Corporate governance

Giocoli, Cap.5
Definizione
Sistema di governance: insieme di regole e vincoli posti sulla
contrattazione ex post relativa alle quasi rendite generate da
una relazione contrattuale (def. di Zingales).
Lesigenza di un sistema di governance sorge in caso di
impossibilit di stabilire ex ante lallocazione efficiente delle
quasi rendite, ovvero in un mondo di contratti incompleti.
Lenfasi tutta sulle soluzioni ex post in presenza di contratti che
sarebbe ex ante troppo costoso (o impossibile) rendere ottimali.
In un simile contesto, le quasi rendite ex post esistono per forza!
Nel caso la relazione contrattuale riguardi una societ di
capitali, parleremo di corporate governance (CG).
La definizione discende da una visione dellimpresa come insieme di
investimenti specifici (con le relative relazioni contrattuali).
Un problema centrale di CG
Semplificando, si pu dire che esiste un problema di
governance ogni volta che un agente diverso dal manager
(p.e. un investitore) vuole/vorrebbe esercitare un potere di
controllo sullimpresa in modo diverso da quanto farebbero
gli amministratori (manager). Ovvero quando un agente ha
un interesse anche se del tutto legittimo in conflitto con
quello dellimpresa (cio il max profitto).
Da questa prospettiva scaturisce il problema centrale della
CG, ovvero quale sia linteresse che deve essere
perseguito come obiettivo dei manager della societ.
Quello degli azionisti (shareholders) o quello di altri
portatori di interessi nella societ, quali i creditori, i
lavoratori, la comunit locale, ecc. (c.d. stakeholders)?
Il concetto di efficienza in CG
Efficienza ex ante: le regole di CG sono ex ante efficienti se
sono tali da generale il surplus pi alto possibile per tutti gli
stakeholders.
Efficienza paretiana: le regole di CG sono Pareto-efficienti se
non esiste un altro sistema di regole che soddisfi il criterio di
miglioramento paretiano.
I due concetti si equivalgono se si possono sempre trasferire
risorse tra gli agenti in modo da soddisfare il criterio paretiano.
Ma in un mondo di contratti incompleti questo non possibile,
per cui i due concetti sono differenti.
Si usa quasi sempre il primo perch se i trasferimenti possibili
sono puramente virtuali lefficienza ex ante coincide in realt
con il principio di compensazione.
Tre obiettivi di efficienza per la CG
Efficienza ex ante: in particolare, le regole di CG
devono dare gli incentivi ottimali ex ante agli
investimenti che creano surplus.
Efficienza ex post: come in Williamson, le regole di
CG dovrebbero essere tali da minimizzare gli
incentivi al rent-seeking e quindi promuovere gli
investimenti efficienti.
Riparto efficiente del rischio: le regole di CG
dovrebbero ripartire il rischio sulle parti contrattuali
che lo possono sopportare meglio (cio con minori
conseguenze negative in termini di efficienza).
Il teorema di Jensen & Meckling
Un contratto open ended (aperto) un contratto in cui le prestazioni
non sono esattamente definite.
Il contratto che lega gli azionisti alla societ di questo tipo perch
la remunerazione degli azionisti non predefinita, ma pari ci che
residua una volta soddisfatte tutte le altre obbligazioni della societ.
Jensen & Meckling (1976): se limpresa vista come un nesso di
contratti (completi), se, tra tutti questi contratti, gli unici ad essere
open ended sono quelli degli azionisti e se non ci sono problemi di
azione nascosta, allora la massimizzazione del valore per gli
azionisti (shareholder value) coincide con lefficienza ex ante (ed
anche con quella Paretiana).
Quindi un sistema di CG costruito per perseguire il solo interesse
degli azionisti efficiente.
Come sempre, il teorema di J&M rileva soprattutto in negativo,
cio quando non vale. Il venir meno di uno dei tre se implica che
un sistema di CG che persegua il solo interesse degli azionisti non
efficiente. Per avere efficienza la CG deve quindi tener conto anche
dellinteresse degli altri stakeholders.
Azione collettiva e common agency
Propriet dispersa: quando in una societ di capitali gli azionisti sono
molteplici e piccoli (c.d. public company).
La dispersione della propriet crea un conflitto di interessi tra i piccoli
azionisti e tra di essi e gli altri stakeholders.
Sorge un problema di azione collettiva, cio una situazione in cui il
comportamento razionale dal punto di vista individuale non conduce allesito
ottimale dal punto di vista collettivo.
Esempi analoghi: produzione di beni pubblici, dilemma del prigioniero.
Il problema noto anche come common agency problem. Abbiamo infatti
una situazione del tipo azione nascosta in cui esiste un singolo agente (il
manager) e molti principali (gli azionisti e gli altri stakeholders).
Definiamo constituency (o gruppo di interesse) linsieme degli agenti che
hanno un interesse comune nei confronti della societ.
La domanda : linteresse di quale principale/constituency deve perseguire il
manager/agente? Inoltre: come evitare che il manager approfitti del conflitto
tra constituencies (p.e. in caso di azionariato disperso) per perseguire il
proprio interesse?
Perch lo shareholder value come obiettivo?
Esistono diverse spiegazioni, che richiamano le diverse teorie dellimpresa:
1. I contratti degli azionisti sono open-ended: la spiegazione di J&M.
Ma: chi ci dice che anche gli altri contratti (con gli stakeholders) siano completi
o comunque meno incompleti di quelli con gli azionisti?
P.e. un contratto di conferimento di capitale umano (cio un contratto di
lavoro) non pare affatto pi semplice da stipulare in ogni suo aspetto (= pi
completo) di uno di conferimento di solo denaro con il piccolo azionista.
2. Gli azionisti sono gli unici ad essere locked-in nella societ perch uscire dal
contratto per loro pu significare perdere tutto linvestimento (= assenza di outside
options): la spiegazione di Williamson.
Ma: chi impedisce al piccolo azionista che non vuole essere locked-in di
trasformarsi in semplice creditore?
3. Gli azionisti hanno il DRC (che include anche il riparto dei profitti) perch sono
quelli che conferiscono linput essenziale (ed in ogni caso perch hanno il minor
potere contrattuale ex post): la spiegazione di GHM.
Ma: i piccoli azionisti conferiscono un asset (il denaro) facilmente sostituibile e
comunque spesso non sono interessati alla gestione (cio al DRC).
4. Gli azionisti sono proprietari di un asset (il denaro conferito) la cui specializzazione
delegata interamente al manager, e quindi devono essere tutelati dal rischio di
esproprio attribuendo loro il DRC: la spiegazione c.d. delega della
specializzazione di Zingales. Lidea che il potere di controllo su un asset riduce
lincentivo del titolare a specializzarlo (per non esporsi al rischio di lock-in). Quindi
pu essere efficiente per limpresa lasciare il potere di controllo e specializzazione
ad un terzo (il manager). Questo vale in particolare per lasset denaro liquido.
Soluzioni al problema dellazione collettiva
Come tenere sotto controllo i problemi di conflitto di interessi, free riding
ed opportunismo del manager tipici della CG nelle societ (specie se a
propriet dispersa)?
La minaccia di takeover ostili: il manager che non gestisce la societ
per massimizzare SHV (= valore delle azioni in Borsa), subir la scalata
di nuovi proprietari e verr licenziato.
La concentrazione della propriet in pochi grandi azionisti (c.d. azionisti
di blocco, o blockholders).
Ma chi tutela i piccoli azionisti se blockholders e manager colludono?
La delega del potere di controllo sul manager ad un consiglio di
amministrazione i cui membri siano indipendenti dagli azionisti.
Ma chi nomina gli amministratori indipendenti?
Contratti incentivanti per il manager al fine di allineare i suoi incentivi
con quelli della propriet.
Si parla di pacchetti di remunerazione per i manager (p.e. mediante stock
options). Ma come misurare la performance?
Il problema dei paracadute doro: il contratto deve essere compatibile con
gli incentivi (vedi cap.4), ma questo pu portare il manager ad assumere
rischi eccessivi sapendo di godere in ogni caso di un paracadute.
La sottoscrizione di regole fiduciarie (c.d. liste dei doveri) da parte del
manager, con automatico licenziamento in caso di violazione.