UNIDAD 8.

- CRITERIOS EN EL ANLISIS FINANCIERO DE

PROYECTOS

COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (TASA QUE DEFINE EL COSTO

DE MIS ACTIVOS) (CCPP= FINANCIAMEINTO ACTIVOS TOTALES * TASA
I O COSTO)
VALOR ACTUAL NETO
VF= VP (1+I)N ; VP= VF/(1+I)N
TASA INTERNA DE RETORNO (TASA DE DESCUENDO CON LA CUAL
VAN=0, VAI=VAE, RC/B= 1
PERIODO DE RECUPERACIN DE LA INVERSIN
PERIODO DE RECUPERACIN DESCONTADO (EN CUANTO TIEMPO
RECUEPRO LA INVERSION)
TASA DE RETORNO CONTABLE
COSTO ANUAL EQUIVALENTE (ANUALIDAD FIJA DESDE EL PERIODO 1)
RELACIN BENEFICIO COSTO RB/C=VAINGRESOS/VAEGRESOS = RATIO
(VECES) > 1

LO DE AMARILLO SON INDICADORES QUE SE ANALIZAN JUNTOS

UNIDAD 9.- RELACIN ENTRE RIESGO Y RETORNO

A mayor riesgo, entonces mayor ser la rentabilidad esperada.

A menor riesgo, entonces menor ser la rentabilidad esperada.

PRINCIPIOS BSICOS DE LA ADMINISTRACIN DE RIESGO.En Finanzas, el trmino riesgo hace referencia a la incertidumbre sobre los
flujos futuros o resultados futuros. En la prctica, para medir formalmente
el riesgo, hay que definir primero la variable de inters, la cual puede ser:

Valor de la cartera
Las ganancias
El capital o el flujo de efectivo

UNIDAD 10.- PRESUPUESTACIN DE CAPITALES

MEDICION DE BETAS
En varias ocasiones los inversionistas consideran la posibilidad de una
expansin global de las operaciones de una empresa. Si se supone que esta
inversin debera tener el mismo grado de riesgo que los proyectos
existentes, el inversor debe de:
1

 Estimar el beta de las acciones de la firma en cuestin.

Calcular el Costo de Capital de la empresa.
Descontar los flujos proyectados usando el Costo de Capital de la
Empresa.
Para estimar el beta de una accin se debe de observar como el precio de
dicha accin ha cambiado debido a los movimientos del mercado. Es decir se
puede plantear un modelo de Regresin Lineal Simple, as:
Y X

Donde:
Y: Precio de la accin de la empresa
X: Movimientos en el mercado
: Trmino de error
: Tasa de apreciacin en el precio de una accin (intercepto con el eje Y)
: Sensibilidad del precio de la accin ante movimientos en el mercado
Es as que, la representacin grfica de este modelo, ser:
Cambio en
el Precio de
la accin

Beta
Alfa

Cambio en el
ndice de mercado
Donde beta representa la pendiente de la curva de regresin, mientras
que alfa es el intercepto de la curva de regresin con las ordenadas.
R cuadrado y la Desviacin Tpica Residual.Estos estadsticos tienen la siguiente interpretacin en nuestro modelo, as:
Estadstico
Interpretacin
R Cuadrado
Indica la Proporcin de la varianza
Total de los cambios del precio de
una accin que puede ser explicada
por movimientos en el mercado.
Desv. Tpica Residual
Desviacin tpica del cambio en el

precio nico, es decir: LA parte del

cambio en el precio de la accin que
nos explicada por un cambio en el
ndice de mercado.
Ejemplo de Bolsillo: Suponga que se desea observar como el precio de las
acciones de Minntech Corp han variado dado los movimientos del mercado.
Es as que, en la tabla Libro de las Betas para las acciones de Minntech
Corp se registran los cambios en el precio de la accin y en el nivel del
mercado (representado por el ndice combinado de Standard-Poors)
durante cada mes para un perodo de 5 aos, esto da un total de 60
observaciones, en base a los datos se obtuvo (mediante el uso de un modelo
de Regresin Lineal):
1,67
1,53

Donde:
: % de apreciacin del precio de una accin Minntech Corp (mensual). Para
este caso el alfa de 1,53 es aproximadamente, igual a 12*1,53 = 18,36%
anual.
BETAS PARA LA INDUSTRIA Y EL COSTO DEL CAPITAL POR
DIVISIONES
Uso: Son ideales al momento de analizar un proyecto de expansin general
de una empresa, en el que la inversin se enfoca en una lnea de negocios
diferente a las actuales; por tanto aqu no se puede considerar el beta de
las acciones de la empresa para descontar los flujos del nuevo proyecto. En
este caso las betas para la industria en cuestin podran ser las ms
convenientes.
Ejemplo: Suponga que usted est analizando un proyecto de inversin
orientado a los componentes electrnicos, negocio no incluido en los
negocios actuales, y cuanta con la siguiente informacin:
INDUSTRIA

BETA (para activos)

INDUSTRIA

BETA (para activos)

Componentes electrnicos

1,49

Alimentos

0,84

Petrleo crudo y gas

natural

1,07

Textiles

0,82

Tiendas de departamentos

0,95

Aerolneas

0,75

Qumicos

0,88

Ferrocarriles

0,61

En este caso, un beta apropiado para descontar los flujos del nuevo
proyecto, podra ser de 1,49 (beta de la industria de componentes
electrnicos).

BETAS DE ACTIVOS Y BETAS DE PATRIMONIO

Cuando definimos el costo de oportunidad del capital de una empresa
consideramos los activos existentes de la misma y usamos este costo del
dinero para evaluar nuevos activos que tienen el mismo riesgo que los
actuales. El beta apropiado para calcular el costo del capital de la firma es
el beta correspondiente a sus activos existentes, es decir, el beta de
activos.
Utilizando una hoja contable con activos a la izquierda y pasivo (deuda) y
patrimonio a la derecha tenemos:
Valor de Activos

Valor Deuda (D)

Valor Patrimonio (E)

Valor de Activos

Valor de la empresa (V)

Los valores de la deuda y el patrimonio se suman para obtener el valor de la

empresa (D+E = V) que a su vez es igual al valor de sus activos. Los
accionistas de una empresa son dueos del patrimonio de la misma pero no
pueden reclamar para s todo el valor de los activos; tienen que compartirlo
con los tenedores de la deuda de la empresa.
Los tenedores de la deuda reciben parte del flujo de efectivo generado por
los activos de la firma y por tanto tambin comparten el riesgo de los
activos expresados por el valor de una beta del pasivo de la firma. En
general, la beta de activos de una empresa es un promedio ponderado de las
betas del pasivo y del patrimonio:
ACTIVOS CARTERA DEUDA

Donde:

Deuda
Patrimonio
PATRIMONIO
Deuda Patrimonio
Deuda Patrimonio

PATRIMONIO ACTIVOS ( ACTIVOS DEUDA )

Deuda
Patrimonio

Ejemplo: Suponga que la beta de las acciones comunes de una empresa de

servicios es 0,36 y que el valor de las acciones representa alrededor del
35% del valor de la empresa en el mercado. El valor restante representa la
deuda de la firma.
4

a. Calcule el costo de capital de la empresa, si se sabe que la tasa libre

de riesgo es del 5,6% para las letras del tesoro y existe una prima
por riesgo esperada del mercado del 8,4%.
b. Suponga ahora, que la deuda de la empresa no implica riesgo alguno,
calcula el beta del patrimonio.
c. Si la empresa decide cambiar a un 75% de endeudamiento, Cul ser
el beta del patrimonio?
d. Suponga ahora, que la empresa, Cul ser el beta del patrimonio?
Resolucin:
a.
Primera, se deber de calcular el beta de los activos, as:
ACTIVOS = 0 (0,65) + 0,36 (0,35) = 0,13
Una vez obtenido el beta de los activos, el costo de capital para la
empresa ser:
r = rf + ACTIVOS (rM rf) = 0,056 + 0,13 (0,084) = 6,7%
Ntese que en estos clculos se ha supuesto que el beta de la deuda es
cero, que es tpico para empresas grandes y bien establecidas en el
mercado. Si la deuda de la empresa tiene algn riesgo de no pagarse,
entonces tanto el valor de la beta de los activos, como el costo del capital
seran mayores.
b.
Si la deuda no implica riesgo alguno, el beta del patrimonio ser:
PATRIMONIO ACTIVOS ( ACTIVOS DEUDA )

Deuda
Patrimonio

Por tanto:
PATRIMONIO = 0,13 + [(0,13 0)(0,65 / 0,35)] = 0,36
c.

PATRIMONIO = 0,13 + [(0,13 0)(0,75 / 0,25)] = 0,52

d.
5

PATRIMONIO = 0,13 + [(0,13 0)(0,0 / 1,0)] = 0,13

COSTO DE CAPITAL
Generalmente una firma tiene dos opciones de financiacin:

Endeudarse (emisin de obligaciones)

Emisin de acciones

Es por tal motivo que, el Coste de Capital de una empresa se calcula

normalmente como una media ponderada del coste de los intereses de la
deuda despus de los impuestos y el coste del capital propio, es decir, la
tasa de rentabilidad de las acciones ordinarias de la empresa. Las
ponderaciones son la proporcin de la deuda y del capital propio que
componen la estructura de capital de la empresa.
Los directivos utilizan el coste de capital medio ponderado para evaluar
proyectos de riesgo medio (donde riesgo medio significa que, el riesgo que
muestra el proyecto corresponde con el de los activos y operaciones ya
existentes de la empresa.)
Hasta ahora se ha visto cmo se calcula el coste de capital y para qu sirve,
pero, Qu significado intuitivo tiene el coste de capital? Para eso, es
necesario revisar la siguiente definicin:
Concepto: El Costo de Capital es la Rentabilidad Mnima (TMAR) que debe
de tener la empresa para pagar a los acreedores y a los accionistas.
Ntese que el Coste de Capital puede ser representado como la tasa de
rentabilidad a la que el inversor decidir invertir hoy. Como se sabe, a estas
alturas, para que resulte factible invertir en algn activo financiero o
proyecto la TIR debe ser al menos igual a la TMAR. Si se asume que existe
un mercado de capitales perfecto el rendimiento requerido (TMAR) es igual
al rendimiento ofrecido por el proyecto (TIR). En la vida real la TIR y la
TMAR no suelen ser muy distintas, por las expectativas de los agentes.
COSTO HISTORICO DE CAPITAL EN COMPARACION CON COSTOS
INCREMENTALES
Resulta ser un error muy frecuente tomar en cuenta los costos histricos y
no los costos incrementales, este error suele desencadenar en la aceptacin

de proyectos subvalorados o en rechazar proyectos que son factibles. Para

evitar tales consecuencias es mejor considerar los costos incrementales del
nuevo proyecto.
r%

r%

Riesgo
Costos Histricos

Riesgo
Costos Incrementales

RELACION COMPENSATORIA: RIESGO-RENDIMEINTO

Dentro de los principios financieros, existe: La Relacin Compensatoria:
Riesgo-Rendimiento.
Indica que, mientras mayor sea el nivel de riesgo de un activo, mayor ser la
rentabilidad que exija el inversionista. En contrapartida, mientras ms
seguro sea un activo (Ej: Bonos del Tesoro), el inversor estar dispuesto a
recibir una rentabilidad menor.
Esto significa que, el inversor pretende compensar una mayor exposicin
al riesgo por adquirir un activo, exigiendo una mayor rentabilidad.
APALANCAMIENTO Y TOLERANCIA AL RIESGO
Segn el MVAC el rendimiento requerido depende slo del riesgo no
diversificable de una inversin, el cual se divide en:

Riesgo Operativo: Depende del tipo de negocio de la empresa; es as

que a mayor apalancamiento operativo, mayor riesgo operativo, dado

que hay que producir una mayor cantidad de unidades para recin
percibir utilidades.

Riesgo Financiero: Es aquel que nace en el momento en el cual la

firma se endeuda.

Por tanto, slo el riesgo financiero se puede eliminar, no endeudndose,

mientras que, el riesgo operativo no se puede eliminar, porque ello implicara
cerrar la empresa.
Esta divisin permite derivar dos tipos de Apalancamiento:

Apalancamiento operativo
Apalancamiento Financiero

Es de nuestro particular inters revisar el Efecto del Apalancamiento

Financiero sobre el rendimiento de los accionistas, el cual indica que:
El Rendimiento de los accionistas de una empresa con deuda es MAYOR que
el rendimiento de los accionistas de una empresa sin deuda.
Esto se explica por la relacin compensatoria: Riesgo-Rendimiento; en este
caso una empresa con deuda es ms riesgosa que una empresa sin deuda,
pues la empresa con deuda tienen un riesgo operativo y un riesgo financiero,
mientras que la empresa sin deuda presenta slo un riesgo operativo.
COSTO DE CAPITAL Y PROMEDIO PONDERADO
Ya se sabe que, el Costo de Capital de la empresa es una media ponderada
de las rentabilidades exigidas por los inversores en acciones (accionistas) y
en deuda de la empresa. La Media Ponderada es la Tasa de Rentabilidad
Esperada que los inversionistas exigen sobre una cartera de todos los
ttulos en circulacin de la empresa.
Es decir que:
rk rd 1 T L re 1 L

Donde:
rK: Coste de Capital Promedio Ponderado.
rd: Rentabilidad del acreedor de la deuda
re: Rentabilidad del accionista

L: Porcentaje de endeudamiento de la empresa

1-L: Capital Propio de la empresa.
T: Tasa de impuesto corporativo.
Ntese que se deduce la tasa de impuesto corporativo (1-T) a la tasa de
inters de la deuda (rd), porque al endeudarse la empresa se generan gastos
por intereses, los cual hace que los gastos totales de la empresa se
incrementen, provocando un decremento en las utilidades de la firma, lo que
implica un menor pago de impuestos (recuerde que la tasa de impuestos
corporativo se aplica a la utilidad de la firma), donde este menor pago de
impuestos, es conocido como: ESCUDO FISCAL.
Al ser rk el Coste de Capital Promedio Ponderado, este estar equilibrado
entre la tasa de inters de la deuda y la tasa de rentabilidad de los
accionistas, as;
rd rk re

r%
re

rd
rk

Deuda
Ejemplo de Bolsillo.- La empresa La Bonita maneja una poltica de
dividendos del 40%, la razn deuda/activos de la firma es del 30%, dado
que se ha decidido aprovechar las bajas tasas de inters del mercado (5%),
mientras que la tasa de impuesto corporativo es del 19%. Acciones de
compaas similares muestran una sensibilidad ante movimientos en el
mercado de 1,15. En base a la informacin dada.
Se pide:
a. Obtener la rentabilidad para los accionistas, suponiendo que la tasa
libre de riesgo es de 400 puntos base y la prima de riesgo es del 9%.
9

b. Calcular el costo de capital promedio ponderado.

Resolucin.a.
Para calcular la rentabilidad de los accionistas, es vlido utilizar el modelo
CAPM, as:
re r f rm r f

Recuerde que tener una tasa libre de riesgo de 400 puntos base es igual
poseer una tasa sin riesgo del 4%. (Factor de Conversin: 1/100)
Reemplazando los datos, se obtendr:
re 4% 1,15 9%
re 14,35%

La rentabilidad que exige un inversor a las acciones de la empresa en

cuestin (obtenida usando el modelo del CAPM), no es otra cosa que la
rentabilidad del accionista re.
b.
Al tener la tasa de inters de la deuda (5%) y la tasa de rentabilidad de los
accionistas, ya se puede calcular el costo de capital promedio ponderado,
as:
rk rd 1 T L re 1 L
rk 0,05 1 0,19 0,30 0,1435 1 0,30
rk 0,1126 11,26%

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Ejemplo #1.- La firma Jabonera Ecuatoriana maneja una poltica de

dividendos del 40%. Los pasivos del ltimo ao fiscal cerrado ascendieron a
$10,480,910, mientras que los activos alcanzaron la suma de $15,112,200.
Segn las ltimas estadsticas del Banco Central la tasa libre de riesgo es
de 851 puntos base, se conoce adems que la tasa de inters de los bonos
del Tesoro Norteamericano es del 4%; mientras que empresas similares que
cotizan en bolsa muestran un beta de 1,10.
Se Requiere:
a. Calcule la tasa de impuesto corporativo. Si de acuerdo a la legislacin
ecuatoriana el impuesto a la renta sobre los dividendos pagados es del
25%, mientras que el impuesto a la renta sobre el monto reinvertido
en la empresa es del 15%.
b. Obtenga la tasa de rentabilidad para los accionistas de Jabonera
Ecuatoriana. Suponga que la prima de riesgo en Ecuador es del 9%.
c. Cul es la mnima rentabilidad que debe de tener la empresa para
poder pagar a sus accionistas y acreedores, si la tasa activa mxima
convencional segn el B.C.E. es del 13,43% anual?

Resolucin.a.
La tasa de impuesto corporativo, viene dada por:
T 0,25 % Dividendos 0,15 % Re inversin

Si Jabonera Ecuatoriana maneja una poltica de dividendos del 40%, es

valedero suponer que el % de reinversin en la empresa es del 60%, tal que:
T 0,25 0,40 0,15 0,60
T 0,19 19%.

b.
La tasa de rentabilidad de los accionistas es equivalente al retorno exigido
por parte de los inversores, segn el modelo CAPM, as:
re r f rm r f

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Sin embargo, en mercados de capitales que no funcionan bien, como el en el

caso del Ecuador, a parte de considerar el riesgo pas, tambin es necesario
considerar la tasa libre de riesgo de mercados de capitales que s funcionan
bien, por lo cual se toma en cuenta la tasa de inters de los T-Bonds de
U.S.A; as:
re r f USA rm r f r f ECU

Por tanto, se llegar a:

re 4% 1,10 9% 8,51%
re 22,41%

c.
Antes de obtener el CCPP (Costo de capital promedio ponderado), es
imperativo calcular el nivel de endeudamiento L de Jabonera
Ecuatoriana, as:
Pasivos
Activos
$10,480,910
L
69,35%
$15,112,200
L

Ahora, se tienen todos los datos necesarios para calcular el costo de

capital, as:
rk rd 1 T L re 1 L

rk 0,1343 1 0,19 0,6935 0,2241 1 0,6935

rK 14,41%

Interpretacin: La tasa mnima de rentabilidad que debe de poseer

Jabonera Ecuatoriana para pagar a sus accionistas y acreedores es del
14,41% anual.

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RELACION ENTRE COSTO DE CAPITAL Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Antes de estudiar la relacin entre el costo de capital y la estructura de
capital, es necesario saber qu es estructura de capital.
La estructura de capital es la forma de financiacin que posee la empresa.
Es as que la firma puede endeudarse o emitir acciones, lo cual hace que la
empresa adquiera compromisos con:
Acreedores: Bono comn, bono convertible, arrendamiento.
Accionistas: Acciones comunes o acciones preferentes.
En la prctica las empresas aplican el principio del comportamiento a la
hora de seleccionar una estructura de capital apropiada. Esto es, estudian la
estructura de capital (forma de financiacin) de empresas comparables, que
generalmente son tomadas como referencia.
Sin embargo las firmas toman en cuenta una serie de factores adicionales
al momento de elegir la estructura de capital adecuada, como:
Capacidad de la empresa de cubrir deuda
Habilidad de emplear plenamente los subsidios fiscales derivados de
los intereses.
Proteccin contra la falta de liquidez.
Grado deseado de acceso a los mercados de capital.
Factores dinmicos y la administracin de la deuda a lo largo del
tiempo.
Sabiendo que la estructura de capital, es simplemente la forma de
financiacin que elige la empresa, se puede decir que:
An cuando la proporcin de apalancamiento L no afecta al CCPP, s
afecta la forma en la cual los accionistas y los acreedores soporten el
riesgo de incumplimiento.
De lo anterior se desprende que:
La utilidad requerida tanto para los accionistas como para los
acreedores aumenta a medida que L se incrementa debido a que
tambin aumenta el riesgo de incumplimiento.
UNIDAD 11.- INTERACCIN ENTRE DECISIONES DE INVERSIN Y
FINANCIAMIENTO
El dinero disponible para financiar proyectos de inversin proviene de
mltiples fuentes: fondos propios, acciones, bonos, dinero prestado, etc.
VANA (Valor actual neto ajustado) = VAN caso base + VAN de las
decisiones financieras asociadas al proyecto.

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