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Introduzione

Capitolo 1

Opzioni, Futures e Altri Derivati, 6a Edizione, Copyright John C. Hull 2005

La Natura dei Derivati


I derivati sono strumenti il cui valore dipende dal valore di altre pi fondamentali variabili sottostanti

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Esempi di Derivati
Forwards Futures Swaps Opzioni

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Mercati Over the Counter


Il mercato over the counter rappresenta unimportante alternativa alle borse Si tratta di una rete (network) di operatori che non si incontrano fisicamente ma sono collegati tra loro via telefono o computer Di solito, i contratti vengono conclusi tra istituzioni finanziarie, tesorieri e gestori di fondi
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Dimensione dei Mercati OTC e dei Mercati di Borsa


240 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 giu-98 Mercati OTC (valore nozionale) Mercati di Borsa (valore delle attivit sottostanti)

giu-99

giu-00

giu-01

giu-02

giu-03

giu-04

Fonte: Banca per i Regolamenti Internazionali


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Perch si Usano i Derivati?


Per proteggersi dai rischi Per speculare (concretizzare unopinione circa la futura evoluzione del mercato) Per bloccare un profitto di arbitraggio Per cambiare la natura di una passivit Per cambiare la natura di un investimento senza incorrere nei costi connessi con le operazioni di compravendita
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Contratti Forward
I contratti forward sono simili ai futures ma sono trattati nel mercato over the counter Sono molto diffusi i contratti forward su valute e su tassi dinteresse

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Prezzo Forward
Il prezzo forward di un contratto il prezzo di consegna che verrebbe concordato se il contratto fosse concluso oggi (ossia, il prezzo di consegna che rende nullo il valore corrente del contratto) Il prezzo forward varia in funzione della scadenza del contratto

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Terminologia
La parte che ha deciso di comprare ha una posizione lunga La parte che ha deciso di vendere ha una posizione corta

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Contratti Forward: un Esempio


3 giugno 2003
il tesoriere di una societ statunitense sa che tra 6 mesi (il 3 dicembre 2003) dovr pagare 1 milione di sterline e vuole coprirsi dal rischio di cambio entra in un forward per lacquisto tra 6 mesi di 1 milione di sterline al prezzo di $1,6100 per sterlina

3 dicembre 2003
il tesoriere acquista 1 milione di sterline in cambio di $1,61 milioni

Quali sono i possibili risultati?


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Valore finale di un contratto forward lungo


Profitto

ST

Prezzo di consegna: K

Prezzo dellattivit alla scadenza: S T .

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Valore finale di un contratto forward corto


Profitto

ST

Prezzo di consegna: K

Prezzo dellattivit alla scadenza: S T .

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Contratti Futures
I contratti futures sono: accordi per acquistare o vendere unattivit ad una certa data futura, ad un certo prezzo simili ai contratti forward negoziati in borsa (diversamente dai contratti forward che sono negoziati nei mercati over the counter)
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Esempi di Contratti Futures

Accordi per comprare, a dicembre, 100 once doro a $400 per oncia (NYMEX) vendere, a marzo, 62.500 a $1,5 per sterlina (CME) vendere, ad aprile, 1.000 barili di petrolio a $20 per barile (NYMEX)
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Opzioni
Le calls sono opzioni per acquistare una certa attivit a (o entro) una certa data ad un certo prezzo (il prezzo desercizio) Le puts sono opzioni per vendere una certa attivit a (o entro) una certa data ad un certo prezzo (il prezzo desercizio)

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Opzioni Americane ed Europee


Le opzioni americane possono essere esercitate in qualsiasi momento della loro vita La opzioni europee possono essere esercitate solo a scadenza

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Opzioni sulla Intel


(29 maggio 2003; prezzo dellazione = $20,83)

Prezzo desercizio 20,00

Call per giugno 1,25

Call per luglio 1,60

Call per ottobre 2,40

Put per giugno 0,45

Put per luglio 0,85

Put per ottobre 1,50

22,50

0,20

0,45

1,15

1,85

2,20

2,85

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Opzioni e Forwards/Futures
I forwards/futures danno al portatore lobbligo di comprare o vendere ad un certo prezzo Le opzioni danno al portatore il diritto di comprare o vendere ad un certo prezzo

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Operatori
Hedgers Speculatori Arbitraggisti Alcune delle forti perdite su derivati si sono verificate perch gli operatori delegati ad operare come hedgers si sono trasformati in speculatori ( il caso ad es. della Barings Bank)
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Esempi di Hedging
Una societ statunitense che pagher tra 3 mesi 10 milioni per importazioni dalla Gran Bretagna decide di coprirsi assumendo una posizione lunga su un contratto forward Un investitore che ha 1.000 azioni Microsoft, il cui valore unitario di $28, decide di coprirsi comprando 10 contratti put, con scadenza tra 2 mesi e prezzo di esercizio di $27,50, al costo unitario di $1,00
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Valore delle Azioni Microsoft con e senza Hedging


40.000

35.000

30.000 Senza la copertura Con la copertura

25.000

20.000 20 25 30 35 40

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Un Esempio di Speculazione
Un investitore con $4.000 da investire ritiene che il prezzo della Amazon.com aumenter nei prossimi 2 mesi. Il prezzo corrente di unazione di $40. Il prezzo corrente di una call, con prezzo desercizio di $45 e scadenza tra 2 mesi, di $2 Quali sono le due strategie che linvestitore pu seguire?
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Un Esempio di Arbitraggio
Unazione quotata a Londra per 100 e a New York per $172 Il tasso di cambio corrente della sterlina, espresso in dollari, di $1,75 Qual lopportunit di arbitraggio?

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Funzionamento dei Mercati dei Futures


Capitolo 2

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Contratti Futures
Disponibili per unampia gamma di sottostanti Trattati in borsa Specificazione del contratto:
cosa si pu consegnare dove si pu consegnare quando si pu consegnare

Liquidati giornalmente
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Depositi di Garanzia
I depositi di garanzia sono costituiti da contanti o titoli consegnati dallinvestitore al broker Il saldo del conto di deposito viene aggiustato di riflesso alla liquidazione giornaliera I depositi di garanzia minimizzano la possibilit di perdite dovute a insolvenza

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Esempio di un Contratto Futures


Si supponga che il 5 giugno venga assunta una posizione lunga su 2 contratti futures sulloro con scadenza dicembre:
la dimensione del contratto di 100 once il prezzo futures di $400 il deposito di garanzia di $2.000 per contratto ($4.000 in totale) il margine di mantenimento di $1.500 per contratto ($3.000 in totale)
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Possibili Risultati
Data Prezzo Profitto Profitto Saldo Margin futures (perdita) (perdita) deposito call ($) giorn. cumul. garanzia 400.00 397.00 393.30 387.00 392.30 (600) (420) (1.140) 260 (600) (1.340) (2.600) (1.540) 4.000 3.400 2.660 2.740 5.060 0 1.340 = 4.000 < 3.000 1.260 = 4.000 0 0
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5 giu. 13 giu. 19 giu. 26 giu.

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Altri Punti Fondamentali


I futures vengono liquidati giornalmente La chiusura di una posizione su un contratto futures comporta la stipula di un contratto di segno opposto La maggior parte dei contratti futures viene chiusa prima della scadenza

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Consegna
Se un contratto non viene chiuso prima della scadenza, si giunge di solito alla consegna delle attivit sottostanti Se c possibilit di scelta su cosa consegnare, dove consegnare e quando consegnare, la parte corta che sceglie Alcuni contratti (ad es. quelli su indici azionari e su eurodollari) non prevedono la consegna ma la liquidazione per contanti
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Terminologia
Open interest:
numero complessivo dei contratti in essere uguale al numero dei contratti lunghi (o corti)

Prezzo di liquidazione:
prezzo rilevato immediatamente prima del segnale che determina la fine delle contrattazioni usato per la procedura di marking to market

Volume degli scambi:


numero dei contratti stipulati in un giorno
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Convergenza del Prezzo Futures verso lo Spot


Prezzo spot

Prezzo futures

Prezzo futures

Prezzo spot

Prezzo futures sotto il prezzo spot (a)

ST

Prezzo futures sopra il prezzo spot (b)

ST

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Forwards e Futures
Forwards

Futures

Contratti privati tra due controparti Contratti non standardizzati In genere viene specificata una sola data di consegna Regolati alla scadenza In genere si effettua la consegna o il cash settlement Comportano un certo rischio di credito

Trattati in borsa Contratti standardizzati Scelta tra diverse date di consegna Regolati ogni giorno In genere i contratti vengono chiusi prima della scadenza Il rischio di credito di fatto assente
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Strategie di Copertura mediante Futures


Capitolo 3

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Coperture Lunghe e Corte


Una copertura lunga mediante futures appropriata quando si sa di dover acquistare unattivit in futuro e si vuole bloccare il prezzo di acquisto Una copertura corta mediante futures appropriata quando si sa di dover vendere unattivit in futuro e si vuole bloccare il prezzo di vendita
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Argomentazioni a Favore delle Coperture


In genere, le societ non hanno particolari capacit o esperienze per prevedere variabili quali i tassi dinteresse, i tassi di cambio e i prezzi delle merci ragionevole che esse si coprano dai rischi associati con queste variabili Si potranno allora concentrare sulle loro principali attivit
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Argomentazioni Contro le Coperture


Gli azionisti possono, se lo desiderano, coprirsi da soli. Non hanno bisogno che la societ lo faccia per loro Lutile di una societ che si copre, quando le imprese concorrenti non lo fanno, pu essere soggetto ad ampie oscillazioni Pu essere difficile spiegare una operazione di hedging in presenza di perdite sulla copertura e di guadagni sullattivit sottostante
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Rischio Base
La base la differenza tra il prezzo spot e il prezzo futures Il rischio base causato dallincertezza circa lampiezza che la base avr nel momento in cui loperazione di copertura verr chiusa

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Coperture Lunghe
Al tempo t1 si entra in un contratto futures lungo per coprire il futuro acquisto di unattivit al tempo t2 (t2 > t1 ) Il costo effettivo di acquisto S2 (F2 F1) = F1 + (S2 F2) = F1 + b2 dove b2 la base al tempo t2

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Coperture Corte
Al tempo t1 si entra in un contratto futures corto per coprire la futura vendita di unattivit al tempo t2 (t2 > t1 ) Il ricavo effettivo dalla vendita S2 + (F1 F2) = F1 + (S2 F2) = F1 + b2 dove b2 la base al tempo t2

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Scelta del Contratto


La scelta del contratto futures da usare per la copertura si scompone in due parti:

la scelta dellattivit sottostante il futures


se non esiste un futures scritto sullattivit da proteggere, si deve scegliere quello che pi correlato con lattivit da coprire (cross hedging). In tal caso la base ha due componenti

la scelta del mese di consegna


buona regola scegliere un mese di consegna prossimo alla scadenza della copertura, ma pi lontano nel tempo

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Rapporto di Copertura a Varianza Minima


Il rapporto di copertura che minimizza la varianza della posizione dellhedger

dove : coefficiente di correlazione tra S e F S: deviazione standard di S F: deviazione standard di F


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S h= F

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Determinazione dei Prezzi Forward e dei Prezzi Futures


Capitolo 5

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Beni dInvestimento e Beni di Consumo


I beni dinvestimento (ad es., oro, argento) sono beni che vengono posseduti solo per fini dinvestimento da un numero significativo di investitori I beni di consumo (ad es., rame, petrolio) sono beni che vengono posseduti principalmente per fini di consumo

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Simbologia
S0: prezzo spot dellazione al tempo 0 F0: prezzo forward o futures dellazione al tempo 0 T: scadenza del contratto forward o futures r: tasso dinteresse privo di rischio per la scadenza T

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Oro: unOpportunit di Arbitraggio?

Supponete che: il prezzo delloro di $390 sul mercato spot e di $425 sul mercato futures a 1 anno il tasso dinteresse a 1 anno in dollari pari al 5% annuo loro non offre redditi ed il costo di immagazzinamento nullo C unopportunit di arbitraggio?
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Oro: unAltra Opportunit di Arbitraggio?

Supponete che: il prezzo delloro di $390 sul mercato spot e di $390 sul mercato futures a 1 anno il tasso dinteresse a 1 anno in dollari del 5% annuo loro non offre redditi ed il costo di immagazzinamento nullo C unopportunit di arbitraggio?
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Il Prezzo Forward dellOro


Se i costi di immagazzinamento delloro sono nulli, F0 = S0 (1 + r)T dove r il tasso dinteresse a anni composto annualmente Se r composto continuamente F0 = S0erT Nellesempio precedente S0 = $390, T = 1e r = 0,05 per cui F0 = $390(1 + 0,05)1 = $409,5 o F0 = $390e0,051 = $410,0
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Beni dInvestimento che non Offrono Redditi


Per i beni dinvestimento che non offrono redditi e non comportano costi dimmagazzinamento, la relazione tra i prezzi forward e i prezzi spot F0 = S0erT

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Beni dInvestimento che Offrono Redditi Noti


Per i beni dinvestimento che offrono redditi noti e non comportano costi dimmagazzinamento, la relazione tra i prezzi forward e i prezzi spot F0 = (S0 I)erT dove I il valore attuale del reddito

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Beni dInvestimento che Offrono Dividend Yields Noti


Per i beni dinvestimento che offrono dividend yields noti e non comportano costi dimmagazzinamento, la relazione tra i prezzi forward e i prezzi spot F0 = S0e(r q)T dove q il dividend yield Si assume che il bene dinvestimento offra un reddito pari a qS0t nel periodo t
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Indici Azionari
Gli indici azionari possono essere considerati alla stregua di beni dinvestimento che offrono un dividend yield continuo Pertanto, la relazione tra il prezzo futures e il prezzo spot di un indice azionario F0 = S0e(r q)T dove q il dividend yield del portafoglio che alla base dellindice
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Indici Azionari (continua)


Affinch la formula sia valida importante che lindice rappresenti un bene dinvestimento In altri termini, le variazioni dellindice devono corrispondere alle variazioni di valore di un portafoglio negoziabile Lindice Nikkei () visto come unattivit in dollari ($) non rappresenta un bene dinvestimento
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Arbitraggi su Indici
Se F0 > S0e(r q)T larbitraggio comporta:
lacquisto delle azioni sottostanti lindice la vendita del futures

Se F0 < S0e(r q)T larbitraggio comporta:


la vendita delle azioni sottostanti lindice lacquisto del futures

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Arbitraggi su Indici (continua)


Gli arbitraggi su indici comportano negoziazioni simultanee su futures e su azioni Molto spesso il computer che suggerisce le operazioni da effettuare (computer trading) A volte (ad esempio in occasione del Luned Nero) le negoziazioni simultanee non sono possibili e la relazione teorica di assenza di opportunit di arbitraggio tra F0 e S0 pu non valere
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Futures su Valute
Le valute estere sono simili a titoli che offrono un dividend yield continuo Il dividend yield continuo dato dal tasso dinteresse estero privo di rischio Ne segue che F0 = S0e(r r )T dove rf il tasso dinteresse estero privo di rischio
f

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Perch la Relazione Deve Valere


1.000 unit di valuta estera al tempo zero

1.000 e rfT unit di valuta estera al tempo T

1.000 S0 unit di valuta interna al tempo zero

1.000 F0e rfT unit di valuta interna al tempo T

1.000 S0e rT unit di valuta interna al tempo T

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Futures su Beni di Consumo


Per i futures su beni di consumo si ha F0 (S0 + U)erT dove U il valore attuale dei costi di immagazzinamento dellattivit sottostante In alternativa, F0 S0e(r + u)T dove u il costo di immagazzinamento per unit di tempo espresso in proporzione al valore dellattivit sottostante
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Costo di Trasferimento e Tasso di Convenienza


Per i beni dinvestimento si ha F0 = S0ecT dove c il costo di trasferimento (costo di immagazzinamento pi le spese per interessi meno il reddito percepito) Per i beni di consumo si ha F0 = S0e(c y)T dove y il tasso di convenienza
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Swaps
Capitolo 7

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Natura degli Swaps


Gli swaps sono accordi privati tra due societ per scambiarsi dei futuri flussi di cassa, secondo una formula predefinita

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Un Esempio di Plain Vanilla Interest Rate Swap


Un accordo in cui la una societ, ad es. la Microsoft, riceve il Libor a 6 mesi e paga un tasso fisso del 5% annuo ogni 6 mesi per 3 anni con riferimento a un capitale nozionale di $100 milioni Nel prossimo lucido, che illustra i pagamenti dello swap, i flussi positivi rappresentano gli incassi e i flussi negativi rappresentano le uscite
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I Pagamenti della Microsoft


Data 5 marzo 2001 5 settembre 2001 5 marzo 2002 5 settembre 2002 5 marzo 2003 5 settembre 2003 5 marzo 2004 Libor 6m Variabile Fisso Saldo (%) ($ milioni) ($ milioni) ($ milioni) 4,20 4,80 5,30 5,50 5,60 5,90 6,40 +2,10 +2,40 +2,65 +2,75 +2,80 +2,95 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 0,40 0,10 +0,15 +0,25 +0,30 +0,45
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Tipici Utilizzi di un Interest Rate Swap


Convertire una passivit da passivit a tasso fisso a passivit a tasso variabile da passivit a tasso variabile a passivit a tasso fisso Convertire una attivit da attivit a tasso fisso a attivit a tasso variabile da attivit a tasso variabile a attivit a tasso fisso
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Intel e Microsoft Trasformano una Passivit

5,2%

Intel

5% Libor

Libor Microsoft + 0,1% (MS)

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La Presenza di un Intermediario Finanziario

5,2%

Intel

4,985% Istituz. Finanz. Libor

5,015% Libor

MS

Libor + 0,1%

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Quotazioni degli Swaps


Scadenza 2 anni 3 anni 4 anni 5 anni 7 anni 10 anni Denaro (%) 6,03 6,21 6,35 6,47 6,65 6,83 Lettera (%) 6,06 6,24 6,39 6,51 6,68 6,87 Tasso Swap (%) 6,045 6,225 6,370 6,490 6,665 6,850
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Valutazione degli Interest Rate Swaps


Gli interest rate swaps possono essere valutati come differenza tra il valore di un titolo a tasso fisso e il valore di un titolo a tasso variabile In alternativa, possono essere valutati come portafogli di forward rate agreements (FRAs)

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Valutazione in Termini di Obbligazioni


Lobbligazione a tasso fisso viene valutata nel modo consueto Lobbligazione a tasso variabile viene valutata notando che, immediatamente dopo il prossimo pagamento, il suo valore pari al valore nominale

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Valutazione in Termini di FRAs


In un interest rate swap, ogni scambio di pagamenti equivale ad un FRA I FRAs possono essere valutati in base allipotesi che i futuri tassi spot siano uguali ai tassi forward correnti

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Swaps e Forwards
Lo swap pu essere considerato come un modo conveniente per confezionare dei contratti forward Il plain vanilla interest rate swap del nostro esempio era composto da 6 FRAs

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Swaps e Forwards (continua)


Il valore dello swap la somma dei valori dei contratti forward sottostanti lo swap Di solito, sia gli swaps sia i forwards sono inizialmente at the money:

ci vuol dire che non costa nulla stipulare un forward o uno swap ci non vuol dire che ogni contratto forward sottostante lo swap sia inizialmente at the money
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Funzionamento dei Mercati delle Opzioni


Capitolo 8

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Tipi di Opzioni
La call unopzione di acquisto La put unopzione di vendita Le opzioni europee possono essere esercitate solo alla scadenza Le opzioni americane possono essere esercitate in qualsiasi momento

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Posizioni su Opzioni
Call lunga Put lunga Call corta Put corta

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Call lunga su eBay


30 20 10 0 -5 60 -10 70 80 90 100 110 Valore finale dell'azione ($) 120 130 Profitto ($)

(prezzo dellopzione: $5; prezzo desercizio: $100)


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Call corta su eBay


5 0 60 -10 -20 -30 -40 Profitto ($) 70 80 90 100 110 Valore finale dell'azione ($) 120 130

(prezzo dellopzione: $5; prezzo desercizio: $100)


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Put lunga su IBM


30 20 10 0 -7 -10 30 40 50 60 70 80 Valore finale dell'azione ($) 90 100 Profitto ($)

(prezzo dellopzione: $7; prezzo desercizio: $70)


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Put corta su IBM


7 0 30 -10 -20 -30 -40 Profitto ($) 40 50 60 70 80 90 100 Valore finale dell'azione ($)

(prezzo dellopzione: $7; prezzo desercizio: $70)


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79

Posizioni su Opzioni
Valore finale Valore finale

X Posizione lunga su una call (a)

ST

X Posizione corta su una call (b)

ST

Valore finale

Valore finale

X Posizione lunga su una put (c)

ST

X Posizione corta su una put (d)

ST

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80

Attivit Sottostanti le Opzioni Trattate in Borsa


Azioni Valute estere Indici azionari Futures

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81

Specifiche Contrattuali delle Opzioni Trattate in Borsa


Date di scadenza Prezzi desercizio Europee o americane Calls o puts (classi di opzioni)

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82

Terminologia

Danarosit (moneyness): Opzione at the money Opzione in the money

comporterebbe un flusso di cassa nullo se fosse esercitata immediatamente comporterebbe un flusso di cassa positivo se fosse esercitata immediatamente comporterebbe un flusso di cassa negativo se fosse esercitata immediatamente
83

Opzione out of the money

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Terminologia (continua)
Classi di opzioni: Serie di opzioni
tutte le opzioni di uno stesso tipo (calls o puts) tutte le opzioni di una data classe con uguale scadenza e uguale prezzo di esercizio il massimo tra zero e il valore che lopzione avrebbe se fosse esercitata immediatamente leccedenza rispetto al valore intrinseco
84

Valore intrinseco

Valore temporale

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Propriet Fondamentali delle Opzioni su Azioni


Capitolo 9

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85

Simbologia
c: prezzo di una call Europea C: prezzo di una call americana p: prezzo di una put Europea P: prezzo di una put Americana S0:prezzo corrente dellazione ST:prezzo dellazione a scadenza K: prezzo desercizio D:valore attuale dei dividendi T: tempo in cui scade lopzione :volatilit dellazione r: tasso dinteresse privo di rischio (composto continuamente) valido per la scadenza della opzione
86

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Effetto delle Variabili sul Prezzo delle Opzioni


Variabile S K T c + ? + + p + ? + + C + + + + P + + + +
87

r D

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Opzioni Americane contro Opzioni Europee


Le opzioni Americane valgono almeno quanto le corrispondenti opzioni Europee Cc Pp

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88

Calls: unOpportunit di Arbitraggio?


Supponete che c = $3 S0 = $20 T=1 r = 10% K = $18 D = $0 C unopportunit di arbitraggio?
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89

Limite Inferiore per il Prezzo di una Call Europea (assenza di dividendi)


Il limite inferiore per il prezzo di una call europea scritta su un titolo che non paga dividendi c > S0 KerT Dato che $3 < $20 $18e0,11 = 3,71 c unopportunit di arbitraggio
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90

Puts: unOpportunit di Arbitraggio?


Supponete che p = $1 S0 = $37 T = 0,5 r = 5% K = $40 D = $0 C unopportunit di arbitraggio?
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91

Limite Inferiore per il Prezzo di una Put Europea (assenza di dividendi)


Il limite inferiore per il prezzo di una put europea scritta su un titolo che non paga dividendi p > KerT S0 Dato che $1 < $40e0,050,5 $37 = 2,01 c unopportunit di arbitraggio
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92

Put-Call Parity (assenza di dividendi)


Considerate i due seguenti portafogli:
Portafoglio A: una call Europea scritta su unazione pi il valore attuale del prezzo desercizio in denaro Portafoglio B: una put Europea scritta su unazione pi unazione

Entrambi valgono max(ST, K) alla scadenza. Pertanto, devono avere lo stesso valore oggi. Ne segue che c + KerT = p + S0
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93

Opportunit di Arbitraggio
Supponete che c = $3 S0 = $31 T = 0,25 r = 10% K = $30 D = $0 Il valore teorico di una put dato da p = $3 + $30e0,10,25 $31 = $1,26 Quali sono le opportunit di arbitraggio se p = 2,25 o p = 1?
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94

Esercizio Anticipato
In genere c una qualche probabilit che unopzione Americana venga esercitata anticipatamente Uneccezione data dalla call Americana scritta su un titolo che non paga dividendi Questopzione non dovrebbe mai essere esercitata anticipatamente

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95

Una Situazione Estrema


Nel caso di una call Americana si ha S0 = 100; T = 0,25; K = 60; D = 0. La esercitereste? Cosa dovreste fare se:
avete intenzione di tenere lazione per i prossimi 3 mesi? ritenete che sia meglio non tenere lazione per i prossimi 3 mesi?
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96

Ragioni per non Esercitare la Call Anticipatamente (dividendi nulli)


Non si sacrifica alcun reddito Si posticipa il pagamento del prezzo desercizio Si conserva lelemento assicurativo (ci si assicura contro la possibilit che il prezzo dellazione scenda al di sotto del prezzo desercizio)

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97

Le Puts Dovrebbero Essere Esercitate Anticipatamente?


Conviene esercitare una put quando S0 = $60, T = 0,25, r =10%, K = $100 e D = $0? La put deep in the money: se esercitata vale K S = $100 $60 = $40 Una put americana che, in un qualsiasi momento della sua vita, sia sufficientemente deep in the money dovrebbe essere sempre esercitata anticipatamente
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98

Strategie Operative mediante Opzioni


Capitolo 10

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99

Strategie Operative mediante Opzioni


Una posizione su: lopzione e il sottostante detta hedge 2 o pi opzioni dello stesso tipo detta spread una miscela di calls e puts detta combinazione
100

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Posizioni su unOpzione e il Sottostante


Profitto Profitto

K Posizione lunga su un'azione e corta su una call (a) Profitto

ST

K Posizione corta su un'azione e lunga su una call (b) Profitto

ST

K Posizione lunga su un'azione e lunga su una put (c)

ST

K Posizione corta su un'azione e corta su una put (d)

ST

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101

Bull Spread mediante Calls


Profitto

K1

K2

ST

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102

Bull Spread mediante Puts


Profitto

K1

K2

ST

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103

Bear Spread mediante Calls


Profitto

K1

K2

ST

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104

Bear Spread mediante Puts


Profitto

K1

K2

ST

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105

Butterfly Spread mediante Calls


Profitto

K1

K2

K3

ST

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106

Butterfly Spread mediante Puts


Profitto

K1

K2

K3

ST

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107

Straddle
Profitto

ST

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108

Strip e Strap
Profitto

Profitto

ST

ST

Strip (a)

Strap (b)

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109

Strangle
Profitto

K1

K2

ST

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110

Alberi Binomiali
Capitolo 11

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111

Un Semplice Modello Binomiale


Il prezzo corrente di unazione di $20 Tra 3 mesi sar pari a $22 o a $18 Prezzo dellazione = $22 Prezzo dellazione = $20 Prezzo dellazione = $18

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112

UnOpzione Call
Si consideri una call con prezzo desercizio di $21 e scadenza tra 3 mesi Il valore finale della call pari a $1, se il prezzo finale dellazione di $22 $0, se il prezzo finale dellazione di $18 Prezzo dellazione = $20 Prezzo dellopzione = ? Prezzo dellazione = $22 Prezzo della call = $1 Prezzo dellazione = $18 Prezzo della call = $0
113

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Costruzione di un Portafoglio Privo di Rischio


Si consideri un portafoglio lungo di azioni e corto di 1 call Il suo valore dopo 3 mesi $22 $1 ? $18 $0 Il portafoglio privo di rischio se $22 $1 = $18 $0, ossia se = 0,25
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114

Valutazione del Portafoglio


(tasso privo di rischio pari al 12%)

Il portafoglio privo di rischio lungo di 0,25 azioni e corto di 1 call Il valore del portafoglio tra 3 mesi pari a $22 0,25 $1 = $4,5 Il valore del portafoglio oggi pari a $4,5e0,12 0,25 = $4,367

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115

Valutazione dellOpzione
Il valore corrente del portafoglio (lungo di 0,25 azioni e corto di 1 call) pari a $4,367 Il valore corrente di 0,25 azioni pari a 0,25 $20 = $5 Pertanto, il valore corrente della call pari a $5 $4,367 = $0,633

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116

Generalizzazione
Si consideri un titolo, con prezzo corrente S0, e unopzione, con prezzo corrente f e scadenza al tempo T, scritta su questo titolo Supponiamo che, da oggi a T, il prezzo dellazione possa salire a S0u o scendere a S0d (u > 1; d < 1) S0 f S0u fu S0d fd
117

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Generalizzazione (continua)
Il valore al tempo T di un portafoglio lungo di azioni e corto di un derivato pari a S0u fu S0d fd Il portafoglio privo di rischio se S0u fu = S0d fd, ossia se

fu f d = S 0u S 0 d
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118

Generalizzazione (continua)
Il valore del portafoglio al tempo T S0u fu Il valore del portafoglio oggi (S0u fu)erT Unaltra espressione per il valore del portafoglio oggi S0 f Pertanto (S0u fu)erT = S0 f da cui f = S0 (S0u fu)erT
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119

Generalizzazione (continua)
Sostituendo si ottiene f = [pfu + (1 p)fd]erT dove

e rT d p= ud

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120

Valutazione Neutrale verso il Rischio


Le variabili p e (1 p) possono essere interpretate come le probabilit di rialzo e di ribasso in un mondo neutrale verso il rischio Il valore di un derivato pari al suo payoff atteso in un mondo neutrale verso il rischio attualizzato in base al tasso privo di rischio S0u p fu S
0

1p

S0d fd
121

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Valutazione Neutrale verso il Rischio (continua)


Se le probabilit di rialzo e di ribasso sono p e (1 p), il valore atteso del prezzo dellazione al tempo T, ossia E(ST) = pS0u + (1 p)S0d, risulta uguale a S0erT Pertanto, in un mondo neutrale verso il rischio ci si aspetta che il prezzo dellazione cresca in base al tasso dinteresse privo di rischio In base al principio della valutazione neutrale verso il rischio, possiamo valutare i derivati calcolando il valore atteso del loro payoff in un mondo risk neutral per poi attualizzarlo in base al tasso privo di rischio
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122

Riesame dellEsempio Originale


Riesaminiamo lesempio: S0 f S0u = $22 fu = $1 S0d = $18 fd = $0

Dallequazione $20e0,120,25 = $22p + $18(1 p) si ottiene p = 0,6523 Allo stesso modo, per ottenere p possiamo usare la formula e 0,120, 25 0,9 p= = 0,6523 1,1 0,9
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123

Valutazione dellOpzione
Dato che S0 f
3 0,652 0,347 7

S0u = $22 fu = $1 S0d = $18 fd = $0

il valore dellopzione, calcolato in base al principio della valutazione neutrale verso il rischio, pari a e0,120,25(0,6523$1 + 0,3477 $0) = $0,633
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124

Irrilevanza del Tasso di Rendimento Atteso dellAzione


Quando si valuta unopzione in termini dellazione sottostante le probabilit di rialzo e di ribasso del modo reale sono irrilevanti Ne segue che anche il tasso di rendimento atteso dellazione irrilevante

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125

Un Esempio a Due Stadi


Il prezzo del titolo parte da $20 e in ciascuno dei due intervalli di tempo pu salire o scendere del 10 per cento Ogni intervallo di 3 mesi e r = 12% 22 20 18 24,2 19,8 16,2
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126

Valutazione di una Call


Consideriamo una call con strike di $21 22 20 1,2823
A

2,0257 18 C 0,0

24,2 D 3,2 19,8 0,0


F 16,2

Il valore della call al nodo B pari a e0,120,25(0,6523$3,2+0,3477$0) = $2,0257 Il valore della call al nodo A pari a e0,120,25(0,6523$2,0257+0,3477$0)=$1,2823
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0,0

127

Valutazione di una Put


Consideriamo una put con strike di $52 60 50 4,1923
A B E C F D 72

0 48 4 32 20

1,4147 40 9,4636

Il valore della put al nodo A pari a e20,051 (0,62822$0+20,62820,3718$4+$0,37182$20) = $4,1923


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128

E se la Put Americana?
Se la put americana, si deve verificare ad ogni nodo se conveniente lesercizio anticipato D 72 60 0 50 5,0894
A

1,4147 40 12

E C F

48 4

32 20 Al nodo C, l'opzione non esercitata vale $9,4636 e $12 in caso di esercizio anticipato. In questo caso lesercizio anticipato conviene
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129

Modello Black-Scholes-Merton
Capitolo 13

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130

I Concetti Sottostanti il Modello di Black-Scholes


Il prezzo dellopzione e il prezzo dellazione dipendono dalla stessa fonte dincertezza Si pu costruire un portafoglio di azioni e opzioni che elimina questa fonte di incertezza Il portafoglio istantaneamente privo di rischio e deve rendere il tasso istantaneo privo di rischio Queste considerazioni conducono allequazione differenziale di Black, Scholes e Merton
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131

Le Formule di Black e Scholes


c = S 0 N (d1 ) Ke p = Ke
rT rT

N (d 2 )
2

dove

N ( d 2 ) S 0 N ( d1 )

ln(S0 / K ) + r + / 2 T d1 = T ln(S0 / K ) + r 2 / 2 T = d1 T d2 = T

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132

La Funzione N(x)
N(x) la probabilit che una variabile distribuita in modo normale, con media nulla e deviazione standard unitaria, sia minore di x Si vedano le tavole riportate alla fine del libro

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133

Propriet delle Formule di Black e Scholes


Quando S0 diventa molto elevato, c tende a S0 KerT e p tende a zero Quando S0 diventa molto basso, c tende a zero e p tende a KerT S0

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134

La Valutazione Neutrale verso il Rischio


La variabile non compare nelle formule di Black e Scholes Le equazioni non dipendono da variabili influenzate dalla propensione al rischio Pertanto, la soluzione dellequazione uguale a quella che si ottiene in un mondo neutrale verso il rischio Queste considerazioni giustificano il principio della valutazione neutrale verso il rischio
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135

La Valutazione Neutrale verso il Rischio (continua)


Si assume che il tasso di rendimento atteso dellazione sia uguale al tasso dinteresse privo di rischio Si calcola il valore atteso dellopzione a scadenza Si attualizza il valore atteso dellopzione a scadenza in base al tasso dinteresse privo di rischio
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136

Volatilit Implicita
La volatilit implicita di unopzione europea la volatilit che, sostituita nella formula di Black e Scholes, fornisce il valore di mercato dellopzione C una corrispondenza uno-a-uno tra i prezzi delle opzioni e le volatilit implicite Spesso i traders e i brokers quotano le volatilit implicite delle opzioni piuttosto che i prezzi
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137

Lettere Greche
Capitolo 15

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138

Delta
Il delta () la derivata del valore dellopzione rispetto al sottostante
Prezzo della call

Pendenza = Prezzo dell'azione A

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139

Theta
Il theta () la derivata del valore dellopzione rispetto al tempo
Theta 0 K Prezzo dell'azione

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140

Gamma
Il gamma () la derivata del delta dellopzione rispetto al sottostante
Gam m a

Prezzo dell'azione K
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141

Delta Hedging e Curvatura


Il gamma segnala gli errori del delta hedging causati dalla curvatura
Prezzo della call

C'' C'

C Prezzo dell'azione S S'

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142

Vega
Il vega (V) la derivata del valore dellopzione rispetto alla volatilit
V ega

Prezzo dell'azione K
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143

Rho
Il rho la derivata del valore del derivato rispetto al tasso dinteresse Nel caso delle opzioni scritte su valute esistono due rho, uno per ciascuno dei due tassi dinteresse

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144

Volatility Smiles
Capitolo 16

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145

Volatilit Implicite
La volatilit implicita in una call europea deve essere uguale a quella implicita nella corrispondente put europea Luguaglianza resta valida, in prima approssimazione, se le opzioni sono americane

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146

Volatility Smiles
I volatility smiles mostrano come varia la volatilit implicita al variare del prezzo desercizio delle opzioni Il volatility smile calcolato in base alle calls deve essere uguale a quello calcolato in base alle puts

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147

Volatility Smile per le Opzioni su Valute


Volatilit implicita

Prezzo d'esercizio
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148

Distribuzione Implicita per le Opzioni su Valute


Implicita

Log-normale

K1
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K2

149

Volatility Smile per le Opzioni su Azioni


Volatilit implicita

Prezzo d'esercizio
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150

Distribuzione Implicita per le Opzioni su Azioni

K1
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K2

151