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1. CAPM
Este captulo tem por objetivo apresentar uma reviso de literatura sobre os
modelos de preos no mercado de renda varivel, dando especial destaque aos modelos de
fatores, neles incluindo o CAPM e suas anomalias. Por ser um dos modelos mais
utilizados, seja em mercados de capitais ou em finanas corporativas, na definio do
custo de capital, o CAPM tambm um dos mais pesquisados na rea de finanas. Desde
sua formulao, na metade da dcada de 60 at os dias de hoje, diversos pesquisadores
tm procurado test-lo empiricamente, defendendo-o ou promulgando sua morte. Vrias
extenses foram sugeridas na tentativa de melhor-lo, elucidando novos fatores de risco
possveis e criando-se novos modelos capazes de prever retornos futuros com maior
exatido. Dessa forma, procura-se acompanhar os trabalhos desenvolvidos na rea, tanto
no mercado americano como no mercado brasileiro, investigando se o nosso mercado se
comporta conforme os modelos formulados para mercados desenvolvidos.
Contudo, observa-se que, apesar da extensa bibliografia sobre o assunto, os
resultados das pesquisas ainda so controversos. As evidncias empricas apontam para
outros fatores de risco alm do beta de mercado, mas os resultados no so unnimes. As
hipteses para retornos anmalos ao modelo passam no s pelo relaxamento das
premissas racionais da formulao original do CAPM, como tambm pela possibilidade
de comportamento irracional por parte dos agentes. Esta ltima estudada com maior
destaque na seo que apresenta uma viso geral dos pressupostos que regem as Finanas
Comportamentais.
Na prxima seo apresentado um breve histrico sobre o desenvolvimento da
teoria de apreamento de ativos. Na seo 3, so apresentados os principais estudos
encontrados na literatura estrangeira, principalmente a americana, sobre modelos de
fatores, em especial sobre o CAPM e o APT e suas anomalias. Na seo 4, apresenta-se
uma viso geral dos pressupostos da rea de Finanas Comportamentais, fazendo um
balano entre as duas teorias e o estado da arte em que as pesquisas se encontram. Na
seo 5, destacam-se os principais trabalhos empricos j realizados no Brasil sobre o
assunto, apresentando as principais diferenas entre o nosso mercado e o mercado
internacional e as dificuldades frente a um mercado de capitais pouco desenvolvido. Por
fim, na seo 6 apresentada a concluso.
7
2 A TEORIA NEOCLSSICA
A teoria de apreamento de ativos financeiros tem sua origem no artigo de Danie l
Bernoulli (1738) apresentado em St. Petersburg, cujas proposies foram utilizadas em
diversos campos da cincia como matemtica, lgica e posteriormente, economia.
Bernoulli foi o precursor de conceitos como utilidade marginal decrescente e
maximizao da utilidade esperada. Sua abordagem teve pouco impacto no estudo do
processo de deciso sob condies de risco at o desenvolvimento da teoria de utilidade
esperada por Von Neumann e Morgenstern (1947).
Ainda sob o ambiente de risco, Arrow e Debreu (1954) desenvolveram um modelo
geral de equilbrio de fundamental importncia para a rea de economia e finanas. O
conceito de Arrow sobre mercados completos prope que possvel obter proteo contra
qualquer perda em nvel individual. Numa economia onde uma faixa de fluxos futuros
pode ser assegurada, indivduos estaro mais propensos a tomar risco. Arrow encorajou
os investidores a montarem uma carteira diversificada, mais do que colocar todos os
ovos numa cesta. A ferramenta de Arrow permitiu montar um cenrio para a anlise
estruturada das decises de carteiras tomadas pelos investidores.
Com o artigo de Markowitz sobre seleo de carteiras em 1952, as pesquisas em
finanas ganharam um novo rumo. Desde a poca de Bernoulli, j estava claro que os
indivduos iriam preferir crescer a sua riqueza minimizando o risco associado. A questo
ainda era como combinar os dois critrios. Markowitz considerou e rejeitou a idia de que
deveria existir uma carteira que poderia fornecer o retorno esperado mximo com a
mnima varincia. Ele argumentou que a carteira com o mximo retorno esperado no
seria necessariamente a de mnima varincia. O investidor poderia ganhar o maior retorno
possvel tomando risco e reduzir a varincia desistindo do retorno esperado. A maior
contribuio de Markowitz foi sua distino entre a variabilidade dos retornos de um
ativo individual e sua contribuio para o risco da carteira. Ele observou que ao tentar
minimizar a varincia, no suficiente investir em muitos ativos. necessrio evitar
investir em ativos com covarincia alta entre si.
Markowitz mostrou que possvel identificar um conjunto de carteiras que
fornecem o maior retorno esperado possvel para um dado nvel de risco, ao mesmo
tempo fornecendo o menor nvel de risco possvel para um dado nvel de retorno
8
esperado. Essas carteiras formam a fronteira eficiente e, para qualquer investidor que se
preocupa apenas com o trade-off entre retorno esperado e risco, economicamente
eficiente limitar a escolha entre as carteiras que pertencem a esta fronteira.
O modelo de Markowitz era bastante robusto, mas de grande dificuldade
computacional para a poca, principalmente dado o grande nmero de ativos negociados
em mercados desenvolvidos. Mesmo com o Teorema da Separao de Tobin (1958) na
qual a escolha da carteira tima independe da propenso ao risco do investidor, ainda era
necessrio utilizar o modelo completo de covarincias de Markowitz.
Foi ento que Sharpe (1963) apresentou seu modelo simplificado para anlise de
carteiras, a partir da viso de Markowitz de que as aes co-movimentam-se com o
mercado. Seu modelo supe que os retornos dos ttulos so linearmente relacionados s
flutuaes de um ndice de mercado amplo com um grau conhecido de sensibilidade e,
adicionalmente, retornos especficos dos ttulos so gerados com uma mdia e uma
varincia conhecidas. Com apenas trs parmetros por ttulo, as tarefas de medir o risco e
otimizar a carteira eram fortemente simplificadas. A abordagem de Sharpe foi
prontamente estendida para incluir modelos de fatores mais ricos e complexos.
3
3.1
OS MODELOS DE FATORES
Capital Asset Pricing Model
Dentre estes modelos, o mais famoso e amplamente debatido at os dias de hoje
o CAPM (Capital Asset Pricing Model) desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner ( 965), 1
Mossin (1966). Esta verso inicial foi modelada a partir de uma srie de premissas
simplificadoras sobre os investidores e seu conjunto de oportunidades de investimentos:
averso ao risco, maximizao de utilidade, horizonte de tempo nico, expectativas
racionais e homogneas, distribuio normal dos retornos e mercados perfeitos e
eficientes. Sob estas condies, o CAPM preconizava que retorno esperado para qualquer
ativo seria funo linear de apenas trs variveis: o beta (coeficiente de sensibilidade do
ativo em relao carteira de mercado), a taxa de retorno do ativo livre de risco e o
retorno esperado para a carteira de mercado.
9
Junto com o CAPM, Fama lanou a Hiptese de Eficincia dos Mercados (EMH)
a partir da qual os preos dos ativos devem refletir toda a informao disponvel. Esta
implicao de extrema importncia j que a hiptese de mercado eficiente era uma das
premissas sobre a qual o CAPM havia sido formulado. Neste ambiente, os agentes
comportam-se de forma racional, no existem imperfeies de mercado e o preo de um
ttulo reflete seu valor fundamental. Este representado pelo somatrio dos fluxos de
caixa esperados descontados, onde os investidores, ao formarem suas expectativas,
processam corretamente toda a informao disponvel. Se os mercados so eficientes, os
preos so justos, j que qualquer oportunidade de ganho excepcional seria prontamente
identificada pelo investidor racional e, atravs de negociaes, o preo seria trazido ao
nvel justo. No haveria nenhuma estratgia de investimento capaz de auferir retornos
excessivos depois do ajuste ao risco.
Se, a princpio, o modelo parecia ser bem sucedido pela simplicidade com que
relacionava risco e retorno, trabalhos posteriores comearam a relaxar suas hipteses. A
primeira extenso ao modelo original foi apresentada por Black (1972), o CAPM de beta
zero, que representa uma adaptao para o caso de no haver um ativo livre de risco.
Merton (1973) desenvolveu o CAPM Intertemporal (ICAPM) para tempo contnuo e
Black (1974) mostrou que o CAPM original pode ser estendido para incorporar ativos
internacionais. Williams (1977) demonstrou que a validade terica do CAPM apresenta
relativa robustez mesmo se a hiptese de expectativa de retorno homognea for relaxada.
Logo surgiu a necessidade de encontrar evidncias empricas que dessem suporte
ao modelo. Ao final dos anos 60, a construo do banco de dados da Universidade de
Chicago CRSP (Center for Research in Securities Prices) e a tecnologia computacional
um pouco mais avanada permitiram realizar os primeiros testes do CAPM. A princpio,
procurava-se determinar as implicaes naturais da teoria: aes com maior risco
deveriam proporcionar retornos mais altos e a relao entre retorno esperado e beta
deveria ser linear. No caso do CAPM de Sharpe, Lintner e Mossin, o coeficiente angular
seria igual ao prmio de risco de mercado e o intercepto assumiria o valor da taxa livre de
risco. Enfim, no se esperaria qualquer prmio por tomar risco que no fosse o de
mercado e desvios entre os retornos realizados e os esperados pelo modelo no poderiam
ser previstos.
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Em relao aos testes empricos, dois trabalhos representaram um marco
metodolgico: Black, Jensen e Scholes (1972) e Fama e MacBeth (1973). No primeiro,
foram estimados betas histricos, a partir da regresso de retornos mensais sobre um
ndice para representar a carteira de mercado. Os resultados apresentaram valores
diferentes dos previstos pelo modelo terico, o que pde ser explicado por dois fatores:
erros decorrentes da utilizao de uma aproximao ao invs da verdadeira carteira de
mercado e a impossibilidade de o modelo prever um intercepto igual a zero na ausncia
de um ativo livre de risco. No ltimo caso, os resultados foram consistentes como a
verso zero beta de Black (1972).
Fama e Macbeth (1973) desenvolveram uma metodologia de regresso de seo
transversal (cross-section). Basicamente, a idia era, para cada seo transversal, projetar
os retornos nos betas e em seguida, agregar as estimativas na dimenso temporal.
Assumindo que os betas so conhecidos, o modelo de regresso para a t-sima seo
transversal de N ativos dada por Z t = 0 t + 1t m + t , onde Zt o vetor (N x 1) dos
excessos dos retornos dos ativos no tempo t, uma vetor (N x 1) de uns e m o vetor
(N x 1) dos betas do CAPM. A implementao desta abordagem envolve dois passos:
primeiro, utilizando os mnimos quadrados ordinrios (OLS), so estimados 0t e 1t. Em

seguida, as sries temporais de 0 t e 1t so analisadas conforme as implicaes do
modelo (intercepto zero e prmio de risco de mercado positivo), sob a hiptese de que
tanto os retornos como os parmetros so normalmente distribudos e temporariamente
i.i.d. Esta metodologia, porm, no diretamente aplicvel, j que os betas do CAPM no
so observveis. Assim, necessrio primeiramente estimar os betas a partir dos prprios
dados, por meio de regresses entre a srie temporal dos retornos de cada ao e a s rie
temporal dos retornos do ndice de mercado.
A primeira grande crtica ao modelo partiu de Roll (1977), ao demonstrar que a
carteira de mercado definida pelo CAPM terico seria composta por todos os ativos de
risco da economia e, portanto, no poderia ser representada por um ndice de mercado de
aes, conforme os utilizados nos trabalhos empricos. Segundo ele, a menos que a
verdadeira carteira de mercado fosse conhecida, o CAPM jamais poderia ser testado e
todas as metodologias propostas at ento estariam testando a hiptese de mercado
eficiente. Alm disso, a metodologia em trs etapas utilizadas por Fama e MacBeth
11
tambm sofria de uma deficincia estatstica conhecida como erro de estimativa em
variveis (error-in-variables - EIV). Este erro ocorre porque a varivel independente da
segunda etapa (no caso, os betas) estimada na regresso da primeira etapa. Isto d
origem ao erro estatstico que leva o prmio de risco estimado a ser menor em magnitude
que o verdadeiro prmio de risco. Apesar de o impacto deste vis ser reduzido pela
utilizao de carteiras, no possvel elimin-lo. Gibbons (1982) sugere uma metodologia
baseada em estimativa por mxima verossimilhana, onde o beta e o prmio de risco so
estimados simultaneamente, evitando os dois passos. Estudos mais recentes como Chan,
Hamao e Lakonishok (1991) e Kim (1995) utilizaram outras metodologias capazes de
eliminar o EIV, apresentando resultados mais robustos. Mesmo assim, as concluses
destes trabalhos apontaram para a m especificao do CAPM, introduzindo outros
fatores importantes na determinao do retorno esperado dos ativos.
A partir da, vrios autores procuraram, alternativamente, testar o modelo levando
em considerao a impossibilidade de se obter a verdadeira carteira de mercado (Cheng e
Grauer (1980), Kandel (1984), Shanken (1986)). Os resultados foram inconclusivos e
interpretados por alguns (Eun (1994)) como reforos crtica de Roll.
Com estas evidncias, o CAPM considerado uma teoria sem observncia direta.
Os pesquisador es procuraram ento seguir por outra direo: ao invs de se preocuparem
unicamente com a verdadeira carteira de mercado, aceitaram os ndices de mercado como
aproximaes satisfatrias e passaram a investigar o comportamento de anomalias
sistemticas detectadas na formao de preos dos ativos e no explicveis pelo CAPM.
3.2 Arbitrage Pricing Model
Como alternativa terica e emprica ao CAPM, Ross (1976) apresentou um
modelo baseado na hiptese de no arbitragem, o Arbitrage Pricing Model (APT), que
sustenta a formao dos preos de equilbrio dos ativos como resultado das influncias
sistemticas de fatores de natureza econmica, ainda que no sejam diretamente
observveis. Apesar de estabelecer uma relao linear entre os retornos esperados dos
ativos, este modelo no necessita das hipteses simplificadoras do CAPM, contemplando
situaes de desequilbrio na economia desde que no haja oportunidades de arbitragem1.
1
Apesar de que a no arbitragem tambm pressuponha um determinado comportamento para os retornos.
12
A verdadeira carteira de mercado deixa de ser importante e surgem novas discusses
sobre que outros fatores econmicos poderiam afetar os retornos esperados dos ativos, j
que o modelo no determina quais so os fatores relevantes, nem seus prmios de risco.
O trabalho de Roll e Ross (1980) utilizou o procedimento de anlise fatorial para a
determinao simultnea do nmero de fatores e respectivos coeficientes de sensibilidade
das aes em relao a esses fatores. O segundo passo consistiu nas regresses de seo
transversal para determinar os prmios de risco associados aos fatores estatisticamente
significativos. Esta metodologia foi criticada pela dificuldade de se determinar quantos e
quais so os fatores, apesar de os autores defenderem que quatro fatores sejam
significativos, conforme confirmado por Brown e Weinstein (1983).
Chen, Roll e Ross (1986) utilizaram outra metodologia, construindo fatores
associados a variveis macroeconmicas que poderiam representar os riscos sistemticos
do mercado de aes. Os fatores escolhidos foram: inflao, ndice da produo
industrial, taxa de juros e risco de crdito. Seus resultados mostraram uma forte
correlao entre as variveis macroeconmicas escolhidas e os fatores estimados atravs
da anlise fatorial. Vale observar que, ao levar em conta as quatro variveis, o beta de
mercado perde seu significado na explicao dos retornos esperados para as aes.
Assim como o CAPM, o APT tambm no esteve a salvo de controvrsias.
Shanken (1982,1985) assegura que, para aes individuais, a aproximao do APT to
imprecisa que se torna impossvel garantir se o modelo falso ou verdadeiro. Alm disso,
a dificuldade de interpretar a natureza econmica dos fatores estimados representa a
principal crtica ao modelo.
3.3 O modelo de Haugen e Baker
Alegando que as evidncias empricas mostram que os retornos das aes podem
ser previstos por fatores que so inconsistentes com os paradigmas da Moderna Teoria de
Fianas, Haugen e Baker (1996) resolveram investigar um modelo totalmente emprico,
utilizando 45 fatores divididos em cinco categorias: risco, liquidez, nvel de preo,
potencial de crescimento e preos histricos.
13
Procurando minimizar a maioria das fontes de vieses metodolgicos na previso
de retornos futuros abordadas na literatura2, os autores conduziram os testes empricos
cuja diferena em relao aos trabalhos anteriores foi a utilizao do modelo para prever
o valor esperado dos retornos dos ativos (primeiro momento) ao invs de estimar a
varincia dos retornos ou volatilidades relativas ao beta de mercado ou de outros fatores
(segundo momento).
Seus resultados mostraram que o modelo de fatores bastante robusto na previso
dos retornos futuros dos ativos nos cinco maiores pases do mundo. Os autores no
encontraram evidncias de que diferenas entre retornos associadas s variveis estejam
relacionadas ao risco, sugerindo que estas possam ser atribudas a vis no apreamento de
mercado. Alm disso, gerando controvrsias, nenhum dos coeficientes relacionados ao
ndice de mercado e aos fatores do APT apresentou resultados estatisticamente
significativos, contrariando a hiptese de que variveis macroeconmicas possam ser
importantes na determinao dos retornos esperados.
Os fatores mais importantes foram: excesso de retornos de um ms, doze meses,
dois meses e seis meses; volume de negcios/capitalizao de mercado; lucro/preo;
retorno sobre ativos; valor patrimonial/valor de mercado; tendncia do volume de
negcios; fluxo de caixa/preo e variao do fluxo de caixa/preo. Com este modelo, os
autores conseguiram para o mercado americano, no perodo de 1979 a 1993, um R2 de
93,2%.
Haugen e Baker acreditam que seus resultados so consistentes com a hiptese de
que os mercados so povoados por investidores cujo comportamento resulta em
determinantes similares para as diferenas nos retornos esperados. A explicao
considerada mais plausvel pelos prprios autores que a fora preditiva do modelo de
fatores reside na explorao de vieses na maneira pela qual os mercados apream os
ativos.
2
Para mais detalhes, ver o artigo de Haugen e Baker (1996) que descreve os principais vieses: look -ahead
bias, vis da sobrevivncia, bid-ask bounce e data snooping.
14
3.4 As Anomalias aos Modelos de Preos
Em paralelo s pesquisas de outro modelo de preos como o APT, vrios
pesquisadores procuraram investigar o comportamento de anomalias sistemticas
detectadas na formao de preos dos ativos e no explicados pelo CAPM. Sendo
defensores da Teoria de Mercados Eficientes, partiram do princpio de que as diferenas
dos retornos das aes so esperadas e exigidas pelos investidores como prmios de risco.
O que se discute a natureza de tais prmios de risco, que parecem inconsistentes com o
previsto pelo CAPM e que poderiam ser explicados por modelos multifatoriais.
Os primeiros trabalhos nesta linha procuraram verificar a existncia de outros
fatores de risco que tambm afetariam o retorno dos ativos, tais como ndice preo/lucro
(P/L) (Basu (1977)) e tamanho de firma (Banz (1981)). Os autores identificaram
estratgias que, historicamente, produziram retornos anormais positivos estatisticamente
significativos, independente de seu nvel de risco. Este comportamento inconsistente com
o CAPM foi considerado uma anomalia.
De uma maneira formal, uma anomalia no apreamento de um ativo a diferena
estatisticamente significativa entre o retorno mdio observado de um ativo, associado a
determinadas caractersticas prprias, e o retorno previsto atravs de um modelo
especfico de apreamento para este mesmo ativo. O que anmalo em relao a um
modelo pode ser consistente com as previses de outros modelos de ativos. Por exemplo,
um retorno excessivo associado com o rendimento de um dividendo pode ser anmalo em
relao ao CAPM original, mas consistente com extenses que incluem os impostos
pessoais dos investidores.
Algumas anomalias so inconsistentes com qualquer modelo de apreamento de
ativos racional, tais como o ajuste aparentemente lento dos preos das aes aos anncios
de lucros (Ball e Brown (1968) e Bernard e Thomas (1990)) ou a existncia do momento
(assim como sua reverso no longo prazo) nos retornos individuais (Jegadeesh e Titman
(1993)). Em alguns casos, essas anomalias podem ser explicveis por um modelo que
prev uma parcela de comportamento no racional por parte dos investidores (Daniel,
Hirshleifer e Subrahmanyam (1998)).
15
Os resultados dos primeiros trabalhos apontaram para um longo caminho que tem
sido percorrido, nos ltimos vinte anos, por pesquisadores que se sentem estimulados a
aperfeioar ou desenvolver novos modelos de apreamento de ativos que sejam mais bem
sucedidos na explicao dos retornos dos ativos ou que, no mnimo, indiquem porque, na
prtica, o CAPM parece no ser o mais adequado.
As evidncias empricas ainda so conflitantes. O efeito tamanho de firma, que
representa o retorno anormal de aes de empresas pequenas, foi descoberto por Banz
(1981) e Reinganum (1981) para o mercado americano e posteriormente confirmado em
outros pases. Recentemente Dimson e Marsh (1999) publicaram um artigo mostrando
que, ao invs de a descoberta da anomalia permitir que investidores obtenham um
desempenho superior utilizando as estratgias adequadas, o que se observa o oposto.
To logo a anomalia publicada, o efeito logo desaparece ou caminha na direo oposta.
Como resultados, eles mostraram que uma carteira capitalizada em empresas pequenas
nos Estados Unidos superou o desempenho de uma carteira de aes de empresas grandes
em 4,10% ao ano no perodo de 1955 a 1983. Em Londres, o resultado correspondente
para o perodo de 1955 a 1988 foi de 5,90% ao ano. Aps estes perodos, os resultados se
inverteram: no mercado americano, de 1983 a 1997, a carteira de aes de empresas
pequenas passou a ter um prmio de -2,4% ao ano sobre a carteira de empresas grandes e,
no mercado britnico, de 1988 a 1997, de -5,6% ao ano. Eles classificaram este fenmeno
como a Lei de Murphy, apesar de o coeficiente negativo para o mercado ingls ser
significativo apenas ao nvel de 10%, o que no deixa claro se a evidncia anterior para o
prmio positivo deveria ser rejeitada. Alm disso, Berk (2000) alega que a fora preditiva
do efeito tamanho s ocorre se este for medido por alguma varivel relacionada a
mercado, esvaindo-se caso se utilize valor contbil ou outra medida no relacionada ao
mercado.
Da mesma forma, a relao positiva entre o ndice valor patrimonial/valor de
mercado e os retornos esperados parece ter sido identificada primeiramente por
Rosenberg, Reid e Lanstein (1984). Fama e French (1992, 1993, 1995, 1996) mostraram
que os efeitos valor patrimonial/valor de mercado e o tamanho de firma absorvem a
maioria das anomalias que invalidam o CAPM. Eles propem um modelo alternativo que
16
inclui alm do fator de mercado, outros dois fatores: o SMB3, relacionado ao tamanho de
firma e o HML4, relacionado ao valor patrimonial/valor de mercado. Em Fama e French
(1998), eles confirmam que tais efeitos esto presentes em vrios pases no perodo de
1975 a 1995. Por outro lado, Breen e Korajcyk (1995) no encontraram qualquer
evidncia do efeito tamanho e valor patrimonial/valor de mercado ao examinarem os
arquivos da COMPUSTAT em tempo real, evitando os vieses criados por dados
preenchidos a posteriori. Mais recentemente, La Porta, Lakonishok, Shleifer e Vishny
(1997) mostraram que uma parcela significativa do desempenho relativo de aes com
alto ndice valor patrimonial/valor de mercado, no perodo de 1971 a 1993, pode ser
atribudo aos erros sistemticos de expectativa para retornos anormais, envolvendo
anncios de lucros trimestrais.
Apesar de as evidncias das anomalias ao modelo do CAPM serem conflitantes,
seja por uso de metodologias distintas, perodo de aplicao do estudo ou freqncia dos
dados, o trabalho de Fama e French (1992) foi bastante polmico na comunidade
cientfica porque, alm de identificar retornos sistemticos no previstos pelo CAPM, os
autores invalidaram o beta como medida de risco. Isto fez surgir uma onda de trabalhos
defendendo o CAPM (Black (1993), Kim (1995), Kothari, Shanken e Sloan (1995),
Jagannathan e Wang (1996)), principalmente por sua fundamentao terica, o que levou
Fama e French (1995) a incluir o beta de mercado como um dos fatores de risco de seu
modelo.
Encontram-se na literatura diversos trabalhos desenvolvidos a partir dos modelos
de fatores criados por Fama e French (1993). Apesar deste modelo ser, a princpio, bem
sucedido na explicao dos retornos dos ativos, ainda controversa sua fundamentao
econmica. Os autores defendem que SMB e HML seriam variveis de estado
consistentes com o CAPM Intertemporal de Merton. Nesta linha, Petkova (2002) mostrou
que os fatores de risco propostos por Fama & French esto relacionados com inovaes
em variveis instrumentais que prevem o retorno e volatilidade do ndice de mercado.
Petkova e Zhang (2002) observaram que o prmio de valor empiricamente documentado
justificado, numa estrutura de apreamento racional, por betas condicionais variantes no
3
Small minus Big carteira comprada em aes de empresa valor de mercado pequeno e vendida em aes
de empresas de valor de mercado grande, com investimento lquido zero.
4
High minus Low carteira compra em aes de empresa com ndice valor patrimonial/valor de mercado
alto e vendido em aes de ndice valor patrimonial/valor de mercado baixo, com investimento lquido zero.
17
tempo conforme o ciclo dos negcios. Liew e Vassalou (2000) mostraram que o efeito
valor est relacionado com o crescimento do PIB. Vassalou (2003) verificou tambm que
a incluso de prmios de risco por fatores macroeconmicos reduz a importncia do
prmio de valor na explicao dos retornos dos ativos.
3.4.1 Aes de Valor x Aes de Crescimento
O aparente sucesso do modelo de trs fatores levou a comunidade cientfica a
pesquisar porque estratgias de investimento baseadas em aes de valor (ndice valor
patrimonial/valor de mercado alto) levam a retornos superiores s estratgias baseadas em
aes de crescimento (ndice valor patrimonial/valor de mercado baixo). No mercado
americano, Bill Miller, gestor do Legg Mason Value Trust Fund se destacou como um
grande gestor de fundo de aes, ultrapassando por onze anos consecutivos o desempenho
do ndice S&P500 da Bolsa de Nova York, com a utilizao de estratgias value
oriented, ou seja , selecionando papis de empresas consolidadas em seus mercados e
subavaliadas na Bolsa.
A interpretao ainda controversa. Segundo Fama & French (1992, 1998) aes
de valor apresentam melhor retorno por representarem estratgias de maior risco. Por
outro lado, modelos comportamentais explicam o efeito valor como sobre-reao dos
investidores. Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) sugerem que estratgias de valor
implicam em retornos superiores porque os investidores superestimam as taxas de
crescimento futuras para as aes de crescimento se comparadas s aes de valor. Isto
indica que investidores so excessivamente pessimistas (otimistas) sobre aes de valor
(crescimento) porque eles baseiam suas expectativas de lucros futuros nos lucros passados
ruins (bons). O trabalho de La Porta (1996) apresenta evidncias consistentes com essa
viso extrapolada. Ele mostra que possvel obter retornos anormais atravs de
estratgias contrrias, ou seja, vendendo aes cuja previso de crescimento nos lucros
alto e comprando aes com expectativa de ganho baixo.
Este argumento tambm controverso. Doukas, Kim & Pantzalis (2001)
procuraram investigar se os retornos anormais em estratgias de valor so provenientes de
erros sistemticos nas previses dos agentes ou se correspondem ao prmio justo por mais
risco. Para isso, utilizaram ex-ante data, ou seja, dados de previso de lucros de analistas
de investimentos e seus resultados contrariam Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994) e La
18
Porta (1996), entre outros. Eles concluem que aes com alto valor patrimonial/valor de
mercado apresentam erro de previso superior e reviso descendente maior da previso do
que a es com baixo valor patrimonial/valor de mercado, indicando que as expectativas
dos agentes no so excessivamente otimistas sobre aes de crescimento. Consistente
com Fama e French (1992, 1996), eles observaram que a disperso de previses entre os
analistas consideravelmente maior para aes de valor, implicando que investidores
percebem estas aes como mais arriscadas do que as aes de crescimento. Alm disso,
os autores apresentam evidncias de que a acurcia da previso inversamente
relacionada ao ndice valor patrimonial/valor de mercado, indicando que os fluxos de
caixa futuros de aes de crescimento so mais previsveis (e portanto menos arriscados)
do que os de aes de valor.
Liew e Vassalou (2000) caminharam em outra direo. Em pesquisa realizada em
dez mercados desenvolvidos, os autores procuraram identificar alguma relao entre o
comportamento de fatores associados aos retornos das aes e o crescimento futuro da
economia, a fim de relacionar estes fatores a mudanas no conjunto de oportunidades de
investimento. Para isso, construram carteiras a partir de estratgias de retorno baseadas
em fatores como valor patrimonial/valor de mercado, tamanho de empresa e momento.
Seus resultados revelaram que carteiras baseadas em fatores como HML (r elacionado ao
valor patrimonial/valor de mercado) e SMB (relacionado ao tamanho de firma) esto
relacionadas ao crescimento do PIB de cada pas, no perdendo fora preditiva mesmo na
presena do ndice de mercado ou de variveis relacionadas ao ciclo econmico.
3.4.2 Overreaction e Momento
Como alternativa aos modelos racionais, surgiram na literatura autores
interessados tanto no comportamento do mercado quanto na psicologia de tomada de
deciso individual. Estes autores no acreditam que a diferena entre os retornos das
aes seja esperada pelos investidores. Pelo contrrio, presumem que a diferena seja
uma surpresa para os agentes, podendo advir de uma sobre ou sub-reao do mercado a
vrios eventos. Segundo Haugen e Baker (1996),
Distortions in the patterns of realized returns, caused by bias in the pricing of
stocks, can mask the true nature of the relation between expected return and risk,
whatever is the nature.
19
Os defensores dos mercados eficientes argumentam que estes padres encontrados
no comportamento dos retornos no so oriundos de sobre-reao, mas de um prmio de
risco varivel no tempo, seja porque o ativo se tornou mais arriscado ou porque houve
mudana no nvel de averso ao risco do investidor em funo do ciclo do negcio
(retrao ou expanso).
DeBondt e Thaler (1985) apresentaram evidncias empricas de que os preos das
aes tendem a divergir de seus valores fundamentais por longos perodos de tempo. Eles
concluram que, em um horizonte de investimento de trs a cinco anos, carteiras que
apresentaram desempenho ruim nos trs a cinco anos anteriores sua data de formao,
passaram a ter desempenho melhor do que as carteiras que haviam apresentado
desempenho superior no mesmo perodo passado. Segundo os autores, os investidores
so, em sua maioria, decisores bayesianos pobres, de modo que, ao revisarem suas
expectativas, tendem a dar importncia exagerada s informaes mais recentes e
subestimar dados antigos. Este vis de comportamento conhecido como overreaction.
Assim, os autores sugerem que, devido ao otimismo ou pessimismo em excesso, as aes
que apresentaram pior desempenho no perodo passado tenderiam a ser investimentos
mais atrativos do que as aes vencedoras no mesmo perodo. Assim uma estratgia
lucrativa seria a estratgia contrria, ou seja, comprar aes perdedoras e vender aes
ganhadoras.
Os resultados confirmaram este efeito para o mercado americano, no perodo de
1926 a 1982, sendo mais significativo para perodos de formao e de teste de trs anos.
Em estudo posterior, DeBondt e Thaler (1987) procuraram verificar alguma relao direta
entre o efeito tamanho e o efeito sobre-reao, o que no foi encontrado.
Mais recentemente, Jegadeesh e Titman (1993) identificaram o efeito momento,
onde aes com retornos baixos nos ltimos trs a doze meses tendem a piorar seus
desempenhos nos prximos trs a doze meses, enquanto aes com retornos
extraordinrios no mesmo perodo tenderiam a manter altos retornos pelos prximos trs
a doze meses. Segundo os autores, a estratgia que gera maior rentabilidade aquela cuja
formao das carteiras est baseada no desempenho dos ltimos seis meses, mantendo-as
por mais seis meses. Os mesmos autores (Jegadeesh e Titman (2001)) verificaram que as
estratgias de momento se mantiveram rentveis mesmo aps a publicao de seu
20
primeiro estudo e acreditam que a existncia do efeito momento no curto prazo5 seja
resultado de uma reao retardada dos agentes s informaes disponveis.
H evidncias contrrias a este efeito. Nagel (2001) mostra que o efeito momento
manifestao do efeito ndice valor patrimonial/valor de mercado, desaparecendo ao ser
controlado pelas variveis tamanho e valor patrimonial/valor de mercado para as aes
listadas na Bolsa de Valores de Londres desde 1955. Liew e Vassalou (2000) encontram
evidncias de que o momento bastante sensvel periodicidade de formao das
carteiras, verificando que os retornos anormais decrescem de forma significativa medida
que o intervalo de rebalanceamento das carteiras aumenta. Pesquisadores de
microestrutura acreditam que este efeito possa ser caracterizado por noise trading
(Hvidkjaer (2001)).
4
4.1
FINANAS COMPORTAMENTAIS: UMA VISO GERAL
Limite Arbitragem
A rea de Finanas Comportamentais surge a partir d incorporao da psicologia a
e da sociologia economia para explicar as decises financeiras dos indivduos em
situaes onde a teoria neoclssica tradicional no eficiente.
A teoria tradicional de Finanas assume que os agentes atuam sob racionalidade
ilimitada e que no existem imperfeies de mercado. Sob estas condies, ao formarem
suas expectativas, os investidores processam de forma no viesada toda a informao
disponvel, tomando decises de acordo com a teoria de utilidade esperada. Se os
mercados so eficientes, os preos incorporam toda a informao disponvel e
representam a melhor estimativa do valor fundamental dos ativos negociados. Isto
significa que se os preos so justos, nenhuma estratgia de investimento capaz de
auferir retornos excessivos depois do ajuste ao risco.
As Finanas Comportamentais sugerem que os movimentos de preos dos ativos
so mais facilmente interpretados como desvios de seus valores fundamentais e esses
desvios acontecem pela presena de agentes que no so completamente racionais. O
5
O curto prazo definido como o perodo at doze meses.
21
questionamento a este ponto de vista remete a Friedman (1953), no qual os agentes
racionais iriam rapidamente desfazer qualquer deslocamento de preo causado por
agentes irracionais, j que to logo exista um desvio de preo do valor fundamental, uma
oportunidade de investimento criada.
Segundo Barberis e Thaler (2002), na essncia este argumento est baseado em
dois aspectos: (i) se o preo de um ativo no reflete seu preo justo, ou seja, est caro ou
est barato, ento imediatamente est criada uma oportunidade de investimento do tipo
comprar se est barato ou vender se estiver caro; (ii) os agentes racionais imediatamente
iro explorar esta oportunidade, corrigindo o desvio do preo. Para os autores, as
Finanas Comportamentais no esto focadas no segundo aspecto, j que difcil
imaginar que uma oportunidade no seja explorada to logo seja descoberta. A questo
porm remete ao fato de haver uma oportunidade de investimento real associada a um
desvio de preo: as estratgias que levam correo dos preos podem ser extremamente
arriscadas e caras, tornando-se pouco atraentes.
Sob esta tica interessante considerar o destaque de Barberis e Thaler(2002)
quanto terminologia tradicional de finanas. Agentes irracionais so normalmente
conhecidos como noise traders, por outro lado, os agentes racionais so chamados de
arbitrageurs. Isto porque o conceito de arbitragem envolve estratgias de investimento
onde h ganho sem risco e sem custo. Provavelmente, os agentes racionais, sob o ponto
de vista de Friedman, foram conhecidos como arbitradores na crena de que um ativo
negociado com preo desviado criaria oportunidades imediatas para lucros sem risco. Sob
a tica das Finanas Comportamentais, as estratgias que os agentes racionais teriam que
adotar no seriam necessariamente operaes de arbitragem e so, na maioria das vezes,
muito arriscadas.
Os riscos e os custos associados a estas estratgias so o risco fundamental, o risco
do noise trader e os custos de negociao. O risco fundamental refere-se diiculdade em f
se encontrar um ativo substituto perfeito para implementar uma estratgia contrria,
necessria numa operao de arbitragem. Por definio, a inexistncia do substituto
perfeito limita a arbitragem por duas condies: os investidores racionais so avessos ao
risco e o risco fundamental sistemtico, no podendo ser diversificado.
22
Introduzido por De Long et al. (1990) e em seguida estudado por Shleifer e
Vishny (1997), noise trader risk o risco de que um apreamento no adequado
explorado por arbitradores piore no curto prazo, ou seja, o preo negociado se distancie
cada vez mais do valor fundamental. Este risco importante porque fora os agentes
racionais a liquidarem suas posies prematuramente, levando a perdas no esperadas.
Esta questo especialmente importante para investidores profissionais, principalmente
os gestores de fundos, cujo desempenho avaliado em funo dos resultados dos fundos.
Como no so os donos do capital e correm o risco de serem mal avaliados em funo de
uma liquidao antecipada de posio, tornam-se menos agressivos em combater desvios
de preos como estratgia prioritria.
As operaes de arbitragem tambm podem ser limitadas por custos de transao
tais como comisses, corretagens e os spreads de compra e venda. Alm disso, em
inmeras situaes a operao de arbitragem exige a venda a descoberto do ativo, nem
sempre permitida pela legislao vigente.
Como uma limitao arbitragem, podem ser includos ainda os custos de
aprendizagem para reconhecer e explorar as oportunidades de investimentos. Se antes
havia o pensamento de que a influncia de agentes irracionais nos preos poderia ser
identificada por padres de previsibilidade, Summers (1986) mostrou que no h
possibilidade de previso nos retornos dos preos gerados por investidores irracionais, o
que dificulta e onera o trabalho de deteco de janelas de oportunidades.
4.2 Psicologia do Investidor
A teoria do limite arbitragem mostra que se agentes irracionais podem causar
desvios dos preos justos, agentes racionais no sero incentivados a reverter esta
tendncia. Para descrever a estrutura dos desvios, os modelos comportamentais abordam
formas especficas de irracionalidade. Os pesquisadores da rea de finanas estudaram a
extensa compilao de evidncias empricas efetuadas por psiclogos, principalmente da
rea cognitiva, a respeito de vieses sistemticos que surgem quando as pessoas formam
crenas ou tomam decises com base nas suas preferncias. Isto importante j que um
dos componentes principais de qualquer modelo de comportamento do mercado
financeiro refere-se maneira como os agentes formam suas expectativas.
23
Kahneman e Tversky (1974) mostraram que as pessoas so incapazes de analisar
situaes em que se devem tomar decises completas quando as conseqncias so
incertas. Nestes casos, elas optam por confiar em atalhos heursticos ou princpios
genricos. Entre as principais iluses cognitivas apontadas pelos pesquisadores, pode-se
destacar: a heurstica da representatividade, o excesso de confiana, a ancoragem, a
falcia do jogador e o vis da disponibilidade.
A heurstica da representatividade refere-se tendncia do ser humano em buscar
padres onde talvez no existam. Isto pode ser ilustrado por dados experimentais de
Kahneman e Tversky sobre a maneira como indivduos julgam eventos aleatrios. A
maior parte dos experimentos determina as mesmas probabilidades em amostras grandes e
pequenas, sem levar em considerao que a incerteza sobre a variao do meio declina
drasticamente com o tamanho da amostra. As pessoas, portanto, parecem aderir lei dos
pequenos nmeros, sem a devida considerao da lei dos grandes nmeros na teoria da
probabilidade.
Nos mercados financeiros, isto pode manifestar-se quando investidores procuram
comprar aes que tiveram bom desempenho recentemente em detrimento de aes com
fraco desempenho. Este comportamento poderia ser uma explicao para a sobre-reao
do investidor sugerido por DeBondt e Thaler (1985).
O excesso de confiana leva o investidor tendncia de superestimar suas
habilidades preditivas e acreditar que ele tem controle sobre o timing do mercado.
Estudos tm demonstrado que um dos lados do excesso de confiana do investidor a
negociao excessiva, por outro lado a sobreconfiana limitada aos investidores
individuais. Existe evidncia que analistas financeiros so lentos em revisar suas
expectativas prvias das empresas em relao aos desempenhos futuros, mesmo quando
h evidncias notveis que suas avaliaes esto incorretas.
A ancoragem surge quando uma escala de valores fixa ou ancorada por recentes
observaes. Sob a tica financeira, isto pode levar os investidores a esperar que uma
ao continue a ser negociada dentro de uma faixa de valores definida ou que os lucros de
uma empresa permaneam alinhados com as tendncias histricas, levando a uma
possvel subreao para mudanas de tendncias.
24
A falcia do jogador ocorre quando as pessoas prevem inapropriadamente que
uma tendncia ir se reverter, levando o investidor a antecipar o final de uma seqncia
de bons (ou maus) retornos do mercado. A falcia do jogador pode ser considerada uma
crena extrema na regresso mdia. Algumas vezes porm, regresso mdia
incorretamente interpretada implicando em que, por exemplo, uma tendncia de subida
deva ser seguida por uma tendncia de descida a fim de satisfazer a lei das mdias. J o
vis da disponibilidade surge quando as pessoas colocam um peso maior nas informaes
disponveis ou nas mais facilmente encontradas ao tomarem a deciso.
Apesar dos exemplos anteriores das iluses cognitivas serem facilmente
observveis, a Teoria de Finanas Comportamentais no defende que todos os
investidores iro sofrer das mesmas iluses simultaneamente. A susceptibilidade de um
investidor individual para uma iluso particular provavelmente funo de diversas
variveis. Por exemplo, existe uma evidncia sugestiva que a experincia do investidor
tem um papel explicativo nesta direo, onde investidores inexperientes so mais
propensos extrapolao (representatividade) e investidores experientes so mais
susceptveis a cometerem a falcia do jogador (Shefrin 2000).
4.3 A Teoria do Prospecto
O segundo grupo das iluses que podem influenciar no processo decisrio so
convenientemente agrupadas na Teoria do Prospecto (Kahneman e Tversky, 1979). Esta
teoria prope uma ferramenta descritiva para o modo como as pessoas tomam deciso sob
condies de risco e incerteza e fornece uma ferramenta comportamental mais rica do que
a subjetiva teoria da utilidade esperada que d suporte a vrios modelos econmicos.
A Teoria do Prospecto pode ser representada de vrias formas, mas, na essncia,
ela descreve vrios estados da mente que podem influenciar o processo de tomada de
deciso de um indivduo. Os conceitos chave que sustentam a teoria incluem as averses
ao risco e ao arrependimento, alm do vis relacionado contabilidade mental.
A averso ao risco est baseada na idia que a pena psicolgica associada a uma
dada perda maior do que a recompensa psicolgica para um ganho da mesma
magnitude. Se os investidores so avessos a perdas, eles sero relutantes em realiz-las.
Esta questo pode explicar o efeito do custo afundado onde tomadores de deciso
25
insistem em incluir custos passados na avaliao de alternativas futuras. A averso ao
risco no implica em que investidores sejam consistentes na sua atitude diante do risco. A
hiptese chave da teoria econmica que os investidores so avessos ao risco, o que pode
no ser sempre verdade no mundo real. Existe evidncia que as pessoas jogam de forma
segura quando esto protegendo ganhos, mas querem se arriscar na tentativa de escapar
de uma posio que implique em perdas.
A averso ao arrependimento surge devido ao desejo das pessoas em evitar o
sentimento da dor do arrependimento resultando de uma deciso de investimento ruim. A
averso ao arrependimento vai alm do pnico pela perda financeira, incluindo a dor de se
sentir responsvel pela deciso que levou perda. Esta averso pode encorajar
investidores a manter carteiras de aes com desempenho ruim, evitando sua venda, o que
evita o reconhecimento da perda associada. O desejo de evitar o arrependimento pode
enviesar as novas decises dos investidores medida que eles desej m investir menores e
somas em investimentos ou mercados que tiveram fraco desempenho no passado recente.
A noo de averso ao risco pode encorajar o investidor ao comportamento conservador,
por exemplo, investindo em empresas respeitveis j estas carregam um seguro
implcito contra o arrependimento (Koening 1999). Esta averso tambm pode influenciar
o comportamento dos gestores profissionais de fundos que podem vender aes com
perda antes do fim do trimestre para evitar ter que explicar ao cotista porque esto
mantendo aes com desempenho ruim.
Outro efeito encontrado a propenso dos investidores em organizar seu mundo
em duas contas mentais separadas, realizando a chamada contabilidade mental,
podendo levar a uma deciso de investimento ineficiente. J foi observado que nem
sempre os agentes so consistentes com suas decises de investimento, por exemplo, se
financiando a uma taxa de juros alta para adquirir um item de consumo ao mesmo tempo
em que faz uma poupana de longo prazo a uma taxa de juros muito baixa. A tendncia
em adotar a contabilidade mental tem implicaes para o rebalanceamento das carteiras,
onde investidores podem desejar no se desfazer de um investimento perdedor porque a
conta est mostrando uma perda.
26
4.4 Implicaes para Hiptese de Eficincia de Mercado
Shefrin (2000) argumenta que as iluses cognitivas e a irracionalidade dos agentes
levam os preos de mercado a se desviarem de seus valores fundamentais. Olsen (1998)
sugere que os modelos comportamentais podem oferecer uma explicao para a evidncia
emprica que contradiz os modelos financeiros j existentes. DeBondt e Thaler (1985)
argumentam que, devido a heurstica da representatividade, os investidores podem ficar
otimistas sobre aes vencedoras no passado e pessimistas no caso contrrio, desviando o
preo da ao de seu valor fundamental. Por outro lado, a ancoragem e a sobreconfiana
podem levar os analistas a no ajustar suas estimativas de lucros de forma adequada
quando os anncios ocorrem. Neste caso, este efeito pode levar a ajustes subseqentes de
preo, quando os analistas revisam suas estimativas incorretas. Pode-se observar, ainda,
sobre ou subreao s mudanas de preos ou anncios, extrapolao de tendncias
passadas para o futuro, desconsiderao aos fundamentos econmicos que do suporte ao
comportamento de preos, foco em aes com maior liquidez e ciclo de preos sazonais.
Se tais padres existem, ento h espao para os investidores explorarem as
anomalias de preo de modo a obterem retornos ajustados ao risco superiores. No nvel
terico, se h anomalias de preo explorveis, a credibilidade corrente da hiptese de
mercados eficientes (EMH) indeterminada.
Na literatura podem ser encontrados alguns modelos desenvolvidos com base nos
padres de comportamento apresentados. Barberis, Shleifer e Vishny (1998) criaram um
modelo que incorpora dois vieses: o conservadorismo a tendncia de atribuir menor
peso s novas informaes e a verso particular da representatividade, a lei dos
pequenos nmeros a tendncia de os indivduos considerarem pequenas amostras como
representativas da populao. Sob a tica da modelagem, os retornos dos ativos podem
seguir um dos dois regimes: reverso mdia (conservadorismo em relao aos novos
anncios) e tendncia (representatividade). Com este modelo, os autores confirmaram o
efeito momento, a reverso de longo prazo e a possibilidade de previso dos retornos de
seo transversal a partir de ndices baseados em preo.
Chopra, Lakonishok e Ritter (1992) e La Porta, Lakonishok, Shleifer e Vishny
(1997) apresentaram evidncias que do suporte idia de que os investidores prevem
de maneira irracional os fluxos de caixa futuros. Conforme sugerido por Barberis et al., se
27
a reverso de longo prazo e a fora preditiva de fatores baseados em preos esto
associados ao excesso de otimismo/pessimismo dos agentes ao formarem suas
expectativas sobre os lucros futuros, a correo dever ocorrer em torno da data dos
anncios, quando os agentes verificam o quanto suas previses desviam do valor
realizado. Os dados confirmaram esta hiptese. Chopra et al mostram que as carteiras
vencedoras, conforme propostas por De Bondt e Thales (1985), apresentam desempenho
fraco nos dias em torno dos anncios. La Porta et al. argumentam que isto tambm
verdade para as aes de crescimento.
Contudo, os modelos desenvolvidos na rea de Finanas Comportamentais
incorporam de forma independente a crena dos investidores, suas preferncias e o limite
arbitragem, mas no de forma conjunta. Em outras palavras, o arcabouo terico ainda
est em desenvolvimento. Na ausncia dele, as pesquisas se encaminham no sentido de
incorporar aos modelos variveis explicativas de carter comportamental, de modo que os
modelos propostos apresentem desempenho superior aos modelos tradicionais.
Os pesquisadores que acreditam nas finanas tradicionais continuam defendendo
arduamente a hiptese de eficincia dos mercados. Eles acreditam que as anomalias de
mercado podem surgir no devido a questes comportamentais, mas porque o risco
sistemtico est especificado de forma incorreta ou devido a data snooping. Se um
nmero suficiente de testes empricos executado em um sistema complexo, alguns iro
naturalmente ter chance de conter resultados surpreendentes. Fama (1998) argumenta que
a aparente sobre reao dos preos das aes s informaes to comum quanto a
subreao e sugere que esta descoberta compatvel com a hiptese de eficincia dos
mercados em que anomalias so eventos espordicos.
Se as iluses cognitivas devem ter implicaes para o comportamento do mercado,
razovel concluir que elas devem ocorrer de forma sistemtica no tempo e entre vrias
economias. Tversky considerou que as iluses ocorrem de forma sistemtica porque elas
surgem das heursticas que as pessoas empregam na tomada de deciso em ambientes
complexos e incertos.
Michaud et al (1996) colocou em dvida se estes padres so sistemticos. Em seu
trabalho, os autores testaram vrias anomalias de mercado populares, utilizando dados de
diferentes mercados e descobriram que nenhum dos fatores tem impacto consistente com
28
os retornos dos ttulos atravs de todos os mercados por todo o tempo. Entre mercados
especficos, certos fatores apresentaram maior impacto em certos perodos mas no em
outros.
A maior parte das pesquisas sobre finanas comportamentais foi testada ao nvel
de investidor individual, j os mercados financeiros refletem os resultados do
comportamento de um grande nmero de indivduos. Em resumo, uma hiptese implcita
das Finanas Comportamentais que suas descobertas ao nvel individual podem ser
estendidas para o nvel do mercado. Isto ainda no foi provado.
O balano do argumento acima no claro. Enquanto fatores comportamentais
desempenham de forma indubitvel um papel importante no processo de tomada de
deciso dos investidores individuais, esta uma condio necessria mas no suficiente
para determinar se desempenham o mesmo papel para o mercado como um todo. Decerto,
ser difcil decidir o problema de forma definitiva, dadas as ferramentas disponveis
atualmente para estudos economtricos. Uma das crticas dos seguidores das Finanas
Comportamentais, por exemplo, nos lembra que mercados eficientes por si no so
testveis (Fama, 1991). A eficincia dos mercados deve ser testada juntamente com um
modelo de apreamento de ativos. Hawawini e Keim (1998) concluram que os
pesquisadores no dispem de testes robustos o suficiente para distinguir ineficincia dos
mercados de modelos de apreamento de ativos ineficientes. Conseqentemente, no h
como rejeitar os argumentos dos financistas tradicionais e/ou dos comportamentais de
forma conclusiva. Statman (1999) sugere que estes resultados so um impasse onde os
defensores das finanas tradicionais consideram a eficincia de mercado um fato e um
desafio as anomalias que so inconsistentes com o fato.
5
5.1
MODELOS DE PREOS E O MERCADO BRASILEIRO
Anomalias ao CAPM: Outros Fatores de Risco
O primeiro trabalho realizado no Brasil foi escrito por Puggina (1974) que
procurou verificar a influncia do efeito tamanho de firma sobre a rentabilidade no
mercado de renda varivel, no perodo de 1968 a 1972. Ele construiu dois ndices de
29
mercado: o igualmente ponderado e o ponderado por valor de mercado. Comparando o
desempenho desses ndices, o autor constatou que, ao final do perodo, o ndice
igualmente ponderado apresentou retorno acumulado de 622,5% e o ndice ponderado por
valor, 372%. Apesar de verificar que empresas de menor valor proporcionam retorno
maior, neste trabalho inicial Puggina no verificou se este comportamento se manteria,
caso os retornos fossem ajustados ao risco.
Moraes Jr. (1981) realizou outro estudo, procurando testar a validade do CAPM
no mercado brasileiro, repetindo a metodologia de Black, Jensen e Scholes (1972) e Fama
e MacBeth (1973), para o perodo de 1970 a 1979, conf irmando os resultados de Puggina.
Ele concluiu que este resultado pode ser explicado pelo fato de um pequeno nmero de
grandes empresas com baixa rentabilidade representarem um grande percentual do total
do volume negociado.
O trabalho de Costa Jr. e OHanlon (1991) procurou analisar a relao entre o
retorno ajustado ao risco e o efeito tamanho de firma, utilizando o CAPM, por um perodo
de 20 anos. Seus resultados foram compatveis com Banz (1981), mostrando um
relacionamento negativo entre a rentabilidade e o valor de mercado para o mercado
brasileiro. No mesmo ano, Hazzan (1991) testou outra varivel relativa a preo - o ndice
preo/lucro (P/L) - avaliando o desempenho de carteiras formadas por aes negociadas
na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) e classificadas de acordo com seus
valores de mercado, no perodo de 1981 a 1988. Seus resultados indicam que aes com
P/L mais baixo tendem a proporcionar melhor desempenho do que as de P/L alto, mesmo
depois de ajustadas ao risco, eliminando por completo o efeito tamanho de firma.
Neves (1996) procurou verificar a influncia de trs variveis fundamentalistas
tamanho de firma, ndice P/L e valor patrimonial/valor de mercado na explicao da
rentabilidade mdia das aes negociadas na BOVESPA no perodo de 1987 a 1996.
Utilizando uma metodologia que permite estimar o valor dos betas das aes e os
coeficientes das variveis simultaneamente, a autora verificou que, apesar da grande
influncia das variveis na explicao dos retornos, o beta de mercado continuou a ser a
principal responsvel pela explicao da relao risco-retorno. Seus resultados
confirmaram os trabalhos anteriores de Hazzan e Costa Jr. e OHanlon.
30
interessante observar que as evidncias empricas de anomalias ao CAPM ou a
identificao de outros fatores de risco relevantes na explicao dos retornos apresentam
grande sensibilidade s metodologias utilizadas, ao processo de formao das carteiras,
aos ndices utilizados para representar as carteiras de mercado e aos perodos estudados.
Mellone Jr. (1999) estudou o comportamento das aes no perodo de 1994 a 1998,
testando variveis como o beta de mercado, alavancagem financeira, valor patrimonial,
ndice lucro/preo e ndice valor patrimonial/valor de mercado. Utilizando o ndice da
BOVESPA para representar a carteira de mercado, seus resultados indicaram a
importncia das variveis lucro/preo e valor patrimonial/valor de mercado e refutaram
qualquer relao linear entre o beta de mercado e os retornos das carteiras, no
descartando a hiptese de que para perodos mais longos os resultados poderiam ser
diferentes. A no existncia de relao significativa entre retorno e o beta de mercado
compatvel com Halfeld e Procianoy (2000) e Bruni e Fam (1999).
Assim como no trabalho de Mellone Jr. (1999), Halfeld e Procianoy (2000)
utilizaram as mesmas variveis fundamentalistas, substituindo a alavancagem financeira
pelo fator liquidez e valor patrimonial por valor de mercado, acrescentando ainda receita
lquida/valor de mercado e retorno sobre o patrimnio lquido (ROE). O perodo de
estudo foi de 1992 a 1998 e as aes foram ordenadas com base nestas variveis,
constituindo carteiras altas e baixas a partir dos teros superior e inferior respectivamente.
Em seguida foram calculados alguns indicadores, entre eles, o prmio mensal definido
como a diferena entre o retorno mensal da carteira alta e o retorno mensal da carteira
baixa. Para garantir que a diferena entre os retornos era significativa, foi realizado o teste
t de Student, para dados emparelhados, para o nvel de 5% de significncia. Todas as
carteiras foram rebalanceadas mensalmente, sendo os resultados apresentados para o
perodo total e dois subperodos: antes e aps a crise do Mxico em maro de 1995.
Os resultados obtidos foram interessantes e apontam para uma mudana de
comportamento dos investidores aps a crise do Mxico. Considerando todo o perodo, as
carteiras formadas com base em variveis diferentes apresentaram desempenhos distintos.
Carteiras de aes de valor de pequenas empresas e de baixa liquidez venceram seus
oponentes por altas porcentagens. No perodo anterior crise do Mxico, o prmio mdio
mensal oferecido para aes de pequenas empresas foi de 8,34% e para aes menos
lquidas, de 7,11%.
31
Da mesma forma que outros autores, utilizando o ndice da BOVESPA para
representar a carteira de mercado, Halfeld e Procianoy verificaram que o fator beta no
foi capaz de explicar os retornos das aes no perodo inteiro da anlise. Antes da crise do
Mxico, o beta funcionava de maneira oposta: aes mais arriscadas apresentavam
retorno menor, o que, segundo os autores, poderia ser explicado pela grande concentrao
do ndice de mercado em papis de pouca liquidez. Aps a crise, a relao entre o beta e
os retornos passou a ser positiva, mas mesmo assim no foi capaz de explicar os retornos.
Cabe destacar as observaes de Damodaran (2003) em relao aos betas domsticos,
principalmente quando o ndice utilizado para a carteira de mercado concentra um
nmero muito reduzido de aes, como o caso do Ibovespa. Ele argumenta que estes
betas perdem o significado original e so enviesados, representando a sensibilidade das
carteiras com uma empresa ou setor especfico, muito longe do que preconiza o modelo
terico da verdadeira carteira de mercado.
Bruni e Fam (1999) analisaram outros fatores alm dos j citados anteriormente.
Em seu estudo, eles incluram o endividamento, a rentabilidade do dividendo, a razo
fluxo de caixa/preo, o crescimento das vendas passadas, a razo preo sobre vendas e a
varincia individual de cada ao. Alm disso, os autores estudaram separadamente o
comportamento de aes ordinrias e preferenciais, no perodo de 1988 a 1996. Da
mesma forma que Mellone Jr. e Halfeld e Procianoy, no foi possvel constatar qualquer
relao entre betas e os retornos das aes. Foram realizadas anlises bivariadas,
identificando-se os fatores que estariam significativamente associados aos retornos. Para
as aes ordinrias, esses fatores foram: tamanho de firma (relao negativa conforme
Neves (1996)), endividamento, valor patrimonial/valor de mercado, preo/vendas e a
volatilidade individual. Para as aes preferenciais, a volatilidade individual foi
substituda pela liquidez em bolsa. Em seguida, foram empregadas anlises de regresses
mltiplas com o mtodo de stepwise, reduzindo os efeitos de multicolinearidades. Todas
as variveis foram reduzidas a apenas uma: para aes ordinrias, o endividamento,
expresso pela relao ativos totais/valor de mercado; para as aes p referenciais, o ndice
valor patrimonial/valor de mercado.
32
5.1.1 Aes de Valor x Aes de Crescimento
Mescolin, Braga e Costa Jr, (1997) procuraram identificar se os investidores
avaliam aes de forma distinta em funo de sua perspectiva de crescimento. Esta
perspectiva foi medida por meio de trs variveis: valor patrimonial por ao/valor de
mercado (VPA/P), preo/lucro por ao (P/LPA) e dividendo por ao/preo da ao
(rentabilidade do dividendo) - que serviram como parmetro para a formao das
carteiras. Para as carteiras formadas a partir do ndice VPA/P, os resultados obtidos, no
perodo de 1989 a 1996, mostram uma diferena entre os retornos mdios das aes de
valor e das aes de crescimento de 3,7% ao ano e uma diferena de retornos mdios
acumulados, para o perodo total de 25,86%. A diferena de risco encontrada para os
coeficientes beta foi muito pequena, sendo insuficiente para explicar a diferena entre os
retornos. Para outros ndices, os resultados foram controversos: em termos de retornos
anuais, no critrio de rentabilidade dos dividendos, as aes de valor conseguiram
desempenho superior s de crescimento, em oposio ao critrio de P/LPA cujo resultado
foi inverso. Conforme destacado pelos autores, o trabalho teve cunho exploratrio e
vrias limitaes, no tendo sido feita nenhuma anlise da significncia estatstica dos
resultados.
Braga e Leal (2002) estenderam o trabalho anterior para o perodo de dezembro de
1990 a junho de 1998 e adotando o ndice de Sharpe ao invs do beta, os autores
procuraram identificar evidncias estatisticamente mais robustas para a necessidade de
um prmio de risco para aes de alto VPA/P em relao s aes de baixo VPA/P. Para
tal, construram quatro carteiras segundo a varivel de interesse (tamanho ou VPA/P)
contendo cada uma 25% das aes da amostra. Foram realizados testes bivariados para
verificar se determinado comportamento de uma das variveis analisadas se mantinha ao
fixar a outra varivel. Foram utilizados testes de diferenas de mdia paramtricos para
verificar a diferena de desempenho entre carteiras. Os autores tiveram o cuidado de
acrescentar o teste estatstico no-paramtrico de Wilcoxon para verificar se as medianas
das carteiras eram estatisticamente diferentes, seguido do teste F para identificar
diferenas estatsticas entre os retornos reais das quatro carteiras analisadas. Os resultados
principais so: a carteira de valor apresentou retorno real superior carteira de
crescimento, exceto no perodo de junho de 1995 a junho de 1996. No perodo de junho
de 1991 a junho de 1998, o retorno acumulado foi de 13,17% e -20,03% respectivamente.
33
Entretanto, os testes F e de Wilcoxon no foram significativos. A anlise de risco total das
carteiras sugere que a carteira de valor seja significativamente mais arriscada que a
carteira de aes de crescimento. Alm disso, o ndice de Sharpe sempre mais elevado
para a carteira de VPA/P mais alto, sugerindo que aes de valor apresentam uma melhor
recompensa pelo risco. Em relao varivel tamanho, este trabalho no encontrou
qualquer poder explicativo sobre o retorno das aes, contrariando Costa Jr. e Neves
(2000).
Ainda sobre aes de valor e aes de crescimento, outros trabalhos merecem
destaque. Barros, Picano e Costa Jr. (1998) estudam o perodo de 1988 a 1994,
comparando retornos e betas de mercado, verificando a relao risco-retorno e a hiptese
de eficincia de mercado. No processo de formao de carteiras foi utilizado o ndice
valor patrimonial/valor de mercado. Seus resultados indicam que no Brasil existe a
denominada Golden Opportunity que, segundo Haugen (1995), proporciona, a longo
prazo, uma boa rentabilidade com um baixo nvel de risco, contrariando o que estabelece
a verso tradicional do CAPM. Ou seja, a carteira de aes de valor apresentou
coeficiente beta menor que o da carteira de aes de crescimento e rentabilidade superior,
entretanto, os autores advertem que os resultados devem ser vistos com cautela devido s
baixas significncias estatsticas obtidas para as diferenas entre as rentabilidades e entre
os riscos das duas carteiras.
Rostagno, Soares e Soares (2003) utilizaram seis medidas de valor como critrio
de formao de carteiras e para anlise de risco, utilizaram nove medidas distintas. A
relao risco-retorno foi avaliada de forma independente. Esse trabalho apresentou
resultados consistentes da superioridade da estratgia de valor sobre a de crescimento nas
carteiras formadas por cinco dos seis critrios utilizados. Em relao anlise risco, os
autores observaram que as aes de valor apresentam menor liquidez o que poderia
justificar o maior prmio. Eles alegam, porm, que a menor liquidez e por conseqncia
menor volatilidade observada pode distorcer as medidas de risco habitualmente utilizadas.
Rodrigues (2000) procurou testar o comportamento dos retornos dos ativos de
acordo com o modelo de trs fatores proposto por Fama e French (1993). O escopo do
estudo limitou-se ao perodo 1991 a 1999, sendo verificada a estabilidade dos resultados
em dois subperodos, pr e ps Plano Real. Os resultados demonstraram o desempenho
muito superior ao longo de todo perodo da estratgia de valor sobre a de crescimento,
34
que chega a apresentar uma perda real de 40% no perodo. Entretanto, o desvio padro e
os betas das carteiras de valor so superiores aos da carteira de crescimento, o que
contraria os resultados para mercados maduros encontrados em Fama e French (1998),
que evidenciaram nveis de risco inferiores e retornos superiores para as carteiras de
valor. Da mesma forma, o autor identificou a presena do efeito tamanho no sentido
oposto ao preconizado por outros autores (Costa Jr. e Neves (2000), Halfeld e Procianoy
(2000)), mas em consonncia aos resultados de Braga e Leal (2002) e Garcia e Bonomo
(2001). A carteira de aes de empresas de valor de mercado alto apresentou desempenho
superior ao da carteira de valor de mercado baixo e risco inferior, representado pelo
desvio padro e pelo beta. Assim como Costa Jr. e Neves (2000), o beta de mercado
mostrou possuir potencial explanatrio com relao a carteiras especficas, o que justifica
sua permanncia como um dos fatores de risco para as aes negociadas no mercado
brasileiro.
5.1.2 Overreaction e Momento
O trabalho de Costa Jr. (1991) apresenta evidncias empricas da existncia do
efeito de sobre-reao a longo prazo, no perodo de 1974 a 1989. Ele mostra que as
carteiras perdedoras e vencedoras no perodo de formao de carteiras reverteram seus
desempenhos nos perodos subseqentes, os chamados perodos de teste, sendo mais
significativo para perodos de dois anos. O autor ressalta que este resultado foi
significativo tanto para o ndice de mercado, IBOVESPA, quanto para o ndice construdo
igualmente ponderado e levando-se em conta as mudanas de risco nas carteiras. Alm
disso, no perodo de estudo, o efeito apresentou-se com magnitude superior ao do
mercado norte-americano.
Lemos e Costa Jr. (1997) procuraram comprovar se o mesmo fenmeno pode ser
identificado no curto prazo. Para isso, estenderam o perodo de estudo do trabalho
anterior at 1993 e, utilizando a metodologia sugerida por Zarowin (1989), procuraram
verificar se este efeito seria apenas um mascaramento do efeito tamanho j encontrado em
trabalhos anteriores. Seus resultados confirmaram o efeito: as carteiras vencedoras e
perdedoras no ms de formao reverteram seus desempenhos no ms de teste, com
retorno anormal associado ao efeito de 5,3% ao ms. O efeito foi testado para perodos
de teste de dois meses, mas no foi encontrado desempenho anormal, o que indica
35
ausncia de persistncia na reverso dos retornos. Em outras palavras, a sobre-reao
corrigida pelo mercado no primeiro ms aps a formao das carteiras. O efeito de sobre-
reao tambm significativo para perodos bimestrais sucessivos, porm com menos
intensidade e no-significativo para perodos trimestrais. As evidncias empricas no
permitiram atribuir aos resultados o mascaramento de outras anomalias, como o efeito
tamanho. Os autores alertam, contudo, que a sobre-reao poderia ser atribuda
correlao serial induzida pelo spread de compra e venda e pela baixa liquidez de uma
grande parte das aes negociadas no mercado brasileiro, o que no foi testado neste
trabalho.
Recentemente, DallAgnol (2001) procurou estudar o efeito de sobre-reao no
mercado brasileiro, utilizando uma amostra de aes negociadas na Bolsa de Valores de
So Paulo e na SOMA (Mercado de Balco) no perodo de janeiro de 1986 a julho de
2000. Seus resultados corroboram a hiptese de que existem erros sistemticos de
avalia o no mercado de aes causados pelo excessivo pessimismo/otimismo dos
agentes, tanto no curto prazo como no longo prazo, mesmo depois de se controlar para
diferenas de tamanho, risco e liquidez.
Neste trabalho, foi adaptada a metodologia utilizada por Chopra, Lakonishok e
Ritter (1992), seguindo trs etapas bsicas: o prmio de risco foi determinado
empiricamente a partir dos betas do ativos; os retornos anormais so calculados utilizando
um ajuste para tamanho; os retornos anormais so calculados sobre intervalos de tempo
curtos (intervalos longos aumentam a sensibilidade ao benchmark), utilizando trs
indicadores distintos para carteira de mercado.
Para perodo de formao de carteira de doze meses e perodo de teste de doze
meses, a autora identificou a possibilidade de ganho de 19,39% a.a. com estratgia
contrria, ou seja, vendendo a carteira vencedora e comprando a carteira perdedora,
representando uma tendncia oposta ao efeito momento encontrado na literatura para o
curto prazo. Alm disso, estas diferenas no poderiam ser atribudas ao risco, j que a
diferena entre os betas das carteiras no significativa para os trs ndices utilizados.
Mantendo o mesmo perodo de formao e ampliando o perodo de teste para dois,
trs e cinco anos, a autora ainda encontrou evidncia de sobre-reao para dois e trs
anos, desaparecendo por completo em perodos superiores. Em perodos menores de um
36
ano, observou-se a tendncia de reverso, sendo a estratgia de trs/trs a de maior
lucratividade 43,82% em termos anuais, cujo maior peso foi atribudo ao perodo
anterior ao Plano Real. Estes resultados contrariam o trabalho de Minardi (2001) que no
constatou ganhos significativos com carteiras autofinanciadas formadas a partir de
estratgias momento e contrria, no perodo ps Real.
Outros trabalhos aplicados aos mercados emergentes, tambm incluram o Brasil.
Ratner e Leal (1996) examinaram a sobre-reao de curto prazo em dez dos maiores
mercados emergentes, de 1982 a 1995, utilizando dados de retornos dirios. Neste caso, o
objetivo seria investigar a existncia de retorno anormal seguindo um dia de grande
variao de preo. O mercado brasileiro no apresentou evidncias de reverso mdia,
mantendo retornos negativos significativos ao nvel de 10%. Entretanto, para perodos
maiores, de quatro a vinte dias, a reverso mdia ocorreu de forma fraca (nvel de 10%).
Franco (2002) repetiu para o mercado brasileiro o trabalho de DeBondt e Thaler
(1990), estudando as reaes dos analistas de empresas. Segundo o autor, a acurcia das
previses desses indivduos pode ser tomada como uma espcie de limite superior
anlise feita pelos demais agentes: os investidores em geral no possuem dedicao de
tempo e treinamento comparveis aos dos analistas profissionais, e dessa forma
compram relatrios por eles produzidos. O autor conclui que no existem diferenas
significativas entre os analistas de empresas brasileiras e os de empresas norte
americanas, de modo que, tambm no mercado brasileiro, observam-se exageros
sis temticos nas expectativas de lucros das empresas. Segundo o autor, este padro se
repete ano aps ano, havendo uma correo do vis medida que a data de divulgao do
balano se aproxima, ou seja, nos dias que antecedem a divulgao, os analistas j tero
corrigido suas expectativas.
Sobre a percepo de risco do investidor, Castro Jr. e Fam (2002) mostraram que
h diferenas significativas entre a forma pela qual as pessoas julgam as alternativas de
risco e a abordagem tradicional, concluindo que as pessoas no assumem uma postura
racional no processo de tomada de deciso.
37
5.1.3 Outras anomalias
Leal e Sandoval (1994) investigaram a existncia de anomalias relacionadas aos
dias do calendrio nos mercados emergentes de aes, pelo perodo de 1982 a 1993. Para
tal, utilizaram estatsticas no paramtricas justificadas pelos exames dos resduos aos
modelos de regresso que revelaram ser autocorrelacionados, no normais e
heterocedsticos. Para o Brasil, especificamente, os autores concluram que os retornos na
segunda feira so predominantemente negativos, confirmando os resultados de Costa Jr.
(1990) e divergindo de Becker, Chaves e Lemgruber (1988), cujas evidncias apontam
para a no existncia de efeito fim-de-semana, revelando retornos positivos nas quartas,
quintas e sextas-feiras.
Em relao ao efeito ms do ano, a literatura para o mercado americano apresenta
o ms de janeiro com retornos anormais em relao aos outros meses. Leal e Sandoval
(1994) verificaram, para o mercado brasileiro, que os retornos mais altos ocorrem em
abril e os mais baixos em agosto. Outros pesquisadores brasileiros j haviam procurado
detectar o efeito janeiro (Costa Jr. (1990), Costa Jr. e O`Hanlon (1991) e Almeida (1991))
e os resultados so controversos. Os dois primeiros negaram sua existncia, consistente
com o trabalho de Leal e Sandoval (1994). Por outro lado, Almeida (1991) utilizando
dados de retornos dirios, encontrou evidncias de que o ms de janeiro apresenta retorno
anormal estatisticamente significativo.
Em trabalho recente, Torres, Bonomo e Fernandes (2001) investigaram a validade
da hiptese de comportamento random walk (passeio aleatrio) para os preos das aes
do mercado brasileiro em vrios horizontes de tempo e detectaram sazonalidades mensais
em outubro e novembro, no identificando qualquer comportamento anormal para o ms
de janeiro. Estes resultados foram totalmente contrariados por Dall`agnol (2001): sua
pesquisa evidenciou o efeito janeiro, mas no detectou a sazonalidade de outubro e
novembro.
5.2 CAPM Condicional
Baydia e Carmona (1997) sugeriram, atravs da anlise dos resduos da regresso
dos retornos dirios de 16 sries de preos de aes negociadas no Brasil, no perodo de
janeiro de 1991 a abril de 1996, que os parmetros do CAPM no so constantes,
38
reforando a tese de no estacionariedade dos betas. Bodurtha e Mark (1991) propuseram
que o beta da carteira de ativos pode ser definido como a covarincia condicional entre o
erro de previso do retorno da carteira e o erro de previso do retorno de mercado
dividido pela varincia condicional do erro de previso no retorno de mercado. Ambos
componentes do beta condicional so assumidos seguir um processo ARCH, um conceito
de heterocedasticidade condicional introduzida por Engle (1982), assim como os retornos
esperados para a carteira de mercado.
Para o mercado brasileiro, Garcia e Bonomo (2001) testaram uma verso do
CAPM Condicional no perodo de 1976 a 1992, pelo mtodo generalizado dos momentos
(GMM), utilizando o ndice de aes brasileiro para representar a carteira de mercado.
Eles tambm introduziram um segundo fator a fim de capturar o risco da alta de inflao
presente neste perodo (antes do Plano Real), usando a diferena entre a taxa de 30 dias
(CDB) e a taxa de overnight (1 dia).Os modelos foram testados em um conjunto de trs
carteiras formadas pelo valor de mercado das aes individuais (empresas pequenas,
mdias e grandes). Utilizando apenas o ndice de mercado, os autores encontraram um
efeito tamanho contrrio, conforme evidenciado nos trabalhos de Rodrigues (2000) e
Braga e Leal (2002). Introduzindo o fator de risco de inflao, o efeito desaparece e os
betas de mercado passam a crescer com o tamanho das empresas. Eles concluem que os
valores negativos dos betas de inflao e o padro seguido por suas magnitudes (crescem
com o valor de mercado das carteiras) sugerem que carteiras com alto valor de mercado
oferecem o melhor hedge contra o risco de inflao.
5.3 O APT no Brasil
Diversos estudos podem ser encontrados na literatura brasileira sobre o modelo
APT. Um dos primeiros trabalhos realizados no Brasil foi o de Kloeckner e Santos (1994)
que testaram o comportamento dos retornos esperados das 44 aes mais negociadas na
BOVESPA para um perodo de dez anos, de 1981 a 1990, dividindo-o em dois
subperodos de cinco anos. Os autores justificam tal diviso em funo dos sucessivos
planos econmicos no segundo subperodo: planos Cruzado, Bresser, Vero e Brasil
Novo. Foram utilizados retornos mensais reais e nominais e a tcnica empregada foi a
anlise de componentes principais, seguida de regresso de seo transversal para
verificar a significncia estatstica dos prmios de risco associados aos fatores
39
encontrados (e com isso identificar quantos fatores so relevantes). Para o primeiro
subperodo, os resultados mostraram a existncia de 11 fatores explicando 80% da
varincia total dos retornos nominais, sendo significativos ao nvel de 5% apenas dois
fatores. Para o segundo perodo, foram identificados seis fatores responsveis por 78% da
varincia total dos retornos, havendo apreamento significativo pelo mercado para apenas
trs. Este primeiro trabalho no se preocupou em relacionar os fatores a variveis
econmicas observveis.
Santos, Kloeckner e Ness Jr. (1994), repetiram o trabalho anterior com uma
amostra de 72 aes, encontrando inicialmente 14 fatores fundamentais, que se reduziram
a apenas 3 aps a regresso de seo transversal. Contudo, os trs fatores significativos
conseguiram explicar apenas 20,38% dos retornos o que demonstrou a baixa capacidade
preditiva do modelo.
Em um artigo mais recente, Schor, Bonomo e Pereira (1998) utilizaram as mesmas
variveis macroeconmicas sugeridas por Chen, Roll e Ross (1986) para analisar o
comportamento de dez carteiras de empresas classificadas pelo setor de atividade, no
perodo de 1987 a 1997. Os resultados indicam que h ganho na utilizao do APT como
alternativa ao CAPM, j que os fatores macroeconmicos foram estatisticamente
significativos para a maioria das carteiras. O fator juros reais apresentou correlao
positiva com os retornos, direo oposta do esperado. Os autores justificam que o perodo
da amostra foi uma poca de elevada inflao, o que elevou o lucro financeiro das
empresas.
Os autores apresentaram outras concluses: o erro de previso da inflao afeta
negativamente o retorno dos ativos e a carteira de mercado continua tendo elevado poder
explicativo no modelo de preos. Apesar da incluso de diversas variveis
macroeconmicas, ainda h uma parcela do risco sistemtico que no explicada por
nenhuma delas, abrindo espao para pesquisas futuras.
O trabalho de Mello e Samanez (1999) compara o desempenho do modelo APT
com o do CAPM. Para isso, construram o modelo APT extraindo seis fatores atravs de
anlise fatorial, encontrando apenas trs estatisticamente significativos. Por meio da
regresso dos resduos do CAPM com o conjunto de sensibilidades dos fatores do modelo
APT, foi possvel verificar que a informao no contemplada pelo CAPM foi em parte
40
capturada pelo modelo APT. Os autores acreditam que seus resultados indiquem a
superior idade do APT em relao ao CAPM e resolveram, ento, construir um modelo de
APT de trs fatores baseado no modelo proposto por Fama e French (1993). Seus
resultados surpreenderam na medida em que no confirmaram a influncia dos fatores
SMB e HML na explicao dos retornos, contrariando os resultados de Rodrigues (2000),
o que os autores justificam como possvel influncia do efeito da inflao sobre os dados
de balano.
6 CONCLUSO
Pela literatura at ento apresentada, seja para mercados desenvolvidos ou para o
mercado brasileiro, ainda h muita controvrsia acerca da aceitao de um modelo nico
que explique o comportamento dos preos de aes. Mesmo para modelos ou fatores de
risco aceitos pela comunidade acadmica por uma dcada, novas pesquisas revelam sua
precariedade e incapacidade de se manterem estveis ao longo do tempo.
O desenvolvimento do CAPM representa um marco na Teoria de Apreamento de
Ativos. Aps sua formulao, as pesquisas nesta rea baseiam-se em buscar sua extenso
ou valid-lo empiricamente. Se suas hipteses so restritivas em relao ao mundo real,
diversos trabalhos investigam seu comportamento frente ao relaxamento de tais hipteses,
buscando formas de rejeitar as suposies sobre as quais o modelo se baseia.
As pesquisas empricas tm encontrado evidncias de que outros atributos dos
ativos alm do beta do CAPM podem melhorar a estimativa dos retornos esperados. O
modelo de trs fatores de Fama e French (1993) vem ganhando aceitao na ltima
dcada, apesar de vrios autores questionarem a hiptese de seus resultados
representarem prmios de risco. Alm disso, quer seja por diferenas na metodologia,
data snooping ou pelo processo de formao das carteiras, nem sempre os resultados
podem ser replicados, obtendo-se concluses distintas para os mesmos mercados, no
mesmo perodo de teste. Esta dificuldade de se homogeneizar as evidncias acaba por
inviabilizar concluses mais robustas em qualquer direo: aceitao ou rejeio do
modelo.
Estratgias contrrias e de momento ainda representam um desafio na literatura.
Tambm descobertas atravs de trabalhos empricos, se contrariam as hipteses de
41
eficincia de mercado e racionalidade dos investidores, ento seus fundamentos passam
pela rea de finanas comportamentais, investigando-se a psicologia da tomada de
deciso dos agentes e o processo de formao de suas expectativas.
Enfim, os pesquisadores da rea de mercado de capitais tm encontrado diferenas
nos comportamentos das aes, individualmente ou em carteiras, otimizadas ou formadas
a partir de estratgias no ingnuas; e ainda no se concluiu, de forma contundente,
porque existem tais diferenas e a quem atribu-las. Observa-se que, na grande maioria
dos trabalhos empricos, o fator de mercado importante, no podendo ser abandonado, e
os fatores adicionais aumentam o grau de ajustamento de um modelo de preos. Desta
forma, um modelo de mltiplos fatores, como um CAPM estendido6, tem sido a forma
emergente no apreamento de ativos
6
Embora no se possa dizer, de m aneira formal, que um CAPM estendido ou um modelo APT sejam iguais
a um modelo de mltiplos fatores.
42
Ensaio 2
Anomalias no Mercado de Aes e o
Crescimento do PIB Brasileiro
43
RESUMO
Este ensaio tem por objetivo investigar se existe relao entre o crescimento da
economia brasileira e os retornos das estratgias de investimentos baseadas nos efeitos
tamanho, valor e momento, utilizando carteiras formadas por aes negociadas na Bolsa
de Valores de So Paulo, no perodo de julho de 1986 a junho de 2001. A metodologia
utilizada semelhante ao trabalho de Liew e Vassalou (2000), porm sugerida a
modelagem dos resduos das regresses utilizando um processo ARMA (1,1). A partir de
dados trimestrais, foi observado que fatores relacionados ao tamanho de firma e ao valor
patrimonial/valor de mercado de um trimestre guardam informao sobre o crescimento
do PIB do trimestre seguinte, no perdendo sua fora preditiva mesmo na presena do
ndice de mercado e de variveis relacionadas a movimentos macroeconmicos como
crescimento industrial e taxas de juros. No foi detectada qualquer relao entre o efeito
momento e o crescimento do PIB brasileiro. Estes resultados so compatveis aos
encontrados em mercados desenvolvidos.
ABSTRACT
This essay investigates if there is a relationship between the Brazilian economy
growth and the returns of size, value and momentum investments strategies, using
portfolios of stocks listed at the So Paulo Stock Exchange, in the July of 1986 through
June of 2001 period. The methodology is similar to Liew and Vassalous (2000), however
the residuals are modeled by a ARMA (1,1) process. From quarterly data, the factors
related to size and book-to-market from one quarter keep information on the following
quarter is GDP growth, not losing their predictive power in the presence of the market
index and other economics variables such movements as the industrial growth and
interest rates. There was no relationship between momentum and GDP growth. These
results are consistent to those in developed markets.
44
1 INTRODUO
Ao longo dos ltimos 30 anos, vrios pesquisadores procuraram investigar o
comportamento de anomalias sistemticas detectadas na formao de preos dos ativos e
no explic adas pelo CAPM7 (Capital Asset Pricing Model). Os primeiros trabalhos nesta
direo tinham por objetivo identificar a existncia de outros fatores de risco que tambm
pudessem afetar o retorno dos ativos, tais como ndice preo/lucro (P/L) (Basu (1977)) e
tamanho de firma (Banz (1981)). Os autores descobriram estratgias que, historicamente,
produziram retornos anormais positivos estatisticamente significativos, independente de
seu nvel de risco. Este comportamento inconsistente com o CAPM foi considerado uma
anomalia.
De uma maneira formal, uma anomalia no apreamento de um ativo a diferena
estatisticamente significativa entre o retorno mdio observado de um ativo, associado a
determinadas caractersticas prprias, e o retorno previsto atravs de um modelo
especfico de apreamento para este mesmo ativo. O que anmalo em relao a um
modelo pode ser consistente com as previses de outros modelos de ativos. Por exemplo,
um retorno excessivo associado com o rendimento de um dividendo pode ser anmalo em
relao ao CAPM original, mas consistente com extenses que incluem os impostos
pessoais dos investidores.
De todas as anomalias ao CAPM j detectadas atravs de pesquisas empricas, as
que despertam maior ateno ainda so os retornos anormais produzidos por estratgias
baseadas nos efeitos tamanho de firma, valor patrimonial/valor de mercado (Rosenberg,
Reid e Lanstein (1984)) e momento (Jegadeesh e Titman(1993)). No efeito tamanho de
firma, constata-se que empresas pouco capitalizadas produzem retornos superiores s
empresas de valor de mercado alto, mesmo depois de ajustadas ao risco. O segundo efeito
refere-se s estratgias baseadas em aes de valor, cujo valor patrimonial alto em
relao ao valor de mercado (ndice valor patrimonial/valor de mercado alto), que levam a
retornos superiores s estratgias baseadas em aes de crescimento (ndice valor
patrimonial/valor de mercado baixo). Por fim, o efeito momento revela que aes com
retornos baixos nos ltimos trs a doze meses tendem a piorar seus desempenhos nos
7
O CAPM um dos principais modelos em Finanas, desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965),
Mossin (1966).
45
prximos dois a doze meses, enquanto aes com retornos extraordinrios no mesmo
perodo tendem a manter altos retornos no perodo subseqente.
As evidncias empricas ainda so conflitantes. O efeito tamanho da firma,
descoberto no mercado americano e posteriormente identificado em outros pases, foi
contestado por Dimson e Marsh (1999). Estes autores defendem que ao invs de a
descoberta da anomalia permitir que investidores obtenham um desempenho superior, o
que se observa o oposto: to logo a anomalia publicada, o efeito logo desaparece ou
caminha na direo oposta. Da mesma forma, Fama e French (1992, 1993, 1996)
mostraram que os efeitos valor patrimonial/valor de mercado e o tamanho da firma
absorvem a maioria das anomalias que invalidam o CAPM. Eles propuseram um modelo
alternativo que inclui alm do fator de mercado, outros dois fatores: o SMB8, relacionado
ao tamanho de firma e o HML9, relacionado ao valor patrimonial/valor de mercado. Em
Fama e French (1998), eles confirmaram que tais efeitos esto presentes em vrios outros
pases no perodo de 1975 a 1995. Mais recentemente, La Porta, Lakonishok, Shleifer e
Vishny (1997) mostraram que uma parcela significativa do desempenho relativo de aes
com alto ndice valor patrimonial/valor de mercado, no perodo de 1971 a 1993, pode ser
atribuda aos erros sistemticos de expectativa para retornos anormais, envolvendo
anncios de lucros trimestrais.
Jegadeesh e Titman (2001) verificaram que as estratgias de momento se
mantiveram rentveis mesmo aps a publicao de seu primeiro estudo e acreditam que a
existncia do efeito momento no curto prazo10 seja resultado de uma reao retardada dos
agentes s informaes disponveis. Em contrapartida, Nagel (2001) mostrou que o efeito
momento manifestao do efeito ndice valor patrimonial/valor de mercado,
desaparecendo ao ser controlado pelas variveis tamanho e valor patrimonial/valor de
mercado para as aes negociadas no mercado londrino. Liew e Vassalou (2000)
encontram evidncias de que o momento bastante sensvel periodicidade de formao
das carteiras, observando que os retornos anormais decrescem de forma significativa
medida que o intervalo de rebalanceamento das carteiras aumenta. Pesquisadores de
8
Small minus Big carteira comprada em a es de empresa valor de mercado pequeno e vendida em aes
de empresas de valor de mercado grande, com investimento lquido zero.
9
High minus Low carteira compra em aes de empresa com ndice valor patrimonial/valor de mercado
alto e vendido em aes de ndice valor patrimonial/valor de mercado baixo, com investimento lquido zero.
10
O curto prazo definido como o perodo at doze meses.
46
microestrutura acreditam que este efeito possa ser caracterizado por noise trading
(Hvidkjaer (2001)).
Embora as evidncias sejam conflitantes, pode-se perceber que as pesquisas se
desenvolvem no sentido de, no s detectar se as anomalias existem ou no, como
tambm tentar explicar qual das premissas do CAPM est sendo violada no mundo real.
Poucas evidncias foram encontradas relacionando estas anomalias com fatores de riscos
associados aos crescimento da economia. Liew e Vassalou (2000) caminharam nesta
direo. Em pesquisa realizada em dez mercados desenvolvidos, os autores procuraram
identificar alguma relao entre o comportamento de fatores associados aos retornos das
aes e o crescimento futuro da economia, a fim de associar estes fatores a mudanas no
conjunto de oportunidades de investimento. Para isso, construram carteiras a partir de
estratgias de retorno baseadas em fatores como valor patrimonial/valor de mercado,
tamanho de empresa e momento.
Com base no modelo de trs fatores de Fama e French, Liew e Vassalou (2000)
utilizaram no s os fatores HML e SMB, mas criaram o WML ( Winners minus Losers),
que representa o retorno da carteira comprada em aes que obtiveram retornos
extraordinrios nos ltimos doze meses e vendida em aes de empresas que obtiveram os
piores retornos em igual perodo, com investimento lquido zero. Utilizando regresses
multivariadas, seus resultados revelaram que carteiras baseadas em fatores como HML
(relacionado ao valor patrimonial/valor de mercado) e SMB (relacionado ao tamanho de
firma) esto relacionadas ao crescimento do PIB de cada pas, no perdendo fora
preditiva mesmo na presena do ndice de mercado ou de variveis relacionadas ao ciclo
econmico. Pouca evidncia foi encontrada em relao estratgia WML relacionada ao
momento.
Este trabalho tem por objetivo investigar a relao entre os trs fatores sugeridos
por Liew e Vassalou (2000) e o crescimento da economia brasileira, utilizando carteiras
formadas por aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, no perodo de julho de
1986 a junho de 2001. A metodologia utilizada semelhante ao trabalho destes autores,
porm sugerida a modelagem dos resduos das regresses utilizando o modelo ARMA
(1,1), quando adequado. Na seo 2 apresentada breve reviso de literatura dando
especial ateno aos trabalhos j realizados no Brasil. A seo 3 apresenta a metodologia
utilizada para a formao das carteiras, das estratgias e dos modelos sugeridos para
47
relacionar os fatores com o crescimento da economia. Tambm verificado como os
fatores se comportam frente introduo de variveis econmicas como crescimento
industrial e taxas de juros. Os resultados so apresentados medida em que a metodologia
descrita. Por fim, a seo 4 conclui, destacando as principais evidncias encontradas.
2
2.1
REVISO BIBLIOGRFICA
Anomalias ao CAPM
O primeiro trabalho realizado sobre o Brasil foi escrito por Puggina (1974), que
identificou o efeito tamanho no mercado brasileiro, sendo confirmado por Moraes Jr.
(1981) e Costa Jr. e OHanlon (1991), mesmo aps o ajuste ao risco. Estes resultados
foram compatveis com os encontrados no mercado americano. Hazzan (1991) testou
outra varivel relativa a preo - o ndice preo/lucro (P/L) - avaliando o desempenho de
carteiras formadas por aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) e
classificadas por seu valor de mercado, no perodo de 1981 a 1988. Seus resultados
indicam que aes com P/L mais baixo tendem a proporcionar melhor desempenho do
que as de P/L alto, mesmo depois de ajustadas ao risco, eliminando por completo o efeito
tamanho de firma.
Neves (1996) procurou verificar a influncia de trs variveis fundamentalistas
tamanho de firma, ndice P/L e valor patrimonial/valor de mercado na explicao da
rentabilidade mdia das aes negociadas na BOVESPA no perodo de 1987 a 1996.
Utilizando uma metodologia que permite estimar o valor dos betas das aes e os
coeficientes das variveis simultaneamente, a autora verificou que, apesar da grande
influncia das variveis na explicao dos retornos, o beta de mercado continuou a ser a
principal responsvel pela explicao da relao risco-retorno. Seus resultados
confirmaram os trabalhos anteriores de Hazzan e Costa Jr. e OHanlon.
Mellone Jr. (1999) estudou o comportamento das aes no perodo de 1994 a
1998, testando variveis como o beta de mercado, alavancagem financeira, valor
patrimonial, ndice lucro/preo e ndice valor patrimonial/valor de mercado. Utilizando o
ndice da BOVESPA para representar a carteira de mercado, seus resultados indicaram a
importncia das variveis lucro/preo e valor patrimonial/valor de mercado e refutaram
qualquer relao linear entre o beta de mercado e os retornos das carteiras, no
48
descartando a hiptese de que para perodos mais longos os resultados poderiam ser
diferentes. A no existncia de relao significativa entre retorno e o beta de mercado
compatvel com Halfeld e Procianoy (2000) e Bruni e Fam (1999).
2.2 Aes de Valor x Aes de Crescimento
O aparente sucesso do modelo de trs fatores levou a comunidade cientfica a
pesquisar porque estratgias de investimento baseadas em aes de valor (ndice valor
patrimonial/valor de mercado alto) levam a retornos superiores s estratgias baseadas em
aes de crescimento (ndice valor patrimonial/valor de mercado baixo). A interpretao
ainda controversa. Segundo Fama e French (1992, 1998), aes de valor apresentam
melhor retorno por representarem estratgias de maior risco. Por outro lado, modelos
comportamentais explicam o efeito valor como sobre-reao dos investidores
(Lakonishok, Shleifer e Vishny (1994)).
No Brasil, Mescolin, Braga e Costa Jr, (1997) procuraram identificar se os
investidores avaliam aes de forma distinta em funo de sua perspectiva de
crescimento. Para as carteiras formadas a partir do ndice VPA/P (valor patrimonial da
ao/preo), os resultados obtidos no perodo de 1989 a 1996, mostram uma diferena
entre os retornos mdios das aes de valor e das aes de crescimento de 3,7% ao ano,
que no pode ser atribuda ao risco j que a diferena entre os betas foi considerada muito
baixa. Braga e Leal (2002) estenderam o trabalho anterior para um perodo maior e
procuraram identificar evidncias estatisticamente mais robustas, utilizando o ndice de
Sharpe para mensurar o risco. Os resultados revelaram retornos superiores da carteira de
valor sobre a de crescimento, apesar da pouca significncia dos testes estatsticos,
confirmando Rodrigues (2000) e contrariando Mello e Samanez (1999). A anlise de risco
total das carteiras sugeriu que a carteira de valor seja significativamente mais arriscada
que a carteira de aes de crescimento, contrariando Barros, Picano e Costa Jr. (1998).
2.3 Sobre-reao e Momento
Para o mercado brasileiro, o trabalho de Costa Jr. (1991) apresenta evidncias
empricas da existncia do efeito de sobre-reao a longo prazo, no perodo de 1974 a
1989, sendo mais significativo para perodos de dois anos. Este efeito se contrape ao
efeito momento j que se refere ao desempenho superior de aes que apresentaram
49
desempenho ruim no mesmo perodo passado. Neste caso, a estratgia lucrativa seria a
estratgia contrria, ou seja, comprar aes perdedoras e vender aes ganhadoras. Lemos
e Costa Jr. (1997) confirmaram o efeito para um ms, sendo corrigido pelo mercado no
primeiro ms aps a formao das carteiras. As evidncias empricas no permitiram
atribuir aos resultados o mascaramento de outras anomalias, como o efeito tamanho.
DallAgnol (2001) acredita que existem erros sistemticos de avaliao no mercado de
aes causados pelo excessivo pessimismo/otimismo dos agentes, tanto no curto prazo
como no longo prazo, mesmo depois de se controlar para diferenas de tamanho, risco e
liquidez. Estes resultados contrariam o trabalho de Minardi (2001) que no constatou
ganhos significativos com carteiras autofinanciadas formadas a partir de estratgias
momento e contrria, no perodo ps Real.
2.4 Relao Entre os Retornos das Aes e as Variveis Macroeconmicas
A maioria dos trabalhos que relacionam de alguma forma variveis
macroeconmicas com retornos de aes corresponde a estudos empricos do modelo
APT (Arbitrage Pricing Model) de Ross (1976), que sustenta a formao de preos de
equilbrio dos ativos como resultado das influncias sistemticas de fatores de natureza
econmica, ainda que no sejam diretamente observveis. No Brasil, Schor, Bonomo e
Pereira (1998) relacionaram variveis como inflao, ndice de produo industrial, taxa
de juros e risco de crdito para analisar o comportamento de dez carteiras de empresas
classificadas pelo setor de atividade, no perodo de 1987 a 1997, e observaram que os
fatores macroeconmicos foram estatisticamente significativos para a maioria das
carteiras. O fator juros reais apresentou correlao positiva com os retornos, direo
oposta ao esperado, o que foi atribudo elevada inflao no perodo da amostra.
3
3.1
TESTE EMPRICO
Descrio dos Dados
Para este estudo foram utilizadas vrias bases de dados. As cotaes m ensais das
aes no perodo de julho de 1986 a junho de 2001 e os dados de valor de mercado e
preo/valor patrimonial da ao (P/VPA) foram extrados do Banco de Dados
Economtica. O valor de mercado dado pelo nmero de aes em circulao vezes o
50
preo da ao. A taxa CDI mensal foi extrada da base de dados da ANDIMA11, a taxa de
CDB mensal foi fornecida pela FGVDADOS, a taxa SELIC mensal pelo Banco Central
do Brasil e os dados do PIB e Produo Industrial trimestrais foram extrados da base de
dados do IBGE.
Os retornos mensais das aes foram calculados considerando-se as cotaes de
fechamento do ltimo dia do ms ou as cotaes de fechamento do ltimo dia de negcios
do ms, utilizando-se sua forma logartmica e ajustados aos proventos. Os retornos
calculados foram deflacionados pelo IGP-DI (ndice Geral de Preos ao Consumidor
Disponibilidade Interna). O ndice de mercado foi representado pelo ndice da Bolsa de
Valores de So Paulo, o IBOVESPA.
3.2 Construo das Carteiras
As aes foram escolhidas pa ra compor as carteiras com base nos seguintes
critrios: deveriam apresentar dado de valor de mercado em junho de cada ano, e P/VPA
em dezembro do ano anterior. Para evitar o vis da sobrevivncia, foram selecionadas
todas as aes que apresentaram retornos mensais por 25 meses consecutivos, sendo treze
meses anteriores data de formao das carteiras e doze meses posteriores. Neste caso, o
objetivo foi utilizar os doze primeiros retornos para formar a varivel que representa a
mdia dos retornos dos ltimos doze meses (MED12) e avaliar a estratgia de momento
desconsiderando o retorno do ltimo ms12. Os doze retornos seguintes permitiram que
ao fosse selecionada para a formao da carteira. Foram aceitos ainda os casos em que
o banco de dados no apresentava cotaes em at dois meses no consecutivos da srie,
cuja informao foi obtida atravs de interpolao linear. Tal qual Rodrigues (2000),
foram utilizadas as aes de todos os setores da economia, incluindo empresas do setor
financeiro.
As carteiras foram rebalanceadas anualmente, ao final de junho, de modo a
garantir que os dados de balano relativos ao ano civil j tivessem sido oficialmente
divulgados, evitando o vis conhecido como look-ahead bias. Como a data de formao
das carteiras adotada foi 30 de junho de cada ano, a anlise acompanhou o desempenho
11
12
Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto
Na formao da varivel foi desconsiderado o retorno do ltimo ms para evitar o fenmeno conhecido
como bid-ask bounce.
51
das carteiras de julho do ano de formao at junho do ano seguinte. A Tabela 2.1
apresenta o total de aes selecionadas para cada ano, onde este se refere ao ano de
formao das carteiras:
Tabe la 2.1
Total de Aes da Amostra
Total de aes selecionadas na amostra. As carteiras so rebalanceadas
em junho de cada ano e o desempenho analisado entre julho do ano de
formao at junho do ano seguinte.
Ano
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
Total de Aes
114
145
152
177
181
184
191
Ano
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Total de Aes
213
203
212
226
208
200
249
A metodologia adotada para a formao das carteiras e posteriormente das
estratgias a mesma de Liew e Vassalou (2000). O procedimento exige a formao de
27 carteiras que so rebalanceadas anualmente, o que leva o nmero de aes por carteira
a variar entre quatro e dez. Como a metodologia utilizada no tem como objetivo a
diversificao do risco, no houve preocupao com a utilizao de carteiras com um
nmero reduzido de aes. Liew e Vassalou (2000) trabalharam com carteiras com uma a
trs aes para pases como Itlia, Holanda e Sua, encontrando resultados satisfatrios.
Uma vez selecionadas as aes em cada ano, foi efetuada a ordenao crescente
com base no ndice P/VPA (preo/valor patrimonial) que representa o inverso do ndice
valor patrimonial/valor de mercado j conhecido na literatura. Estas aes foram dividas
de acordo com seus tercis: o primeiro tercil corresponde s aes de maior valor
patrimonial/valor de mercado (logo menor P/VPA), denominado high, o segundo tercil
representa as aes intermedirias, denominado medium e o terceiro tercil refere-se s
aes de menor valor patrimonial/valor de mercado (maior P/VPA), denominado low. Em
seguida as aes de cada grupo foram reordenadas de acordo com a varivel valor de
mercado, sendo divididas nos grupos de maior, intermedirio e menor valor (big, small e
medium), gerando ento nove carteiras. No passo seguinte, cada uma das nove carteiras
foi reordenada de forma crescente pelo retorno acumulado nos ltimos doze meses,
representado pela varivel MED12. Este retorno de doze meses caracteriza o momento ou
52
sobre-reao, que apesar de no ter sido verificado no mercado brasileiro, sugerido na
literatura. Da mesma forma, as carteiras foram subdivididas em tercis e classificadas
como losers ou perdedoras (para os menores valores de MED12), medium e winners ou
vencedoras (para os maiores valores de MED12), sendo formadas ento 27 carteiras
conforme a Tabela 2.2.
Tabela 2.2
Processo de Formao das Carteiras
As aes so ordenadas de acordo com o valor crescente de P/VPA no ms de
formao e divididas em tercis, formando trs carteiras. A carteira do primeiro tercil
chamada de High em aluso ao ndice valor patrimonial/valor de mercado alto. As
aes das carteiras so reordenadas de acordo com o valor de mercado (VM)
crescente e separadas em tercis. Nos novos tercis, as aes so reordenadas e
subdivididas de acordo com seu retorno acumulado nos ltimos 12 meses (MED12).
Carteira
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
VPA/P VM
Small
MED12
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
Losers
Medium
Winners
High Medium
Big
Small
Medium Medium
Big
Small
Low Medium
Big
53
Uma vez construdas as carteiras, o prximo passo foi montar as estratgias,
conforme segue:
1 (C 1 C19 ) + (C 2 C 20 ) + (C3 C 21) + (C 4 C 22 ) + (C5 C 23 ) +(
HML = (
9 (C 6 C 24 ) + (C7 C 25 ) + (C 8 C 26 ) + (C 9 C 27 ) (

1 (C1 C7 ) + (C 2 C 8 ) + (C 3 C 9 ) + (C 10 C16 ) + (C 11 C17 ) + (
(
9 (C12 C 18 ) + (C 19 C 25 ) + (C 20 C 26 ) + (C 21 C 27 ) (

1 (C 3 C1) + (C6 C 4 ) + (C 9 C7 ) + (C12 C10 ) + (C15 C 13 ) +(
(
9 (C18 C 16 ) + (C 21 C19 ) + (C 24 C 22 ) + (C 27 C 25 ) (

SMB =
WML =
A estratgia HML (High minus Low) representa o retorno de uma carteira que est
comprada em aes com alto VPA/P e vendida em aes de baixo VPA/P, controlando o
efeito tamanho e o momento. De forma anloga, SMB (Small minus Big) representa o
retorno de uma carteira comprada em aes de empresas de valor de mercado baixo e
vendida em aes de empresas de valor de mercado alto. A estratgia WML (Winners
minus Losers) corresponde compra de aes que apresentaram maiores retornos nos
ltimos 12 meses, as vencedoras ou winners, menos a venda de aes que apresentaram
os menores retornos acumulados no ano, as perdedoras ou losers. A Tabela 2.3 apresenta
o resumo do desempenho mdio das trs estratgias ao longo do perodo estudado.
Tabela 2.3
Estatstica Descritiva das Estratgias
Estatstica descritiva das estratgias HML, SMB e WML, onde HML representa o
retorno de uma carteira comprada em aes de alto VPA/P e vendida em aes de
baixo VPA/P; SMB representa a carteira comprada em aes de baixo valor de
mercado e vendida em aes de alto valor de mercado e WML corresponde ao
retorno da carteira comprada em aes vencedoras e vendida em aes perdedoras.
Perodo: julho de 1987 a junho de 2001.
Estratgia
HML
SMB
WML
HML
SMB
WML
Retorno Mdio Mensal (%)
1.217
-1.093
0.238
Retorno Mdio Anual (%)
14.599
-13.118
5.153
Erro Padro (%)
8.861
9.006
4.818
Erro Padro (%)
18.603
24.156
15.478
Estatstica t
1.780
-1.573
0.640
Estatstica t
2.936
-2.032
1.250
Os resultados preliminares para o mercado brasileiro apontam para a estratgia
baseada no efeito valor como a de maior rentabilidade, ou seja, as aes de valor
54
apresentaram desempenho superior s aes de crescimento, confirmando os resultados
de Barros, Picano e Costa Jr. (1998), Rodrigues (2000) e Braga e Leal (2002). A
estratgia baseada no efeito tamanho apresentou resultado negativo, o que representa o
retorno superior de empresas com alto valor de mercado contra as empresas de baixo
valor de mercado, confirmando os resultados de Braga e Leal (2002) e Garcia e Bonomo
(2001). Em relao estratgia baseada no momento, apesar de os resultados indicarem
retorno positivo, o teste t indica que a hiptese de a diferena entre os retornos das
carteiras winner e loser ser zero no deve ser rejeitada.
Foi calculado o ndice de Sharpe para cada uma das carteiras (utilizando o CDI
como taxa livre de risco) com o intuito de verificar se as estratgias de maior
rentabilidade estariam associadas a maiores nveis de risco. Para o perodo em estudo e
freqncia mensal, o ndice de Sharpe foi de 0.12 para aes de valor, 0.19 para aes
de crescimento, -0.22 para aes pouco capitalizadas e 0.12 para aes de empresas de
valor de mercado alto. Estes valores prximos no justificam maior rentabilidade como
prmio por maior risco.
Tabela 2.4
Retorno Anual das Carteiras
Retorno anual das carteiras e das estratgias HML, SMB e WML, cujo ano apresentado refere-se
ao ano de formao da carteira e os resultados representam o retorno acumulado ao final de 12
meses consecutivos.
High
(%)
1987 23.83
1988 -3.14
1989 -102.40
1990 39.95
1991 31.65
1992 42.87
1993 53.78
1994 6.05
1995 -7.40
1996 54.99
1997 -20.57
1998 7.99
1999 38.42
2000 -0.62
Retorno acumulado no
perodo
Retorno acumulado do
IBOVESPA
Ano
Low
(%)
5.64
10.85
-87.05
39.11
-7.86
18.93
12.32
-13.14
-6.72
13.89
-40.68
-7.42
36.51
-13.37
HML
(%)
18.18
-13.99
-15.35
0.83
39.52
23.94
41.46
19.19
-0.68
41.11
20.12
15.41
1.91
12.74
464.67
169.20
Small
(%)
23.57
-24.25
-110.96
9.09
-10.60
44.84
30.51
5.34
-37.68
13.21
-24.75
-2.41
34.30
-11.02
Big
(%)
22.40
14.53
-80.46
46.57
30.42
21.52
26.98
-7.94
12.39
45.35
-36.25
1.24
30.77
-4.68
SMB
(%)
1.18
-38.78
-30.50
-37.48
-41.02
23.33
3.53
13.28
-50.07
-32.14
11.50
-3.66
3.53
-6.34
-91.90
Winners
(%)
31.38
-11.87
-107.80
18.35
19.47
33.64
30.78
-9.95
0.63
33.80
-24.82
-1.86
31.33
-13.10
Losers
(%)
21.01
2.92
-97.75
25.90
-11.79
15.40
28.46
-2.87
-31.02
18.01
-41.19
1.25
31.80
-2.58
WML
(%)
10.37
-14.79
-10.05
-7.55
31.25
18.24
2.32
-7.08
31.65
15.79
16.37
-3.11
-0.47
-10.52
76.62
55
A Tabela 2.4 apresenta os resultados discriminados por grupos de carteiras,
anualmente, sem ajuste ao risco, bem como o retorno acumulado ao final do perodo.
Estes resultados preliminares tm por objetivo identificar se estas estratgias so rentveis
independente dos nveis de risco, bem como confirmar os resultados j encontrados em
trabalhos anteriores. Pode-se observar que os resultados acumulados do perodo
apresentam lucro para as estratgias HML e WML, porm apenas a primeira obtm
desempenho superior carteira terica da BOVESPA, ultrapassando seu retorno em
295.47%. Em relao estratgia SMB, o retorno acumulado indica que o retorno da
carteira composta por empresas com alto valor de mercado supera a performance da
carteira composta por aes pouco capitalizadas, confirmando os resultados de Rodrigues
e Leal (2003).
3.3 Relao entre os Retornos das Estratgias e Fatores Macroeconmicos
Tendo verificado os retornos produzidos pelas estratgias sugeridas no perodo de
estudo, nesta seo tem-se por objetivo examinar a relao entre estes retornos e o
crescimento futuro da economia.
Liew e Vassalou (2000) sugerem que estas estratgias apresentam fora preditiva
para movimentos macroeconmicos. Para verificar se isto se repete no mercado brasileiro,
a princpio procurou-se investigar se cada fator, ou seja, os retornos de HML, SMB e
WML, guarda individualmente alguma informao sobre o crescimento da economia.
Neste caso, o crescimento corresponde taxa de crescimento do PIB, que fornecida pelo
IBGE com base trimestral. A srie utilizada ajustada para efeito de sazonalidade.
Como investigao preliminar, os dados de crescimento trimestral do PIB foram
ordenados e divididos em tercis para todo o perodo de estudo. O tercil inferior, com as
menores taxas de crescimento, foi considerado a fase ruim da economia. De forma
anloga, o tercil superior, com altas taxas de crescimento do PIB, foi classificado como o
perodo bom do ciclo econmico. Verificou-se pois, se os retornos mdios de cada
estratgia poderiam representar um indicador de crescimento futuro da economia.
A Tabela 2.5 apresenta o resultado da mdia das maiores taxas trimestrais de
crescimento do PIB (perodo econmico bom) e da mdia das menores taxas trimestrais
de crescimento do PIB (perodo econmico ruim) e a mdia dos retornos das estratgias
56
nos trimestres imediatamente anteriores. Ou seja, procurou-se identificar se um retorno
alto no trimestre t-1 seria indicador de crescimento do PIB no trimestre seguinte, t. A
Tabela 2.5 apresenta ainda a diferena entre as mdias de crescimento e retornos, bem
como a estatstica t para a hiptese de a diferena entre as mdias ser nula.
Tabela 2.5
Taxa de Crescimento do PIB Brasileiro
Mdia das taxas de crescimento trimestral do PIB brasileiro entre janeiro de 1987 e dezembro de
2001. As taxas de crescimento foram ordenadas e divididas em tercis para todo o perodo de
estudo. O tercil inferior, com as menores taxas de crescimento, foi considerado a fase ruim da
economia. O tercil superior, com altas taxas de crescimento, foi classificado como o perodo
bom do ciclo econmico. Mdia dos retornos das estratgias HML, SMB e WML nos trimestres
imediatamente anteriores. apresentada a estatstica t da diferena de retornos entre os perodos.
Varivel
PIBt
HMLt-1
SMBt-1
WMLt-1
Perodo econmico bom
Retorno Trimestral Mdio
(%)
7.71
4.06
-7.38
3.45
Perodo econmico ruim
Retorno Trimestral Mdio
(%)
-5.68
1.63
-3.22
-0.82
Diferena entre perodos
Retorno Trimestral Mdio
(%)
13.39
2.42
- 4.16
4.26
Estatstica t
16.276
1.098
-1.315
1.633
Observa-se que a diferena das taxas mdias de crescimento do PIB nos dois
perodos bastante acentuada. As estratgias tambm apresentaram resultados superiores
nos trimestres que antecedem os trimestres do perodo bom da economia e resultados
inferiores para os trimestres que antecedem o perodo econmico considerado ruim. Em
relao estratgia SMB, deve-se analisar a diferena entre os mdulos dos resultados j
que o sinal negativo indica que empresas de tamanho maior superam em desempenho as
empresas com valor de mercado menor.
Para analisar estes resultados de forma mais robusta, optou-se por construir um
modelo utilizando regresses uni e multivariadas.
3.3.1 Regresses Univariadas
Liew e Vassalou (2000) utilizaram dados trimestrais acumulados a cada ano e
verificaram se os retornos anuais das estratgias poderiam conter alguma informao
acerca da variao do PIB do ano seguinte. No caso brasileiro, isto corresponderia a
utilizar apenas 13 anos ou 13 observaes. Para aumentar a amostra, escolheu-se trabalhar
com dados trimestrais, totalizando 55 observaes.
57
Neste caso, a metodologia consiste em verificar se os retornos das estratgias em
t-1 poderiam conter informaes que pudessem influenciar o crescimento do PIB no
trimestre t. Dessa forma, atravs da anlise de regresses uni e multivariadas, procurou-se
relacionar a varivel dependente, no caso o PIB no trimestre t, com os retornos dos fatores
do trimestre anterior (variveis independentes).
O primeiro modelo corresponde a regresses univariadas do crescimento futuro do
PIB trimestral e os retornos das estratgias HML, SMB e WML, defasados de um
trimestre. Formalmente, este modelo descrito pela expresso:
PIBcresciment o (t ) = 0 + 1 Fator(t 1) + (t )
onde PIBcresciment o ( t ) a taxa de crescimento do PIB para o trimestre t; Fator( t 1) so
os retornos trimestrais dos fatores HML, SMB e WML, do trimestre anterior e (t ) o
resduo da regresso. Fama (1981) relatou a presena de relao positiva e
estatisticamente significativa entre o fator de mercado e o crescimento futuro da
economia no mercado americano. Assim, neste primeiro teste foi includo tambm como
fator o retorno na forma logartmica da carteira de mercado, representada pelo ndice da
BOVESPA. Os resultados das regresses e as estatsticas de teste dos mode los so
apresentados na Tabela 2.6.
Tabela 2.6
Resultados das Regresses Univariadas
Parmetros das regresses conforme modelo PIBcrescimento (t ) = 0 + 1 Fatort 1) + (t ) , onde as
(
variveis independentes so os retornos das estratgias HML,SMB e WML e da carteira de
mercado do trimestre anterior.
Modelo
1
2
3
4
Fator
0
HML(-1)
0
SMB(-1)
0
WML(-1)
0
IBOVESPA( -1)
Coeficiente
0.0080
-0.0701
0.0047
-0.0199
0.0049
0.0702
0.0039
0.0450
Erro
Padro
0.0030
0.0263
0.0036
0.0348
0.0030
0.0602
0.0025
0.0117
Estatstica
t
2.6258
-2.6685
1.2947
-0.5721
1.6389
1.1650
1.5367
3.8519
R2 ajustado
0.1025
-0.0058
0.0194
0.2870
Durbin-
Watson
1.8578
1.9833
1.9983
1.8218
Estatstica
F
7.1682
0.6903
2.0667
22.7314
Dos quatro fatores analisados, o HML e o IBOVESPA parecem conter alguma
informao sobre o crescimento da economia, com coeficientes significativos ao nvel de
58
1%. Estes modelos apresentaram coeficientes de determinao ajustados (R 2) de 10,25 %
e 28,70 %, o que bastante representativo. O HML e o SMB apresentam relao inversa
com o PIB e o WML e o IBOVESPA, relao direta. Tanto o SMB quanto o WML
apresentaram coeficientes com estatstica t pouco significativa. A estatstica de teste de
Durbin-Watson indica, porm, a presena de correlao positiva nos resduos, o que
significa que estes ainda so previsveis. Este resultado esperado j que as variveis do
modelo no so as nicas que guardam informao acerca do crescimento do PIB.
O passo seguinte consistiu em executar regresses multivariadas, incluindo alm
dos fatores HML, SMB e WML, o fator de mercado para verificar se, na presena do
IBOVESPA, o HML perde seu poder de previsor do crescimento de PIB.
3.3.2 Regresses Multivariadas
As regresses usaram dados trimestrais, conforme a expresso:
PIBcresciment o (t ) = 0 + 1 Fator(t 1) + 2 Mercadot 1) + (t )
(
onde PIB crescimento(t ) a taxa de crescimento do PIB para o trimestre t; Fator (t 1)
representa os retornos trimestrais dos fatores HML, SMB e WML defasados de um
trimestre e Mercado(t 1) corresponde ao ndice de mercado (IBOVESPA) para igual
perodo. A Tabela 2.7 apresenta os resultados dos modelos e as estatsticas de teste.
Tabela 2.7
Parmetros das Regresses Multivariadas entre o
Crescimento do PIB e os Fatores de Fama & French
Parmetros das regresses conforme modelo
PIBcrescimento (t ) = 0 + 1 Fator(t 1) + 2 Mercado(t 1) + (t ) , onde a varivel dependente o
crescimento do PIB acumulado no trimestre t e as variveis independentes so os retornos das
estratgias HML, SMB e WML e da carteira de mercado do trimestre anterior.
Modelo
5
Fator
0
HML(-1)
IBOVESPA(-1)
0
SMB(-1)
IBOVESPA(-1)
0
WML(-1)
IBOVESPA(-1)
Coeficiente
0.0058
-0.0474
0.0407
0.0045
0.0220
0.0492
0.0040
-0.0484
0.0508
Erro
Padro
0.0029
0.0239
0.0108
0.0024
0.0234
0.0135
0.0026
0.0404
0.0162
Estatstica
t
2.0447
-1.9815
3.7697
1.8983
0.9429
3.6479
1.5467
-1.1972
3.1469
R2
ajustado
0.3268
Durbin-
Watson
1.7435
Estatstica
F
14.1094
6 0.2870 1.9415 11.8672
7 0.2866 1.8418 11.8456
59
Pode-se observar que a presena do ndice de mercado reduziu a importncia do
fator HML, tendo melhorado de forma marginal a estatstica de teste dos coeficientes de
SMB e WML. O coeficiente de determinao para o modelo 5, que inclui o HML e o
IBOVESPA, de 32,68%, o que representa alguma melhora frente ao modelo que inclui
apenas o IBOVESPA. Em relao aos outros modelos, os coeficientes de determinao
ajustados mantiveram-se em 28% o que significa que o IBOVESPA est capturando
qualquer capacidade preditiva do SMB e do WML, apesar de a estatstica F dos modelos
indicar que as variveis, de forma conjunta, apresentam algum valor preditivo.
Embora no seja o objetivo deste trabalho encontrar um modelo de previsibilidade
para o crescimento do PIB trimestral no mercado brasileiro mas, to somente, investigar
se os fatores relacionados com modelos de preos de ativos guardam alguma informao
sobre tal crescimento; procurou-se melhorar o modelo. Assim, para capturar a dinmica
da srie temporal e a parcela de comportamento autorregressivo, optou-se por modelar o
resduo (t ) por um modelo ARMA(1,1), conforme segue:
PIB cresciment ( t ) = 0 + 1 Fator( t 1 ) + 2 Mercado ( t 1 ) + ( t )
o
t = t 1 + t + \ t 1
e
t ~ N 0 , 2 ( )
onde
O procedimento adotado foi o mesmo dos modelos anteriores: as regresses foram
executadas empregando como variveis independentes os retornos das estratgias e do
ndice de mercado, desta vez modelando o resduo utilizando componentes
autorregressivo (AR) e de mdia mvel (MA) de primeira ordem. Os resultados so
apresentados na Tabela 2.8, bem como as estatsticas de teste. Os componentes AR e MA
mostraram-se significativos, no mnimo, ao nvel de 5%.
Com a modelagem do resduo, os trs fatores passaram a ser representativos
mesmo na presena do IBOVESPA, sendo o coeficiente da estratgia SMB mais
significativo do que o do fator HML. Destaca-se que os interceptos dos modelos (0)
tambm passaram a ser representativos. De qualquer forma, o fator HML e o IBOVESPA
foram os nicos que se mantiveram significativos em todos os modelos.
60
Tabela 2.8
Parmetros das Regresses Multivariadas entre o Crescimento do
PIB e os Fatores de Fama & French com Modelagem dos Resduos
PIB cresciment o ( t ) = 0 + 1 Fator (t 1) + 2 Mercado ( t 1 ) + ( t )
t = t 1 + t + t 1
Parmetros das regresses conforme modelo
e t ~ N (0, 2 )
onde
, a varivel dependente o crescimento do PIB acumulado no trimestre t e as variveis
independentes so os retornos das estratgias HML, SMB e WML e d carteira de mercado a
do trimestre anterior. Os resduos seguem um processo ARMA(1,1).
Modelo
8
Fator
0
HML(-1)
IBOVESPA(-1)
0
SMB(-1)
IBOVESPA(-1)
0
WML(-1)
IBOVESPA(-1)
Coeficiente
0.0056
-0.0456
0.0390
0.0050
0.0465
0.0524
0.0040
-0.0566
0.0510
Erro
Padro
0.0032
0.0219
0.0114
0.0008
0.0197
0.0113
0.0008
0.0322
0.0132
Estatstica
t
1.7366
-2.0883
3.4223
6.6455
2.3547
4.6546
4.9132
-1.7581
3.8538
R2
ajustado
0.3416
Durbin
Watson
2.0949
Estatstica
F
10.3381
9 0.3830 1.9756 9.2262
10 0.3486 1.8139 8.0918
O passo seguinte consistiu em incluir simultaneamente todos os fatores
relacionados s estratgias, alm do ndice de mercado, modelando os resduos conforme
a expresso que segue:
PIB cresciment ( t ) = 0 + 1 HML( t 1 ) + 2 SMB ( t 1 ) + 3 WML( t 1 ) + 4 IBOVESPA ( t 1 ) + ( t )
o
t = t 1 + t + \ t 1
e
t ~ N 0 , 2
( )
onde
A Tabela 2.9 apresenta os resultados. O modelo 11 representa o modelo completo
onde esto includos todos os fatores estratgias e ndice de mercado independente do
nvel de significncia de seus coeficientes. Verifica-se que, na presena dos outros
fatores, alm do IBOVESPA, o WML perde seu poder explicativo, o que confirma os
resultados encontrados por Liew e Vassalou (2000). Em seguida, foi executado o modelo
12, eliminando-se o fator WML. Os resultados da estatstica t dos coeficientes dos fatores
indicam sua importncia, sendo significativos ao nvel de 5%, aumentando o coeficiente
de determinao do modelo para 40,83%. Vale ressaltar que os sinais dos coeficientes dos
fatores HML e SMB so compatveis com pases como Austrlia, Canad e Alemanha.
Dessa forma, pode-se afirmar que tanto o ndice de mercado como os fatores HML e
SMB contribuem para explicar o crescimento do PIB no mercado brasileiro, corroborando
os resultados encontrados nos pases desenvolvidos.
61
Tabela 2.9
Parmetros das Regresses Multivariadas entre o Crescimento do
PIB e os Fatores de Fama & French com Modelagem dos Resduos
Parmetros das regresses conforme modelo
PIBcrescimento( t ) = 0 + 1 HML t 1 ) + 2 SMB( t 1 ) + 3WML t 1 ) + 4 IBOVESPA t 1 ) + ( t )
( ( (
t = t 1 + t + \ t 1 e t ~ N 0, 2
onde
( )
onde a varivel dependente o crescimento do PIB acumulado no trimestre t e as variveis
independentes so os retornos das estratgias HML, SMB, WML e do IBOVESPA do trimestre
anterior. Os resduos seguem um processo ARMA (1,1).
Modelo Fator
0
IBOVESPA(-1)
HML(-1)
SMB(-1)
WML(-1)
0
IBOVESPA(-1)
HML(-1)
SMB(-1)
Coeficiente
0.0075
0.0532
-0.0490
0.0460
-0.0251
0.0076
0.0513
-0.0487
0.0505
Erro
Padro
0.0018
0.0152
0.0225
0.0257
0.0419
0.0017
0.0133
0.0230
0.0229
Estatstica t
4.1941
3.4943
-2.1762
1.7936
-0.5983
4.5382
3.8638
-2.1166
2.2072
R2
ajustado
Durbin-
Watson
Estatstica
F
11 0.3986 1.9215 6.8553
12 0.4083 1.9115 8.3155
3.3.3 Regresses incluindo Variveis Econmicas
Por fim, resta examinar o quanto da informao contida nos fatores HML e SMB e
no IBOVESPA relativo ao crescimento futuro da economia tambm est presente em
variveis macroeconmicas relacionadas ao crescimento industrial e taxa de juros da
economia. O crescimento industrial dado pela srie de crescimento trimestral da
produo industrial, fornecida pelo IBGE, sendo efetuado o ajuste de sazonalidade. Foi
utilizada uma taxa de spread de curto prazo do setor bancrio, definida como o spread
entre suas taxas mdia de captao e aplicao de 30 dias - SELIC e CDB
respectivamente - e a taxa de CDI (Certificado de Depsito Interbancrio), que
corresponde s taxas que lastreiam as operaes de transferncias de recursos de uma
instituio financeira para outra. No foi utilizada nenhuma taxa de juros de longo prazo
pela ausncia de taxas que representem todo o perodo em estudo. O modelo proposto
descrito por:
PIBcresciment = 0 + 1 HML( t1) + 2 SMB( t1) + 3 IBOVESPA ( t1) + 4 ProduoIn dustrial ( t1) +
o(t)
5 CurtoPrazo ( t1) + 6 CDI ( t1) +
(t)
onde
t =
t 1
+ t +
t 1
e t ~ N 0, 2 ( )
62
Da mesma forma que nos modelos anteriores, todas as variveis independentes
foram includas com retornos defasados de um trimestre. No foi includo o fator WML
visto que o objetivo verificar se a informao contida em HML e SMB tambm est
contida nos outros fatores relacionados ao crescimento da economia. Os resultados so
apresentados na Tabela 2.10.
Tabela 2.10
Parmetros das Regresses Multivariadas entre o Crescimento do
PIB, os Fatores de Fama & French e Variveis Macroeconmicas
Parmetros das regresses conforme modelo
PIBcrescimento(t) = 0 + 1 HML (t 1) + 2 SMB(t 1) + 3 IBOVESPA(t 1) + 4 ProduoIndustrial(t 1) +
5 CurtoPrazo (t 1) + 6 CDI (t 1) +
(t)
onde
t
=
t 1
+ t +
t 1
e t ~ N 0, 2 ( )
onde a varivel dependente o crescimento do PIB acumulado no trimestre t e as variveis
independentes so os retornos das estratgias HML, SMB e do IBOVESPA, a taxa de
crescimento da produo industrial e a variao das taxas de juros representadas pelo spread de
curto prazo e pelo CDI. O resduo segue um processo ARMA (1,1).
Modelo Fator
0
IBOVESPA(-1)
HML(-1)
SMB(-1)
Produo
Industrial(-1)
Curto Prazo(-1)
CDI(-1)
Coeficiente
0.0136
0.0362
-0.0578
0.0209
0.0121
-0.0829
-0.0664
Erro
Padro
0.0043
0.0138
0.0285
0.0270
0.0946
0.1448
0.0394
Estatstica
t
3.1444
2.6142
-2.0256
0.7738
0.1279
-0.5729
-1.6837
R2
ajustado
Durbin-
Watson
Estatstica F
13 0.3620 2.0418 5.3765
Observa-se que a incluso de variveis macroeconmicas no melhorou o modelo.
Nenhuma das variveis adicionadas apresentou coeficientes significativos, sendo o
melhor desempenho atribudo ao CDI, significativo ao nvel de 10%. Tanto o IBOVESPA
como o HML mantiveram-se significativos, mantendo o mesmo sinal e magnitude de
coeficientes, sempre oscilando entre 3 a 5%.
Cabe lembrar que o objetivo deste trabalho investigar se fatores como HML,
SMB e WML poderiam guardar alguma informao que pudesse prever o comportamento
do PIB, de modo que todas as regresses executadas at o momento relacionaram o PIB
do trimestre t com o comportamento destas variveis no trimestre anterior. Ao serem
includas variveis como produo industrial e outras duas relacionadas taxa de juros de
curto prazo tambm defasadas de um trimestre, o modelo leva concluso de que o ndice
de mercado e o HML seriam mais importantes para identificar o comportamento do PIB
63
do que a produo industrial, que um dos componentes principais do prprio clculo do
PIB. A correlao entre o crescimento do PIB e o crescimento da Produo Industrial,
com dados trimestrais dessazonalizados, de 0.75 no perodo de estudo. J a correlao
entre o crescimento do PIB do trimestre t com a variao da Produo Industrial no
trimestre anterior de 0.16.
A Tabela 2.11 apresenta a correlao entre o PIB e todas as variveis utilizadas
nos modelos, em fase com o PIB e defasadas de um trimestre. So apresentadas tambm
outras correlaes julgadas importantes para anlise, cujo critrio foi o valor do mdulo
estar acima de 0.40.
Tabela 2.11
Correlaes Selecionadas Entre as Variveis Utilizadas nos Modelos
Correlaes acima de 0.4 entre as variveis utilizadas em
utilizando todos os dados no trimestre t e no anterior. Para
Produo Industrial foi efetuado o ajuste de sazonalidade.
trimestrais no perodo de setembro de 1987 (3. Trimestre) a
Trimestre).
Variveis
IBOVESPA
IBOVESPA(-1)
HML
HML (-1)
SMB
SMB(-1)
WML
WML(-1)
PIB
0.0464
0.5479
-0.2491
-0.3452
0.5100
0.1134
-0.1406
0.1937
Variveis
Produo Industrial
Produo
Industrial (-1)
Curto Prazo
Curto Prazo (-1)
CDI
CDI (-1)
PIB
0.7499
0.1615
-01806
-0.3204
-0.0437
-0.1932
todos os modelos,
as sries de PIB e
Dados de retornos
junho de 2001 (2.
Outras
Correlaes
0.5275
-0.4512
-0.4629
0.5000
0.4748
Variveis
IBOVESPA e WML
IBOVESPA e
Curto Prazo
SMB e WML
SMB e Prod. Industrial
Curto Prazo e CDI(-1)
Com os dados de correlao, a interpretao dos resultados torna-se mais clara.
Primeiramente, observa-se que as variveis que apresentam os maiores nveis de
correlao com o crescimento do PIB so o crescimento da Produo Industrial e o fator
SMB no prprio trimestre, o IBOVESPA, o HML e o spread de curto prazo do trimestre
anterior. O WML(-1) apresenta baixa correlao com o crescimento do PIB, alm de estar
correlacionado com o IBOVESPA e o SMB. Isto um indicador da pouca importncia do
WML na explicao do comportamento do PIB, principalmente na presena de outros
fatores. O spread de curto prazo defasado de um trimestre apresenta nvel de correlao
com o PIB semelhante ao HML(-1), mas sua representatividade camuflada pela
presena do IBOVESPA.
64
Observa-se que a correlao dos fatores HML e SMB com o IBOVESPA baixa
(abaixo de 0.40) o que leva concluso que estes fatores contm informaes
independentes das contidas no ndice de mercado. Vale destacar que os fatores HML e
SMB calculados sobre dados trimestrais apresentaram coeficiente de correlao de 0.34
bastante inferior ao coeficiente de 0.62 encontrado por Rodrigues (2000) para dados
mensais.
4 CONCLUSO
Este ensaio teve por objetivo investigar se existe relao entre o crescimento do
PIB e os retornos de estratgias de investimentos baseadas no efeitos tamanho de firma,
valor e momento. A amostra foi composta por aes negociadas na Bolsa de Valores de
So Paulo no perodo de julho de 1986 a junho de 2001.
Para montar as carteiras, as aes foram ordenadas de acordo com os ndices valor
patrimonial/valor de mercado (VPA/P), valor de mercado e por uma varivel criada para
representar a mdia de retornos dos ltimos 12 meses. Foi possvel, ento, construir trs
estratgias: (i) a HML (High minus Low), que representa o retorno de uma carteira
comprada em aes com alto VPA/P e vendida em aes com baixo VPA/P, controlando
os efeitos tamanho e momento; (ii) a SMB (Small minus Big), que representa o retorno de
uma carteira comprada em aes de empresas de valor de mercado baixo e vendida em
aes de empresas de valor de mercado alto, controlando os outros efeitos; (iii) a WML
(Winners minus Losers), que corresponde compra de aes que apresentaram maiores
retornos nos ltimos 12 meses menos a venda de aes que apresentaram os menores
retornos acumulados no ano.
Utilizando-se dados trimestrais e modelos de regresses multivariadas, procurou-
se relacionar o crescimento do PIB no trimestre t com os retornos das estratgias no
trimestre anterior, verificando se estas estratgias poderiam conter alguma informao
sobre o movimento da economia. Para capturar a dinmica da srie temporal, optou-se por
modelar os resduos das regresses por um processo ARMA (1,1).
Os resultados mostraram que os fatores HML e SMB mantiveram -se
estatisticamente signific ativos mesmo na presena do ndice de mercado e de variveis
macroeconmicas relacionadas ao crescimento e taxa de juros de curto prazo. O HML
apresentou relao inversa com o crescimento do PIB e o SMB, relao direta,
65
comportamentos compatveis com pases como Austrlia, Canad e Alemanha. A
magnitude dos coeficientes dos fatores oscilou entre 2 e 6%. O modelo que incluiu apenas
estes fatores e o ndice de mercado apresentou coeficiente de determinao ajustado de
40,38%, o que no deve ser desprezado. No foi detectada qualquer evidncia
significativa da relao entre o fator associado ao efeito momento e a variao do PIB.
Estes resultados so compatveis com os encontrados por Liew e Vassalou (2000) para
mercados desenvolvidos.
Este trabalho foi um primeiro passo na investigao sobre que tipo de informao
pode ser extrada de fatores como HML e SMB, tentando relacion-los ao crescimento da
economia brasileira. Como extenso, poder-se-ia verificar se as carteiras que do origem
aos fatores estudados so estveis, ou seja, se as empresas mudam de classificao de ano
para ano ao longo do perodo de estudo ou se permanecem no mesmo tercil de acordo
com as variveis de formao das estratgias. Alm disso, seria interessante analisar se o
desempenho destes fatores se mantm o mesmo no caso destas variveis serem
construdas a partir de informaes contbeis trimestrais.
66
Ensaio 3
Fatores de Risco no Mercado Acionrio
Brasileiro
67
RESUMO
Este ensaio tem por objetivo investigar a natureza econmica dos fatores
relacionados aos prmios de valor e de tamanho no mercado brasileiro, a partir de
pressupostos tericos do modelo do APT. Segundo o modelo original de Ross (1976), o
APT no necessita de hipteses acerca da estrutura da preferncia dos agentes
econmicos nem de hipteses acerca da distribuio dos retornos dos ativos. Ao contrrio
do CAPM, o APT tambm vlido em situaes de no equilbrio, desde que no haja
oportunidades de arbitragem. Apesar da limitao terica de ser um modelo que ignora as
decises de consumo do investidor, so utilizados seus pressupostos na construo dos
fatores macroeconmicos a fim de correlacion-los aos fatores de Fama e French, abrindo
espao para um estudo exploratrio sobre a natureza econmica dos efeitos valor e
tamanho. Os testes empricos so realizados no perodo de janeiro de 1995 a julho de
2001, e os resultados apontam para uma forte correlao entre o efeito valor e o risco de
crdito.
ABSTRACT
This essay investigates the economical nature of the factors related to value and size
premium in Brazilian market, based on the theoretical background of APT. According to
the original model developed by Ross (1976), the APT does not require the hypotheses
about the economical agents' preference structure and the distribution of the assets
returns. Unlike CAPM, APT is also valid in situations of no equilibrium, since there are
not arbitrage opportunities. In spite of the theoretical limitation of ignoring the investor's
consumption decisions, their hypotheses are used in the construction of the
macroeconomics factors, in order to examine the correlation between them and the Fame
and French factors, opening space for an exploratory study on the economical nature of
the value and size effects. The empirical tests are executed in the January of 1995 through
July of 2001 period, and the results indicate a strong correlation between value effect and
credit risk.
68
1 INTRODUO
De uma forma geral, acredita-se que os preos dos ativos so sensveis s novas
informaes e, diariamente, pode-se observar que os preos dos ativos individuais so
influenciados por uma ampla variedade de eventos no previstos e que alguns eventos t m
efeitos mais sistemticos do que outros. Sob esta tica, as pesquisas na rea de gesto de
carteiras tm como objeto de estudo as influncias sistemticas como provveis fontes de
risco, e so unnimes em que no deve haver qualquer prmio pel parcela de risco que a
pode ser diversificada13.
Se a princpio, o modelo do CAPM sugeria que apenas um fator poderia responder
por toda a parcela de risco sistemtico, o desenvolvimento da teoria de apreamento de
ativos mostrou que somente sob hipteses muito restritas o CAPM poderia ser aplicado
um perodo aps o outro.
Naturalmente, as pesquisas caminharam para o estudo de modelos multifatoriais e
os consideraram como os mais adequados para explicar as diferenas de seo transversal
dos retornos esperados. Existem duas abordagens tericas para estes modelos: o ICAPM
(Intertemporal Capital Asset Pricing Model), desenvolvido por Merton (1973) e baseado
em argumentos de equilbrio; e o APT ( Arbitrage Pricing Theory), desenvolvido por Ross
(1976) e baseado em argumentos de arbitragem. Contudo, os modelos tericos no
identificam nem as variveis macroeconmicas que representariam outras dimenses do
risco sistemtico dos ativos, nem as variveis de estado que caracterizariam a mudana no
conjunto de oportunidades de investimento.
As pesquisas empricas destes modelos, utilizando aproximaes, especificam os
fatores com certa flexibilidade (Campbell, Lo e Mackinlay (1997)). A maior parte das
implementaes empricas utilizam um ndice para representar a carteira de mercado
como um dos fatores e empregam diferentes tcnicas economtricas para o tratamento dos
fatores adicionais. Em diversos trabalhos, os fatores representam caractersticas
especficas dos ativos que poderiam explicar as diferenas de sensibilidade ao risco
sistemtico, sendo mimetizados por retornos de carteiras de ativos, construdas a partir
13
Por exemplo, os modelos de Ross (1976), Merton (1973) e Cox, Ingersoll e Ross (1985) so consistentes
com esta viso.
69
destas caractersticas, tais como valor de mercado ou ndice preo/lucro14 (Fama e French,
1993).
Em outras pesquisas, os autores selecionam fatores que possam capturar os riscos
sistemticos da economia, geralmente a partir de variveis macroeconmicas. Esses
trabalhos incluem Chen, Roll e Ross (1986), que estudaram a influncia da produo
industrial e da inflao entre outras variveis, Jagannathan e Wang (1996), que utilizaram
a renda de trabalho e Cochrane (1996), que examinou o crescimento do investimento. A
vantagem da utilizao destes fatores o apelo terico de simples compreenso da
influncia desses fatores na formao da expectativa do fluxo de caixa descontado dos
ativos.
De todos os fatores utilizados, nenhum deles apresentou o sucesso emprico dos
fatores de Fama e French (Cochrane, 2001). Fama e French (1993, 1995, 1996)
desenvolveram um modelo de trs fatores capaz de explicar a maior parte da variao de
seo transversal na mdia dos retornos de 25 carteiras formadas a partir de variveis
fundamentalistas como tamanho e a relao entre valor de mercado e valor contbil. Os
trs fatores baseiam-se no excesso do retorno da carteira de mercado; o retorno em uma
carteira comprada em aes com ndice valor patrimonial/valor de mercado alto e vendida
em aes com ndice valor patrimonial/valor de mercado baixo (HML); e o retorno de
uma carteira comprada em aes de valor de mercado baixo e vendida em aes de valor
de mercado (SMB) alto. Entretanto, apesar do sucesso deste modelo em vrios mercados,
ainda desconhecida a interpretao econmica para os fatores escolhidos.
Dado o bom desempenho do modelo de trs fatores, iniciou-se um debate acerca
da possvel interpretao subjacente aos fatores HML e SMB. Uma linha de estudiosos
defende a viso racional baseada no risco, argumentando que estes fatores refletem riscos
sistemticos que o CAPM esttico incapaz de capturar. Fama e French argumentam que
o HML e o SMB representam compensaes pelo risco alinhadas com ICAPM de Merton
(1973). Sob a tica do ICAPM, as covarincias dos retornos dos ativos com outras
variveis de estado alm da carteira de mercado podem afetar os retornos esperados, se o
conjunto de oportunidades de investimento variar ao longo do tempo. Fama e French
(1996) concluram que mesmo que o HML e o SMB sejam fatores que representem fontes
comuns de varincias nos retornos, ainda no est claro quais as variveis de estado que
14
Estes modelos esto presentes na literatura de anomalias do CAPM.
70
estas carteiras representam e portanto, sob a tica do gestor de carteiras, no h como
proteg-las.
O outro lado do debate sustenta a explicao comportamental para o sucesso
emprico destes fatores. Lakonishok, Shleifer e Visnhy (1994) argumentam que o
chamado efeito valor (aes com baixo valor de mercado frente ao patrimonial com
desempenho superior) surge quando investidores extrapolam ganhos excessivos no
passado para o futuro e superestimam o valor de empresas que apresentaram bom
desempenho no passado.
Outros autores atribuem o sucesso dos fatores a vieses como data-snooping (Lo e
MacKinlay (1990), Kothari, Shanken e Sloan (1995)). Por fim, Ferson, Sarkinssian e
Simin (1998) defendem que carteiras ordenadas por atributos podem ser fatores de risco
teis, mesmo quando os atributos parecem no ter qualquer relao com risco.
Este ensaio est voltado para a linha de debate baseada na natureza econmica dos
fatores sugeridos por Fama & French. Os trabalhos empricos at o momento buscam
explicao dos fatores no contexto do CAPM Intertemporal, correlacionando-os com
variveis que caracterizem o conjunto de oportunidades de investimento variando no
tempo. Perez-Quiros e Timmermann (2000) demonstraram que os retornos de empresas
pequenas so mais volteis durante o perodo de recesso da economia, quando os
investidores podem estar mais sensveis ao risco. Liew e Vassalou (2000) mostraram que
o efeito valor ajuda a prever o crescimento da economia. Ferson e Harvey (1999), Lettau
e Ludvigson (2001) e Vassalou (2003) demonstraram que os modelos que consideram os
riscos macroeconmicos reduzem a informao contida no efeito valor. Estes trabalhos
procuram relacionar a previsibilidade de seo transversal dos ativos com a capacidade de
previso de variveis macroeconmicas.
Entretanto, uma vez que estes estudos no utilizam um modelo terico, no fica
claro se os resultados so consistentes com um modelo econmico subjacente. Fama
(1991) e Cochrane (2001) criticam o uso do ICAPM como um fishing license, a partir
do qual permitido utilizar uma variedade de fatores na estimativa de um modelo sem
verificar se os fatores so consistentes com o comportamento de agentes econmicos.
Reconhecendo este problema, dois trabalhos, Brennan, Wang, e Xia (2003) e Campbell e
Vuolteenaho (2002), construram modelos baseados no ICAPM de Merton (1973), no
qual s fatores que prevem oportunidades de investimento futuras so admitidos.
71
MacKinlay (1995) sugere que impor as restries do modelo terico dificulta a aceitao
de modelos mal especificados.
Compatvel com a crtica de Cochrane (2001), este ensaio tem por objetivo
investigar a natureza econmica dos fatores relacionados aos prmios de valor e de
tamanho no mercado brasileiro, a partir de pressupostos tericos do modelo do APT.
Segundo o modelo original de Ross (1976), o APT no necessita de hipteses acerca da
estrutura de preferncia dos agentes econmicos nem de hipteses acerca da distribuio
dos retornos dos ativos. Ao contrrio do CAPM, o APT tambm vlido em situaes de
desequilbrio, desde que no haja oportunidades de arbitragem15. Apesar da limitao
terica de ser um modelo que ignora as decises de consumo do investidor, a inteno
no test-lo, nem tampouco verificar sua habilidade de previso dos retornos esperados
dos ativos, mas to somente utilizar seus pressupostos na construo dos fatores
macroeconmicos e correlacion-los aos fatores de Fama e French, abrindo espao para
um estudo exploratrio sobre a natureza econmica dos efeitos valor e tamanho.
Campbell, Lo e Mackinlay (1997) mostram que embora a derivao terica dos
modelos do APT e do ICAPM parta de hipteses distintas, com as aproximaes
adequadas16, a pesquisa emprica baseada na relao exata entre os retornos esperados dos
ativos e os fatores de risco vlida para a maioria dos ativos. Assim, os dois modelos
podem ser derivados para o modelo multifatorial padro. Sob o ponto de vista emprico,
para que a implementao do modelo do APT mantenha sua estrutura original a partir de
variveis que influenciam o comportamento do retorno dos ativos, necessrio que os
fatores sejam representados pelas inovaes destas variveis, ou seja, seus movimentos
no antecipados. Da mesma forma, os fatores associados s variveis de estado do
ICAPM so inovaes nas variveis que ajudam a prever o retorno do mercado e as
oportunidades de investimento futuro.
Os trabalhos empricos realizados para o mercado americano, optaram por buscar
a explicao do significado dos fatores de Fama e French a partir do ICAPM. Nessa linha,
procuraram correlacionar os fatores com inovaes de variveis que tm capacidade de
previso dos retornos esperados dos ativos (Campbell (1996), Petkova (2002), Vassalou
(2003)). Estes trabalhos utilizam os fatores j consagrados na literatura de apreamento de
15
Apesar de que a no arbitragem tambm pressuponha um determinado comportamento para os retornos
(Huberman (1982)).
72
seo transversal no mercado americano17 tais como rendimento sobre o dividendo, taxa
de juros, spread de longo prazo e risco de default.
Mesmo sob hipteses distintas, do ponto de vista emprico, existem fatores
comuns utilizados tanto nas pesquisas sobre o significado dos fatores HML e SMB luz
do ICAPM como nos testes do modelo do APT. Chen, Roll e Ross (1986) utilizaram
risco de default, inflao inesperada e estrutura a termo da taxa de juros no teste do APT.
Como variveis de estado do ICAPM e possveis fatores associados aos prmios de valor
e tamanho, Petkova (2003) utilizou o risco de default e um spread de longo prazo com
formulao semelhante estrutura a termo de Chen, Roll e Ross; e Brennan, Wang, e Xia
(2002) utilizaram a taxa real de juros. J Vassalou (2001) utilizou carteiras que
mimetizam as inovaes nas variveis macroeconmicas. Em todos os casos, a hiptese
original utilizar inovaes das variveis macroeconmicas como variveis preditivas
dos retornos esperados dos ativos.
Estas inovaes
e,
representam
portanto, no
movimentos
so
no antecipados
observveis,
nas variveis
ser macroeconmicas diretamente devendo
primeiramente construdas. Conforme discutido por Chen, Roll e Ross (1986), o processo
pode ser feito atravs da identificao e estimao de um modelo de vetor autoregressivo
(VAR), onde os resduos representam as inovaes das variveis macroeconmicas. Outra
metodologia possvel e mais robusta sob o ponto de vista de testes de desempenho fora da
amostra (out-of-sample) atravs da modelagem individual de cada varivel. A crtica a
esta soluo consiste na hiptese de no se conseguir modelar a varivel de maneira
adequada e dessa forma no se conseguir filtrar o componente do movimento esperado da
varivel independente, gerando o conhecido erro em varivel (error-in-variable). Os
autores acabam por optar pela segunda alternativa, justificando que any such
statistically based time -series approach will find lagged stock market returns having a
significant predictive content for macroeconomic variables. Whatever econometric
advantages such approach might offer, it is antithetical to the spirit of this investigation,
which is to explore the pricing influence of exogenous macroeconomic variables.
16
Ver em Campbell, Lo e MacKinlay (1997) os trabalhos que justificam a relao linear exata como uma
estimao robusta da relao linear aproximada.
17
Lista parcial da previsibilidade j documentada e as variveis utilizadas: previsibilidade de retornos
Campbell (1987), spread de longo prazo; Campbell e Shiller (1988), rentabilidade sobre dividendos; Fama e
Schwert (1977) taxa de T-bill; Fama e French (1989), spread de default; previsibilidade da varincia:
Campbell (1987), spread de longo prazo; Harvey (1991), spread de default, T-bill rate; Shaken e Tamayo
(2001), rentabilidade do dividendo.
73
Petkova (2002) e Chen (2003) utilizaram o VAR para estimar as inovaes e
correlacion-las com os fatores de Fama e French.
Na presente pesquisa, optou-se por utilizar as duas metodologias e verificar se
existe sensibilidade dos resultados em funo da tcnica economtrica utilizada para a
estimao das inovaes das variveis macroeconmicas.
O ensaio est organizado da seguinte forma: a seo 2 apresenta o modelo terico
do APT e as premissas para a construo dos fatores, identificando os principais estudos
j realizados na literatura brasileira; a seo 3 apresenta a literatura relativa aos fatores de
Fama e French e s variveis macroeconmicas; na seo 4, so apresentados os dados e a
metodologia utilizada para a seleo e construo das variveis; na seo 5 discute-se a
relao entre as inovaes e os fatores de valor e de tamanho, apresentando os resultados
encontrados; por fim a seo 6 apresenta a concluso e propostas para pesquisas futuras.
74
2 ARBITRAGE PRICING MODEL
O Arbitrage Pricing Model (APT), desenvolvido por Ross (1976) como alternativa
terica e emprica ao CAPM, um modelo baseado na hiptese de no arbitragem, que
sustenta a formao dos preos de equilbrio dos ativos como resultado de influncias
sistemticas de fatores de natureza econmica, ainda que no sejam diretamente
observveis. Apesar de estabelecer uma relao linear entre os retornos esperados dos
ativos, este modelo no necessita das hipteses simplificadoras do CAPM, contemplando
situaes de desequilbrio na economia desde que no haja oportunidades de arbitragem.
O modelo no exige a identificao da verdadeira carteira de mercado, entretanto a verso
original do APT fornece apenas uma relao aproximada entre o retorno esperado dos
ativos e um nmero desconhecido de fatores de risco no identificados. Dessa forma, para
que o modelo passa ser testado, necessrio acrescentar hipteses adicionais.
2.1 O Modelo Terico
A teoria do APT18 assume que os mercados so competitivos e perfeitos e que o
processo gerador dos retornos dos ativos pode ser considerado por
Ri = a i + b 2i f + i
(1)
(2)
2 <
(3)
[ ]
[ ] = 2
i
i f =0
2
i
onde Ri o retorno do ativo i, ai o intercepto do modelo de fatores, bi o vetor
(K x 1) de sensibilidades ao fator para o ativo i, f o vetor (K x 1) das realizaes dos
fatores comuns e i o termo de distrbio. Para um sistema de N ativos, tem-se que
R = a + Bf +
[ f ]i = 0
[ 2 f ] =
(4 )
( 5)
(6 )
No sistema de equaes, R um vetor (N x 1) com R=[R1 R2 ... RN], a um vetor
(N x 1) com a =[a1 a2 ... aN], B uma matriz (N x K) com B=[b1 b2 ... bN]e um vetor
com =[1 2 ... N]. Assumindo que os fatores respondem pelas variaes comuns nos
retornos dos ativos, ento o termo de erro pode ser eliminado em carteiras bem
75
diversificadas. Isto exige que os termos de erros sejam suficientemente
descorrelacionados entre os ativos.
Dada esta estrutura, Ross (1976) mostra que a ausncia de arbitragem em grandes
economias implica que
0 + B k
(7 )
onde o vetor de retorno esperado (N x 1), um vetor de uns, 0 o retorno
livre de risco se ativo existir e k o vetor (K x 1) de prmios de risco do fator. A relao
em (7) aproximada j que no vlida para um pequeno nmero de ativos. Como esta
relao representa apenas uma aproximao, ela no produz restries diretamente
testveis para os retornos dos ativos. Deve-se ento impor estrutura adicional de modo
que a aproximao torne-se exata. O modelo terico no identifica quais so os fatores
relevantes no processo gerador dos retornos, nem tampouco apresenta o nmero de
fatores adequado.
2.2 As Pe squisas Empricas
O processo de seleo dos fatores dos trabalhos empricos do APT apresenta duas
abordagens, a estatstic a e a terica. A abordagem estatstica busca a construo de fatores
a partir de um conjunto de retornos de ativos, geralmente muito maior do que o conjunto
de retornos utilizados para estimar e testar o modelo. As tcnicas mais adequadas para
extrair os fatores a partir das carteiras so anlise fatorial e anlise de componentes
principais. Entretanto, estas tcnicas no so capazes de determinar o nmero de fatores
adequados nem de identific-los. As pesquisas aplicadas economia norte-americana
mostraram que o nmero de fatores encontrados funo do nmero de ativos utilizados.
Apesar de os fatores construdos a partir da anlise de componentes principais serem
consistentes com o aumento do nmero de ativos, no se pode afirmar que a tcnica seja
mais adequada em amostras finitas (Connor e Korajczyk (1988)).
A primeira pesquisa emprica (Roll e Ross (1980)) utilizou o procedimento de
anlise fatorial para a determinao simultnea do nmero de fatores e respectivos
coeficientes de sensibilidade das aes em relao a esses fatores. O segundo passo
consistiu nas regresses de seo transversal para determinar os prmios de risco
associados aos fatores estatisticamente significativos.
18
Apesar das crticas quanto
Conforme apresentado em Campbell, Lo e Mackinlay (1997).
76
dificuldade de se determinar quantos e quais so os fatores, os autores apresentaram
quatro fatores como significativos, conforme confirmado por Brown e Weinstein (1983).
Outra abordagem na seleo de fatores consiste na pr-determinao dos fatores
luz da teoria. Estes fatores podem ser variveis macroeconmicas ou financeiras que
capturem os riscos sistemticos da economia que influenciam a taxa de desconto do fluxo
de caixa futuro dos ativos ou mesmo o prprio fluxo de caixa esperado.
Chen, Roll e Ross (1986) utilizaram esta abordagem, construindo fatores
associados a variveis macroeconmicas que poderiam representar os riscos sistemticos
do mercado de aes. Os fatores escolhidos foram: inflao, ndice da produo
industrial, taxa de juros e risco de crdito. Seus resultados mostraram uma forte
correlao entre as variveis macroeconmicas escolhidas e os fatores estimados atravs
da anlise fatorial.
Ainda utilizando fatores pr-definidos, existe uma corrente de trabalhos empricos
que procuram caractersticas especficas das empresas que auxiliem na explicao das
diferenas de sensibilidade ao risco sistemtico entre os ativos, e as empregam como
critrio de seleo de carteiras. Os fatores so construdos a partir dos retornos dessas
carteiras, que so chamadas de mimicking portfolios19, j que reproduzem o
comportamento dos fatores. Nesta linha de pesquisa encontram-se os testes empricos
para detectar anomalias ao CAPM, incluindo outros fatores alm da carteira de mercado.
Embora as derivaes tericas do APT e do CAPM partam de hipteses distintas,
possvel estabelecer uma relao entre o CAPM e o APT (Weil, 1988) 20. As
caractersticas que se mostraram mais importantes nos trabalhos empricos foram retorno
sobre dividendos, valor de mercado, ndice preo/lucro e ndice valor patrimonial/valor de
mercado.
2.3 O APT no Brasil
Diversos estudos podem ser encontrados na literatura brasileira sobre o modelo
APT. Um dos primeiros trabalhos realizados no Brasil foi o de Kloeckner e Santos
19
Uma forma de construir as carteiras mmicas atravs da regresso da varivel macroeconmica de
interesse com os retornos de um conjunto de carteiras, como proposto por Breeden, Gibbons, and
Litzenberger (1989). O valor estimado pela regresso ir conter a mesma informao que as variveis
macroeconmicas, mas esta informao estar expressa em termos de retorno da carteira.
20 A relao linear entre os retornos dos ativos estabelecida pelo APT similar do CAPM. O APT
relaciona o ativo com os fatores comuns a todos os ativos estudados e o CAPM o relaciona com a carteira
de mercado, que abrange todos os fatores comuns.
77
(1994), que testaram o comportamento dos retornos esperados das 44 aes mais
negociadas na BOVESPA para um perodo de dez anos, de 1981 a 1990, dividindo-o em
dois subperodos de cinco anos. Os autores justificam tal diviso em funo dos
sucessivos planos econmicos no segundo subperodo: planos Cruzado, Bresser, Vero e
Brasil Novo. Foram utilizados retornos mensais reais e nominais e a tcnica empregada
foi a anlise de componentes principais, seguida de regresso de seo transversal para
verificar a significncia estatstica dos prmios de risco associados aos fatores
encontrados (e com isso identificar quantos fatores so relevantes). Para o primeiro
subperodo, os resultados mostraram a existncia de 11 fatores explicando 80% da
varincia total dos retornos nominais, sendo significativos ao nvel de 5% apenas dois.
Para o segundo perodo, foram identificados seis fatores responsveis por 78% da
varincia total dos retornos, havendo apreamento significativo pelo mercado para apenas
trs. Este primeiro trabalho no se preocupou em relacionar os fatores a variveis
econmicas observveis.
Santos, Kloeckner e Ness Jr. (1994), repetiram o trabalho anterior sobre uma
amostra de 72 aes, encontrando inicialmente 14 fatores fundamentais, que se reduziram
a apenas 3 aps a regresso de seo transversal. Contudo, os trs fatores significativos
conseguiram explicar apenas 20,38% dos retornos, o que demonstrou a baixa capacidade
preditiva do modelo.
Em um trabalho mais recente, Schor, Bonomo e Pereira (2002) utilizaram as
mesmas variveis macroeconmicas sugeridas por Chen, Roll e Ross (1986) para analisar
o comportamento de dez carteiras de empresas classificadas pelo setor de atividade, no
perodo de 1987 a 1997. Os resultados indicam que h ganho na utilizao do APT como
alternativa ao CAPM, j que os fatores macroeconmicos foram estatisticamente
significativos para a maioria das carteiras. O fator juros reais apresentou correlao
positiva com os retornos, direo oposta do esperado. Os autores justificam que o perodo
da amostra abrangeu um longo perodo de elevada inflao, o que elevou o lucro
financeiro das empresas.
Os autores apresentaram outras concluses: o erro de previso da inflao afeta
negativamente o retorno dos ativos e a carteira de mercado continua tendo elevado poder
explicativo no modelo de preos. Apesar da incluso de diversas variveis
78
macroeconmicas, ainda h uma parcela do risco sistemtico que no explicada por
nenhuma delas, abrindo espao para pesquisas futuras.
O trabalho de Mello e Samanez (1999) compara o desempenho do modelo APT
com o do CAPM. Para isso, construram o modelo APT extraindo seis fatores atravs de
anlise fatorial, encontrando apenas trs coefici ntes e estatisticamente significativos.
Atravs da regresso dos resduos do CAPM com o conjunto de sensibilidades dos fatores
do modelo APT, foi possvel verificar que a informao no contemplada pelo CAPM foi
em parte capturada pelo modelo APT. Os autores acreditam que seus resultados indiquem
a superioridade do APT em relao ao CAPM e resolveram, ento, construir um modelo
de APT de trs fatores baseado nos fatores propostos por Fama e French (1993). Seus
resultados surpreenderam na medida em que no confirmaram a influncia dos fatores
SMB e HML na explicao dos retornos, contrariando os resultados de Rodrigues (2000),
o que os autores justificam como possvel influncia do efeito da inflao sobre os dados
de balano.
79
3
3.1
O MODELO DE TRS FATORES DE FAMA & FRENCH
O Modelo de Trs Fatores de Fama & French e as Variveis
Macroeconmicas
Embora no haja uma derivao terica que identifique a razo do sucesso do
modelo de trs fatores de Fama e French, j existem vrios trabalhos empricos buscando
relacion-los s teorias j existentes a grande maioria aplicada ao mercado norte ,
americano. Uma linha de pesquisa relaciona os fatores de Fama e French a variveis
macroeconmicas tais como crescimento do PIB, renda de trabalho e outras.
Hodrick e Zhang (2001) avaliaram vrios modelos de apreamento de ativos que
foram desenvolvidos como melhorias potenciais no CAPM. Eles identificam dois
modelos como os mais adequados para estimar os retornos das 25 carteiras ordenadas por
valor de mercado e ndice valor contbil/valor de mercado: o modelo de trs fatores de
Fama e French e um modelo que inclui alm do prmio de risco da carteira de mercado, a
renda de trabalho, o rendimento de dividendos, taxa do Tesouro americano, e o spread de
longo prazo. Os autores testam ainda se os fatores HML e SMB surgem como fatores de
risco no contexto do segundo modelo, especificando um vetor autoregressivo (VAR) que
contm todos os fatores. Os resultados no corroboraram a hiptese de que os fatores de
Fama e French estariam correla cionados com os fatores do segundo modelo. Eles
argumentam que o prmio de valor (HML) contm informao alm da informao
contida em fatores como rendimento de dividendos e spread de longo prazo. Na
especificao do segundo modelo, os autores utilizam valores contemporneos das
variveis preditivas em lugar de suas inovaes, o que pode ser criticado j que, sob o
ponto de vista terico, s deve haver recompensa pelo risco de movimentos inesperados
(Campbell (1996)).
Em um trabalho recente, Vassalou (2002) argumenta que notcias acerca do
crescimento futuro do PIB representam um fator importante nos retornos de seo
transversal dos ativos. Uma vez que os fatores HML e SMB guardam informao sobre
estas notcias, eles devem ser, da mesma forma, capazes de explicar os retornos mdios de
seo transversal dos ativos. A autora mostra que na presena de um fator relacionado s
notcias do crescimento do PIB, os fatores HML e SMB perdem sua capacidade preditiva
80
do comportamento dos retornos. O trabalho da autora difere dos trabalhos anteriores, uma
vez que ela utiliza carteiras que mimetizam as variveis macroecnomicas ao invs de
utilizar inovaes estimadas a partir das prprias variveis. Vassalou argumenta que os
fatores obtidos a partir das carteiras contm apenas as informaes relacionadas com o
retorno dos ativos, funcionando como uma espcie de filtro das informaes relevantes.
Petkova (2002) rene os dois trabalhos: utiliza a mesma metodologia de Hodrick e
Zhang (2001), porm relaciona os fatores de Fama e French s inovaes das variveis
preditivas do retorno do mercado, mostrando que h correlao significativa entre os
fatores HML e SMB e as inovaes, mas no h relao entre os primeiros e os nveis das
variveis (seja em regresses contemporneas ou preditivas).
Cochrane (1999) argumenta que a relao entre HML e SMB e os eventos
macroeconmicos ainda esto sob investigao. Atravs da anlise grfica dos lucros
acumulados das carteiras de Fama e French e da carteira de mercado, ele conclui que no
h nenhuma ligao bvia entre eles As duas carteiras de Fama e French apresentam
baixa correlao com o retorno de mercado, entretanto o HML parece mover-se
inversamente com os grandes declnios do mercado.
Lettau e Ludvigson (2001) defendem que os fatores de Fama e French
representam carteiras que mimetizam os riscos associados ao prmio de risco que varia no
tempo. Eles mostram que, utilizando o CAPM modificado incluindo o prmio de risco
dinmico, seu desempenho to adequado quanto o modelo de trs fatores na explicao
dos retornos de seo transversal dos ativos. Os autores acrescentam ainda que as aes
de valor so mais arriscadas do que as de crescimento porque elas so mais fortemente
correlacionadas com o crescimento do consumo, quando o risco da economia mais alto.
Petkova e Zhang (2002) outro trabalho que procura identificar o movimento
econmico que orienta os efeitos valor e tamanho. Utilizando um conjunto de variveis j
estabelecidas por inmeros trabalhos empricos, os autores documentam que as aes de
valor so mais arriscadas do que as de crescimento na fase de retrao da economia,
quando o prmio de risco esperado mais alto; e menos arriscadas na expanso, quando o
prmio de risco esperado mais baixo.
81
3.2 O Modelo de Trs Fatores no Brasil
O primeiro passo para verificar a adequao se utilizar um modelo de apreamento
que contemple os prmios de risco de valor e risco de tamanho na forma sugerida por
Fama e French, identificar a existncia destes efeitos no mercado brasileiro. Diversos
trabalhos empricos foram realizados para o mercado brasileiro, e a partir do sucesso do
trabalho de Fama e French (1992, 1996, 1998), as pesquisas no Brasil concentraram-se
em verificar o efeito valor, olhando o efeito tamanho como subjacente. Os trabalhos
utilizam diversos ndices para selecionar as empresas de valor e de crescimento, sendo
que os que melhor identificam o efeito valor so o ndice valor patrimonial/valor de
mercado e o ndice lucro/preo (L/P) (Mescolin, Braga e Costa Jr, (1997); Rostagno,
Soares e Soares (2003)). O critrio retorno sobre dividendo tambm j foi bastante
pesquisado com resultados controversos. Mescolin, Braga e Costa Jr, (1997), Rostagno,
Soares e Soares (2003) encontram desempenho superior para aes com rendimento de
dividendo alto, o que no foi confirmado por Silva e Leal (2000).
Apesar de os resultados serem distintos conforme o critrio utilizado, de uma
forma geral, os trabalhos confirmam a superioridade da estratgia de valor sobre a de
crescimento (Fama e French (1998), Rodrigues (2000), Rostagno, Soares e Soares (2003))
havendo diferenas em relao anlise de risco Braga e Leal (2002) observaram que a .
carteira de valor significativamente mais arriscada que a carteira de aes de
crescimento, apresentando ndice de Sharpe mais alto, contrariando Barros, Picano e
Costa Jr. (1998), cuja carteira de aes de valor apresentou coeficiente beta menor que o
da carteira de aes de crescimento e rentabilidade superior, embora com baixa
significncia estatstica, conforme ressaltado pelos autores. Rostagno, Soares e Soares
(2003) observaram que as aes de valor apresentam menor liquidez o que poderia
justificar o maior prmio.
Sobre o efeito tamanho, Rodrigues (2000) identificou a presena do efeito
tamanho no sentido oposto ao preconizado por outros autores (Costa Jr. e Neves (2000),
Halfeld e Procianoy (2000)), mas em consonncia aos resultados de Braga e Leal (2002) e
Garcia e Bonomo (2001).
82
4
4.1
METODOLOGIA E DADOS
Escolha das Variveis Macroeconmicas
O objetivo deste trabalho verificar a relao entre os fatores de risco sugeridos
por Fama e French e as variveis macroeconmicas do modelo do APT. Do modelo
original do APT sugerido por Ross (1976), no se identifica qualquer teoria acerca da
escolha das variveis que poderiam explicar o retorno dos ativos. A grande maioria dos
trabalhos empricos realizados para o mercado americano utiliza as mesmas variveis
sugeridas pelo trabalho original de Chen, Roll e Ross (1986), ou seja, taxa de inflao,
produo industrial, risco de crdito e taxa de juros. Do ponto de vista terico, estas
variveis afetam o preo esperado das aes a partir de seu fluxo de caixa futuro
descontado, seja influenciando o prprio fluxo ou a taxa de desconto utilizada.
No Brasil, o trabalho de Schor, Bonomo e Pereira (2002) utilizou as mesmas
variveis sugeridas pelo trabalho original de Chen, Roll e Ross (1986), fazendo as devidas
adaptaes ao mercado brasileiro, quer pelas caractersticas prprias do mercado ou pela
limitao de base de dados histricas.
O trabalho destes autores mostrou que, apesar dos fatores macroeconmicos se
apresentarem estatisticamente significativos para a maioria das carteiras, ainda h uma
parcela de risco sistemtico que no explicada por nenhum dos fatores includos.
Assim, optou-se por utilizar as variveis originais acrescentando ainda as variveis
reservas internacionais, para representar o risco Brasil, conforme sugerido por Andrade e
Teles (2003) e retorno sobre dividendos, para representar a parcela inesperada do prmio
de risco sobre a carteira de mercado global, conforme sugerido por Harvey (1995). Estas
ltimas variveis foram introduzidas com o objetivo de pesquisar se ambas poderiam
conter alguma informao sobre o risco sistemtico no explicado pelas variveis
anteriores.
Conforme descrito em Chen, Roll e Ross (1986), os fatores de risco relacionados
s variveis macroeconmicas devem ser entendidos como movimentos antecipados ou
inovaes destas variveis que influenciam os retornos dos ativos. Assim, para satisfazer
a hiptese original do modelo, a seleo de variveis macroeconmicas como fatores de
risco deve considerar aquelas que apresentem mdia zero, varincia positiva e no
83
apresentem autocorrelao. Todas as variveis receberam tratamento estatstico adequado
conforme descrito individualmente na seo 4.3.
4.1.1 Taxa de Inflao
Como inovao para a varivel taxa de inflao, deseja-se obter a taxa de inflao
inesperada. Garcia e Bonomo (2001) sugerem a utilizao da diferena entre uma taxa de
juros pr-fixada no incio do perodo e a taxa de juros ps-fixada. Conforme argumentam
os autores, uma vez que a taxa definida no incio do perodo, o retorno real ser afetado
pelo componente de inflao no previsto. Eles utilizaram a diferena entre a taxa pr-
fixada mdia de CDB de 30 dias e a taxa de CDI (taxa de overnight).
Os autores destacam, porm, que esta diferena pode estar associada tambm a
uma mudana inesperada na poltica monetria, ou seja, na taxa real de juros. No trabalho
deles, esta hiptese no afetou os resultados uma vez que o perodo estudado foi de
inflao alta, onde o maior risco sobre as taxas nominais era o risco de inflao.
Schor, Bonomo e Pereira (2002) resolveram utilizar, para representar a taxa de
inflao inesperada, alm da aproximao sugerida por Garcia e Bonomo (2001), a
diferena entre a taxa observada de inflao e a taxa esperada de inflao no incio do
perodo, estimando a taxa esperada de inflao por meio de um modelo estrutural. Apesar
de no terem detectado forte correlao entre as duas aproximaes, os resultados
encontrados foram semelhantes.
Lima e Cspedes (2003) estimaram a taxa de inflao esperada atravs de modelos
lineares univariados, apresentando em mdia maior grau de acerto do que a expectativa de
inflao coletada junto aos agentes econmicos e apresentada pelo Banco Central do
Brasil atravs do Relatrio FOCUS21.
No presente trabalho, optou-se por modelar a taxa de inflao esperada atravs de
um modelo linear univariado, obtendo a taxa de inflao inesperada a partir da diferena
entre a taxa observada e a esperada. A taxa de inflao utilizada foi a srie de ndice
Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI), fornecida pela Fundao Getlio
Vargas.
21
Relatrio sobre os levantamentos dirios realizados pelo Banco Central junto aos agentes do mercado
financeiro.
84
4.1.2 Produo Industrial
A varivel econmica que representa o crescimento da produo industrial foi
construda a partir da srie do ndice de produo industrial da indstria geral mensal
fornecido pelo IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica).
4.1.3 Risco de Crdito
A grande maioria dos trabalhos empricos para o mercado americano utiliza a
medida de risco de crdito conforme originalmente proposto por Chen, Roll e Ross
(1986), ou seja, o risco de crdito representado pela diferena entre os retornos de um
ttulo de empresa privada e de um ttulo pblico de igual prazo. Neste caso, os
pesquisadores costumam trabalhar com a diferena entre os retornos dos ttulos de
empresas privadas com classificao Baa22 e os ttulos de longo prazo do governo
americano.
No Brasil, devido a pouca emisso de empresas privadas e conseqentemente
ausncia de uma base de dados histrica, Schor, Bonomo e Pereira (2002) aproximaram a
taxa de financiamento das empresas pela taxa de juros de capital de giro mensal. J a taxa
de financiamento pblico foi aproximada pela taxa de juros do mercado interbancrio
CDI dirio. Esta escolha foi justificada pelo longo perodo de elevada inflao, no qual o
governo se financiava diariamente por meio de ttulos pblicos de curta maturao,
recomprando aqueles que o sistema bancrio no pudesse carregar em suas carteiras.
Na presente pesquisa, optou-se por se utilizar a mesma aproximao, j que
mesmo em se tratando de pesquisa em perodos mais recentes ainda no se encontra
disponvel uma base de dados com lanamentos de empresas privadas e suas respectivas
classificaes de risco, alm do financiamento de curto prazo ainda se manter bastante
representativo em relao ao de longo prazo23.
Como fonte de dados, utilizou-se a srie de taxa de juros de concesso de crdito
modalidade capital de giro, fornecida pelo IPEA (Instituto de Pesquisa Econmica
22
A agncia de rating Moodys atribui classificao Baa aos ttulos de empresas com capacidade mdia de
pagamento dos juros e do capital. Correspondem aos ttulos mais arriscados dentro da categoria de
investimento (Investment Grade).
23
Conforme as fontes disponveis, no perodo de junho de 2000 a agosto de 2003, foram registrados em
mdia o volume R$968,28 milhes mensais de emisses primrias em debntures (fonte: Comisso de
Valores Mobilirios) contra R$ 5.641,69 milhes mensais em concesses consolidadas de operaes de
crdito de Capital de Giro (fonte: Banco Central do Brasil).
85
Aplicada)24 e a taxa de juros de Certificados de Depsitos Interbancrios (CDI), fornecida
pelo Banco Central do Brasil.
4.1.4 Taxa de Juros
Chen, Roll e Ross (1986) sugerem, sob a hiptese de neutralidade ao risco, a
utilizao de uma varivel construda a partir da diferena entre a taxa de retorno dos
ttulos de longo prazo do governo americano e a taxa de retorno dos ttulos de curto prazo
(um ms), com o objetivo de capturar a influncia da estrutura a termo da taxa de juros
nos retornos esperados dos ativos.
No Brasil, Schor, Bonomo e Pereira (2002) utilizaram a taxa real de juros partindo
da hiptese de que a taxa real de juros elevada tem impacto negativo sobre o retorno das
aes, j que favorece o mercado de renda fixa como alternativa de investimento mais
seguro e rentvel. Alm disso, cabe lembrar que a taxa real de juros elevada aumenta o
custo de capital das empresas, desfavorecendo seu crescimento e, conseqentemente, seus
resultados.
Figura 3.1
Dvida Mobiliria Federal Ttulos do Tesouro Nacional
Prazo Mdio
35
30
25
Prazo Mdio em Meses
20
15
10
5
0
abr/97 abr/98 abr/99 abr/00 abr/01 abr/02 jul/96 jul/97 jul/98 jul/99 jul/00 jul/01 out/96 out/97 out/98 out/99 out/00 out/01 jul/02 out/02 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02
Ms de Emisso
Fonte: Banco Central do Brasil
Em virtude do Tesouro Nacional s ter iniciado a emisso de ttulos de prazo
superior a 12 meses, na mdia, a partir de junho de 2000 (Figura 3.1), no houve base de
dados suficientes para construir a varivel relacionada estrutura a termo da taxa de juros
24
www.ipeadata.gov.br, retirada da publicao Indicadores DIESP - Quadro: Taxa de juros e rendimento
86
conforme proposto por Chen, Roll e Ross (1986). Assim, optou-se por utilizar a taxa real
de juros conforme sugerido por Schor, Bonomo e Pereira (2002). A taxa foi construda
atravs da diferena entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflao esperada. A taxa de
juros nominal utilizada foi a taxa de juros do mercado interbancrio CDI acumulada no
ms. Para taxa de inf lao esperada, realizou-se a previso da taxa de inflao a partir do
modelo anteriormente construdo a partir da taxa de inflao observada.
4.2 Outras Variveis Escolhidas
4.2.1 Risco Brasil
A proposta de se incluir outras variveis alm das tradicionalmente utilizadas
surgiu da constatao de que as variveis anteriormente relacionadas no so capazes de
explicar toda a variao nos retornos esperados dos ativos. Sob o ponto de vista terico,
h de se esperar uma forte correlao negativa entre o risco soberano do Brasil, o
chamado risco Brasil, e o fluxo de recursos estrangeiros no pas via mercado de capitais.
Garcia e Brando (2001) utilizam alguns instrumentos financeiros como swaps e
ttulos pblicos emitidos e negociados no exterior para medir o Risco Brasil. Foram
calculadas quatro medidas de risco distintas e altamente correlacionadas. A no
homogeneidade de resultados, conforme destacam os autores, est relacionada s
diferenas entre os riscos dos instrumentos financeiros utilizados, seus prazos e o
tratamento tributrio recebido. Alm disso, sob o ponto de vista terico, os autores
justificam que o risco Brasil calculado atravs de juros domsticos (swaps) mede o
prmio de risco ofertado pelos ativos de renda fixa domsticos, ao passo que o risco
Brasil calculado atravs dos retornos dos ttulos da dvida externa ( tripped Spread Bond S
e IDU/Libor) mede a demanda de prmio de risco exigida pelos investidores. Quando o
prmio de risco ofertado maior do que o prmio de risco demandado ocorre a entrada de
capitais no pas, caso contrrio, verifica-se a sada de capitais.
Andrade e Teles (2003) propem um modelo emprico para o Risco Brasil,
decompondo-o em quatro dimenses: (i) poltica fiscal, representada pela necessidade de
financiamento do setor pblico; (ii) poltica monetria, representada pela taxa de juros
domstica SELIC; (iii) choques de oferta, representados pela variao do preo do
real dos ativos - final de perodo.
87
petrleo e (iv) choques externos, representados pela variao das reservas internacionais.
Para o perodo estudado (janeiro de 1991 a dezembro de 2002), as dimenses que
apresentaram maior significncia estatstica foram s relacionadas poltica monetria e
aos choques externos.
No presente estudo, optou-se por utilizar para representar o Risco Brasil, a
variao das reservas internacionais, uma vez que o efeito de choques na poltica
monetria est sendo representado pela varivel taxa de juros. A srie utilizada foi
fornecida pelo Banco Central do Brasil, srie reservas internacionais total conceito
liquidez.
4.2.2 Rendimento de Dividendos
Ao se testar empiricamente um modelo de retorno de ativos e utilizar como
aproximao da carteira de mercado um ndice de mercado local, existe uma hiptese
implcita de que o mercado objeto do estudo segmentado. Por outro lado, s a tica do ob
investidor capaz de diversificar seus investimentos internacionalmente, o mercado ser
representado como um bloco integrado, e o retorno esperado do ativo de um pas ser
regido pela covarincia dos retornos dos ativos desse pas com a carteira de mercado
global.
Sob este argumento, Harvey (1995) analisou o comportamento de mercados
emergentes e verificou que, especificamente para o Brasil, os retornos dos ativos no
sofrem influncia dos movimentos da carteira de mercado global, de modo que a
utilizao de um ndice especfico para representar a carteira de mercado internacional
no traz ganhos para um modelo de retornos esperados. Ele defende que a parcela
inesperada do prmio de risco global estaria relacionada a uma informao do mercado
local como, por exemplo, o retorno sobre dividendos ou a taxa de juros domstica.
Sob outra tica, a literatura que explora anomalias ao CAPM extensa em
trabalhos que apresentam o retorno dos dividendos como uma das variveis com
capacidade preditiva para explicar os retornos dos ativos (Harvey (1991)). Embora, no
Brasil, os resultados empricos sejam controversos acerca da influncia desta varivel na
explicao dos retornos dos ativos, optou-se por utiliz-la para verificar se ela poderia
identificar alguma dimenso do risco no sintetizada pelo risco de mercado. Alm disso,
trabalhos que buscaram examinar a relao entre os fatores de Fama & French e outras
88
variveis preditivas dos retornos dos ativos, encontraram correlao entre o fatores HML s
e SMB e o retorno sobre dividendos (Hodrick e Zhang (2001) e Petkova (2002)).
A varivel utilizada foi o rendimento do dividendo do mercado dado como o nvel
de dividendos distribudos nos ltimos 12 meses fornecido pelo Banco de Dados da
Economtica para uma carteira igualmente ponderada composta por todas as aes da
amostra.
4.3 Tratamento das Variveis Escolhidas
Conforme descrito em Chen, Roll e Ross (1986), os fatores de risco relacionados
s variveis macroeconmicas devem ser entendidos como movimentos antecipados ou
inovaes destas variveis que influenciam os retornos dos ativos. Isto significa que um
modelo economtrico confivel deve considerar apenas o componente no previsvel das
sries macroeconmicas escolhidas.
Estes autores optaram por identificar e estimar cada uma das sries de fatores
macroeconmicos de forma independente, argumentando que dessa forma possvel
obter um modelo de previso mais robusto e mais adequado para o objetivo de seu
trabalho. A crtica em relao ao fato de se estimar variveis contemporneas com
movimentos correlacionados de forma independente recai no problema de se introduzir
erros nos estimadores (erros-in-variable problem). Uma forma alternativa para obter
resduos no correlacionados atravs da estimao de um model de vetor o
autoregressivo (VAR Vector AutoRegressive Model) para os fatores macroeconmicos.
Petkova (2003) utilizou um modelo VAR para estimar inovaes de variveis que
influenciam no retorno da carteira de mercado e relacion-las com os fatores de Fama e
French. No Brasil, Schor, Bonomo e Pereira (2002) utilizaram a metodologia de Chen,
Roll e Ross (1986).
No presente trabalho, optou-se por utilizar as duas metodologias para obter o rudo
branco das sries, verificando se a forma de estimao das inovaes leva a concluses
distintas sobre os resultados finais.
89
4.3.1 Modelos Lineares Univariados
A primeira metodologia consiste em utilizar modelos lineares univariados
independentes. Dessa forma, as sries das variveis escolhidas foram estimadas a partir de
um processo ARIMA univariado de forma a separar o rudo branco de seus demais
componentes. Para estimar o processo ARIMA adequado, utilizando o Software Eviews
3.0, todas as sries obedeceram aos seguintes passos:
(i) verificao do comportamento da srie atravs de uma anlise grfica
preliminar;
(ii) confirmao estatstica da estacionariedade da srie atravs da aplicao dos
testes de raiz unitria Augmented Dickey-Fuller (ADF) e Phillips-Perron
(PP)25;
(iii)
(iv)
em caso de no estacionariedade, as sries passaram por transformaes
(logaritmo natural) e primeira diferena, quando necessrio;
anlise do correlograma para identificar lags de autocorrelao, incluindo o
testes conjuntos de autocorrelaes Ljung-Box.
(v) estimao do modelo ARIMA que melhor se adequa srie considerando os
critrios de R2 ajustado, estatstica de Durbin-Watson e AIC (Akaike
Information Criterion) e SIC (Schwarz Information Criterion).
Os resduos obtidos na estimao representam as inovaes desejadas.
4.3.1.1 Taxa de Inflao
A srie de taxa de inflao utilizada foi a srie de ndice Geral de Preos
Disponibilidade Interna, divulgado pela Fundao Getlio Vargas, no perodo de julho de
1994 a dezembro de 200126. Neste caso, a taxa de inflao desejada a taxa de inflao
inesperada, obtida atravs da diferena entre a taxa de inflao observada e a taxa de
inflao esperada. Assim, procedeu-se modelagem da srie de inflao observada e
estimou-se tal modelo um passo frente ou seja, no ms t estima-se a inflao esperada
no ms t+1, obtendo-se a taxa d inflao esperada. Os resduos da estimao representam e
a srie da taxa de inflao inesperada.
25
26
Para mais informaes sobre as estatsticas de testes consultar Enders (1995).
Para estimao das sries, foram selecionados perodos mais longos do que o perodo de estudo com o
objetivo de ter observaes disponveis no perodo de estudo, mesmo aps o ajuste dos extremos da srie
durante o processo de estimao.
90
O primeiro passo foi verificar o comportamento da srie atravs de uma anlise
grfica preliminar (Apndice 1a). Observa-se a presena de tendncia decrescente na srie
a partir de julho de 1994 at novembro de 1998 e um valor extremo em fevereiro de 1999
(logo aps a desvalorizao do Real).
Foi executada uma regresso da srie com a varivel tempo representando a
tendncia temporal e uma varivel muda representando o valor extremo, cujos resultados
encontram-se na Tabela 3.1.
Tabela 3.1
Parmetros da Estimao da Inflao Inesperada
Estimao do modelo para a srie do ndice Geral de Preos
Disponibilidade Interna (IGP-DI) mensal, de julho de 1994 a
dezembro de 2001. Os regressores so a varivel tempo,
representando a tendncia temporal (de julho de 1994 a
novembro de 1998), e uma varivel muda representando o
ms de pico inflacionrio, aps a desvalorizao do Real
(fevereiro de 1999). Os resduos correspondem Taxa de
Inflao Inesperada.
Taxa de Inflao Observada
Tempo
Muda 1
Autocorrelao
2
4
AR(2)
MA(2)
R2 Ajustado
AIC
Durbin Watson
Resduos
Mdia
Desvio Padro
Assimetria
Curtose
Jarque-Bera
Probabilidade27
Teste ADF
H0
No Estacionrio
Coeficiente
-0.0001
-0.0129
0.3919
-0.4059
0.0038
-0.4264
0.8642
-5.9814
2.0199
0.0006
0.0063
0.1759
2.8671
0.4832
0.7854
-5.4309
Rejeita a 1%
(valor crtico: -3.5142)
p-valor
0.0000
0.0000
0.0247
0.0010
0.0000
0.0000
27
Probabilidade de aceitar a hiptese nula de que a distribuio normal pela estatstica de teste de Jarque-
Bera.
91
Uma vez filtrados estes componentes, foi testada a estacionariedade da srie
atravs dos testes de raiz unitria Augmented Dickey-Fuller (ADF) e Phillips-Perron
(PP). Observou-se que a srie integrada em primeira ordem.
Com a srie diferenciada, efetuou-se a anlise do correlograma como auxlio para
estimao da ordem dos componentes ARMA. Vrios modelos foram estimados e atravs
dos testes de AIC e SIC, foi selecionado o modelo ARIMA (2,1,2) como aquele que
melhor descreve o comportamento da srie no perodo testado.
Para obter a inflao esperada no incio do perodo, estimou-se a previso do
modelo atravs do Filtro de Kalman. Os resduos obtidos compuseram a srie de taxa de
inflao inesperada.
4.3.1.2 Produo Industrial
Para a varivel produo industrial foi utilizada a srie produo industrial
(industrial geral) dessazonalizada nmero ndice, fornecida pelo IBGE, no perodo de
julho de 1994 a dezembro de 2001. (Apndice 1b) O objetivo identificar o modelo que
descreve a taxa de crescimento da produo industrial e a partir da diferena entre as
taxas estimada e observada, obter a srie que representa a inovao no crescimento da
produo industrial.
A taxa de crescimento da produo industrial foi calculada a partir da expresso
PI t | .
CPI = Ln PI |
|
t 1
Isto significa que a srie original sofreu uma transformao logartmica e
uma diferena e espera-se que este procedimento tenha tornado-a estacionria (Apndic e
1c). Foi verificada a presena de valores extremos, bem como a necessidade de se
introduzir uma varivel explicativa para a variao do nmero de dias teis no ms
(Tabela 3.2). Uma vez filtrados estes componentes, foi testada a estacionariedade da srie
atravs dos testes de raiz unitria Augmented Dickey-Fuller (ADF) e Phillips-Perron
(PP). Observou-se que a srie integrada em primeira ordem.
Com a srie diferenciada, efetuou-se a anlise do correlograma como auxlio para
estimao da ordem dos componentes ARMA. Vrios modelos foram estimados e atravs
dos testes de AIC e SIC, foi selecionado o modelo ARIMA (2,1,2) como aquele que
melhor descreve o comportamento da srie no perodo testado. Do modelo estimado,
92
extraiu-se a srie de resduos, identificando-a como a inovao na taxa de crescimento da
produo industrial. Os resultados so apresentados na Tabela 3.2.
Tabela 3.2
Parmetros de Estimao da
Taxa de Crescimento da Produo Industrial
Estimao do modelo para a taxa de crescimento mensal da
produo industrial, de julho de 1994 a dezembro de 2001, calculada
a partir da expresso CPI=Ln (PI/PIt-1), onde PI a srie produo
t
industrial dessazonalizada. Os regressores so variveis mudas:
DDU (diferena de dias teis), representando a variao do nmero
de dias teis do ms, e 1, 2, 3 e 4, representando valores extremos da
srie. Os resduos correspondem inovao da Taxa de Crescimento
da Produo Industrial.
Produo Industrial
DDU (diferena de dias teis)
Muda 1 (dezembro de 1994)
Muda 2 (maio de 1995)
Muda 3 (junho de 1995)
Muda 4 (dezembro de 2000)
Autocorrelao
1
2
AR(2)
MA(2)
R2 Ajustado
AIC
Durbin Watson
Resduos
Mdia
Desvio Padro
Assimetria
Curtose
Jarque-Bera
Probabilidade
Teste ADF
H0
No Estacionrio
Coeficiente
0.0010
0.0601
-0.1196
0.0626
0.0519
-1.2409
0.2855
0.7456
-0.9697
0.8780
-5.1168
2.0082
0.0001
0.0167
-0.0515
2.7692
0.2157
0.8978
-5.3293
Rejeita a 1%
(valor crtico: -2.592)
p-valor
0.1909
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0556
0.0000
0.0000
4.3.1.3 Risco de Crdito
A varivel escolhida para representar o risco de crdito foi construda a partir da
diferena entre a taxa de juros de concesso de crdito modalidade capital de giro,
fornecida pelo IPEA, e a taxa de juros de CDI dirio acumulada no ms, fornecida pelo
93
Banco Central do Brasil. A srie foi construda limitada ao perodo de estudo, de janeiro
de 1995 a junho de 2001.
Para manter a hiptese original do modelo, as variveis que representam os fatores
de risco devem apresentar mdia zero, varincia positiva e ausncia de autocorrelao. No
caso do risco de crdito, pela sua prpria definio, o prmio de risco para o perodo foi,
em mdia, de 0,965% ao ms ou 12,21% ao ano. Chen, Roll e Ross (1986) argumentam
que, apesar de esta srie no ser formalmente uma inovao, a diferena entre as duas
sries utilizadas em seu estudo no apresenta autocorrelao, de modo que pode ser
tratada como uma srie no antecipada. No caso do Brasil, esta srie apresenta
autocorrelao de primeira ordem, sendo necessrio diferenci-la (Apndice 1d,e). Sob o
ponto de vista terico, a srie diferenciada representa a variao da taxa de risco de
crdito de um ms em relao ao ms anterior, o que adequado como componente de
inovao da taxa de risco de crdito. Esta srie apresenta ainda mdia zero e varincia
positiva, conforme desejado. (Tabela 3.3)
Tabela 3.3
Estatstica Descritiva da Variao da Taxa de Risco de Crdito
Variao da taxa mensal de risco de crdito, de aneiro de 1995 a j
junho de 2001, onde o risco de crdito a diferena entre a taxa de
juros de concesso de crdito modalidade capital de giro e a taxa de
juros de CDI dirio acumulada no ms.
Risco de Crdito
Mdia
Desvio Padro
Assimetria
Curtose
Jarque-Bera
Probabilidade
Teste ADF
H0
No Estacionrio
-0.0008
0.3834
-2.7472
22.3477
1297.8320
0.0000
-7.0630
Rejeita a 1%
(valor crtico:-3.5200)
4.3.1.4 Taxa Real de Juros
A taxa real de juros foi construda a partir da diferena entre a taxa de juros
nominal, a taxa de CDI dirio acumulado no ms, e a taxa de inflao esperada modelada
anteriormente. A srie gerada apresenta mdia mensal de 2,11% ao ms no perodo de
setembro de 1994 a dezembro de 2001 (Apndice 1f). Sua estrutura apresenta
94
autocorrelao, sendo necessrio diferenci-la. Alm disso, para tornar a mdia zero, a
srie foi normalizada (Apndice 1g). A Tabela 3.4 apresenta os resultados.
Tabela 3.4
Estatstica Descritiva da Taxa Real de Juros
Taxa real de juros mensal, de setembro de 1994 a dezembro de 2001,
onde a taxa real de juros a diferena entre a taxa de juros nominal
(CDI dirio acumulado no ms) e a taxa de inflao esperada
modelada anteriormente. A srie foi diferenciada e centrada na
mdia.
Taxa Real de Juros
Mdia
Desvio Padro
Assimetria
Curtose
Jarque-Bera
Probabilidade
Teste ADF
H0
No Estacionrio
-0.0002
0.0105
1.6605
9.0449
172.4371
0.0000
-6.5398
Rejeita a 1%
(valor crtico:-3.5092)
4.3.1.5 Risco Brasil
Foi utilizada a srie de Reservas Internacionais Conceito Liquidez, no perodo
de julho de 1994 a dezembro de 2001, fornecida pelo Banco Central do Brasil, para
representar o Risco Brasil (Figura 3.2)
Figura 3.2
Reservas Internacionais Conceito Liquidez
80,000
70,000
60,000
50,000
US$ Milhes
40,000
30,000
20,000
10,000
0
abr/95 abr/96 abr/97 abr/98 abr/99 abr/00 abr/01 out/94 out/95 out/96 out/97 out/98 out/99 out/00 out/01 jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jul/94 jul/95 jul/96 jul/97 jul/98 jul/99 jul/00 jul/01
Ms
Fonte: Banco Central do Brasil
95
Neste perodo, observam-se dois comportamentos distintos da srie: (i) no perodo
entre o incio do Plano Real, com a poltica da ncora cambial, at a desvalorizao do
cmbio (entre julho de 1994 a janeiro de 1999); (ii) a partir da desvalorizao do cmbio
e a conseqente troca do regime fixo para o flutuante. No primeiro perodo ocorreram
duas crises, a asitica, em outubro de 1997 e a russa, em agosto de 1998 ( pndice 1h). A
Conforme justificam Garcia e Brando (2001), o ingresso macio de capitais ocorrido do
segundo semestre de 1995 at a crise asitica e no primeiro quadrimestre de 1998 pode
ser resultado de uma poltica de fixao de taxas de juros domstica em um nvel mais
alto do que a percepo de risco de investidores estrangeiros, com o objetivo de acmulo
de reservas internacionais.
Inicialmente, aplicou-se o logaritmo srie de Reservas Internacionais. Pela
anlise grfica, confirmada pelo teste de raiz unitria, foi necessrio aplicar a primeira
diferena srie, o que foi suficiente, pela observao de suas funes de autocorrelao
e de autocorrelao parcial, para chegar ao padro de comportamento desejado.
Entretanto para obter mdia zero, a srie foi normalizada (Tabela 3.5).
Tabela 3.5
Estatstica Descritiva do Risco Brasil
Risco Brasil representado pela srie de Reservas Internacionais
Conceito Liquidez, no perodo de julho de 1994 a dezembro de
2001. A srie recebeu uma transformao logartmica e a primeira
diferena, sendo, em seguida, normalizada.
Risco Brasil
Mdia
Desvio Padro
Assimetria
Curtose
Jarque-Bera
Probabilidade
Teste ADF
H0
No Estacionrio
-0.0005
0.1021
-1.1738
9.5025
165.2891
0.0000
-5.4460
Rejeita a 1%
(valor crtico:-3.5132)
4.3.1.6 Rendimento de Dividendos
Os dados da srie de rendimento dos dividendos foram obtidos a partir do Banco
de Dados do Economtica, no perodo de julho de 1994 a dezembro de 2001, e
correspondem a todos os dividendos e juros sobre capital prprio pagos nos ltimos 12
96
meses (apndice 1i). O rendimento global foi calculado de forma igualmente ponderada
para todas as aes da amostra.
A srie obtida passou por todo o tratamento j descrito anteriormente chegando a
um modelo ARIMA (2,2,1) (Tabela 3.6).
Tabela 3.6
Parmetros de Estimao do Rendimento de Dividendos
Estimao do modelo para o rendimento de dividendos mensal, de
julho de 1994 a dezembro de 2001, onde este corresponde a todos os
dividendos e juros sobre capital prprio pagos nos ltimos 12 meses.
O rendimento total foi calculado de forma igualmente ponderada
para todas as aes da amostra. A srie integrada de segunda
ordem.
Rendimento de Dividendo
Autocorrelao
1
AR(2)
MA(1)
R2 Ajustado
AIC
Durbin Watson
Resduos
Mdia
Desvio Padro
Assimetria
Curtose
Jarque-Bera
Probabilidade
Teste ADF
H0
No Estacionrio
Coeficiente
1.0057
0.3627
-0.5323
0.9494
-7.5524
1.9936
0.0002
0.0053
-0.5488
4.2708
8.8110
0.0122
-4.6915
Rejeita a 1%
(valor crtico: -3.5226)
p-valor
0.0000
0.0000
0.0000
4.3.2 Vector AutoRegressive Model (VAR)
O modelo de vetor autoregressivo (VAR) geralmente usado para a estimativa de
um sistema de sries temporais contemporneas inter-relacionadas, permitindo analisar o
impacto dinmico de choques aleatrios no comportamento destas sries. Formalmente,
um modelo VAR representado por
yt = At yt 1 + ... + A p yt p + u t
97
onde yt um vetor k de variveis endgenas, At, ..., Ap so as matrizes de
coeficientes a serem estimados, e ut um vetor de inovaes que podem ser
contemporaneamente correlacionadas entre si, mas que no apresentam correlao com as
defasagens das variveis endgenas. Uma vez que as defasagens s aparecem do lado
direito da equao no h risco de simultaneidade, de modo que o estimador OLS
(Ordinary Least Square) adequado.
O modelo VAR irrestrito adequado para o caso de sries estacionrias. No caso
de sries com raiz unitria e na presena de sries macroeconmicas co-integradas28,
torna-se necessrio introduzir um termo de correo de erros (VEC Vector Error
Correction). Outra soluo tornar as sries estacionrias atravs de transformaes
logartmicas e operaes de diferenas, tal qual exe cutado nos modelos ARIMA. Foram
estimados os dois modelos, utilizando o VAR com as sries transformadas e introduzindo
a correo de erros e os resultados foram semelhantes. Dessa forma, por ser mais simples,
utilizam-se os resultados a partir do modelo VAR irrestrito estimado com as sries
diferenciadas. O modelo foi estimado a partir das sries diferenciadas com 4 lags, dos
quais foram extrados os resduos que representam as inovaes nas variveis escolhidas.
A estatstica descritiva dos resduos encontra-se na Tabela 3.7.
Tabela 3.7
Estatstica Descritiva dos Resduos das Variveis Macroeconmicas
Estimados atravs de Vetor Autoregressivo Irrestrito (VAR)
Estimao do modelo atravs de Vetor Autoregressivo irrestrito (VAR), a partir de sries
diferenciadas com 4 lags, no perodo de julho de 1994 a dezembro de 2001.
Inflao
Mdia
Desvio Padro
Assimetria
Curtose
Jarque-Bera
Probabilidade
0.0000
0.0061
0.2988
2.6473
1.4444
0.4857
Produo
Industrial
0.0000
0.0159
0.4889
3.5743
3.8571
0.1454
Risco de
Crdito
0.0000
0.0023
-0.7526
3.5988
7.8732
0.0195
Taxa Real
de Juros
0.0000
0.0025
0.6665
4.6126
13.1322
0.0014
Risco
Brasil
0.0000
0.0636
-0.5711
4.8379
14.0480
0.0009
Rendimento
de Dividendos
0.0000
0.0064
0.2409
3.3386
1.0401
0.5945
28
Engle e Granger (1987) mostraram que uma combinao linear de duas ou mais sries no estacionrias
podem ser estacionrias. Se tal combinao linear existe, as sries temporais no estacionrias so definidas
como co-integradas.
98
5
5.1
ANLISE DOS RESULTADOS
Relao entre as Inovaes e os Fatores de Fama e French
Uma vez estimados os movimentos no antecipados das sries das variveis
macroeconmicas escolhidas, o prximo passo relacion-las aos fatores HML e SMB. O
perodo de estudo escolhido foi de janeiro de 1995 a junho de 2001, j que na estimao
dos resduos, as sries foram penalizadas nas primeiras observaes pela presena de
termos autoregressivos. Os fatores de Fama e French foram calculados conforme a
metodologia descrita no ensaio 2, porm utilizando retornos mensais. Convm lembrar
que o fator relacionado ao prmio de valor foi calculado controlando-se o efeito tamanho
e, da mesma forma, o efeito tamanho foi calculado controlando-se o efeito valor. Dessa
forma, a correlao entre os fatores para o perodo de estudo foi de 0,31, sendo possvel
estud-los de forma conjunta sem o efeito da multicolinearidade conforme sugerido por
Rodrigues (2000). Foram utilizadas as inovaes das seis variveis selecionadas: inflao
esperada, crescimento da produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco
Brasil e rendimento de dividendos, respectivamente representadas por
tINFLAO ,
tPRODUO , tCRDITO , tJUROS , tRESERVAS e tDIVIDENDOS .
O primeiro estudo teve por objetivo verificar a capacidade dos fatores HML e
SMB de acompanhar as variveis propostas. Tal como sugerido por Petkova (2002), o
estudo refere-se a uma regresso contempornea do tipo:
t = c0 + c1 HMLt + c2 SMB t + c3 MKTt + t
para cada um dos termos de inovao. Foi includa tambm a varivel relacionada
ao prmio de risco de mercado (MKT), com o intuito de verificar se os fatores HML e
SMB j poderiam conter a mesma informao que o fator de risco de mercado. Foram
utilizados trs ndices para representar a carteira de mercado: (i) o ndice da Bolsa de
Valores de So Paulo (IBV ndice da BOVESPA); (ii) o retorno de uma carteira
ponderada por valor de mercado (IPV - ndice Ponderado por Valor29); (iii) o retorno de
uma carteira igualmente ponderada (IIP ndice Igualmente Ponderado30). A utilizao
29
O IPV foi obtido a partir dos retornos mensais de todas as aes da amostra ponderados pelo valor de
mercado da empresa, dado pelo nmero de aes em circulao x preo da ao.
30
O IIP foi obtido a partir da mdia dos retornos mensais de todas as aes da amostra.
99
de trs ndices distintos deu-se pelo fato de ser o ndice da BOVESPA um ndice
setorialmente concentrado, com a participao de empresas mais lquidas, caracterizando
atuao de investidores de curto prazo. O objetivo verificar se a relao entre os fatores
de Fama e French so sensveis a alteraes na carteira de mercado.
5.1.1 Resduos Estimados a partir de Modelos Lineares Univariados
A Tabela 3.8 apresenta os resultados da regresso, incluindo o erro-padro e
estatstica t dos coeficientes, que so corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao
usando o estimador de Newey-West com 3 lags.
A partir da anlise da Tabela 3.8, na qual so apresentados os coeficientes
estimados das regresses utilizando o IBOVESPA como carteira de mercado, observa-se
que todas as inovaes, exceo do crescimento da produo industrial, apresentaram
relao significativa com as variveis explicativas das regresses. A parcela relacionada
inflao inesperada, que importante para o apreamento do risco dos ativos, est sendo
capturada pelo prmio de risco de mercado, de forma que tanto o HML como o SMB no
fornecem qualquer informao adicional. As inovaes relacionadas ao risco de crdito e
taxa real de juros apresentaram coeficientes significativos ao nvel de 10% para o fator
HML e SMB respectivamente, mesmo na presena do ndice de mercado. Isto indica que
existe uma parcela do comportamento destas variveis que pode ser capturada pelos
fatores HML e SMB e que no acompanhada pela carteira de mercado.
A aproximao para o risco Brasil representada pela inovao da srie de reservas
internacionais apresentou coeficiente significativo ao nvel de 10% para o fator SMB. Por
fim a varivel relacionada ao retorno dos dividendos apresentou coeficiente significativo
ao nvel de 5% para a varivel explicativa relacionada ao prmio de risco de mercado, o
que j era de se esperar. Observa -se que os coeficientes de determinao ajustados so
bastante baixos, da ordem de 6%, exceto o relacionado aos retornos dos dividendos. Do
ponto de vista terico isto justificvel pelo fato de que as inovaes representam
movimentos no antecipados que podem ocorrer em funo de acontecimentos no
esperados na economia. De fato, se estas variveis so importantes na explicao dos
retornos dos ativos mesmo em conjunto com a carteira de mercado, possvel que
somente a parcela dos fatores HML e SMB associadas com estas inovaes seja
importante para o apreamento do risco (Petkova (2002) e Vassalou (2002)).
100
Tabela 3.8
Parmetros das Regresses das Inovaes estimadas atravs de Modelos Lineares
Univariados com os Fatores de Fama & French
Parmetros das regresses conforme o modelo t = c0 + c1 HMLt + c2 SMBt + c3 MKT t + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da
produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e rendimento de
dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de f rma independente atravs de o
modelos lineares univariados. As variveis independentes so os fatores de Fama e French
HML e SMB e o prmio de risco de mercado MKT. A carteira de mercado representada
pelo IBOVESPA e o perodo de estudo compreende os meses de janeiro de 1995 a junho de
2001. Os coeficientes estimados foram corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao
usando o estimador de Newey-West com 3 lags.
Varivel
Dependente
C0
0.0006
(0.0007)
(0.8074)
C1
0.0201
(0.0149)
(1.3535)
C2
-0.0059
(0.0179)
(-0.3275)
C3
0.0118
(0.0084)
(1.6718) *
R2 Ajustado
0.0640 tINFLAO
(erro padro)
(estatstica t)
tPRODUO
(erro padro)
(estatstica t)
0.0006
(0.0019)
(0.3244)
0.0257
(0.0336)
(0.7639)
0.0385
(0.0407)
(0.9459)
0.0106
(0.0230)
(0.4609)
0.0135
tCRDITO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0189
(0.0426)
(-0.4442)
1.1298
(0.8745)
(1.6919)
*
0.4085
(0.6546)
(0.6240)
0.7697
(0.6621)
(1.1625)
0.0701

JUROS
t
-0.0308
(0.1178)
(-0.2612)
-1.4035
(2.5974)
(-0.5403)
-1.2070
(1.2344)
(-1.7706)
*
0.3786
(1.4511)
(0.2609)
0.0591
(erro padro)
(estatstica t)
tRESERVAS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0594
(0.1239)
(0.4792)
-1.1848
(2.0524)
(-0.5773)
6.1208
(3.2245)
(1.8982)
*
0.8859
(0.7595)
(1.1664)
0.0620
tDIVIDENDOS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0004
(0.0005)
(0.7536)
0.0039
(0.0108)
(0.3621)
-0.0084
(0.0182)
(-0.4614)
-0.0156
(0.0073)
(-2.1184)**
0.1622
* significativo ao nvel de 10%
** significativo ao nvel de 5%
*** significativo ao nvel de 1%
O Apndice 2 apresenta a Tabela 2a e 2b, que utilizam os ndices igualmente
ponderado e ponderado por valor respectivamente. Este ltimo parece captar as mesmas
informaes que o IBOVESPA, no trazendo variaes nos resultados encontrados. Em
relao ao ndice igualmente ponderado (Painel A), observa-se que o fator SMB perdeu
sua capacidade de acompanhar o comportamento dos movimentos no antecipados das
taxas de juros reais, sendo sensvel substituio do ndice utilizado para representar a
carteira de mercado.
101
5.1.2 Resduos Estimados a partir do Modelo de Vetor Autoregressivo (VAR)
Em seguida repetiu-se o procedimento, utilizando as inovaes estimadas a partir
do modelo de vetor autoregressivo irrestrito. A Tabela 3.9 apresenta os resultados obtidos.
Como no caso anterior, utilizou-se o IBOVESPA para representar a carteira de mercado.
Tabela 3.9
Parmetros das Regresses das Inovaes estimadas atravs de Vetor Autoregressivo
(VAR) com os Fatores de Fama & Fre nch
Parmetros das regresses conforme o modelo t = c0 + c1 HMLt + c2 SMBt + c3 MKT t + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da
produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e rendimento de
dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma conjunta atravs do
modelo de vetor autoregressivo irrestrito (VAR). As variveis independentes so os fatores
de Fama e French HML e SMB e o prmio de risco de mercado MKT. A carteira de
mercado representada pelo IBOVESPA e o perodo de estudo compreende os meses de
janeiro de 1995 a junho de 2001. Os coeficientes estimados foram corrigidos para
heterocedasticidade e autocorrelao usando o estimador de Newey-West com 3 lags.
Varivel
Dependente
C0
-0.0002
(0.0007)
(-0.2168)
C1
0.0096
(0.0127)
(0.7515)
C2
-0.0259
(0.0158)
(-1.6433)
C3
-0.0125
(0.0068)
(-1.8379)*
R2 Ajustado
0.0235 tINFLAO
(erro padro)
(estatstica t)
tPRODUO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0003
(0.0018)
(-0.1554)
-0.0087
(0.0451)
(-0.1933)
-0.0078
(0.0525)
(-0.1489)
0.0227
(0.0181)
(1.2542)
0.0015
tCRDITO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0001
(0.0003)
(-0.4315)
0.0128
(0.0057)
(2.2587)**
0.0104
(0.0052)
(1.9774)*
0.0050
(0.0028)
(1.7798)*
0.0685
tJUROS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0000
(0.0003)
(-0.1392)
0.0024
(0.0059)
(0.4092)
-0.0101
(0.0106)
(-1.6168)
-0.0058
(0.0031)
(-1.9029)*
0.0339
tRESERVAS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0012
(0.0065)
(0.1827)
-0.1492
(0.1252)
(-1.1922)
0.1522
(0.2379)
(0.6398)
0.1660
(0.0780)
(2.1275)**
0.0443
tDIVIDENDOS
(erro padro)
(estatstica t)
*
**
***
0.0003
(0.0006)
(0.4699)
0.0060
(0.0130)
(0.4625)
0.0248
(0.0149)
(1.6631)
-0.0167
(0.0082)
(-2.0473)**
0.1941
significativo ao nvel de 10%
significativo ao nvel de 5%
significativo ao nvel de 1%
Observa-se que existe uma sensibilidade dos resultados ao processo de gerao
das inovaes. Os fatores relacionados ao risco de valor e risco de tamanho acompanham
102
de forma diferente as inovaes geradas atravs do VAR. Enquanto os fatores HML,
SMB e MKT apresentaram coeficientes de sensibilidade significativos varivel risco de
crdito, o fator SMB deixou de ter fora explicativa na variao da taxa real de juros, tal
como ocorreu com a metodologia anterior, ao se utilizar o ndice igualmente ponderado.
exceo do crescimento da produo industrial, todas as inovaes apresentaram
relao significativa com a carteira de mercado. Isto sugere que os fatores HML e SMB
no tm sensibilidade superior carteira de mercado para capturar os movimentos
inesperados das variveis inflao, taxa de juros reais e risco Brasil. Em outras palavras,
se os fatores HML e SMB esto relacionados com outras dimenses do risco no
capturadas pela carteira de mercado; estas no so representadas por estas variveis.
O Apndice 3 apresenta os resultados dos modelos utilizando os outros ndices
para representar a carteira de mercado. O Painel A da Tabela 3a apresenta os resultados
utilizando o ndice igualmente ponderado como carteira de mercado. Observa-se que o
fator HML mantm o coeficiente de sensibilidade estatisticamente significativo ao nvel
de 5% para o risco de crdito mesmo na presena do ndice de mercado. J o fator SMB
apresentou sensibilidade varivel rendimento de dividendos, o que deveria ter sido
totalmente capturado pelo ndice de mercado.
O Painel B (Tabela 3b) apresenta os resultados utilizando o ndice ponderado por
valor para representar a carteira de mercado. Como na metodologia anterior, os resultados
so bastante semelhantes aos encontrados ao se utilizar a carteira do IBOVESPA.
Entretanto a carteira de mercado deixa de ser capaz de acompanhar os movimentos da
inflao e da taxa real de juros.
Os resultados obtidos nesta primeira investigao esto resumidos na Tabela 3.10.
Foram relacionados todos os coeficientes de sensibilidade que apresentaram nvel de
confiana superior a 90%. Observa-se que os resultados no so robustos, sendo sensveis
tanto ao tipo de modelo utilizado para obter as inovaes das variveis quanto ao ndice
utilizado como aproximao da carteira de mercado. possvel que os resultados sejam
apenas esprios, dado o baixo coeficiente de determinao e o baixo valor da estatstica F
(no apresentada na tabela). Entretanto, destaca-se o fato de a relao entre o fator HML e
o risco de crdito ter se mantido estvel em todas as regresses executadas. Este um
resultado bastante importante sob o ponto de vista do pesquisador, pois indica uma fonte
103
de risco real que pode estar sendo apreada pelo prmio de valor e no capturada pelo
prmio de risco de mercado.
Tabela 3.10
Resumo dos Resultados Obtidos
As regresses foram executadas conforme o modelo t = c0 + c1 HMLt + c2 SMBt + c3 MKT t + t ,
onde t representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada,
crescimento da produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e
rendimento de dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma
independente, atravs de modelos lineares univariados e, de forma conjunta, atravs do
modelo de vetor autoregressivo irrestrito (VAR). As variveis independentes so os fatores
de Fama e French HML e SMB e o prmio de risco de mercado MKT. A carteira de
mercado representada pelos ndices IBOVESPA, igualmente ponderado e ponderado por
valor. O perodo de estudo compreende os meses de janeiro de 1995 a junho de 2001. So
apresentadas as variveis cujos coeficientes foram estimados com um nvel de confiana
igual ou superior a 90%
Carteira de
Mercado
Modelo de
Estimao
das
Inovaes
ARIMA
Fatores de Risco
HML SMB
Taxa Real de
Juros
Risco Brasil
IBOVESPA
VAR Risco de Crdito Risco de Crdito
Inflao
Inesperada
Inflao
Inesperada
Risco de Crdito
Taxa Real de
Juros
ARIMA
IIP
VAR Risco de Crdito
Risco de Crdito Risco Brasil
Inflao
Inesperada
Risco de Crdito
Taxa Real de
Juros
Inflao
Inesperada
Risco de Crdito
Rendimento dos
Dividendos
Rendimento dos
Dividendos
Risco Brasil
Rendimento dos
Dividendos
Risco Brasil
MKT
Rendimento dos
Dividendos
Rendimento dos
Dividendos
Risco Brasil
Risco de Crdito
Rendimento dos
Dividendos
Taxa Real de
Juros
Risco Brasil
Risco de Crdito
ARIMA
IPV
VAR
Risco de Crdito
Risco de Crdito
A investigao sobre a capacidade dos fatores HML e SMB de acompanhar o
comportamento das inovaes das variveis escolhidas sugere que se verifiquem como os
retornos destes fatores se comportam em relao a estas variveis, de forma conjunta.
O prximo exerccio visa analisar o resultado de regresses contemporneas dos
retornos das carteiras representadas pelos fatores HML e SMB sobre as inovaes de
forma conjunta. Para cada fator so executadas duas regresses: (i) incluindo apenas as
104
inovaes como variveis explicativas; (ii) incluindo alm das inovaes, a carteira de
mercado como varivel explicativa com o intuito de verificar se a informao contida na
inovao pode ser absorvida pelo comportamento da carteira de mercado. As regresses
so da forma:
Rt = c0 + c1 tINFLAO + c2 tPRODUO + c3 tCRDITO + c 4 tJUROS + c 5 tRESERVAS + c6 tDIVIDENDO + (c7 MKT) + t
onde Rt representa os retornos das carteiras representadas pelos fatores HML e
SMB; t representa as inovaes das variveis escolhidas, MKT representa o prmio de
risco da carteira de mercado e t representa o erro da regresso. A varivel correspondente
carteira de mercado encontra-se entre parnteses para representar sua incluso ou no
dependendo se for a regresso (i) ou (ii).
A Tabela 3.11 apresenta os parmetros das regresses onde as variveis
independentes so as inovaes estimadas de forma independente. Foi utilizado como
carteira de mercado o ndice ponderado por valor. Foram executadas as mesmas
regresses utilizando o ndice da BOVESPA e o ndice igualmente ponderado. No houve
diferena substantiva entre os resultados.
Analisando o Painel A da Tabela 3.11, observa-se que o prmio de risco por valor
est associado ao risco de crdito e ao rendimento do dividendo no modelo sem o prmio
de risco de mercado (modelo (i)). Ao ser includa a varivel relacionada ao risco de
mercado (modelo (ii)), o rendimento do dividendo perde seu poder explicativo, o que de
se esperar pela forte correlao entre o rendimento do dividendo e o retorno da carteira de
mercado. Entretanto, a incluso do prmio de risco de m ercado no afeta a importncia do
risco de crdito como uma das dimenses do prmio de valor.
A Tabela 3.12 apresenta os mesmos resultados da Tabela 3.11, porm com as
variveis independentes estimadas de forma conjunta. No Painel B, o modelo (i)
apresenta coeficientes estatisticamente diferentes de zero com nveis de confiana acima
de 90% para os riscos de crdito e risco Brasil. Da mesma forma, somente o risco de
crdito mantm-se significativamente diferente de zero ao nvel de confiana superior a
99% mesmo com a presena do ndice de mercado (modelo (ii)). H se esperar que o risco
de crdito seja uma dimenso importante no apreamento dos ativos que esteja sendo
capturado pelo prmio de valor e que no seja acompanhado completamente pelo ndice
de mercado.
105
Tabela 3.11
Parmetros das Regresses dos Fatores de Fama & French com as Inovaes Geradas a partir de Modelos Lineares Univariados
Parmetros das regresses conforme o modelo Rt = c 0 + c 1 tINFLAO + c 2 tPRODUO + c 3 tCRDITO + c 4 tJUROS + c 5 tRESERVAS + c 6 tDIVIDENDO + (c7 MKT ) + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros,
risco Brasil e rendimento de dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma independente atravs de modelos lineares
univariados. A varivel dependente so os retornos das carteiras representadas pelos fatores de Fama e French HML e SMB. Para cada fator so
executadas duas regresses: (i) incluindo apenas as inovaes como variveis dependentes; (ii) incluindo alm das inovaes, a carteira de mercado
como varivel dependente. A carteira de mercado representada pelo ndice ponderado por valor e o perodo de estudo compreende os meses de
janeiro de 1995 a junho de 2001. Os coeficientes estimados foram corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao usando o estimador de
Newey-West com 3 lags.
Painel A: Inovaes Estimadas a Partir de Modelos Lineares Univariados
Varivel
Dependente
(i)
C0
0.0086
(0.0050)
(0.0875)
C1
0.7959
(1.1714)
(0.4992)
C2
0.1151
(0.3253)
(0.7246)
C3
0.0120
(0.0081)
(0.1462)
C4
-0.0066
(0.0057)
(0.2497)
C5
-0.0013
(0.0052)
(0.7972)
C6
2.0901
(0.9612)
(0.0332)
C7
R2 Ajustado
0.0640
HML
(erro padro)
(p-valor)
(ii)
0.0153
(0.0048)
(0.0023)
1.1486
(1.1442)
(0.3191)
0.1694
(0.3250)
(0.6039)
0.0232
(0.0112)
(0.0411)
0.0003
(0.0057)
(0.9579)
-0.0017
(0.0045)
(0.7021)
-0.0968
(1.1026)
(0.9303)
-0.2266
(0.0550)
(0.0001)
0.2151
-0.0154
(i)
0.4126
(1.1031)
(0.7095)
-0.1511
(0.3761)
(0.6891)
-0.0122
(0.0142)
(0.3946)
-0.0055
(0.0097)
(0.5735)
0.0109
(0.0066)
(0.1025)
3.0873
(1.2460)
(0.0157)
0.1006
(0.0071)
(0.0333)
SMB
(erro padro)
(p-valor)
(ii)
-0.0049
(0.0060)
(0.4209)
0.9634
(1.1251)
(0.3949)
-0.0663
(0.4154)
(0.8737)
0.0055
(0.0094)
(0.5624)
0.0053
(0.0119)
(0.6595)
0.0103
(0.0069)
(0.1410)
-0.3277
(1.3200)
(0.8047)
-0.3538
(0.0511)
(0.0000)
0.3724
p-valor a probabilidade de aceitar a hiptese nula de o coeficiente estimado ser nulo
106
Tabela 3.12
Parmetros das Regresses d os Fatores de Fama & French com as Inovaes Geradas a partir de Modelo de Vetor Autoregressivo (VAR)
Parmetros das regresses conforme o modelo Rt = c 0 + c 1 tINFLAO + c 2 tPRODUO + c 3 tCRDITO + c 4 tJUROS + c 5 tRESERVAS + c 6 tDIVIDENDO + (c7 MKT ) + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros,
risco Brasil e rendimento de dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma conjunta atravs de modelo de vetor autoregressivo
irrestrito (VAR). A varivel dependente so os retornos das carteiras representadas pelos fatores de Fama e French HML e SMB. Para cada fator
so executadas duas regresses: (i) incluindo apenas as inovaes como variveis dependentes; (ii) incluindo alm das inovaes, a carteira de
mercado como varivel dependente. A carteira de mercado representada pelo ndice ponderado por valor e o perodo de estudo compreende os
meses de janeiro de 1995 a junho de 2001. Os coeficientes estimados foram corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao usando o
estimador de Newey-West com 3 lags.
Painel B: Inovaes Estimadas a Partir de Modelo de Vetor Autoregressivo (VAR)
Varivel
Dependente
(i)
C0
0.0104
(0.0049)
(0.0390)
C1
0.8538
(1.0238)
(0.4074)
C2
-0.0546
(0.5400)
(0.9197)
C3
4.1671
(2.4226)
(0.0902)
C4
-1.5700
(3.2257)
(0.6281)
C5
-0.1659
(0.0938)
(0.0817)
C6
1.4951
(1.2893)
(0.2504)
C7
R2 Ajustado
0.1367
HML
(erro padro)
(p-valor)
(ii)
0.0153
(0.0048)
(0.0023)
0.7600
(0.8708)
(0.3861)
-0.0065
(0.4744)
(0.9891)
5.7409
(1.9570)
(0.0046)
-1.1779
(3.2068)
(0.7146)
-0.0756
(0.0992)
(0.4487)
0.1109
(1.0317)
(0.9148)
-0.2013
(0.0606)
(0.0015)
0.2573
-0.0107
(i)
-0.3071
(1.1053)
(0.7820)
-0.2661
(0.4524)
(0.5584)
-0.4594
(2.4183)
(0.8499)
-3.6128
(3.5392)
(0.3111)
-0.1661
(0.1424)
(0.2476)
2.8293
(1.5845)
(0.0788)
0.1249
SMB
(erro padro)
(p-valor)
(ii)
(0.0059)
(0.0726)
-0.0028
(0.0046)
(0.5529)
-0.4578
(1.2326)
(0.7116)
-0.1888
(0.3546)
(0.5963)
2.0686
(2.2915)
(0.3701)
-2.9829
(2.5293)
(0.2426)
-0.0211
(0.1189)
(0.8598)
0.6058
(0.8220)
(0.4639)
-0.3234
(0.0647)
(0.0000)
0.3710
p-valor a probabilidade de aceitar a hiptese nula de o coeficiente estimado ser nulo
107
No caso do prmio de risco por tamanho, os resultados iniciais so menos estveis.
No Painel A (Tabela 3.11), observa-se que o coeficiente relacionado ao risco Brasil
apresenta nvel de significncia de 10% aumentando para 14% com a presena do risco de
mercado. Tal como no caso do prmio de valor, o rendimento de dividendos perde sua
importncia com a incluso da varivel de mercado. No caso de inovaes estimadas por
VAR (Painel B, Tabela 3.12), exceo do prmio de risco de mercado, nenhuma
varivel parece conter informao acerca do comportamento do prmio de tamanho.
J que os coeficientes de sensibilidade de diversas variveis em relao aos fatores
HML e SMB no so estatisticamente diferentes de zero, optou-se por eliminar estas
variveis das regresses. A tcnica utilizada para tal foi a de backward selection, ou seja,
as variveis foram eliminadas uma a uma de acordo com o p-valor de cada coeficiente, da
estatstica F e do critrio de AIC. Os resultados esto apresentados na Tabela 3.13.
Em relao ao prmio de valor, no houve alterao significativa do resultado: o
risco de crdito continua sendo, entre todas as inovaes selecionadas, a que melhor
contribui para explicar seu comportamento. Foi efetuado ainda o teste de significncia do
modelo restrito, no qual o coeficiente de sensibilidade da varivel risco de crdito nulo.
A estatstica de teste calculada conforme a expresso
LR = 2 (ln ( Lr ) ln ( Lir )) ,
onde ln(Lr) representa o valor de log-verossimilhana do modelo restrito e ln(Lir)
corresponde ao valor de log-verossimilhana para o modelo irrestrito. A estatstica de
teste tem distribuio 2 , com 1 grau de liberdade.
Para o modelo executado a partir das inovaes estimadas por modelos
independentes, a hiptese nula rejeitada ao nvel de significncia de 23%. No caso do
modelo que utiliza inovaes a partir do modelo estimado por VAR, o nvel de
significncia reduz para 1,5%.
108
Tabela 3.13
Parmetros das Regresses dos Fatores de Fama & French com as
Inovaes das Variveis Macroeconmicas
Parmetros das regresses conforme o modelo R t = c 0 + c n n t + t , onde nt representa os
movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da produo industrial,
risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e rendimento de dividendos. As variveis
independentes foram selecionadas seguindo a tcnica de backward selection de acordo com o p -
valor dos coeficientes estimados, da estat stica F e do critrio de AIC. O Painel A apresenta os
parmetros estimados a partir de inovaes obtidas atravs de modelos lineares univariados. O
Painel B apresenta os parmetros estimados a partir de inovaes obtidas atravs de modelo de
vetor autoregressivo irrestrito (VAR). As variveis dependentes so os retornos das carteiras
representadas pelos fatores de Fama e French HML e SMB. A carteira de mercado representada
pelo ndice ponderado por valor e o perodo de estudo compreende os meses de janeiro de 1995 a
junho de 2001. Os coeficientes estimados foram corrigidos para heterocedasticidade e
autocorrelao usando o estimador de Newey-West com 3 lags.
Painel A: Inovaes Estimadas a Partir de Modelos Lineares Univariados
Varivel
Dependente
Fator Coeficiente
Erro
Padro
Estatstica
t
P-valor
R2
Ajustado
Estatstica
F
AIC
HML
SMB
C0 0.0130 0.0051 2.5691 0.0122
CRDITO 0.0170 0.0094 1.8081 0.0747 0.1210 6.2334
IPV -0.1830 0.0613 -2.9846 0.0038
C0 -0.0057 0.0059 -0.9719 0.3342
RESERVAS 0.3459 21.3576 0.0079 0.0044 1.7853 0.0783
IPV -0.3286 0.0538 -6.1030 0.0000
Painel B: Inovaes Estimadas a Partir de Modelo de Vetor Autoregressivo (VAR)
Fator
C0
CRDITO
IPV
C0
CRDITO
IPV
Coeficiente
0.0157
5.6196
-0.2175
-0.0026
3.0840
-0.3298
Erro
Padro
0.0045
1.7484
0.0450
0.0047
1.9367
0.0536
Estatstica
t
3.4701
3.2141
-4.8303
-0.5567
1.5924
-6.1576
P-valor
0.0009
0.0020
0.0000
0.5795
0.1159
0.0000
R2
Ajustado
Estatstica
F
-3.2025
-3.2114
Varivel
Dependente
AIC
HML 0.2198 10.9983 -3.2869
SMB 0.3304 18.5139 -3.2047
p-valor a probabilidade de aceitar a hiptese nula de o coeficiente estimado ser nulo
Em relao ao prmio de tamanho, as variveis estatisticamente significativas
variam em funo do tipo de tcnica economtrica utilizada para a estimativa dos
choques. No primeiro caso, o risco Brasil apresenta coeficiente significativo ao nvel de
8%, no segundo, o risco de crdito significativo ao nvel de 12%. Da mesma forma, foi
efetuado o teste de significncia dos modelos restritos para verificar se estas variveis
estariam adicionando informao aos modelos , com a hiptese nula de que os coeficientes
destas variveis so iguais a zero. Para o risco Brasil, a probabilidade de que esta varivel
no contenha informao que contribua para explicar o comportamento do prmio de
109
tamanho de 12%, para o risco de crdito, a probabilidade de 19%. O teste de Chow
no identificou quebra estrutural na estimao dos parmetros antes e aps a
desvalorizao do Real (janeiro de 1999), o que era de se esperar j que as sries foram
estimadas contemplando esta data como valor extremo.
5.2 Desempenho do Modelo de Trs Fatores e as Variveis
Macroeconmicas
Por fim, a ttulo de ilustrao dos resultados encontrados, optou-se por testar o
modelo multifatorial para o retorno de carteiras de aes, utilizando como fatores de risco
a carteira de mercado, os fatores de Fama e French, HML e SMB e as inovaes que
apresentaram coeficientes estatisticamente significativos, ou seja, as relacionadas ao risco
de crdito e ao risco Brasil.
Das carteiras montadas no ensaio 2, foram selecionadas quatro carteiras 31: (i) valor
pequena, (ii) valor grande, (iii) crescimento pequena e (iv) crescimento grande. Como no
se deseja testar o efeito momento, foram selecionadas as carteiras mdias, ou seja, que
no foram vencedoras ou perdedoras nos 12 meses anteriores ao ms de formao das
carteiras. Para o perodo de estudo (janeiro de 1995 a junho de 2001), as carteiras
apresentam em mdia 24 aes. A Tabela 3.14 apresenta os quatro primeiros momentos
da distribuio dos retornos das carteiras, bem como o teste de normalidade de Jarque-
Bera.
Tabela 3.14
Anlise Descritiva dos Retornos das Carteiras
Anlise descritiva dos retornos mensais das carteiras formadas de acordo com o ndice
valor patrimonial/valor de mercado e valor de mercado. As carteiras so rebalanceadas em
junho de cada ano. Os retornos mensais foram reajustados para inflao pelo IGP-DI. Cada
carteira apresenta em mdia 24 aes.
Carteiras
Valor pequena
Valor grande
Crescimento pequena
Crescimento grande
Mdia
-0.0005
0.0082
-0.0098
0.0047
Desvio
Padro
0.0951
0.0987
0.1021
0.1056
Assimetria
-0.2630
0.1142
-0.0207
-1.0711
Curtose
5.3915
3.2095
4.2739
7.2373
Jarque-Bera
19.4874
0.3121
5.2797
73.2675
31
No ensaio 2, Tabela 2.2, as carteiras escolhidas foram as de n mero 2 (high small medium), 8 (high big
medium), 20 (low small medium) e 26 (high big medium).
110
Tal qual discutido no ensaio 2, observa-se que no Brasil o efeito tamanho
contrrio ao preconizado em mercados maduros. As carteiras de aes de empresa de
valor de mercado alto apresentam desempenho superior s de valor de mercado baixo. Da
mesma forma, as carteiras de valor apresentam desempenho superior s de crescimento,
sendo a carteira de valor grande a de melhor desempenho entre as quatro selecionadas.
Para verificar se os fatores de risco HML e SMB esto relacionados s variveis
macroeconmicas risco de crdito e risco Brasil, foram estimados trs modelos distintos.
O primeiro inclui apenas um fator de risco, a carteira de mercado. O segundo acrescenta
os fatores de Fama e French e o terceiro inclui as variveis macroeconmicas. Desta
forma, se o HML e o SMB contiverem as informaes destas variveis, espera-se que a
capacidade de explicao destes fatores seja diminuda na presena das variveis.
Como em Costa Jr. e Neves (2000), a estimao dos parmetros foi feita atravs
do mtodo SUR (Seemingly Unrelated Regression), proposto por Zellner (1962), que
fornece estimadores consistentes mesmo se os resduos no tiverem distribuio normal.
Alm disso, a estimao dos coeficientes das regresses feita de forma conjunta,
considerando a heterocedasticidade e a correlao contempornea dos resduos entre as
carteiras. Para executar as regresses utilizou-se como carteira de mercado o ndice
ponderado por valor, e as inovaes obtidas a partir dos modelos lineares univariados.
A Tabela 3.15 apresenta os resultados obtidos. Algumas observaes merecem
destaque. Para todas as carteiras, o modelo de fator nico apresentou coeficiente
estatisticamente significativo, apesar de no ser o nico fator importante para explicar o
comportamento dos retornos conforme pode ser verificado pelo coeficiente de
determinao do modelo, que varia de 8,5% para carteira de valor pequena at 74,9% para
carteira de crescimento grande. Isto simples de ser observado j que a aproximao
utilizada para a carteira de mercado o retorno de uma carteira terica composta por
todas as aes da amostra ponderada pelo valor de mercado das aes que a compe. Ou
seja, o retorno das empresas maiores apresenta maior peso na composio do retorno da
carteira de mercado utilizada do que o retorno das empresas menores. Assim, o fator de
mercado utilizado na regresso explica melhor os retornos das carteiras compostas por
aes de valor de mercado alto do que as compostas por aes de valor de mercado baixo.
Caso fosse utilizado o ndice igualmente ponderado, seu efeito no seria to diferente
111
entre as carteiras classificadas como pequenas e grandes j que os pesos dos retornos
seriam iguais para todas as aes da amostra.
Tabela 3.15
Parmetros das Regresses Srie Temporais dos Retornos das Carteiras
Rit Rft = c1 (MKT R ft ) + c2 HMLt + c3 SMBt + c4 tCRDITO + c5 tRESERVAS + t ,
t
Parmetros das regresses a partir do modelo geral
onde Rit - Rft representa o excesso dos retornos mensais das carteiras, construdas a partir do
ndice valor patrimonial/valor de mercado e do valor de mercado, sobre a taxa livre de
risco, MKTt - RFt representa o prmio de risco de mercado, HML e SMB correspondem aos
prmios de valor e tamanho respectivamente, e tCRDITO e tRESERVAS representam os
movimentos no antecipados das variveis risco de crdito e risco Brasil. A carteira de
mercado utilizada o ndice ponderado por valor e as inovaes foram estimadas a partir de
modelos lineares univariados . So apresentados trs modelos: (i) prmio de risco de
mercado como varivel independente, (ii) os trs fatores de Fama e French, (iii) os trs
fatores de Fama e French e as variveis macroeconmicas. Foi utilizada a tcnica de SUR
para estimativa dos parmetros, cujos p-valor encontram-se entre parnteses. apresentado
o coeficiente de determinao ajustado dos modelos. O perodo de estudo compreende os
meses de janeiro de 1995 a junho de 2001.
Varivel
Dependente
(i)
Valor pequena (ii)
(iii)
(i)
Valor grande (ii)
(iii)
(i)
Crescimento
pequena
(ii)
(iii)
(i)
Crescimento
grande
(ii)
(iii)
Risco de
Mercado
0.2896
(0.0031)
0.5975
(0.0000)
0.5547
(0.0000)
0.5637
(0.0000)
0.6131
(0.0000)
0.5399
(0.0000)
0.5423
(0.0000)
0.8345
(0.0000)
0.7920
(0.0000)
0.8645
(0.0000)
0.7619
(0.0000)
0.7485
(0.0000)
HML SMB CRDITO RESERVAS
R2
Ajustado
0.0855
0.4041
(0.0301)
0.4217
(0.0360)
0.7787
(0.0000)
0.7213
(0.0003)
0.2870
1.8900
(0.6552)
0.2015
(0.1975)
0.2707
0.3584
0.7313
(0.0000)
0.6822
(0.0001)
-0.1824
(0.2672)
-0.3219
(0.0541)
0.4749
8.1659
(0.0231)
0.1849
(0.1620)
0.5136
0.2600
-0.2552
(0.1366)
-0.2891
(0.1003)
1.0335
(0.0000)
1.0111
(0.0000)
0.4916
5.6748
(0.1267)
0.2009
(0.1426)
0.5354
0.7490
-0.5317
(0.0000)
-0.5524
(0.0000)
-0.0763
(0.4697)
-0.1203
(0.2855)
0.8068
1.2129
(0.6159)
0.0152
(0.8647)
0.8112
p-valor a probabilidade de aceitar a hiptese nula de o coeficiente estimado ser nulo
112
O modelo (ii) representa o modelo de trs fatores, acrescentando os fatores HML e
SMB ao fator de mercado. Pode-se observar que a incluso destes fatores representa um
ganho para a modelagem dos retornos das quatro carteiras, apesar de os fatores no
apresentarem desempenho de forma homognea, sendo mais adequados para explicar o
retorno de umas carteiras do que de outras. Para as carteiras de valor, o prmio de valor
igualmente importante tanto para a carteira de valor pequena como para a carteira de
valor grande. J o prmio de tamanho s adequado para a carteira de valor pequena,
tornando-se estatisticamente pouco significativo para a carteira de valor grande. Em
relao s carteiras de crescimento, os resultados tambm so distintos entre carteiras de
crescimento pequena e grande: o HML estatisticamente significativo para explicar o
retorno de empresas de valor de mercado alto, mas no para empresas de valor de
mercado baixo. J o prmio de tamanho importante para explicar os retornos de
empresas de crescimento pequenas, mas no para as de crescimento grandes. Em todas as
carteiras, a incluso dos fatores de Fama e French no reduziram o poder explicativo da
carteira de mercado, confirmando os resultados de trabalhos anteriores.
O terceiro modelo acrescentou as inovaes das variveis macroeconmicas, com
o objetivo de verificar se estas inovaes podem apresentar informao semelhante aos
prmios de valor e de crescimento. Caso isto seja verdade, espera-se que a incluso das
variveis reduza o poder de explicao destes fatores. Para a carteira de valor pequena, a
incluso destas variveis no acrescentou qualquer informao nova, penalizando o
coeficiente de determinao ajustado.
Para a carteira de valor grande, a incluso da varivel risco de crdito acrescentou
informao ao modelo, e de forma conjunta, aumentou a importncia do fator SMB.
Observa-se que para o modelo de trs fatores, a probabilidade de se aceitar a hiptese
nula de que o prmio de risco por tamanho seja zero de aproximadamente 27%. Com a
incluso das inovaes, esta probabilidade reduz-se para 5%. Optou-se por reestimar o
modelo, verificando a importncia relativa dos prmios de tamanho, risco de crdito e
risco Brasil. Os resultados indicam que para a carteira de valor grande, o fator de risco de
crdito mais adequado para explicar o comportamento dos retornos do que o prmio de
tamanho, chegando-se a um modelo de trs fatores (prmios de mercado, valor e crdito)
com coeficiente de determinao ajustado de 49,36%, superior ao modelo de Fama &
French.
113
Para a carteira de crescimento pequena, h ganho na incluso das variveis
macroeconmicas, mas no se observa a princpio que estas variveis guardem
informaes similares aos fatores HML e SMB. Novamente, o modelo foi reestimado,
analisando-se a importncia relativa dos fatores e verificou-se que o risco de crdito
importante para explicar o comportamento dos retornos desta carteira de uma forma
conjunta com o fator HML.
Por fim, os retornos da carteira de crescimento grande so melhor explicados pelos
fatores de mercado e pelo fator HML. Os outros fatores, SMB e variveis
macroeconmicas, acrescentaram informao, mas a probabilidade de aceitar a hiptese
nula de que os coeficientes associados sejam nulos alta.
Do ponto de vista terico, os fatores de risco mostraram -se relevantes para
algumas carteiras e no para outras. Seria interessante analisar se os prmios de risco so
estatisticamente significativos por meio de uma regresso de seo transversal.
Entretanto, considerando que se tratam de apenas quatro carteiras, com 78 observaes
mensais, o resultado no seria robusto32.
6 CONCLUSO
Este ensaio teve por objetivo verificar se os fatores de risco associados aos efeitos
valor e tamanho esto relacionados s variveis macroeconmicos que ajudam na
explicao dos retornos dos ativos. Estas variveis, pesquisadas empiricamente atravs de
modelos multifatoriais, mostraram-se importantes como fatores adicionais ao risco de
mercado. Neste sentido, procurou-se verificar se os prmios por valor e por tamanho
poderiam conter informaes semelhantes aos movimentos no esperados destas
variveis. As variveis escolhidas foram a taxa de inflao, a taxa real de juros, o risco de
crdito, o crescimento da produo industrial, o risco Brasil e o rendimento de
dividendos.
Os movimentos inesperados das variveis escolhidas no so observveis, de
modo que, para obt-los, necessrio estimar as sries observveis e extrair seus
resduos. Foram utilizadas duas tcnicas: modelos lineares univariados e estimado um
32
Pensou-se em trabalhar com as 27 carteiras construdas no captulo 2, entretanto elas no so totalmente
diversificadas para o risco no sistemtico (compe-se na mdia de oito aes). Alm disso, como as
carteiras foram utilizadas para construir os fatores, a matriz singular e a estimativa no converge.
114
vetor autoregressivo irrestrito. Os resultados mostraram-se sensveis ao processo de
estimao das inovaes.
O trabalho emprico utilizou os fatores associados aos prmios de valor e de
tamanho construdos no ensaio 2, nos meses de janeiro de 1995 a junho de 2001. Alm
disso, foram utilizadas trs aproximaes para a carteira de mercado: o ndice da
BOVESPA, um ndice igualmente ponderado e um ndice ponderado por valor.
Os primeiros resultados mostraram que a parcela de risco relacionada inflao
inesperada capturada pelo risco de mercado, de modo que tanto o HML como o SMB
no fornecem informao adicional. Da mesma forma, isto ocorre para o rendimento dos
dividendos, o que j era esperado. Nesta investigao inicial, observa-se que existe
sensibilidade dos resultados ao processo de estimao das inovaes e ao ndice utilizado
para representar a carteira de mercado. O prmio de tamanho parece conter
indistintamente informaes acerca de todas as variveis, exceto sobre o crescimento da
produo industrial. Entretanto, as informaes associadas a estas variveis tambm
aparentam estar contidas no fator de mercado, o que no justificaria a incluso do prmio
de tamanho como um fator de risco adicional.
Destaca-se, porm, a associao entre o risco de crdito e o prmio de valor. Entre
os diversos modelos utilizados, a relao entre estes dois fatores manteve-se estvel. Se as
empresas de valor so aquelas que esto sendo negociadas por um preo inferior ao seu
valor patrimonial em funo de perspectivas de maus resultados, ento este resultado
compatvel, j que deveriam representar maior risco para seus credores. Era de se esperar
porm que este resultados fossem mais robustos para empresas de valor pequenas, uma
vez que estas apresentam menos ativos como garantia.
A anlise exploratria das quatro carteiras (valor grande, valor pequena,
crescimento grande e crescimento pequena) mostrou que o risco de crdito acrescentou
informao ao modelo, sendo mais adequado para explicar o comportamento dos retornos
da carteira de valor grande que o prmio de tamanho. Os resultados, porm, no so
homogneos, de forma que a importncia das variveis se modificam em funo do tipo
de carteira testada.
Esta pesquisa no se esgota nestes procedimentos. Lembrando que no ensaio 2
verificou-se que o prmio de valor guarda informao sobre o crescimento do PIB e seu
115
coeficiente negativo, conclui-se que o desempenho do fator cclico como o da
economia e de sentido inverso, o que sugere o estudo de parmetros variando no tempo.
Alm disso, este trabalho no considerou os custos de transao que envolvem as
estratgias e a construo dos fatores, o que poderia alterar os resultados.
116
APNDICE 1
Tratamento das Variveis Macroeconmicas
Anlise Grfica
(a) Taxa de Inflao Observada - IGP - DI
135
130
0.04
125
0.02 120
115
0.00
110
-0.02
95 96 97 98 99 00 01
105
95 96 97 98 99 00 01
(b) Produo Industrial com Ajuste Sazonal - No. ndice
0.06
0.10
(c) Taxa de Crescimento da Produo Industrial
4
(d) Risco de Crdito
Taxa de Capital de Giro - CDI Acumulado (% ao Ms)
0.05
3
0.00
2
-0.05
1
-0.10
0
-0.15
95 96 97 98 99 00 01
-1
95 96 97 98 99 00 01
2
(e) Variao do Risco de Crdito
5
(f) Taxa Real de Juros
Taxa Nominal (CDI) - Taxa de Inflao Esperada
1 4
0 3
-1 2
-2 1
-3
95 96 97 98 99 00 01
0
95 96 97 98 99 00 01
117
6
(g) Taxa Real de Juros
Srie Diferenciada e Normalizada
80000
(h) Reservas Internacionais - Conceito Liquidez
US$ Milhes
4
70000
60000
50000
2
0
40000
-2
30000
-4
95 96 97 98 99 00 01
20000
95 96 97 98 99 00 01
0.14
0.12
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
95 96
(i) Rendimento dos Dividendos
97 98 99 00 01
118
APNDICE 2
Sensibilidade das Regresses s Representaes da Carteira de Mercado
Inovaes Estimadas a Partir de Modelos Lineares Univariados
Tabela 2a
Parmetros das regresses conforme o modelo t = c0 + c1 HMLt + c2 SMBt + c3 MKT t + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da
produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e rendimento de
dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma independente atravs de
modelos lineares univariados. As variveis independentes so os fatores de Fama e French
HML e SMB e o prmio de risco de mercado MKT. O Pain el A apresenta os resultados
onde a carteira de mercado representada pelo ndice igualmente ponderado. O perodo de
estudo compreende os meses de janeiro de 1995 a junho de 2001. Os coeficientes estimados
foram corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao usando o estimador de Newey-
West com 3 lags.
Painel A - Carteira de Mercado: ndice Igualmente Ponderado
Varivel
Dependente
C0
0.0005
(0.0007)
(0.7708)
C1
0.0180
(0.0141)
(1.2816)
C2
-0.0154
(0.0141)
(-1.0928)
C3
0.0208
(0.0100)
(2.0757)**
R2 Ajustado
0.0908 tINFLAO
(erro padro)
(estatstica t)
tPRODUO
(erro padro)
(estatstica t)
0.0006
(0.0018)
(0.3024)
0.0232
(0.0313)
(0.7416)
0.0298
(0.0348)
(0.8586)
0.0159
(0.0281)
(0.5634)
0.0447
tCRDITO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0209
(0.0421)
(-0.4980)
0.8666
(0.7234)
(1.7932)
*
-0.2426
(0.6369)
(-0.3808)
0.7304
(0.6950)
(1.0510)
0.0685
tJUROS
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0280
(0.1166)
(-0.2398)
-1.8958
(2.5674)
(-0.7384)
-1.5903
(1.6500)
(-1.5420)
-1.4757
(2.2104)
(-0.6676)
0.0276
tRESERVAS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0549
(0.1241)
(0.4425)
-1.3304
(2.1315)
(-0.6241)
5.4077
(3.0223)
(1.7893)
*
1.6279
(0.9900)
(1.6444)
0.0682
tDIVIDENDOS
(erro padro)
(estatstica t)
*
**
***
0.0005
(0.0004)
(1.1284)
0.0052
(0.0117)
(0.4434)
0.0038
(0.0160)
(0.2396)
-0.0338
(0.0086)
(-3.9133)***
0.2998
significativo ao nvel de 10%
significativo ao nvel de 5%
significativo ao nvel de 1%
119
Tabela 2b
Parmetros das regresses conforme o modelo t = c0 + c1 HMLt + c2 SMBt + c3 MKT t + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da
produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e rendimento de
dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma i dependente atravs de n
modelos lineares univariados. As variveis independentes so os fatores de Fama e French
HML e SMB e o prmio de risco de mercado MKT. O Painel B apresenta os resultados
onde a carteira de mercado representada pelo ndice ponderado por valor. O perodo de
estudo compreende os meses de janeiro de 1995 a junho de 2001. Os coeficientes estimados
foram corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao usando o estimador de Newey-
West com 3 lags.
Painel B - Carteira de Mercado: ndice Ponderado por Valor
Varivel
Dependente
C0
0.0003
(0.0006)
(0.4167)
C1
0.0229
(0.0142)
(1.6111)
C2
-0.0030
(0.0167)
(-0.1789)
C3
0.0196
(0.0093)
(2.1053)**
R2 Ajustado
0.0870 tINFLAO
(erro padro)
(estatstica t)
tPRODUO
(erro padro)
(estatstica t)
0.0005
(0.0019)
(0.2745)
0.0224
(0.0345)
(0.6511)
0.0327
(0.0399)
(0.8197)
0.0051
(0.0284)
(0.1804)
0.0409
tCRDITO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0302
(0.0489)
(-0.6173)
1.0706
(0.8373)
(1.6787)
*
0.2422
(0.6428)
(0.3768)
0.7572
(0.7110)
(1.0651)
0.0650
tJUROS
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0468
(0.1186)
(-0.3949)
-1.0982
(2.5353)
(-0.4332)
-0.7967
(1.2055)
(-1.7030)*
1.0973
(1.7852)
(0.6147)
0.0547
tRESERVAS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0537
(0.1278)
(0.4200)
-1.4983
(2.1113)
(-0.7097)
5.5751
(3.1857)
(1.7501)
*
0.3356
(0.7767)
(0.4320)
0.0568
tDIVIDENDOS
(erro padro)
(estatstica t)
*
**
***
0.0007
(0.0005)
(1.2634)
0.0035
(0.0108)
(0.3205)
-0.0076
(0.0185)
(-0.4091)
-0.0190
(0.0086)
(-2.2064)**
0.1737
significativo ao nvel de 10%
significativo ao nvel de 5%
significativo ao nvel de 1%
120
APNDICE 3
Sensibilidade das Regresses s Representaes da Carteira de Mercado
Inovaes Estimadas a Partir de Modelo de Vetor Autoregressivo
Tabela 3a
Parmetros das regresses conforme o modelo t = c0 + c1 HMLt + c2 SMBt + c3 MKT t + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da
produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e rendimento de
dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma conjunta atravs do
modelo de vetor autoregressivo irrestrito (VAR). As variveis independentes so os fatores
de Fama e French HML e SMB e o prmio de risco de mercado MKT. O Painel A
apresenta os resultados onde a carteira de mercado representada pelo ndice igualmente
ponderado. O perodo de estudo compreende os meses de janeiro de 1995 a junho de 2001.
Os coeficientes estimados foram corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao
usando o estimador de Newey-West com 3 lags.
Painel A - Carteira de Mercado: ndice Igualmente Ponderado
Varivel
Dependente
C0
-0.0002
(0.0007)
(-0.2082)
C1
0.0140
(0.0131)
(1.0686)
C2
-0.0158
(0.0134)
(-1.1785)
C3
-0.0149
(0.0099)
(-1.5010)
R2 Ajustado
0.0058 tINFLAO
(erro padro)
(estatstica t)
tPRODUO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0003
(0.0018)
(-0.1580)
-0.0170
(0.0430)
(-0.3939)
-0.0261
(0.0471)
(-0.5553)
0.0263
(0.0266)
(0.9913)
0.0007
tCRDITO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0001
(0.0003)
(-0.4604)
0.0112
(0.0054)
(2.0686)
**
0.0064
(0.0046)
(1.3874)
0.0067
(0.0033)
(2.0425)**
0.0754
tJUROS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0000
(0.0003)
(-0.0744)
0.0039
(0.0058)
(0.6778)
-0.0056
(0.0089)
(-0.6272)
-0.0092
(0.0042)
(-2.1756)**
0.0359
tRESERVAS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0010
(0.0066)
(0.1462)
-0.2019
(0.1432)
(-1.4098)
0.0204
(0.2066)
(0.0989)
0.2218
(0.0927)
(2.3926)**
0.0552
tDIVIDENDOS
(erro padro)
(estatstica t)
*
**
***
0.0003
(0.0006)
(0.5068)
0.0112
(0.0135)
(0.8284)
0.0380
(0.0148)
(2.5629)**
-0.0230
(0.0085)
(-2.7077)*
0.1609
significativo ao nvel de 10%
significativo ao nvel de 5%
significativo ao nvel de 1%
121
Tabela 3b
Parmetros das regresses conforme o modelo t = c0 + c1 HMLt + c2 SMBt + c3 MKT t + t , onde t
representa os movimentos no antecipados das sries: inflao esperada, crescimento da
produo industrial, risco de crdito, taxa real de juros, risco Brasil e rendimento de
dividendos. As inovaes das variveis foram estimadas de forma conjunta atravs do
modelo de vetor autoregressivo irrestrito (VAR). As variveis independentes so os fatores
de Fama e French HML e SMB e o prmio de risco de mercado MKT. O Painel B apresenta
os resultados onde a carteira de mercado representada pelo ndice ponderado por valor. O
perodo de estudo compreende os meses de janeiro de 1995 a junho de 2001. Os
coeficientes estimados foram corrigidos para heterocedasticidade e autocorrelao usando o
estimador de Newey-West com 3 lags.
Painel B - Carteira de Mercado: ndice Ponderado por Valor
Varivel
Dependente
C0
0.0000
(0.0007)
(-0.0570)
C1
0.0120
(0.0125)
(0.9571)
C2
-0.0219
(0.0155)
(-1.4141)
C3
-0.0104
(0.0078)
(-1.3282)
R2 Ajustado
0.0492 tINFLAO
(erro padro)
(estatstica t)
tPRODUO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0004
(0.0018)
(-0.2117)
-0.0159
(0.0467)
(-0.3416)
-0.0185
(0.0525)
(-0.3532)
0.0138
(0.0213)
(0.6453)
-0.0274
tCRDITO
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0002
(0.0003)
(-0.6271)
0.0124
(0.0056)
(2.2181)
**
0.0094
(0.0052)
(1.7922)
*
0.0051
(0.0031)
(1.6717)*
0.0620
tJUROS
(erro padro)
(estatstica t)
0.0000
(0.0003)
(0.1385)
0.0029
(0.0059)
(0.4914)
-0.0090
(0.0105)
(-0.8597)
-0.0060
(0.0037)
(-1.6255)
0.0019
tRESERVAS
(erro padro)
(estatstica t)
-0.0012
(0.0066)
(-0.1879)
-0.1588
(0.1299)
(-1.2218)
0.1268
(0.2331)
(0.5439)
0.1782
(0.0867)
(2.0543)**
0.0405
tDIVIDENDOS
(erro padro)
(estatstica t)
*
**
***
0.0006
(0.0006)
(0.9875)
0.0059
(0.0134)
(0.4428)
0.0261
(0.0144)
(1.8129)
*
-0.0199
(0.0086)
(-2.2984)**
0.1540
significativo ao nvel de 10%
significativo ao nvel de 5%
significativo ao nvel de 1%