1

CAP. 5 CONCEPTUL DE VALOARE SUBIECTIV. VALOAREA

DE INVESTIIE I VALOAREA INTRINSEC


5.1 Obiectivele capitolului................................................................................................pag. 1
5.2. Conceptul de valoare subiectiv.................................................................................pag. 2
5.3 Valoarea de investiie..................................................................................................pag. 3
5.3.1 Conceptul de valoare de investiie............................................................................pag. 3
5.3.2 Valoarea de investiie i cumprtorii strategici.......................................................pag. 4
5.3.3 Valoarea de investiie versus valoarea de pia. Valoarea sinergiei.........................pag. 5
5.3.3.1 Categorii de sinergii...............................................................................................pag. 5
5.3.3.2 Valoarea sinergiei...................................................................................................pag. 7
5.3.4 Procesul de negociere i decizia de investiie...........................................................pag.8
5.4 Valoarea Intrinsec.......................................................................................................pag. 9
5.4.1 Conceptul de valoare intrinsec.................................................................................pag. 9
5.4.2 Valoare intrinsec versus valoare de pia i valoare de investiie............................pag. 9
5.4.3 Analiza fundamental a aciunilor comune................................................................pag.11
5.4.3.1 Conceptul de analiz fundamental.........................................................................pag.11
5.4.3.2 Presupunerile Analizei Fundamentale.....................................................................pag.11
5.4.3.3 Componentele Analizei Fundamentale....................................................................pag.12
5.4.3.4 Abordri ale Analizei Fundamentale.......................................................................pag.15
5. 5Teste gril propuse spre rezolvare.................................................................................pag. 19
5.6 Rspunsuri teste gril...................................................................................................pag.19
5.7 Lucrare de Verificare......................................................................................................pag.19
5.8 Rezumat..........................................................................................................................pag.20
5.9 Bibliografie.....................................................................................................................pag. 20


5.1 Obiectivele capitolului
n general, n evalurile de ntreprinderi i active (financiare i reale), se efectueaz
distincia ntre conceptul economic (obiectiv) de evaluare, bazat pe pia, pe opiniile i estimrile
marii majoriti a investitorilor de pe pia i, conceptul subiectiv de evaluare, care implic
opiniile, motivaiile i, estimrile anumitor persoane (anumii investitori, evaluatori, alte
persoane).
Prima parte a acestui capitol i propune clarificarea celor dou concepte deosebit de
importante n teoria i practica evalurilor de ntreprinderi i active, elementele implicate de
aplicarea acestora, precum i categoriile de valori aflate sub umbrela lor (valoarea de investiie i
valoarea intrinsec). Este prezentat, n detaliu, conceptul de valoare de investiie, fiind clarificate
elementele care fac diferena ntre valoarea de investiie i valoarea de pia .
Acest capitol i propune s evidenieze motivele pentru care anumii investitori sunt de
acord s plteasc, pentru anumite afaceri sau aciunile acestora, preuri, n general, mai mari

2

dect valoarea de pia. Se subliniaz faptul c valoarea de investiie reflect ateptrile unui
investitor strategic, unic, n privina profiturilor i riscurilor implicate de activitatea afacerii int,
precum i, sinergiile estimate a fi generate prin achiziie.
n cuprinsul capitolului se clarific conceptul de sinergie, tipurile de sinergii generate n
procesul combinrii ntreprinderilor, precum i modalitatea de calcul a valorii sinergiei. De
asemenea, sunt prezentate particulariti legate de procesul de negociere i decizia de investiie a
cumprtorilor strategici.
n a doua parte a capitolului se prezint conceptul de valoare intrinsec, ca un standard de
valoare utilizat, n mod obinuit, n evaluarea titlurilor emise de ntreprinderile cotate la burs
(aciuni comune i prefereniale, obligaiuni, titluri derivate) i, a capitalului investit n acestea.
Sunt prezentate elementele care difereniaz standardul valoare intrinsec de celelalte standarde
de valoare (valoarea de pia i valoarea de investiie).
Este prezentat conceptul de analiz fundamental, ca tehnic care i propune s
stabileasc valoarea intrinsec a titlurilor emise de o ntreprindere, precum i etapele implicate de
realizarea analizei fundamentale.
n ultima parte a capitolului sunt prezentate abordrile utilizate n procesul realizrii
analizei fundamentale i stabilirii valorii intrinseci a titlurilor.

5.2 Conceptul de Valoare Subiectiv
n general, n evalurile de ntreprinderi i active (financiare i reale), se efectueaz
distincia ntre (Standarde Internaionale de Evaluare Proprieti Imobiliare, 2008) :
- conceptul economic (obiectiv) de evaluare, bazat pe pia, pe capacitatea unui activ de a
fi tranzacionat pe pia, pe opiniile i estimrile majoritii investitorilor de pe pia;
- conceptul subiectiv de evaluare, care se bazeaz pe opiniile, motivaiile, estimrile
anumitor persoane (anumii investitori, evaluatori, alte persoane).
n rapoartele de evaluare a activelor imobiliare, o practic curent la care se apeleaz, n
vederea evitrii producerii unei confuzii clientului (beneficiarului evalurii), este urmtoarea
(Standarde Internaionale de Evaluare Proprieti Imobiliare, 2008):
- utilizarea termenului valoare numai pentru a desemna valoarea de pia (valoarea de
schimb) stabilit n mod obiectiv la o anumit dat;
- utilizarea termenului valoare subiectiv numai n contextul coninutului subiectiv al
valorii de utilitate.
Conceptul de valoare subiectiv implic o evaluare subiectiv, pe principii non-pia, a
utilitii economice pe care un anumit activ, o anumit investiie, o are:
- pentru un anumit investitor(valoarea de investiie);
- din punctul de vedere al unui anumit evaluator (valoarea intrinsec);
- pentru un anumit utilizator care exploateaz activul respectiv (valoarea de utilizare)
Calculul unei valori subiective poate presupune o estimare subiectiv a veniturilor i
costurilor, a beneficiilor estimate a fi obinute, de-a lungul timpului, de un anumit investitor, n
cazul unei investiii efectuate ntr-un anumit activ sau, o ntreprindere, actualizate n funcie de
criterii specifice acestuia (interpretarea tendinelor economice, percepia n privina riscului, a
valorii reziduale etc).
Estimrile valorilor subiective, cu toate c nu sunt evaluri propriuzise, sunt specifice, n
special, studiilor de evaluare a proiectelor investiionale sau, care implic compararea unor
oportuniti investiionale alternative.

3

Aceste estimri se ntemeiaz pe tehnici similare celor utilizate n evalurile bazate pe pia,
nivelul estimrilor efectuate determinnd valori superioare sau, inferioare valorii de pia.
Evaluarea unui portofoliu de investiii al unei ntreprinderi pe baza unor criterii interne
reflectate, n mod coerent, n cash-flow-urile previzionate, poate s asigure o apreciere mai
satisfctoare a performanelor grupului, pe termen lung, dect n cazul utilizrii valorilor de
pia condiionate de condiiile economice i ale pieei existente la un anumit moment dat.
Totui aceast procedur nu reprezint o baz obiectiv justificat sau, apt de a fi validat
imediat ci, doar pe msura trecerii timpului.
n categoria valorilor cu caracter subiectiv pot fi ncadrate urmtoarele:
-valoarea de investiie (investment value);
-valoarea intrinsec (intrinsec value);
-valoarea de utilizare (value in use);


5.3 Valoarea de Investiie

5.3.1 Conceptul de valoare de investiie
Valoarea de investiie este una dintre valorile cu caracter subiectiv. Este un standard de
valoare utilizat n evalurile de ntreprinderi i active. Dac standardul valoare de pia msoar
valoarea unei afaceri pentru un investitor ipotetic mediu (investitorul financiar), standardul
valoare de investiie permite determinarea valorii afacerii pentru un anumit individ sau, grup de
indivizi, cu obiective specifice legate de afacerea respectiv.
n terminologia evalurii proprietilor imobiliare, valoarea de investiie este definit ca
valoarea din punctul de vedere al unui investitor individual, calculat pe baza cerinelor
investiionale specifice acestuia (Standarde de Evaluare Proprieti Imobiliare, 2008).
Valoarea de investiie este o valoare subiectiv, cu un pregnant caracter personal. Ea
exprim o relaie subiectiv ntre un investitor i un anumit activ, o anumit proprietate n care
acesta dorete s investeasc.
Standardele de Evaluare a Proprietilor Imobiliare (2008), menioneaz:
Valoarea de investiie este preul pe care un investitor este dispus s l plteasc pentru un
activ (o proprietate) avnd n vedere capacitatea estimat a acestuia de a-i satisface dorinele,
nevoile sau obiectivele investiionale.[] Ea este o valoare n relaie cu o anumit persoan i
nu, neaprat, n relaie cu piaa.
Spre deosebire de valoarea de investiie, valoarea de pia este o valoare obiectiv,
impersonal (detaat de o anumit persoan).
Exist o serie de motive pentru care valoarea de investiie a unei ntreprinderi (activ) se
poate diferenia de valoarea de pia a acesteia, i anume:
-diferene n estimarea potenialului de a produce profit;
-diferene n perceperea riscurilor;
-diferene n modul de impozitare;
sinergiile cu alte afaceri pe care un investitor le are n proprietate sau le controleaz
n timp ce valoarea de pia reflect consensul opiniilor marii majoritii a investitorilor
de pe pia, valoarea de investiie este bazat pe opinia unui anumit individ sau, a unui grup de
indivizi.
Tatum (2003) evideniaz:

4

n cazul n care un evaluator dezvolt o opinie, n privina valorii unei afaceri pentru un
cumprtor specific, estimarea respectiv este privit ca valoarea de investiie a cumprtorului.
i aceasta, poate fi substanial diferit de estimarea efectuat n privina valorii de pia.
Valoarea de investiie este utilizat n vederea determinrii valorii afacerii la un investitor
particular sau, la proprietarul afacerii.
Ea reflect :
-beneficiile estimate a fi obinute, de un anumit investitor, n urma investiiei efectuate;
-percepia i tolerana n privina riscului a unui anumit investitor;
-mixul de datorie/capital propriu care va fi utilizat n realizarea investiiei de ctre un
anumit investitor;
-ali factori cum sunt: statutul fiscal al investitorului i portofoliul de investiii deinut de
acesta.
Persoane diferite ar putea s aib interese diferite n privina deinerii i exploatrii unei
afaceri. De asemenea, indivizi diferii pot s perceap, n mod diferit, riscurile asociate
exploatrii unei afaceri. Aceste diferene pot avea un impact semnificativ asupra a ceea ce ei
estimeaz c va fi valoarea afacerii.
n unele situaii valoarea de investiie i valoarea de pia pot fi egale.
Standardele de Evaluare a Proprietilor Imobiliare (2008), menioneaz, de asemenea:
Dac investiia pe care o urmrete investitorul este curent ntlnit pe pia, atunci valoarea
de investiie va fi aceeai cu valoarea de pia.


5.3.2 Valoarea de investiie i cumprtorii strategici

O estimare a valorii de investiie poate fi, substanial, diferit, de o estimare a valorii de
pia. Un cumprtor specific ar putea s achite un pre mai mare, n raport cu un cumprtor
tipic (cumprtorul financiar), din mai multe motive. El ar putea fi reprezentat de o alt
companie, din aceeai ramur sau, dintr-o ramur diferit, care i satisface anumite interese prin
achiziia ntreprinderii int.
Tatum (2003) a evideniat c:
Un motiv uzual pentru care o afacere ar putea s aib o valoare mai mare la un anumit
cumprtor, n raport cu valoarea atribuit de un cumprtor tipic sau, mediu, este acela c,
investitorul respectiv este angajat, deja, n aceeai afacere sau, n afaceri similare .
Un cumprtor specific ar putea s estimeze c achiziia afacerii int i asigur profituri
mai mari dect cele care ar putea fi obinute de proprietarul curent sau, de un cumprtor
financiar, tipic, ca urmare a atingerii unor obiective: eliminarea concurenei, extinderea poziiei
pe pia, reducerea costului, obinerea unor economii de scar, etc.
n categoria cumprtorilor specifici sunt inclui, n general, cumprtorii strategici
(numii, de asemenea, cumprtori sinergistici). Acesta este motivul pentru care valoarea de
investiie mai poart i denumirea de valoare strategic sau, valoare sinergistic.
Dei investitorul strategic este, la rndul lui, interesat de rata de rentabilitate a investiiei
sale, el, n general, are i interese strategice legate de ntreprinderea int.
De exemplu, dac ntreprinderea vizat a dezvoltat un produs nou, sau, o tehnologie nou,
este probabil ca investitorul respectiv s fie interesat de integrarea acestor active n activitatea
firmei pe care o deine. Investitorul strategic, este, de obicei, o companie mai mare care, adesea,
i desfoar activitatea n aceeai industrie ca i compania int.

5

Valoarea de investiie reflect ateptrile unui investitor strategic, unic, n privina
profiturilor i riscurilor implicate de activitatea afacerii int i, sinergiile estimate a fi generate
prin achiziie. Ea este valoarea unic pentru un investitor specific. Este standardul de valoare
preferat n combinaiile de ntreprinderi. n aproape toate situaiile valoarea de investiie a unei
ntreprinderi este superioar valorii de pia a acesteia. Acesta este motivul pentru care
investitorii strategici, n general, sunt de acord s achite un pre superior celui justificat de
calculul valorii de pia.
Hill, Barth & King LLC (2006) au evideniat faptul c:
O ofert de cumprare individual, din lumea real, ar putea fi, dar nu trebuie, neaparat, s
reprezinte, o indicaie a valorii de pia. O companie necotat, cu profituri i activitate
important, ar putea s aib o valoare de investiie mai mare, n ochii unui cumprtor, motivat
din punct de vedere strategic, care este de acord s plteasc o prim pentru deinerea controlului
i beneficiile sinergistice.


5.3.3 Valoarea de investiie versus valoarea de pia. Valoarea sinergiei

Principalul motiv care poate explica diferena ntre valoarea de investiie i valoarea de pia
l reprezint anticiparea unor poteniale sinergii. Cumprtorii strategici pot anticipa obinerea
unor sinergii i, realizarea unui profit mai mare, n urma combinrii firmei achiziionate cu
afacerea existent.
Aa cum Highland Global LLC(2008) a subliniat:
Valoarea de investiie msoar valoarea afacerii la un cumprtor particular, care ncearc
s capteze sinergiile, prin combinarea unor activiti similare sau, complementare.
Sinergia este valoarea suplimentar obinut n urma combinrii afacerilor. Ea apare n cazul
n care valoarea entitii, rezultat n urma combinrii, este superioar sumei valorilor prilor
componente, calculate n condiiile n care acestea i-ar fi desfurat activitatea, n mod
independent. Dou companii, au o valoare mai mare, n condiiile n care i unesc activitatea,
dect n situaia n care i-ar desfura activitatea n mod independent. Prin combinarea a dou
ntreprinderi ar putea s rezulte o entitate mult mai puternic.

5.3.3.1 Categorii de sinergii

Damodaran (2005) a subliniat c sinergiile pot fi divizate n dou categorii:
- sinergii din exploatare;
- sinergii financiare.
a) Sinergiile din exploatare sunt rezultatul nregistrrii unor rate de cretere mai mari sau, a
unor costuri de exploatare mai reduse la nivelul entitii rezultate n urma combinrii afacerilor.
Ele sunt reflectate n profiturile i cash-flow-urile din exploatare estimate mai mari la nivelul
entitii rezultate n urma combinrii afacerilor.
Sinergiile din exploatare pot fi divizate n patru tipuri (Damodaran, 2005):
1) Economii de scar;
2) O putere mai mare de control a preurilor;
3) Combinarea diferitelor avantaje competitive;
4) O rat de cretere mai mare pe pieele existente sau, pe pieele noi.


6

1)Economiile de scar
Economia de scar este termenul utilizat de economiti n situaia n care costul producerii unui
produs suplimentar (costul marginal) se reduce pe msura creterii volumului produciei.
Entitile rezultate n urma combinrii ntreprinderilor obin, adesea, economii de scar prin
mprirea costurilor fixe. Ele ar putea necesita: un singur departament de contabilitate; un singur
program de marketing; eforturi unice n vederea realizrii publicitii etc.
Aprovizionarea n cantiti mai mari ar putea determina, de asemenea, obinerea unor discounturi
mai mari din partea furnizorilor i reducerea, n consecin, a costurilor de producie.
n general, economiile de scar sunt de ateptat s fie obinute n cazul achiziiilor i fuziunilor
de ntreprinderi care desfoar acelai tip de afacere: dou bnci se unesc n vederea crerii unei
entiti mai mari; dou companii productoare de oel se combin pentru a crea o companie mai
puternic, etc.

2)O putere mai mare de control a preurilor
Amplificarea capacitii de a controla preurile este determinat de reducerea concurenei i
majorarea cotei de pia, ca rezultat al combinrii ntreprinderilor. Acest lucru se reflect n
creterea marjelor de profit i a profitului din exploatare la nivelul entitii rezultate n urma
combinrii.
n general, acest tip de sinergie este, de asemenea, probabil s apar n cazul achiziiiilor i
fuziunilor de ntreprinderi care sunt implicate n acelai tip de afacere. Probabilitatea generrii
unor beneficii crete n situaia existenei unui numr relativ redus de ntreprinderi n ramura
respectiv.
n aceste condiii, combinarea a dou ntreprinderi poate duce la crearea unui oligopol cu
capacitate de control a preurilor.

3)Combinarea diferitelor avantaje competitive
Apariia unui asemenea tip de sinergie este specific cazului n care, de exemplu, o ntreprindere
cu un departament puternic de marketing achiziioneaz o ntreprindere cu o linie bun de
produse. Sau, n situaia n care o ntreprindere cu o baz bun de clieni achiziioneaz o
ntreprindere cu un departament de cercetare-dezvoltare solid.
Acest tip de sinergie poate fi specific unui numr mare de achiziii deoarece asemenea avantaje
pot fi transferate ntre ntreprinderi.

4)O rat de cretere mai mare pe pieele existente sau, pe pieele noi.
Un exemplu ar fi situaia n care o ntreprindere cu o linie bun de produse achiziioneaz o alt
ntreprindere cu un sistem de distribuie solid sau, cu un brand recunoscut, i utilizeaz aceste
resurse n vederea majorrii vnzrilor propriilor produse.

Sinergiile din exploatare pot afecta marjele de profit, ratele de rentabilitate, ratele de cretere i,
prin intermediul acestor variabile, valoarea firmelor implicate n achiziii.

b)Sinergiile financiare sunt rezultatul utilizrii cash-ului excedentar sau, a formrii unei
capaciti de ndatorare mai mari, la nivelul ntreprinderii rezultate n urma combinrii
(Damodaran, 2005).



7


1)Utilizarea cash-ului excedentar
Combinarea unei ntreprinderi cu cash excedentar i oprtuniti investiionale limitate, cu o
ntreprindere caracterizat prin cash limitat i proiecte investiionale cu o rat de rentabilitate
nalt, poate determina obinerea unor profituri i a unei valori suplimentare, la nivelul
ntreprinderii rezultate n urma combinrii afacerilor, determinate de implementarea noilor
proiecte investiionale cu ajutorul cash-ului suplimentar disponibil la nivelul noii entiti.
Probabilitatea apariiei acestui tip de sinergie este mai mare n cazul n care ntreprinderile de
dimensiuni mari achiziioneaz ntreprinderile mai mici sau, cnd ntreprinderile cotate
achiziioneaz ntreprinderile necotate (Damodaran, 2005).

2)Majorarea capacitii de ndatorare
Aa cum a evideniat Damodaran (2005) combinarea a dou ntreprinderi poate avea ca rezultat
creterea stabilitii i previzibilitii profiturilor i cash-flow-urilor, la nivelul entitii rezultate
n urma combinrii, ceea ce i confer o capacitate de ndatorare mai mare, n raport cu cea
aferent entitilor implicate n combinare, determinnd, n consecin, reducerea costului
capitalului (n condiiile n care capitalul mprumutat, n general, este considerat o resurs de
finanare mai ieftin dect capitalul propriu).
Sinergiile financiare sunt reflectate, n general, ntr-un nivel mai ridicat al cash-flow-urilor sau,
ntr-un nivel mai sczut al costului capitalului, la nivelul entitii for prin combinarea afacerilor.

5.3.3.2 Valoarea Sinergiei

Valoarea sinergiei se calculeaz ca o diferen ntre valoarea strategic a entitii rezultate n
urma combinrii i, suma valorilor de pia ale ntreprinderilor, n condiiile n care acestea i-ar
fi desfurat activitatea n mod independent. Punctul de pornire n evaluarea sinergiei l
reprezint valoarea de pia a afacerii int, pe o baz de sine stttoare.
n aproape toate situaiile, valoarea de investiie (valoarea strategic) este superioar valorii
de pia, n cazul aceleiai companii.
Aa cum Tatum T. (2003) a afirmat:
Datorit faptului c cumprtorul sinergistic, sau strategic, poate anticipa obinerea unui
profit mai mare, n urma unei achiziii, n raport cu cumprtorul financiar, tipic, firma
achiziionat va avea o valoare mai mare la cumprtorul strategic, ca urmare a faptului c
profiturile viitoare anticipate sunt cele care determin valoarea afacerii achiziionate.
Valoarea inerent a sinergiilor este ilustrat de numeroase studii care evideniaz faptul c,
cumprtorii strategici achit preuri mai mari pentru companii dect cumprtorii financiari.
Blanding&Boyer&Rockwell(2007) evideniaz c:
Puine afaceri se vnd pentru valoarea de pia. n general, vnztorii ncearc s gseasc,
n mod permanent, cumprtori strategici care, sunt de acord, adesea, s plteasc o prim,
pentru deinerea controlului i valoarea sinergiei. Stabilirea faptului c, compania evaluat
satisface cerinele solicitate de cumprtorii motivai, din punct de vedere strategic, este
esenial, deoarece acest tip de cumprtor, adesea, va plti o prim peste preul achitat de un
investitor financiar.
Aplicarea valorii de investiie, ca standard de valoare n stabilirea valorii unei afaceri, ar
putea s determine obinerea unor rezultate diferite n privina valorii. Aceast situaie este

8

explicat prin faptul c valoarea de investiie este bazat pe opiniile i estimrile fiecrui
cumprtor individual. n consecin, cumprtori diferii ar putea s ofere preuri diferite.

5.3.4 Procesul de negociere i decizia de investiie
Cumprtorii i vnztorii trebuie s nceap procesul de negociere prin calculul valorii de
pia a ntreprinderii int, ca o afacere de sine stttoare. Aceast valoare ar trebui s reprezinte
preul minim pe care ar trebui s l accepte vnztorul pentru afacerea lui. Valoarea de pia a
ntreprinderii int, de asemenea, ar trebui s fie preul minim pe care ar putea s l plteasc un
investitor strategic.
Dar puine afaceri se vnd pentru valoarea de pia. Vnztorii unei ntreprinderi vor s
obin mai mult de la cumprtorii strategici. Ei sunt n cutarea acestui tip de cumprtori care
adesea, sunt de acord s plteasc mai mult pentru atributele controlului i valoarea sinergiei
Blanding&Boyer&Rockwell(2007).
Valoarea de pia reprezint doar o valoare de baz n negocierile pentru fuziuni i
achiziii. n scopul obinerii celui mai bun pre posibil pentru el, vnztorul unei ntreprinderi ar
trebui s ncerce s identifice potenialul cumprtor sau, cumprtori, strategici, care au
capacitatea de a plti cele mai mari preuri.
Pe de alt parte, cumprtorii strategici, n scopul ncheierii unei afaceri profitabile pentru
ei, trebuie s calculeze, de asemenea, valoarea de investiie a firmei int. n procesul de
achiziie, investitorii strategici sunt preocupai cu identificarea i cuantificarea sinergiilor pe care
acetia le-ar putea obine prin achiziie. Valoarea de investiie este preul maxim pe care acest tip
de investitori ar fi de acord s l plteasc pentru firma vizat.
Decizia de investiie a cumprtorului este realizat pe baza criteriului investiional VAN
(Valoarea Actualizat Net). VAN-ul este calculat ca o diferen ntre valoarea actualizat a
cash-flow-urilor viitoare estimate a fi generate de afacerea int, n situaia n care cumprtorul
va fi proprietarul afacerii (valoarea de investiie a ntreprinderii int) i, preul pe care acesta
este de acord s l plteasc pentru entitatea respectiv.

I
r
V
r
CF
VAN
t
r
n
t
t
t

) 1 ( ) 1 (
1
(5.1)


Unde:
CF
t
= cash-flow-urile estimate a fi generate de afacerea int pentru cumprtorul potenial;
V
r
= valoarea rezidual a ntreprinderii int la cumprtorul potenial;
r = rata de rentabilitate solicitat la cumprtorul potenial;
I = preul de achiziie a firmei int.

Criteriul VAN reflect surplusul de valoare creeat de proiectul de investiie(investiia n
afacerea int) la cumprtorul potenial (investitorul strategic).
n condiiile n care valoarea de investiie este calculat ca o sum a cash-flow-urilor
discontate (incluznd valoarea rezidual), estimate a fi generate de ntreprinderea int la
cumprtor, surplusul de valoare, la investitorul potenial, este determinat de preul achitat pentru
afacerea int.

9

Surplusul de valoare pe care cumprtorul se ateapt s l obin, n urma realizrii
tranzaciei, va fi maxim (VAN-ul va fi maxim), dac preul achitat va fi egal cu valoarea de pia
a firmei int. Valoarea maxim pe care cumprtorul potenial se ateapt s o realizeze, n urma
ncheierii tranzaciei, este reprezentat de diferena ntre valoarea de investiie a firmei int i
valoarea de pia a acesteia. Dac preul achitat pentru afacerea int va fi egal cu valoarea de
investiie a acesteia la cumprtorul potenial, tranzacia nu va creea nici o valoare la investitor.
n aceste condiii VAN-ul proiectului investiional va fi egal cu zero.
Cumprtorul estimeaz c poate s creeze valoare prin achiziia firmei int, dac preul
pltit se va ncadra ntre valoarea de pia i valoarea de investiie a acesteia Aa cum subliniau
Evans and Bishop(2001) :
Orice prim pe care cumprtorul o achit peste valoarea de pia, reduce ctigul
potenial al acestuia, deoarece vnztorul recepioneaz aceast parte din valoarea nou creeat.

5.4 Valoarea Intrinsec

5.4.1 Conceptul de Valoare Intrinsec

Valoarea Intrinsec este un concept de valoare utilizat, n mod obinuit, n stabilirea
valorii titlurilor emise de ntreprinderile cotate la burs (aciuni comune i prefereniale,
obligaiuni, titluri derivate) i, a capitalului investit n acestea.
n cazul ntreprinderilor cotate la burs exist o valoare de pia pentru aciunile comune
emise de acestea. Acest lucru nseamn c investitorii cunosc preurile care trebuie pltite
pentru titlurile ntreprinderii respective, pe pia, dar i preurile care pot s fie obinute n cazul
vnzrii acestora pe pia. Nu sunt necesare evaluri n vederea determinrii preurilor de
tranzacionare ale aciunilor comune sau, a celorlaltor categorii de titluri (aciuni prefereniale,
obligaiuni).
n cazul ntreprinderilor cotate la burs participanii pieei sunt preocupai cu aspecte
cum sunt:
- este preul pieei aferent aciunilor comune o valoare adevrat ?
- care este direcia n care se vor modifica preurile pieei pentru aciunile comune?
- care companii i titluri reprezint oportuniti investiionale bune?
n cazul acestei categorii de ntreprinderi, investitorii pieei doresc s identifice aciunile
care sunt supraevaluate pe pia i aciunile care sunt subevaluate pe pia.
Faptul dac un titlu reprezint, sau nu, o oportunitate investiional bun depinde de
relaia dintre valoarea de pia i valoarea intrinsec a acestuia.


5.4.2 Valoare intrinsec versus valoarea de pia i valoarea de investiie


Valoare intrinsec versus valoare de pia

Valoarea de pia a aciunilor comune este valoarea determinat de forele pieei, de
cererea i oferta pentru titlurile companiei. Aceste variabile sunt determinate, la rndul lor, de
ateptrile marii majoriti a participanilor pieei n privina profiturilor i dividendelor

10

ntreprinderii emitente, formate pe baza informaiilor deinute de acetia, a vetilor i anunurilor
recepionate de ei, a modalitii n care acetia interpreteaz informaiile recepionate.
Valoarea Intrinsec este valoarea titlurilor sau, a afacerii, din perspectiva unui analist
specializat, bazat pe o cunoatere amnunit a afacerii, a caracteristicilor eseniale ale acesteia.
Valoarea Intrinsec este msura valorii unui titlu sau, a unei afaceri, care reflect percepia
analistului n privina adevratului potenial economic al ntreprinderii, a riscurilor aferente
investiiei n aceasta.
Valoarea intrinsec a aciunilor comune se poate diferenia de valoarea de pia a titlurilor
respective. Ea poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea de pia.

Similariti ntre valoarea intrinsec i valoarea de pia

Ambele valori sunt obinute din perspectiva investitorului hotrt ipotetic care este
investitorul (cumprtorul) financiar.

Diferene ntre valoarea intrinsec i valoarea de pia

Valoarea de pia este bazat pe forele pieei. Valoarea intrinsec este determinat izolat
de forele pieei pentru titlurile emise de ntreprindere sau, companie n ansamblul ei.

Similariti i diferene ntre valoarea intrinsec i valoarea de pia

Tab. nr. 5.1
Valoarea de Pia Este valoarea pentru investitorul (cumprtorul) ipotetic tipic

determinat pe baza informaiei recepionat de acesta
Valoarea Intrinsec Este valoarea pentru investitorul (cumprtorul) ipotetic tipic

determinat pe baza informaiilor i previziunilor efectuate de
analistul specializat ca rezultat al analizei efectuate de acesta, a
cunotinelor i abilitilor deinute.

Analistul specializat i propune s determine dac afacerea (titlurile) analizat are valoare care
nu este reflectat n preul pieei.



Valoare intrinsec versus valoare de investiie

Valoarea intrinsec se poate diferenia de valoarea de investiie.

11


Valoarea de investiie consider valoarea din punctul de vederea al unui investitor particular
care are interese speciale legate de companie sau activul respectiv.
Valoarea Intrinsec este valoarea considerat din punctul de vedere al analistului care
realizeaz o analiz substanial a companiei i care nu are are interese speciale legate de aceasta.

5.4.3 Analiza fundamental a aciunilor comune

5.4.3.1 Conceptul de analiz fundamental

Valoarea intrinsec este rezultatul analizei fundamentale, motiv pentru care valoarea
intrinsec este numit, uneori, i valoarea fundamental. Analiza fundamental este o tehnic
care i propune s stabileasc valoarea titlurilor emise de o ntreprindere prin luarea n
considerare a caracteristicilor fundamentale ale acesteia, aa cum sunt apreciate acestea de
analitii specializai
Analiza fundamental are n vedere factorii de baz care afecteaz situaia economic i
financiar a ntreprinderii i perspectivele ei viitoare.
Realizarea analizei fundamentale permite obinerea unor rspunsuri la ntrebri ca:
Care este tendina veniturilor ntreprinderii?
ntreprinderea genereaz profituri?
Care este tendina profiturilor?
Poziia acesteia pe pia este suficient de solid ?
Este capabil ntreprinderea s fac fa concurenei?
Care sunt avantajele competitive ale ntreprinderii?
Care este ansa ca aceste avantaje s fie meninute n viitor?
Este capabil ntreprinderea s i ramburseze mprumuturile contractate?
Managementul ntreprinderii este corespunztor?
Este ntreprinderea capabil s i controleze costurile?
Care este evoluia estimat a ntregii economii?
Care sunt perspectivele industriei din care face parte ntreprinderea?

Exist sute de alte ntrebri la care analiza fundamental ncearc s ofere rspuns.
ntrebarea fundamental la care analiza fundamental ncearc s ofere rspuns este urmtoarea:
investiia n aciunile companiei este o investiie bun?

5.4.3.2 Presupunerile Analizei Fundamentale

Analiza fundamental a aciunilor comune are propriile presupuneri.
Prima presupunere esenial a analizei fundamentale este aceea c preul pieei nu
reflect, n totalitate, valoarea real a titlului. Susintorii analizei fundamentale susin c piaa
de aciuni nu reflect, n orice moment, valoarea adevrat a aciunii. n jargonul financiar,
aceast valoare adevrat a titlului este cunoscut ca valoarea intrinsec i este rezultatul
analizei fundamentale.
Spre deosebire de Teoria Pieei Eficiente (EMT) (Fama, 1970 ) care susine c toat
informaia relevant este reflectat n preurile curente ale pieei, suporterii analizei

12

fundamentale susin c, pentru fiecare titlu, poate fi calculat o valoare intrinsec, care poate fi
diferit de preul pieei.
Pe scurt, analiza fundamental are la baz presupunerea c, la orice moment de timp,
poate fi calculat o valoare intrinsec sau, fundamental, a aciunii. Acest lucru nseamn c, de
cele mai multe ori, aciunea comun este subevaluat sau, supraevaluat, pe pia n raport cu
valoarea sa adevrat (corect ), reprezentat de valoarea intrinsec.
Obiectivul analizei fundamentale este acela de a estima dac aciunile comune ale
ntreprinderii sunt subevaluate sau, supraevaluate, pe pia. Dac preul pieei este inferior
valorii intrinseci se consider c titlul este subevaluat pe pia. Dac preul pieei este superior
valorii intrinseci se consider c titlul este supraevaluat pe pia.
Cea de-a doua presupunere major a analizei fundamentale este aceea c, pe termen lung,
piaa de aciuni va reflecta valoarea fundamental a titlurilor respective. Pe termen lung, piaa de
aciuni va evalua n mod corect ntreprinderea i titlurile sale.
Analiza fundamental indic direcia n care ar trebui s evolueze preurile titlurilor.
Pentru un fundamentalist, preul de pia al titlului tinde s se mite ctre valoarea sa intrinsec.
Dac preul pieei este inferior valorii intrinseci, el se va majora. Dac preul pieei este superior
valorii intrinseci, el se va micora.
Valoarea intrinsec este valoarea pe care titlul trebuie s o aib i, o va avea, pe pia la
momentul de timp la care majoritatea investitorilor de pe pia vor avea aceleai informaii i
cunotine ca i analistul. Valoarea intrinsec a titlului va deveni valoare de pia cnd
investitorii de pe pia vor avea aceleai informaii i cunotine ca i analistul.
Analiza Fundamental este o tehnic de evaluare a aciunii care utilizeaz analiza
economic i financiar pentru a previziona micrile preurilor titlurilor.
Dac preul curent al pieei este, semnificativ, diferit de valoarea intrinsec, exist o
oportunitate de a realiza profit i, n consecin, ar trebui luat o decizie de investiie sau, o
decizie de dezinvestiie
Dac preul curent al aciunii este inferior valorii intrinseci a acesteia, investitorul va
cumpra aciunea, deoarece el tie c preul aciunii urmeaz s creasc, ndreptndu-se ctre
valoarea sa intrinsec
Dac preul curent al aciunii este superior valorii intrinseci a acesteia, investitorul va
vinde aciunea, deoarece el tie c preul aciunii urmeaz s se reduc, ndreptndu-se ctre
valoarea sa intrinsec.
Nu se justific achiziionarea aciunii, pe baza valorii sale intrinseci, dac preul nu va
reflecta niciodat aceast valoare. Oricum nu se tie exact care este intervalul de timp necesar
pentru ca acest lucru s se ntmple (pot fi cteva zile sau, civa ani).
Analiza fundamental a aciunilor este baza realizrii unor investiii pe pieele de capital,
baza managementului portofoliilor.

5.4.3.3.Componentele Analizei Fundamentale

Analiza fundamental este concentrat pe cercetarea factorilor fundamentali ai
ntreprinderii adic, a tuturor factorilor determinani pentru bunul mers al activitii acesteia. Ea
este realizat pe baza datelor prezente i istorice n scopul realizrii unor previziuni financiare.
Analiza Fundamental include dou tipuri de cercetare:
- cercetare cantitativ analiza factorilor cantitativi
- cercetare calitativ analiza factorilor calitativi

13


Analiza Factorilor Cantitativi

Factorii cantitativi sunt factorii care pot fi msurai i exprimai pe baza unor indicatori
numerici. Elementele fundamentale cantitative ale afacerii sunt caracteristicile numerice,
msurabile ale unei afaceri.
Analiza factorilor cantitativi ai unei afaceri implic:
- analiza situaiilor financiare ale ntreprinderii;
- analiza poziiei ntreprinderii pe pia;
- analiza indicatorilor economici de la nivelul industriei i economiei etc:
Cea mai important surs pentru datele cantitative relevante pentru valoarea intrinsec a
aciunilor comune sunt situaiile financiare ale companiei.
Trei situaii financiare majore au un rol determinant n realizarea analizei fundamentale:
- Bilanul (active, obligaii, capitalul propriu)
- Contul de profit i pierderi (venituri, cheltuieli, profit net, dividende)
- Situaia Fluxurilor de Trezorerie (cash-flow-urile din exploatare, activiti de exploatare,
activiti investiionale)
Valoarea Intrinsec a aciunilor ntreprinderii este determinat de:
- nivelul i evoluia vnzrilor;
- rentabilitatea afacerii (marjele de profit, profit net/aciune, rata de rentabilitate financiar)
- ratele de ndatorare
- rata de distribuire a dividendului (dividend/profit net)
- nivelul cash-flow-urilor;
- ali factori cantitativi.

Analiza Factorilor Calitativi

Factorii calitativi sunt reprezentai de caracteristicile afacerii care pot fi apreciate n termeni
calitativi, i anume:
- calitatea managementului companiei;
- calitatea resurselor umane;
- calitatea activitii de cercetare-dezvoltare;
- relaiile cu clienii;
- reputaia ntreprinderii (brandul)
- tehnologii, brevete, licene, etc.

Analiza factorilor cantitativi i calitativi este necesar n vederea identificrii punctele tari i
punctele slabe (riscurile) ale afacerii, a potenialul de profit, a ratelor de cretere viitoare ale
acesteia i, n final, a valorii adevrate a ntreprinderii i aciunilor ei comune.
Realizarea analizei fundamentale implic cercetarea tuturor factorilor care afecteaz
valoarea titlurilor incluznd:
- condiiile general-economice;
- condiiile industriei;
- condiiile specifice ntreprinderii.
Analiza Fundamental include:
-analiza condiiilor economice-generale;

14

-analiza condiiilor industriei;
-analiza situaiei ntreprinderii.

Analiza condiiilor economice-generale

Determinarea valorii intrinseci a aciunilor comune ale unei ntreprinderi necesit analiza
sntii curente i viitoare a ntregii economii. Analiza condiiilor economice-generale include
indicatori economici naionali i internaionali cum sunt:
- nivelul i evoluia PIB;
- faza ciclului economic (cretere sau recesiune)
- rata inflaiei
- ratele de dobnd
- cursurile valutare
- nivelul productivitii muncii;
- preul combustibililor
- preul energiei, etc.
Evoluia ntreprinderilor i ramurilor este legat de evoluia ntregii economii. Dezvoltarea
economiei, n ansamblul ei, determin creterea activitii majoritii ntreprinderilor i ramurilor
industriale. Declinul economiei, n ansamblul ei, determin restrngerea activitii majoritii
ntreprinderilor i ramurilor industriale.

Analiza condiiilor industriei

Analiza condiiilor industriei determin identificarea ramurilor de activitate care vor
prospera i, a celor care vor suferi, n contextul identificat. Analiza condiiilor industriei implic
luarea n considerare a urmtoarelor aspecte:
- evoluia veniturilor industriei;
- evoluia productivitii muncii la nivelul industriei;
- sensibilitatea cererii pentru produsele i serviciile ntreprinderii n funcie de evoluia
veniturilor consumatorilor;
- nivelul concurenei interne;
- ameninarea din partea concurenilor strini;
- intrarea unui nou concurent n industrie
- ieirea unui concurent din cadrul industriei
- ameninarea produselor de substituie
- evoluia estimat a costurilor materiilor prime, etc.

Analiza situaiei ntreprinderii

Analiza fundamental implic analiza resurselor i capabilitilor ntreprinderii pentru a
identifica dac este capabil s creeze i s menin avantaj competitiv .
Avantajul Competitiv este definit ca avantajul strategic pe care o entitate de afaceri l are,
n raport cu concurenii ei, n cadrul industriei:
-preuri mai mici (costuri mai reduse);
-o calitate mai nalt a produselor;
-un plasament mai bun al ntreprinderii;

15

-deinerea unui brand, etc.;

Identificarea unui avantaj competitiv ofer rspunsul la ntrebarea:
De ce ar trebui clienii s cumpere de la ntreprinderea respectiv i nu de la concuren?
Orice ntreprindere cu avantaj competitiv este capabil s atrag mai muli clieni dect
concurenii ei. Existena avantajului competitiv poate explica motivele pentru care
ntreprinderea a obinut rate de rentabilitate excedentare (rate de rentabilitate superioare costului
capitalului) de-a lungul unei perioade de timp ndelungate.
Analistul financiar trebuie s identifice factorii care confer ntreprinderii avantaj competitiv
n domeniul su de activitate cum sunt: experiena managementului, tehnologii performante, un
puternic departament de cercetare-dezvoltare, un sistem informaional bine pus la punct, calitatea
resurselor umane, investiii masive n publicitate i activitatea de marketing etc.
ntrebri importante care pot necesita rspunsuri n timpul analizei fundamentale sunt
urmtoarele:
-este ntreprinderea nevoit s angajeze o parte semnificativ din profiturile ei n
activitatea de marketing?
-exist preocupri n vederea atragerii n permanen a unor noi clieni?
-sunt necesare eforturi permanente pentru a-i asigura meninerea poziiei pe pia ?
Dup nelegerea condiiilor economice generale, a condiiilor industriei i a situaiei generale
a ntreprinderii analistul va fi ntr-o poziie mult mai bun pentru a decide dac preul aciunilor
comune ale ntreprinderii urmeaz s creasc sau s scad.

5.4.3.3 Abordri ale Analizei Fundamentale

Dou abordri ale analizei fundamentale sunt utilizate pe scar larg, n prezent, i
anume:
- abordarea top-down;
- abordarea bottom-up.
n cazul abordrii top-down cercetarea ncepe cu analiza condiiilor economice generale,
continu cu analiza ramurii i, apoi, cu analiza ntreprinderii.
n cazul abordrii bottom-up cercetarea ncepe cu analiza ntreprinderii, continu cu
analiza ramurii i, apoi, cu analiza condiiilor economice generale.
Este important de reinut c ambele abordri au acelai obiectiv final, i anume, acela de a
asigura selectarea titlului care reprezint o investiie potenial profitabil.

Abordarea Top-Down

Abordarea top-down este cea mai utilizat de analiti n vederea determinrii valorii
titlurilor deoarece este considerat cea mai logic dintre cele dou abordri.
n cazul abordrii top-down, analiza ncepe cu fixarea, dintr-o perspectiv investiional,
a climatului economic general, continu cu identificarea ramurilor de activitate estimate a avea
cea mai bun evoluie, dat fiind situaia economic general, i, se finalizarea cu identificarea
ntreprinderilor, din cadrul ramurilor respective, care sunt considerate a fi cele mai bune
oportuniti investiionale.
n general analiza fundamental ncepe cu analiza condiiilor macroeconomice generale
deoarece, conform susintorilor ei, decizia de a investi ntr-o anumit ramur de activitate

16

depinde, n principal, de faza estimat a ciclului general al afacerilor i, de ramurile de activitate
estimate a avea cele mai bune performane n mediul economic identificat.
Analitii ncearc apoi s identifice, dintr-o perspectiv investiional, cele mai bune
ntreprinderi n aceste ramuri.
Procesul de selectare a aciunilor este bazat pe ideea c:
-titlurile ntreprinderilor selectate trebuie s asigure rate de rentabilitate superioare
titlurilor altor ntreprinderi din ramura respectiv;
- ramura de activitate selectat trebuie s nregistreze performane mai bune dect alte
ramuri.
n abordarea Top-Down se urmrete, n primul rnd, identificarea direciei generale a
economiei. Aceasta are un impact important asupra performanei nregistrate de diferitele ramuri
industriale. Economia este ca o maree, cu flux i reflux, iar diferitele ramuri industriale i
ntreprinderi sunt ca nite brci care urmeaz cursul apei.
Cnd tendina general a economiei este de cretere, cele mai multe ntreprinderi i
ramuri i extind, la rndul lor, activitatea i, se dezvolt. Cnd tendina general a economiei
este de scdere, cele mai multe ntreprinderi i ramuri sunt afectate de acest lucru i, n
consecin, i reduc volumul activitii.
Analiza fundamental indic dac este cazul s se realizeze, sau nu, investiii, date fiind
condiiile economice existente. Cnd concluzia este n favoarea efecturii unor investiii, analiza
fundamental identific un grup de industrii care ar trebui s aib performane mai bune dat
fiind tendina economiei.
Dac se identific c tendina general este cea de cretere a economiei se recomand
orientarea investiiilor spre industriile probabile s beneficieze mai mult dect altele: industriile
ciclice.
Industriile ciclice sunt industriile care sunt afectate, ntr-o msur mare, de ciclul general
al afacerilor. Cererea pentru produsele i serviciile oferite de ele se amplific sau, se micoreaz,
n funcie de starea curent a economiei, crete semnificativ n perioade de expansiune
economic i, scade semnificativ n perioade de declin a economiei.
Industria ciclic este tipul de industrie care este mai sensibil la evoluia ciclului
afacerilor. Veniturile i profiturile generate de ele cresc mai mult, n perioade de prosperitate
economic i expansiune i, scad mai mult, n perioade de recesiune.
n categoria industriilor ciclice se ncadreaz, n general, industriile care produc materii
prime i echipament greu pentru afaceri i, industriile care produc bunuri de folosin
ndelungat pentru consumatori. Ele sunt reflectate n tabelul nr. 5.2.













17

Tab. nr. 5.2
Industriile Ciclice
-industria materialelor de construcii - industria comunicaiilor
- industria siderurgic - industria transporturilor aeriene
-industria energetic - sectorul bancar
-ramura construciilor imobiliare - industriile productoare de bunuri de lux (blnuri,
bijuterii, haine etc.)
- industria electronic - servicii medicale, etc.
-industria construciilor de automobile etc

Aciunile ciclice sunt aciunile ntreprinderilor din ramurile ciclice. Preurile i ratele de
rentabilitate ale acestora sunt dependente de evoluia situaiei la nivelul ntregii economii. Ele
asigur performane ridicate, cnd economia este puternic i, performane reduse, cnd
economia este slab.
Dac se identific c tendina general a economiei este de descretere, se recomand
orientarea investiiilor spre industriile caracterizate prin stabilitate sau, o fluctuaie mic n
nivelul veniturilor i profiturilor (strategie mai conservativ). Acestea sunt industriile neciclice
Industria neciclic este tipul de industrie care este puin sensibil la evoluia ciclului
general al afacerilor. Veniturile i profiturile generate de aceasta nregistreaz creteri reduse n
perioade de prosperitate economic i expansiune i scaderi reduse n perioade de recesiune.
Industriile neciclice sunt industriile care sunt afectate ntr-o msur redus de ciclul
general al afacerilor. Cererea pentru produsele i serviciile oferite de ele rmne puternic
indiferent de evoluia economiei n ansamblul ei.
Industriile neciclice sunt reflectate n tabelul nr. 5.3.
Tab. nr. 5.3

Industriile Neciclice
-agricultur i industria alimentar -industria tutunului
-industria farmaceutic -industriile furnizoare de utiliti pentru populaie;
-industria detergenilor i a altor bunuri de - industria furnizoare de servicii de telefonie ;

18

consum (past de dini, ampoane, spun )
-industria petrolier Etc.

Aciunile neciclice (defensive) sunt aciunile ntreprinderilor din ramurile neciclice
Preurile i ratele de rentabilitate nu vor scdea, semnificativ, pe o pia aflat n scdere i, nu
vor crete, semnificativ, pe o pia aflat n cretere.


Abordarea Bottom-Up

n contrast cu abordarea top-down, abordarea bottom-up nu i propune s previzioneze
evoluia mediului economic general. Ea const n ncercarea de a estima valoarea intrinsec a
aciunilor prin concentrarea pe caracteristicile fundamentale ale ntreprinderii. Valoarea
intrinsec, astfel calculat, este comparat cu preul curent al pieei.
Dac n urma analizei efectuat se constat c aciunea este subevaluat, n mod
semnificativ, pe pia, investiia n titlul respectiv este considerat o oportunitate investiional
bun, indiferent de evoluia condiiilor macroeconomice. Se urmrete identificarea aciunilor
care se vnd la un pre mai sczut, n raport cu valoarea lor intrinsec.
Abordarea bottom-up este mai puin agreat de cercettori, acetia considernd c
aceasta nu ia n considerare toate informaiile relevante, necesare, n vederea realizrii unor
evaluri corecte. Ea este cunoscut ca abordarea practic a investirii.

Abordarea Top-Down versus Abordarea Bottom-Up

Studiile empirice realizate evideniaz, ns, c aplicarea abordrii bottom-up a
determinat obinerea celor mai mari profituri pentru investitori (Buffet, 1984). i aceasta ca
urmare a faptului c previzionarea tendinei generale a economiei s-a dovedit a fi o sarcin
dificil care, cu greu, poate s duc la obinerea unor rate de rentabilitate satisfctoare.
Greeala cea mai des ntlnit, n cazul abordrii top-down, este aceea c investitorii se
concentreaz mai mult pe companii dect pe aciunile acestora. Trebuie s se recunoasc faptul
c o companie bun nu reprezint, n mod necesar, o bun oportunitate investiional.
Procesul de selecie a titlurilor trebuie s fie bazat, ntotdeauna, pe comparaia ntre
valoarea intrinsec i, preul de pia curent al acestora. Investitorii trebuie s determine dac
aciunile sunt subevaluate sau, supraevaluate, pe pia, pe baza analizei elementelor
fundamentale ale afacerii. Se consider c aciunile ar trebui s fie achiziionate numai dac
valoarea intrinsec este superioar preului pieei, cu o marj semnificativ.
Valoarea intrinsec este un concept de valoare utilizat, n mod obinuit, n evaluarea
titlurilor emise de ntreprinderi cotate. Termenii de valoare intrinsec i analiz fundamental
sunt utilizai, cel mai des, n contextul evalurii aciunilor comune. Dar analiza fundamental
poate fi realizat pentru orice titlu, de la o obligaiune, la un titlu derivat.
Analiza fundamental poate fi realizat n vederea determinrii valorii intrinseci a
obligaiunilor prin analiza factorilor economici care afecteaz valoarea acestora:
- starea general a economiei;

19

- evoluia ratelor de dobnd
- evoluia ratei inflaiei
- informaii n privina emitentului (ratingul de credit i modificri poteniale n nivelul
acestuia)
Valoarea Intrinsec este considerat o valoare subiectiv, ca urmare a faptului c:
- are la baz cunotinele, abilitile i previziunile efectuate de analistul financiar;
- se poate diferenia de la un analist financiar la altul n funcie de opiniile i estimrile
fiecruia.


5.9 Bibliografie:
1. Benjamin, 1973, The intelligent investor, Harper & Row, New York.
2. Blanding, Boyer & Rockwell, L.L.P., Putting a Price Tag on a Synergy. Viewpoint on Value,
The McGraw-Hill Companies, 2007.
3. Bonbright J., The Valuation of Property , Reprint, Charlottesville, VA: The Michie
Company,1965.
3.Brown, P., Foster, G., Noreen, E., 1985, Security analyst multi-year earnings forecasts and
the capital market, American Accounting Association, Sarasota, FL.
4. Brealey, Richard A., and Myers, Stewart C., 2000, Principles of corporate finance, 6th
Edition, New York, The McGraw-Hill Companies, Inc., New York.
5. Buglea, A., Cristea, H., Crceie, R., Scui, Violeta, Evaluarea ntreprinderii, Editura
Marineasa, 2000.
6.Buffet, Warren, 1973, The Superanalyst of Graham and Doddsville, in Graham,
7. Cenatempo D., Clear value: a quide to quantifying, creating & capturing business values,
paper&packaging industries, (2001)
8. Damodaran, A., The Value of Synergy, 2005.
9. Evans F., Bishop D., 2001, Valuation for M&A: Building Value in Private Companies;
Hardcover.
10. Fama (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of
Finance, Vol. 25, No. 2.
11. Feldman S., J., 2005, Principles of Private Firm Valuation.
12. Hawkins, G., B., Proposed IRS Valuation Guidelines: 1+1=3 (which may be right), Banister
Financial, Inc, 2003
13. Highland Global LLC, 2008, Fair Market Value versus Strategic Value, The Institute of
Business Appraisers.
14. Hill, Barth&King LLC, Financial versus Strategic Buyers within the Contexts of Fair Market
Value and Sale of a Business, Business Valuation Group Communication, 2006.
15. Les Livingstone, Guide to Business Valuation, 2003.
16. Nemethy, L., Does a Financial or Strategic Investor Better Suit your Purposes, Private
Equity Capital Reviews, 2009.
17. Tatum, T., Investment Value versus Fair Market Value, 2003.
18. Vacnin, S., Financial Investor, Strategic Investor, Global Politician, 2007.
19. Standarde Internaionale de Evaluare a ntreprinderilor, 2012.
20. Standarde de Evaluare a Proprietilor Imobiliare, 2008.




20