del resultado optimista.


Supongamos una distribuidora de radiadores que maneja un costo de capital
del 10% y que est pensando una inversin en cualquiera de dos proyectos
mutuamente excluyentes. Cada uno de ellos requiere una inversin de $10.000
y se espera que proporcionen entradas de efectivo anuales iguales durante
sus quince aos de vida. El gerente financiero realiza clculos financieros
pesimistas, ms probables y optimistas de las entradas de efectivo de cada
proyecto. La comparacin de los mrgenes de las entradas de efectivo
($1.000 para proyecto A y $4.000 para proyecto B) y, an ms importante, de
los mrgenes de los VPN ($7.606 para A y $30.424 para B), muestran
claramente que el proyecto A es menos arriesgado que el B. Pero como
ambos tienen el mismo VPN ms probable de $5.212, el financiero que tiene
una aversin al riesgo aceptar el proyecto A por ser el menos arriesgado y
que no muestra posibilidad de prdida.
Anlisis de sensibilidad de los proyectos
Proyecto A
Inversin inicial
$10.000
Entradas de efectivo anuales
Resultado
Pesimista
$ 1.500
Ms probable
2.000
Optimista
2.500
Margen
$ 1.000
Valores presentes netos**
Resultado
Pesimista
$ 1.409
Ms probable
5.212
Optimista
9.015
Margen
$ 7.606

Proyecto
B
$10.000

$0
2.000
4.000
$ 4.000

- $ 10.000
5.212
20.424
$ 30.424

** Estos valores se calcularon usando las entradas de efectivo anuales

correspondientes. Se utiliz igualmente un costo de capital del diez por ciento
y una vida til de quince aos para las entradas de efectivo anuales.

2. EL ANLISIS DE ESCENARIOS
Es un mtodo de comportamiento similar al de sensibilidad, pero se considera
de mayor alcance y es utilizado para evaluar el impacto que producen
distintas circunstancias en el rendimiento de la empresa. Ms que aislar el
efecto producido por una sola variable, el anlisis de escenarios evala el
impacto que producen los cambios simultneos de diversas variables, como
las entradas de efectivo, las salidas de efectivo y el costo de capital. Por


ejemplo, la empresa puede evaluar el impacto que produce la inflacin en el
VPN de un proyecto.

3. SIMULACIN
Es un mtodo de comportamiento basado en la estadstica que aplica
distribuciones de probabilidad determinadas previamente y nmeros al azar,
para calcular resultados arriesgados. Al reunir los distintos componentes de los
flujos de efectivo en un modelo matemtico y repetir el proceso en muchas
ocasiones, el gerente financiero puede crear una distribucin de probabilidad
de los rendimientos del proyecto.
A partir de la distribucin de los rendimientos es posible determinar no slo su
valor agregado, sino tambin la probabilidad de lograr o superar un
rendimiento especfico. El uso de computadoras ha vuelto factible el mtodo
de simulacin. El resultado de este procedimiento ofrece una base excelente
para la toma de decisiones, pues permite que el gerente financiero vea una
secuencia de relaciones riesgo rendimiento en lugar de un solo clculo.

4. EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSIN EN DIFERENTES ESCENARIOS

4.1. EL RIESGO EN EL PRONSTICO

Los insumos bsicos de un anlisis de flujo de efectivo descontado son los flujos
de efectivo proyectados a futuro. Si dichas proyecciones resultan ser
equivocadas, se puede pensar que se est en un sistema que los
estadounidenses llaman BEBS, que quiere decir basura entra, basura sale. En
ese caso, independientemente de lo cuidadoso que se sea al arreglar las cifras
para manipularlas, la respuesta final puede ser an altamente engaosa. Este
es el peligro que se presenta cuando es utilizada una tcnica relativamente
compleja, tal como es el anlisis de flujo de efectivo descontado.
La posibilidad de que se tome una mala decisin por los errores que se pueden
presentar en el FED, es conocida como el riesgo de la preparacin de
pronsticos o riesgo de estimacin. Se puede correr el peligro de que se piense
que un proyecto tenga un VPN positivo, cuando en realidad no sea as. Eso
puede suceder cuando el analista es demasiado optimista acerca del futuro y
que como resultado, los flujos de efectivo proyectados no reflejen de manera
real los posibles flujos futuros de efectivo.

4.2. LAS FUENTES DEL VALOR

Cuando se pregunta de qu se trata una inversin que genera un VPN
positivo, se deber sealar algn concepto especfico como la fuente de
valor. Por ejemplo, si la propuesta en consideracin involucra un nuevo
producto, es posible preguntarse si se est seguro que ese nuevo producto es
mucho mejor que el de la competencia, o si realmente se puede producir a un
costo ms bajo y distribuirlo de una manera ms eficiente, identificando los


nichos de mercado o con la expectativa de obtener el control del mercado.
Esas seran algunas de las fuentes potenciales de valor. Hay muchas otras.
A manera de ejemplo, hace unos aos, un conocido fabricante de productos
de plsticos para el hogar elaboraba planes para poder incrementar la oferta
de mercado de mil millones de dlares en bolsas de basura. La verdad es que
no producir las bolsas; en su lugar, comercializar y distribuir unas bolsas
plsticas producidas por una firma americana de plsticos, pero bajo su
marca comercial. La empresa planea intercomercializar las bolsas con sus
gavetas de basura para cocina y exteriores.
Este mercado se encuentra muy saturado y las bolsas de basura son un
producto muy similar a los insumos bsicos, pero la firma considera que su
fcilmente identificable marca comercial se convierta en una fuente de valor,
lo que le otorga una ventaja competitiva en el negocio de las bolsas de
basura.
Un factor a tener en cuenta sera el grado de competencia que existe en el
mercado. Un principio bsico de la economa es que las inversiones con un
VPN positivo son raras en un ambiente altamente competitivo.
Por lo tanto, las propuestas que parecen mostrar un valor significativo, a la luz
de una competencia muy intensa, se consideran por lo general problemticas,
y entonces la reaccin probable de la competencia ante cualquier
innovacin, deber ser analizada con sumo cuidado.
Con todo lo anterior, tambin se hace indispensable observar la competencia
considerada potencial. Miremos un caso. Por el ao de 1995, un productor de
cartn para contenedores, que es el material bsico para el empaque de
cajones de tablas, empez a recibir los beneficios de un gran plan de
expansin. Cuatro aos antes, la empresa haba instalado algunas de las
mquinas ms novedosas y ms grandes dentro la industria, ampliando
adems un tercio de su capacidad. Cuando las piezas de cartn haban
alcanzado los niveles rcords ms altos a principios de ese ao, y la economa
mostraba un desarrollo acelerado, la empresa estaba en posicin adecuada
para poder disfrutar los frutos de su expansin. Pero no todo era perfecto, pues
se presentaba un problema.
Otras compaas productoras de papel tenan la misma idea y tambin
haban ampliado su capacidad. Como todas las compaas trataban de
maximizar el uso de nuevas inversiones, la oferta de cartn para los
contenedores result ser muy superior a la demanda y de un precio pedido de
US$ 520 por tonelada, el precio lleg a descender a una cifra de US$ 350.
Lo que se debe recordar es que las inversiones que presentan un VPN positivo,
probablemente no son tan comunes, y que el nmero de proyectos de
inversin con esa caracterstica es bien limitado para cualquier empresa. Si no
es posible articular alguna base econmica slida para pensar de manera
anticipada cuando encontramos algo especial, la conclusin acerca de que


nuestro proyecto tiene un VPN positivo, debera ser considerada como
sospechosa.
Escenarios del tipo qu sucedera si?
El enfoque bsico cuando se trata de evaluar el Flujo de Efectivo y las
estimaciones de un VPN, hacen necesario la formulacin de preguntas del tipo
qu sucedera si.? Lo anterior se conoce en proyectos como el anlisis de
escenarios. A lo que se pretende llegar es a evaluar el grado de riesgo de la
preparacin de los pronsticos e identificacin de los componentes relevantes
en el xito o fracaso de una inversin.
Cuando se est investigando un nuevo proyecto, lo primero que se hace es
calcular su VPN, tomando como base los flujos de efectivo estimados (caso
base). Sin embargo, hay que reconocer la posibilidad de que se cometa algn
error en las proyecciones de dichos flujos. Luego se debe investigar el efecto
que tendr sobre las estimaciones la adopcin de diferentes supuestos
referentes al futuro.
Para organizar la investigacin se puede identificar un lmite superior y uno
inferior a los diversos componentes del proyecto. Supongamos que vamos a
pronosticar ventas a un nivel de 100 unidades por ao. Se sabe que esta
estimacin puede ser alta o baja, pero igualmente se tiene la certeza relativa
que no estar desviada en ms de 10 unidades en cualquier direccin. As
pues, se seleccionar un lmite superior de 110 y uno inferior de 90 unidades.
Una vez efectuado lo anterior, se asignar tales lmites a cualquier otro
componente del flujo de efectivo de aquellos que no se est muy seguro.
Cuando estos lmites son establecidos, no se descartar la posibilidad de que
los valores reales pueden encontrarse por fuera del rango asignado. En
trminos generales, es improbable que el promedio verdadero de valores
posibles se encuentre por fuera de este rango.
En el ejemplo a continuacin, el proyecto que se considera tiene un costo
aproximado de $200.000, con una vida calculada en cinco aos y sin valor de
recuperacin (salvamento). La depreciacin se har en lnea recta hasta su
final. La TMAR se plantea en un 12% y la tasa impositiva de impuestos en un
34%. El resto de la informacin recolectada es la siguiente:

Caso base

Lmite inferior

Lmite superior

Ventas unitarias

6.000

5.500

6.500

Precio unitario

$ 80

$ 75

$ 85

variable $ 60

$ 58

$ 62

$ 45.000

$ 55.000

Costo
unitario

C.F. Anuales

$ 50.000


Clculo del VPN mediante la determinacin de la utilidad neta:

Ventas

$ 480.000

Costos variables

360.000

Costos fijos

50.000

Depreciacin

40.000

UAII

$ 30.000

Imporrenta (34%)

10.200

Utilidad neta

$ 19.800

El flujo de efectivo ser igual a: 30.000 + 40.000 10.200 = $ 59.800 por ao.
Dado que se evaluar a una vida de cinco aos y a una tasa del 12%, el VPN
final ser de $ 15.567, cifra positiva que dar una primera aceptabilidad.

4.3. EL ANLISIS DE ESCENARIOS

Aqu lo que se hace es investigar los cambios en las estimaciones del VPN que
seran resultados de preguntas, como son por ejemplo: qu sucedera si las
ventas unitarias fuesen proyectadas de una manera ms realista a 5.500 en
lugar de las 6.000 unidades iniciales? Cuando se observan los escenarios
alternativos, se puede observar que la mayor parte de los que son posibles
darn como resultados un VPN positivo. En este caso se tendr alguna
confianza sobre la adopcin del proyecto. Si un porcentaje llamativo de los
escenarios no se ve bien, el grado de riesgo de la preparacin de los
proyectos ser elevado y por ende requerir de una mayor investigacin.
Existe en todo caso un buen nmero de escenarios posibles que se pueden
considerar. Uno de ellos sera el del peor de los casos (pesimista). El resultado
ser un VPN mnimo del proyecto. Si el valor resultare positivo, se puede decir
que se est en buena forma. En el otro extremo, es decir, en el mejor de los
casos, establecera el lmite superior del VPN.
Para la obtencin del peor de los casos se asignar el valor menos favorable a
cada rengln. Esto significar valores bajos para ciertos renglones, como
unidades vendidas y precio unitario de venta y, al contrario, para valores altos
como seran los costos. Siempre se har lo opuesto cuando se considere el
mejor caso (optimista).

Peor caso

Mejor caso

Ventas unitarias

5.500

6.500

Precio unitario de venta

$ b75

$ 85


Costo variable unitario

$ 62

$ 58

Costos Fijos anuales

$ 55.000

$ 45.000

Con esta informacin es posible calcular tanto la utilidad neta como los flujos
de efectivo y la TIR bajo cada escenario as:

Escenario

Utilidad neta

Flujo de efectivo VPN

TIR

Caso base $ 19.800

$ 59.800

$ 15.567

15,1%

Peor caso

- 15.510

24.490

- 111.719

- 14.4

Mejor
caso

59.730

99.730

159.504

40.9

Explicacin:
El peor escenario bajo (pesimista), a pesar de todo su flujo de efectivo, es
positivo a un nivel de $ 24.490, pero el rendimiento es de un menos 14,4 % y el
VPN tambin es negativo en $ 111.719. Como el proyecto tiene un costo de $
200.000, se perder un poco ms de la mitad de la inversin original bajo el
peor escenario posible. En el mejor de los casos (optimista), el rendimiento ser
de un 41% aproximadamente.

4.4. ANLISIS DE LA SENSIBILIDAD.

Este anlisis es una variante del anlisis de escenarios y es de gran utilidad para
sealar aquellas reas en las que el riesgo en la preparacin de pronsticos es
especialmente severo. En este anlisis, igualmente, la idea bsica es
congelar todas las variables excepto una, para posteriormente analizar qu
tan sensibles pueden ser las estimaciones del VPN ante los cambios que se
presente en esa variable. Si la estimacin del VPN resultare ser muy sensible
ante los cambios relativamente considerados pequeos en el valor potencial
de algn componente de los flujos de efectivo de los proyectos, el riesgo de la
preparacin de pronsticos asociado con esa variable ser alto.
A manera de ejemplo, en el ao 2000 una empresa americana anunci que
haba terminado un estudio preliminar de ciertos planes, en los cuales pensaba
invertir aproximadamente 94 millones de dlares en la explotacin de unas
minas de oro al sur del Canad. El proyecto tendra una vida de diez aos, un
perodo de recuperacin de 2,7 aos y una tasa de rendimiento del 18,9%,
asumiendo un precio del oro de US$ 325 la onza. Sin embargo, se estim que a
un precio de US$ 300 la onza, la TIR bajara a un 15,1% y adems, que a un
precio final de US$ 275, tan slo sera del 11,1%. As pues, se centr la atencin
en la sensibilidad de la TIR del proyecto ante el precio del oro.


Para observar cmo funciona el anlisis de sensibilidad se calcular el flujo de
efectivo, el VPN y la TIR utilizando las cifras de ventas ms pequeas y ms
altas as:

Escenario

Ventas
unitarias

Flujo
efectivo

de VPN

TIR

Caso base

6.000

$ 59.800

$ 15.567

15,1 %

Pesimista

5.500

53.200

- 8.226

10.3

Optimista

6.500

66.400

39.537

19.7

A manera de comparacin, se congelarn todos los renglones excepto los

costos fijos as:

Escenario

Ventas
unitarias

Flujo
efectivo

de VPN

TIR

Caso base

50.000

$ 59.800

$ 15.567

15,1 %

Pesimista

55.000

56.500

3.670

12.7

Optimista

45.000

63.100

27.461

17.4

En este caso, dado los rangos, el VPN estimado de este proyecto se muestra
ms sensible ante los cambios en las ventas unitarias proyectadas, que ante los
cambios en los costos fijos proyectados. De hecho, bajo el pesimista de los
costos fijos, el VPN es an positivo.
Grficamente se podra presentar de la siguiente manera:


Valor Presente
Neto

40

VPN=$39.357

30

20
VPN=$15.567
10

Peor
Mejor

caso
0 ____________!__________!__________!____________

Ventas
unitarias

5.500 6.000 6.500

- 10

caso

VPN=$8.226

4.5. ANLISIS DE SIMULACIN

En el anlisis de escenarios se permite que todas las variables diferentes
cambien, pero slo se deja tomar un pequeo nmero de valores. En el anlisis
de la sensibilidad, solamente se permite que cambie una variable, pero se
deja que tome un elevado nmero de valores. Si se combinan estos dos
enfoques, el resultado se podra llamar anlisis de simulacin.
Dado que este anlisis es una forma ampliada del anlisis de escenarios,
presenta casi los mismos problemas. Tan pronto se obtienen los resultados, no
existe una regla de decisin sencilla que indique qu es lo que se deba hacer.
Se hace realista suponer que los valores que se encuentren ms cercanos al
caso base tengan ms probabilidades de ocurrir que los valores extremos,
pero la determinacin de esas probabilidades es difcil.
El uso de la simulacin es bastante limitado y complejo de desarrollar, puesto
que la mayora de secuencias habra que repetirlas probablemente cientos de
veces, es decir, siempre se necesitara de un programa de computadora
bastante adecuado a las circunstancias.

GLOSARIO
ANLISIS DE REGRESIN:

Mtodo estadstico para estimar el comportamiento de una variable

con base en el historial de otras variables.
ANLISIS DE SENSIBILIDAD:
Simulaciones de escenarios mediante los cuales se busca observar los
cambios en los resultados del modelo, obtenidos con base en
variaciones de sus principales variables.
COEFICIENTE DE CORRELACIN:
Medida de la relacin estadstica entre dos o ms variables.

AUTOEVALUACIN
1. En qu consiste el anlisis de sensibilidad?
2. En qu consiste el anlisis de escenarios?
3. Evale un proyecto de inversin en diferentes escenarios.

BIBLIOGRAFA
VLEZ PAREJA, Ignacio, Decisiones de Inversin. Ceja, cuarta edicin,2007,
Bogot.