1

CAP 7 EVALUAREA NTREPRINDERII PRIN ABORDAREA BAZAT PE

VENITURI


7.1 Obiectivele Capitolului...................................................................................pag.1
7.2 Particulariti ale evalurii ntreprinderii prin metode bazate pe venituri......pag.2
7.2.1 Variabile financiare importante n evaluare.................................................pag.2
Principiul economic al anticiprii.
7.2.2 Ce nseamn riscul n investiii?...............................................................pag.2
7.2.3 Costul capitalului, element determinant al valorii........................................pag.3
7.2.4 Tehnici de calcul a valorii............................................................................pag.4
7.2.5 Separarea activitii de baz de alte activiti ale ntreprinderii...................pag.6
7. 3 Etapele evalurii pe baz de venituri..............................................................pag.7
7.3.1 Analiza situaiilor financiare istorice ale ntreprinderii...............................pag.7
7.3.2 Selectarea fluxului de beneficii corespunztor a fi utilizat n evaluare.......pag.8
7.3.3 Normalizarea fluxurilor de beneficii istorice ale ntreprinderii....................pag.10
7.3.4 Proiectarea fluxurilor de beneficii normalizate ale ntreprinderii pentru
perioadele de timp viitoare....................................................................................pag.13
7.4 Teste gril propuse spre rezolvare...................................................................pag.14
7.5 Rspunsuri teste gril......................................................................................pag.14
7.6 Lucrare de Verificare......................................................................................pag.14
7.7 Rezumat..........................................................................................................pag.14
7.8 Bibliografie......................................................................................................pag.15



7.1 Obiectivele Capitolului

Evaluarea bazat pe venituri este abordarea cea mai utilizat n calculul valorii unei
ntreprinderi i, a activelor generatoare de venituri. Aceast abordare ia n considerare motivul
cheie al exploatrii unei ntreprinderi, i anume, cel al obinerii unui profit.
n acest capitol sunt prezentate principalele particulariti ale evalurii ntreprinderii
prin metodele bazate pe venituri. Sunt prezentate elementele determinante ale valorii,
principiul esenial care st la baza evalurii, pe baza acestei abordri, ecuaiile fundamentale
care permit calculul valorii.
Conform abordrii bazate pe venituri valoarea ntreprinderii este determinat de dou
variabile importante: fluxurile de beneficii viitoare estimate a fi generate i riscul estimat
aferent obinerii acestora.
Acest capitol i propune s clarifice cteva aspecte cum sunt:
- ce categorii de fluxuri de beneficii pot s fie utilizate n procesul de calcul a valorii?
- cum sunt ncorporate fluxurile de beneficii n evaluare ?
- care este importana riscului n evaluare?
- cum este ncorporat riscul n evaluare?
Este prezentat conceptul de cost al capitalului, componentele acestuia i modul n care
acesta intervine n procesul de calcul a valorii.
Evaluarea ntreprinderii, n cadrul abordrii bazate pe venituri, este un proces complex
care implic parcurgerea mai multor etape. n acest capitol sunt prezentate, pe rnd, aceste
etape evideniindu-se importana acestora n procesul de evaluare.


2


7.2 Particulariti ale evalurii ntreprinderii n bazat pe venituri

Evaluarea bazat pe venituri este abordarea cea mai utilizat n calculul valorii unei
ntreprinderi i a activelor generatoare de venituri. Ea are la baz premisa exploatrii continue.
Aceast abordare ia n considerare motivul cheie al exploatrii unei ntreprinderi, i anume,
cel al obinerii unui profit.

7.2.1 Variabile financiare importante n evaluare. Principiul economic al
anticiprii.

Abordarea bazat pe venituri are la baz principiul economic al anticiprii. Conform
acestui principiu, valoarea unei ntreprinderi, a unei participaii ntr-o ntreprindere, a unui
activ generator de venituri, este determinat de valoarea fluxurilor de beneficii estimate a fi
degajate.
Evalurile de ntreprinderi au n vedere viitorul ntreprinderii, al afacerii. Cu ocazia
evalurilor se ncearc s se estimeze performana viitoare a ntreprinderii. i aceasta ca
urmare a faptului c, pe un potenial investitor, l intereseaz viitorul acesteia. El va fi
proprietar n viitor.
Situaiile financiare ale ntreprinderii (contul de profit i pierderi) au un caracter
istoric. Ele reflect performana trecut a acesteia. Valoarea unei ntreprinderi, care reprezint
obiectul unei investiii, este determinat de ceea ce se estimeaz c va produce aceasta pentru
proprietarul ei n viitor i, nu, neaparat, de ceea ce a produs pentru proprietarul ei n trecut.
Fiecare investitor i pune, n primul rnd, urmtoarea ntrebare: dac investesc bani,
timp i, efort personal, ntr-o anumit afacere, ce beneficii economice estimez c pot s obin
i, de-a lungul crei perioade de timp ?
Valoarea ntreprinderii este direct direct proporional cu mrimea estimat a
fluxurilor de beneficii viitoare. Fluxurile de beneficii utilizate n evalurile de ntreprinderi
pot fi de natura profiturilor, dividendelor sau, a cash-flow-urilor disponibile investitorilor.
Fiecare investitor i pune, de asemenea, ntrebri cum sunt: Care este riscul asociat
obinerii beneficiilor respective? Care este posibilitatea ca ele s nu fie obinute?
Investiiile n afaceri sunt riscante. Capitalul respectiv nu este plasat titluri de stat, sau,
ntr-un depozit bancar, ci ntr-o ntreprindere sau, n aciuni ale acesteia. Investiia efectuat
implic riscuri.
Conform abordrii bazate pe venituri valoarea ntreprinderii este determinat de dou
variabile importante:
- fluxurile de beneficii viitoare estimate a fi generate:
- riscul estimat asociat obinerii acestora.

7.2.2 Ce nseamn riscul n investiii?

Deciziile de investiii se iau pe baza fluxurilor de beneficii viitoare estimate, a ratei de
rentabilitate estimat a proiectului de investiie. Pot s apar abateri ntre fluxurile de beneficii
estimate i cele obinute n mod efectiv, ntre rata de rentabilitate estimat i cea obinut n
mod efectiv.
Riscul investiional poate fi definit ca ansa sau posibilitatea apariiei unor abateri ntre
fluxurile de beneficii estimate i cele obinute n mod efectiv, ntre rata de rentabilitate
estimat i cea generat n mod efectiv de proiectul de investiie, fiind inclus posibilitatea de
pierdere total sau, parial, a capitalului investit. Cu ct este mai mare posibilitatea apariiei
unor abateri ntre mrimile estimate i mrimile efective ale beneficiilor, cu att riscul este
3

mai mare. Investiia fr risc este cea caracterizat prin faptul c rata de rentabilitate estimat
va fi, ntotdeauna, egal cu rata de rentabilitate efectiv.
n economie, n general, i n investiii, n particular, presupunerea standard este aceea
c investitorii sunt raionali (Damodaran, 2012). Investitorii raionali prefer certitudinea n
locul incertitudinii, au aversiune fa de risc. Aceast aversiune fa de risc se manifest prin
faptul c creterea riscului determin creterea preteniilor investitorilor. Ei sunt de acord s
investeasc doar dac estimeaz c pot s obin o rat de rentabilitate mai mare, care s
justifice riscul implicat. Investitorii cer mai mult pentru a fi de acord s se implice ntr-o
afacere, n calitate de acionari sau, de creditori.
Investitorii sunt neutrii, n privina riscului, n cazul n care creterea riscului nu este
nsoit de pretenii suplimentare din partea acestora.
Rata de rentabilitate solicitat de un investitor este proporional cu riscul estimat,
asociat investiiei (afacerii).

7.2.3 Costul capitalului, element determinant al valorii

n cazul unei ntreprinderi pot fi identificai urmtoarele categorii de investitori:
-cumprtorii de ntreprinderi;
-persoane care achiziioneaz pachete de aciuni comune ale ntreprinderilor
(minoritare, majoritare);
- cumprtorii de aciuni prefereniale;
- cumprtorii de obligaiuni;
- bncile etc.
Titlurile emise de ntreprindere (aciunile comune i prefereniale, obligaiunile) sunt,
pe de o parte, instrumente de obinere a capitalului (instrumente de obinere a finanrii), la
nivelul ntreprinderii i, pe de alt parte, instrumente de plasare a capitalului, la nivelul
investitorilor.
Estimarea unui risc mai mare determin creterea preteniilor investitorilor. Acionarii
doresc profituri i dividende mai mari. Obligatarii i ceilali creditori doresc dobnzi mai
mari.
Creterea preteniilor acionarilor i creditorilor pe msura creterii riscului determin
creterea obligaiilor managementului ntreprinderii. Managementul trebuie s fac pli mai
mari de dividende, de dobnzi. Din punctul de vedere al managementului unei ntreprinderi,
ratele de rentabilitate solicitate de furnizorii de capital reprezint un cost al capitalului.
Creterea riscului determin creterea costului capitalului.
Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate solicitat ca nivel minim acceptabil
de investitorii n ntreprindere (furnizorii de capital), n vederea compensrii riscului estimat
a fi asumat de ei.
Rata de rentabilitate solicitat (r) de investitorii ntr-o ntreprindere (investiie riscant)
are dou componente:
- rata de rentabilitate fr risc (RFR)
- prima de risc (PR)

r = RFR + PR (7.1)


Rata de rentabilitate fr risc este rata de rentabilitate solicitat n cazul unei investiii
care nu implic riscuri. Ea recompenseaz investitorii pentru amnarea consumului i nu
pentru asumarea vre-unui risc. Investiii fr risc sunt considerate investiii n titlurile emise
de stat (titluri de trezorerie; obligaiuni).
4

Ratele de rentabilitate fr risc sunt considerate ratele de dobnd nominale ce
caracterizeaz titlurile emise de stat (titluri de trezorerie, obligaiuni).
Prima de risc reprezint rata de rentabilitate suplimentar solicitat de investitori, n
vederea compensrii riscului. Prima de risc este direct proporional cu riscul estimat.
Costul capitalului i, implicit, prima de risc sunt elemente determinante ale valorii
ntreprinderii i titlurilor emise de aceasta.
Creterea riscului determin creterea primei de risc (creterea preteniilor), creterea
costului capitalului i, implicit, reducerea valorii activelor generatoare de venituri
Aversiunea fa de risc a investitorilor n afaceri se manifest, n final, prin reducerea
preurilor pe care investitorii sunt de acord s le achite pentru activele care reprezint obiectul
investiiei.

7.2.4 Tehnici de calcul a valorii


Datorit faptului c valoarea unei ntreprinderi sau, a unui activ, trebuie s fie stabilit n
prezent (la data evalurii), n vederea calculului valorii, se impune, transferarea, n prezent, a
fluxurilor de beneficii estimate pentru perioadele de timp viitoare
n vederea realizrii acestui transfer, abordarea bazat pe venituri apeleaz la dou tehnici
- tehnica capitalizrii;
- tehnica actualizrii.
Astfel, din punctul de vedere al tehnicii luat n considerare n calculul valorii, metodele
de evaluare bazate pe venituri pot fi clasificate n dou categorii:
- metode bazate pe actualizarea fluxurilor de beneficii estimate a fi degajate de-a lungul
unei anumite perioade de timp (tehnica actualizrii);
- metode bazate pe capitalizarea direct a unui nivel reprezentativ al beneficiului net
anual, estimat a fi degajat n perpetuitate (tehnica capitalizrii).
Calculul valorii implic actualizarea sau, capitalizarea fluxurilor de beneficii anuale
estimate a fi generate de ntreprindere sau, de un activ al acesteia.

Tehnica Actualizrii

Tehnica actualizrii este procedeul de calcul a valorii prezente a unui flux de beneficii
aparinnd perioadelor de timp viitoare. Calculul valorii (ntreprinderii sau, activului) implic
discontarea, pe rnd, la momentul evalurii, a fluxurilor de beneficii anuale estimate a fi
generate, de-a lungul unei anumite perioade de timp viitoare i, nsumarea lor.
Ecuaia de baz n calculul valorii este urmtoarea:

n
t
t
t
r
FB
V
1
) 1 (
(7.2)



Unde:
V = valoarea ntreprinderii (activului)
FBt = fluxurile de beneficii estimate a fi obinute de cumprtorii ntreprinderii
(investitori de capital propriu)
n = perioada de-a lungul creia sunt estimate fluxurile de beneficii
r=rata de actualizare
5

Actualizarea presupune efectuarea estimrilor de-a lungul unui orizont de timp limitat,
de n ani.
Valoarea ntreprinderii este direct proporional cu mrimea fluxurilor de beneficii
estimate a fi obinute de cumprtor i, invers proporional cu mrimea ratei de actualizare.
n procesul de calcul a valorii se ofer rspunsul la urmtoarea ntrebarea urmtoare:
care este valoarea capitalului care, n condiiile n care este investit cu rata de rentabilitate r,
va genera fluxurile de beneficii estimate FBt ?


Tehnica Capitalizrii

Capitalizarea reprezint tehnica de calcul a valorii ntreprinderii (activului) pe baza unui
beneficiu anual estimat a fi generat de o ntreprindere sau, de un activ al acesteia.

` r
FB
V (7.3)



unde:
V = valoarea ntreprinderii (activului)
FB = beneficiul anual estimat
r`=rata de capitalizare.

Aplicarea tehnicii capitalizrii implic existena unui orizont de timp infinit. Deosebirea
esenial ntre actualizare i capitalizare este aceea c, n timp ce actualizarea presupune o
perioad de timp limitat (orizont finit), capitalizarea presupune un orizont de timp infinit.
Deoarece calculul valorii presupune luarea n considerare a unui singur benefiu, este
foarte important ca acesta s fie cel mai reprezentativ pentru ntreprinderea respectiv.
Beneficiul anual estimat luat n considerare n evaluare prin tehnica capitalizrii poate fi:
1.Un beneficiu mediu anual estimat care poate fi degajat, n mod rezonabil, de o
ntreprinderea sau, de un activ al acesteiea, de-a lungul unui orizont de timp infinit.


' r
FB
V (7.4)





FB = beneficiul mediu anual, obtenabil de-a lungul unei perioade de timp
ndelungate(infinite);
r

= rata de capitalizare.

n aceste condiii, valoarea ntreprinderii (sau, valoarea activului) se calculeaz prin
capitalizarea unui beneficiu mediu anual estimat a fi degajat de-a lungul unei perioade de
timp infinit.
n acest caz, rata de capitalizare se identific cu rata de actualizare (r=r

)


6


2. Beneficiul estimat pentru primul an al orizontului de previziune infinit, n cazul n
care se adopt ipoteza c acesta va nregistra un ritm anual de cretere constant (g), de-a
lungul unei perioade de timp infinite:

n acest caz: r= r-g (7.5)



g r
g FB
g r
FB
V

) 1 (
0 1
(7.6)



V
.
= valoarea ntreprinderii ( activului) obinut prin tehnica capitalizrii;
FB
1
= beneficiul anual estimat aferent primului an al orizontului de previziune infinit.
r = rata de actualizare
g =rata medie anual de cretere a beneficiului de-a lungul unei perioade de timp
infinite.

n ceea ce privete capitalizarea, trebuie reinut legtura dintre rata de capitalizare i
durata de recuperare a investiiei pe baza beneficiului anual estimat.
Inversul ratei de capitalizare reprezint durata de recuperare a valorii investiiei
efectuate ntr-un activ (exprimat n ani) pe baza beneficiului anual estimat a fi generat de
acesta.
'
1
r FB
V
(7.8)

n cazul n care rata de capitalizare este de 10%, durata de recuperare a investiiei este
de 10 ani. Sau, n cazul unei perioade de recuperare de 5 ani, rata de capitalizare este de 20%.


7.2.5 Separarea activitii de baz de alte activiti ale ntreprinderii

Un prim aspect care trebuie luat n considerare n aplicarea evalurii pe baz de
venituri este acela c, i n acest caz, este important efectuarea separrii ntre activitatea de
baz i alte activiti ale ntreprinderii, ntre valoarea capitalului investit (propriu sau total) n
activitatea de exploatare i, valoarea capitalului investit (propriu sau total) n alte activiti ale
ntreprinderii.
Acest lucru implic:
-separarea fluxurilor de beneficii aferente activitii de baz de fluxurile de
beneficii estimate a fi generate de alte active sau activiti ale ntreprinderii;
-identificarea riscului activitii de baz i a riscurilor aferente altor activiti ale
ntreprinderii.
Capitalul total investit n ntreprindere se va calcula prin nsumarea capitalului
(propriu sau total) investit n activitatea de exploatare cu capitalul (propriu sau total) investit
n alte activiti ale ntreprinderii.


CI = CI AE + CI AA (7.9)
7


CI =valoarea capitalului total investit n ntreprindere
CI AE = valoarea capitalului investit (propriu sau total) n activitatea de exploatare
CI AA = valoarea capitalului investit (propriu sau total) n alte activiti ale ntreprinderii

Valoarea capitalului (propriu sau total) investit n activitatea de exploatare a
ntreprinderii se calculeaz prin actualizarea (sau capitalizarea) fluxurilor de beneficii
estimate a fi generate de activitatea de baz a ntreprinderii. Rata de actualizare, n acest caz,
va fi reprezentat de rata de rentabilitate solicitat dat fiind riscul estimat al activitii de baz
(r
ab
) .

r
ab
= RFR + PR a activitii de baz (7.10)

Valoarea capitalului (propriu sau total) investit n alte activiti ale ntreprinderii
se calculeaz prin actualizarea fluxurilor de beneficii estimate a fi generate de alte activiti
ale ntreprinderii. Rata de actualizare, n acest caz, va fi reprezentat de rata de rentabilitate
solicitat dat fiind riscul estimat al altor activiti (r
aa
)

r
aa
= RFR + PR aferent altor activiti (7.11)


7. 3 Etapele evalurii pe baz de venituri

n esena ei, aplicarea abordrii bazate pe venit (income approach) n evaluare implic
percurgerea urmtoarelor etape ( NACVA, 2008):
: 1. Analiza fluxurilor de beneficii (profituri, dividende, cash-flow-uri disponibile)
degajate de ntreprindere n perioada de timp trecut(analiza situaiilor financiare istorice ale
ntreprinderii);
2. Selectarea fluxului de beneficii corespunztor a fi utilizat n vederea evalurii
(profituri, dividende, cash-flow-uri disponibile);
3. Normalizarea fluxurilor de beneficii istorice ale ntreprinderii;
4. Proiectarea fluxurilor de beneficii normalizate ale ntreprinderii pentru perioadele
de timp viitoare;
5. Determinarea mrimii ratei de actualizare;
6. Calculul valorii ntreprinderii prin actualizarea fluxurilor de beneficii viitoare
estimate normalizate.


7.3.1Analiza situaiilor financiare istorice ale ntreprinderii


Analiza situaiilor financiare istorice ale ntreprinderii reprezint un prim pas n procesul de
evaluare i, o condiie n vederea realizrii unei evaluri corecte.
Situaiile financiare de baz analizate sunt urmtoarele:
-Bilanul;
-Contul de profit i pierderi;
-Situaia cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie).



8

O asemenea analiz permite evaluatorului ( NACVA, 2008):
-s stabileasc performana istoric a ntreprinderii;
-s identifice punctele tari i slabe ale afacerii;
-s stabileasc perspectivele de dezvoltare ale afacerii;
-s asigure o baz n vederea comparrii ntreprinderii analizate cu alte ntreprinderi
similare sau, cu media la nivelul industriei ;
-s identifice elementele care necesit ajustri de normalizare.

O analiz financiar aprofundat va permite analistului s identifice variabilele
financiare cheie, critice, pentru valoarea ntreprinderii. n general, sunt analizate situaiile
financiare ale ntreprinderii aferente ultimilor 5 ani.

7.3.2 Selectarea fluxului de beneficii corespunztor a fi utilizat n evaluare

Fluxurile de beneficii utilizate, n general, n evaluarea ntreprinderilor i a aciunilor
acestora pot s fie:
- de natura profiturilor ;
- de natura cash-flow-urilor disponibile;
- de natura dividendelor.

O ntrebare important care poate sta pe buzele investitorilor este urmtoarea:
Care dintre aceste categorii de fluxuri de beneficii ar trebui s fie selectat n vederea
evalurii?

Profiturile

Profiturile reflect rentabilitatea ntreprinderii, capacitatea acesteia de a-i acoperi din
veniturile realizate, costurile.
n procesul de calcul a valorii unei ntreprinderi pot s intervin toate categoriile de
profituri cunoscute:
- profitul din exploatare (income from operations )
- profitul nainte de deducerea dobnzii i a impozitului (EBIT);
- profitul brut (pre-tax earnings sau, income before taxes);
- profitul net (after-tax earnings).
n general, n evaluare, este important selectarea fluxului de profit:
- cel mai stabil de-a lungul timpului,
- cel mai concludent pentru valoarea ntreprinderii;
Profitul net este tipul de profit preferat a fi utilizat n evaluare.
n cazul n care rata de impozit pe profit se difereniaz de-a lungul timpului se recomand
utilizarea, ca punct de plecare n evaluare, a profitului brut,
Profitul din exploatare poate fi utilizat, ca punct de plecare n vederea evalurii, n cazul n
care profiturile nete i brute sunt mai puin relevante datorit prezenei altor elemente de
venituri i cheltuieli, cu caracter excepional sau, legate de alte activiti (plasamente) ale
ntreprinderii.


Cash-flow-urile disponibile

Cash-flow-urile disponibile sunt, n general, fluxurile de beneficii preferate a fi
utilizate n evaluarea ntreprinderilor.
9

Motivul pentru care cash-flow-urile disponibile sunt preferate, n raport cu profiturile,
este acela c, prin intermediul lor, se ia n considerare, att potenialul de profit al
ntreprinderii, ct i eforturile necesare susinerii profiturilor viitoare. n mod suplimentar,
cash-flow-urile disponibile sunt tipul de beneficii pe care investitorii le caut i le ateapt de
la investiiile lor.
n evaluare sunt utilizate dou categorii de cash-flow-uri:
- Cash-flow-uri ce remunereaz capitalul propriu n ntreprindere;
- Cash-flow-uri ce remunereaz capitalul total investit n ntreprindere.

Valoarea capitalului propriu al ntreprinderii se calculeaz prin actualizarea cash-flow-urilor
care remunereaz capitalul propriu al ntreprinderii (cash-flow-uri disponibile acionarilor).
Rata de actualizare, n acest caz, va fi reprezentat de rata de rentabilitate solicitat de
acionarii ordinari ai ntreprinderii (costul capitalului propriu).

Cash-flow-urile ce remunereaz capitalul propriu investit reprezint fluxurile de lichiditi
care rmn la dispoziia acionarilor dup ce ntreprinderea (Damodaran 2012):
- i acoper toate cheltuielile din exploatare i investiionale;
- i achit obligaiile n contul mprumuturilor contractate i a altor surse de finanare la care
a apelat.

Cash-flow-ul ce remunereaz capitalul propriu investit n ntreprindere =
(+) Profit net
(+) Amortizare
(+) Sume obinute n urma contractrii unor noi mprumuturi i emisiuni de aciuni
prefereniale
(-) rambursri de mprumuturi
() dividende prefereniale
() Cheltuieli de capital
(-/+)NFR


Valoarea capitalului total investit al ntreprinderii se calculeaz prin actualizarea cash-flow-
urilor care remunereaz capitalul total investit n ntreprindere (cash-flow-uri ce revin tuturor
investitorilor n ntreprindere).
Rata de actualizare (r), n acest caz, va fi reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului
total investit n ntreprindere (cmpc)

r = cmpc =

m
j
j j
p c
1

unde:
r= rata de actualizare
cmpc = costul mediu ponderat al capitalului total investit n ntreprindere
c
j
= costul capitalului aferent sursei de finanare j;
p
j
=pondarea sursei de finanare j n valoarea capitalului total investit n ntreprindere.




10

Cash-flow-ul ce remunereaz capitalul total investit n ntreprindere reprezint suma cash-
flow-urilor ce revin tuturor investitorilor n ntreprindere (acionari ordinari, bnci, obligatari,
acionari prefereniali) dup scderea impozitului i a cheltuielilor investiionale necesare a fi
efectuate (Damodaran, 2012).

Cash-flow-ul ce remunereaz capitalul total investit n ntreprindere =
(+) Profit naintea deducerii dobnzii i impozitului(1-rata de impozit pe profit)
(+) Amortizare
(-) Cheltuieli de capital
(-/+)NFR

n acest caz, valoarea capitalului propriu al ntreprinderii se poate calcula prin scderea din
valoarea capitalului total investit n ntreprindere a valorii mprumuturilor i capitalului
preferenial.


Dividendele

Dividendele reprezint sumele care se distribuie acionarilor din profitul net, sumele care se
ncaseaz, n mod efectiv, de ctre acionari.
Dividendele se utilizeaz, ca fluxuri de beneficii n evaluare, n cazul ntreprinderilor care
achit dividende (dividendele aproximeaz cash-flow-urile disponibile acionarilor).
Dividendele se utilizeaz, n mod special, n vederea determinrii valorii aciunilor i
pachetelor de aciuni deinute de acionarii minoritari ai ntreprinderii, caracterizai prin faptul
c, nu au putere decizional n ntreprindere, i nici un control n privina repartizrii
profitului.
Rata de actualizare utilizat n calculul valorii capitalului propriu al ntreprinderii prin metoda
actualizrii dividendelor este reprezentat de rata de rentabilitate solicitat de acionari (costul
capitalului propriu).



7.3.3 Normalizarea fluxurilor de beneficii istorice ale ntreprinderii

Procedura de evaluare standard implic un proces de normalizare, adic un proces de
ajustare a situaiilor financiare istorice ale ntreprinderii, n vederea unei mai bune reflectri a
realitii economice.
Principalul obiectiv n procesul normalizrii l reprezint corectarea situaiile
financiare n vederea reflectrii adevratei poziii economice i financiare a ntreprinderii pe
o baz istoric i curent (NACVA, 2008).
La baza ntocmirii situaiilor financiare stau principiile i practicile contabile,
reglementrile existente n vederea calculului profitului impozabil i a impozitului pe profit.
Situaiile financiare ale ntreprinderii sunt proiectate n scopuri fiscale i nu n scopul vnzrii
afacerii (NACVA, 2008).
Cnd se pune problema ntocmirii situaiilor financiare, cu ocazia raportrilor
financiare, obiectivul proprietarilor de afaceri i a consultanilor lor financiari este acela de a
apela la toate reglementrile contabile existente, n vederea minimizrii profitului brut
impozabil, a impozitului pe profit i, implicit, a profitului net.
11

Cnd se pune problema prezentrii situaiilor financiare ctre un potenial investitor n
ntreprindere, obiectivul proprietarilor afacerii i a consultanilor lor financiari, l reprezint
evidenierea a unui profit net maxim care ar putea s fie degajat de ntreprinderea respectiv.
Valoarea ntreprinderii i, implicit, preul pe care un potenial investitor va fi de
acord s l plteasc pentru aceasta este direct proporional cu profitul.
Rezultatul procesului de normalizare l reprezint:
- situaiile financiare normalizate;
- fluxurile de beneficii normalizate.
n funcie de situaiile financiare care sunt supuse procesului de ajustare exist trei
tipuri de ajustri:
-ajustri ale bilanului
-ajustri ale contului de profit i pierderi
-ajustri ale situaiei fluxurilor de trezorerie.

a)Ajustri ale bilanului

Efectuarea acestui tip de ajustri implic corectarea valorilor contabile ale activelor n
vederea obinerii valorilor de pia ale acestora, precum i, corectarea valorilor contabile ale
obligaiilor n scopul reflectrii modificrilor aprute n mrimea acestora. Asemenea ajustri
sunt specifice evalurii efectuate n cadrul abordrii bazate pe active.

b)Ajustri ale contului de profit i pierderi i situaiei fluxurilor de trezorerie

Ajustarea contului de profit i pierderi i a situaiei fluxurilor de trezorerie reprezint o
etap important n abordarea evalurii pe baz de venituri.
Ea i propune evidenierea performanei financiare istorice adevrate a ntreprinderii
i, reprezentarea profiturilor i cash-flow-urilor pe care un cumprtor ipotetic, ar putea s
le obin, n mod rezonabil, de-a lungul unei perioade de timp viitoare, n urma investiiei
efectuate n ntreprinderea respectiv.
Scopul ajustrilor de normalizare l reprezint transformarea profitului net, calculat pe
baza principiilor i practicilor contabile, n profit net normalizat.
Conform Dicionarului Internaional de Termeni de Evaluare, profitul net normalizat
este profitul ajustat n funcie de elementele nerepetabile, nobinuite, n afara exploatrii, n
scopul eliminrii anomaliilor i/sau a facilitrii comparaiilor.
Termenii economici utilizai, n mod interschimbabil, n vederea definirii profiturilor
obinute n urma procesului de normalizare(ajustare) sunt urmtorii:
- profituri economice (economic earnings);
- profituri normalizate (normalized earnings);
- profituri remodelate (recasted earnings).
Motivele procesului de normalizare a profiturilor i cash-flow-urilor sunt urmtoarele:
- determinarea unui nivel reprezentativ al profitului i cash-flow-ului disponibil;
- efectuarea unor estimri viabile de venituri, profituri, cash-flow-uri pentru
perioadele de timp viitoare care s permit calculul unei valori corecte a ntreprinderii;
- obinerea unei baze pentru asigurarea comparaiei cu alte ntreprinderi similare din
industria respectiv.


Categorii de ajustri aplicate contului de profit i pierderi:

Contului de profit i pierderi i pot fi aplicate urmtoarele categorii de ajustri:
12

b.1 Ajustri pentru elementele nerepetabile, neobinuite, extraordinare
b.2 Ajustri pentru veniturile i cheltuielile legate de activele i pasivele n afara
exploatrii
b.3 Alte ajustri contabile
b.4 Ajustri de control

b.1Ajustri pentru elementele nerepetabile, neobinuite, extraordinare

Cele mai multe dintre ajustrile de normalizare se ncadreaz n aceast categorie.
Eliminarea din valoarea total a veniturilor i cheltuielilor istorice ale ntreprinderii a
elementelor de venituri i cheltuieli nerepetabile asigur amplificarea valorii predictive a
informaiilor financiare.
n vederea evalurii se efectueaz distincia ntre :
- veniturile i cheltuielile din exploatare repetabile i nerepetabile
- veniturile i cheltuielile din exploatare i cele cu caracter extraordinar.

Elementele de venituri i cheltuieli din exploatare cu caracter nerepetabil sunt cele
care:
- au fost implicate ntr-o anumit perioad de timp trecut;
- dei au fost legate de activitatea de baz a entitii de afaceri, sunt datorate unor
evenimente puin probabile s se repete n perioadele de timp viitoare.

n aceast categorie pot fi incluse elemente de venituri i cheltuieli generate de:
- existena unor clieni importani care au dat faliment;
- ntreruperea unor activiti;
-organizarea unor evenimente (sportive, culturale, polititice) cu grad sczut de
repetabilitate: olimpiade, conferine, spectacole etc.
- apariia unor crize.

Elementele de venituri i cheltuieli cu caracter extraordinar sunt cele care:
- au fost implicate ntr-o anumit perioad de timp trecut;
- sunt atribuite evenimentelor sau tranzaciilor n afara operaiunilor obinuite
(ordinare) ale entitii de afaceri;
- i, au un caracter nerepetabil.
n aceast categorie pot fi incluse elemente de venituri i cheltuieli generate de:
-existena unor litigii ntre ntreprindere i alte persoane fizice i juridice;
-efectuarea unor vnzri de active ;
-efectuarea unor ncasri pe baza unor contracte de asigurare;
-apariia unor evenimente negative (incendii, inundaii, ) etc.

b.2 Ajustri pentru veniturile i cheltuielile legate de activele i pasivele n afara
exploatrii

Aceste ajustri constau n eliminarea veniturilor i cheltuielilor care nu sunt legate de
activitatea de baz a ntreprinderii.
Ele vizeaz separarea:
- profiturile i cash-flow-urile generate de activitatea de exploatare de profiturile i
cash-flow-urile generate de alte activiti ale ntreprinderii.
-i, n final, separarea capitalului propriu investit n activitatea de exploatare a
ntreprinderii de capitalul propriu investit n alte activiti.
13

De exemplu, dac o ntreprindere deine un avion, care nu este utilizat n activitatea de
baz a acesteia, el va fi ncadrat la categoria activ n afara exploatrii.
Prin urmare, orice venit provenit din nchirierea avionului i orice cheltuial implicat
de exploatarea, repararea i meninerea acestuia n activitate, sau de finanarea acestuia
(dobnda la credit) vor fi ncadrate la categoria venituri i cheltuieli n afara exploatrii


b.3 Alte ajustri contabile
Aceste ajustri sunt efectuate, de asemenea, n scopul reflectrii unei imagini mai
exacte a realitii economice a ntreprinderii.
Tipurile de ajustri contabile efectuate, n mod obinuit, includ:
- ajustrile impuse de practicile contabile existente(venituri n avans, cheltuieli nregistrate
n avans, etc);
- ajustrile determinate de metoda utilizat n vederea evalurii stocurilor (LIFO versus
FIFO);
- ajustri determinate de metoda de amortizare utilizat etc.


b.4 Ajustri de control
Ajustrile de control sunt ajustrile care au n vedere unele categorii de cheltuieli din
exploatare i investiionale care sunt datorate controlului deinut de proprietarul curent n
ntreprindere, dar care nu sunt considerate normale, justificate, dat fiind situaia general a
pieei.

De exemplu:
- eliminarea salariilor suplimentare (peste nivelul pieei) achitate de proprietarul unei
ntreprinderi necotate lui i membrilor familiei sale, pentru serviciile prestate n ntreprindere,
au ca scop restabilirea salariilor proprietarului/managerului i a altor persoane din
ntreprindere la acel nivele rezonabile, care sunt ateptate s fie pltite de noul proprietar;
- eliminarea investiiilor nregistrate pe ntreprindere (finanate din profitul net al
ntreprinderii) dar efectuate doar n interesul propriu al proprietarului ntreprinderii i
propune ajustarea cash-flow-urilor de elementele care nu au nici o legtur cu activitatea
ntreprinderii.
Ajustrile de control vizeaz obinerea unei mrimi a profiturilor i cash-flow-urilor
disponibile pe care noul proprietar al ntreprinderii ar putea atepta s le obin n urma
investiiei efectuat n ntreprindere ntr-o perioad de timp viitoare.
Acionarul minoritar nu are capacitatea de a influena modul n care sunt distribuite
profiturile (categoriile de cheltuieli efectuate). Prin urmare, asemenea ajustri se efectueaz
numai n cazul evalurii pachetelor de aciuni majoritare, nu i n situaia evalurii pachetelor
de aciuni minoritare.


7.3.4 Proiectarea fluxurilor de beneficii normalizate ale ntreprinderii pentru
perioadele de timp viitoare

n vederea estimrii performanei viitoare a unei ntreprinderi trebuie luate n considerare:
- att rezultatele obinute de ntreprindere n perioadele de timp trecute;
- ct i factorii care pot avea un impact asupra performanei sale n viitor.

14

n vederea proiectrii fluxurilor de beneficii normalizate ale ntreprinderii trebuie luate n
considerare:
-evoluia condiiilor economice generale;
-evoluia condiiilor industriei;
-evoluia mediului concurenial al ntreprinderii;
-unele modificri estimate a se produce n interiorul ntreprinderii cu un impact asupra
performanei sale viitoare (noi investiii planificate, un nou leadership, o nou strategie de
marketing, etc.).



7.8 Bibliografie

1. Damodaran, A., Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of
Any Asset, John Wiley & Sons, 2012.
2. Damodaran A., Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate
finance, Hardcover, August 2006.
3. Jerald E. Pinto CFA, Elaine Henry CFA, Thomas R. Robinson CFA and John D. Stowe
CFA, Equity Asset Valuation , John Wiley & Sons, Inc., 2007
4. Leopold A. Bernstein, (1972), Extraordinary Gains and losses, Their Significance to the
Financial Analyst, FINANCIAL ANALYSTS JOURNAL / NOVEMBER DECEMBER.
5. National Association of Certified Valuation Analysts, (2008), Business Valuation:
Fundamentals, Techniques&Theory, Chapter 3: Generating Economic/ Normalized Financial
Statements.
6. Ron J. Lint, ASA, CEO, Business Valuation and ESOP Specialist, (2010), Recasting
Financial Statements for Valuation Purposes, ATI Capital Group of Colorado.
7. Scui Violeta, Decizii de selecie i finanare a investiiilor ntreprinderii, Editura Eurobit,
Timioara, 2002.
8. Whited, Hsin-hui I. H., (2010), Normalization of balance sheets and income statements: a
case illustration of a private plumbing enterprise, Journal of Case Research in Business &
Economics, Vol. 3