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Questa volta � diverso.

La storia insegna che non bisogna imparare troppo dalla


storia.

I primi giorni dell�anno sui mercati, lungi dall�essere indicativi della tendenza
del nuovo anno come vuole la leggenda, sono silly season, stagione sciocca. Si
riparte da zero e se in dicembre � andata bene si � portati a pensare a un
naturale prolungamento della tendenza positiva, mentre se � andata male si ha gran
voglia di voltare pagina. I soldi ci sono, perch� i libri degli operatori sono
puliti o, quanto meno, sfoltiti dalle pulizie di fine anno.
Viene in mente il 2001, anno secondo della crisi iniziata nel marzo 2000 e
terminata tre anni esatti pi� tardi. Dopo un dicembre negativo si part� di gran
carriera e l�SP 500 sal� da 1280 il 2 gennaio a 1380 a fine mese, complice un
taglio dei tassi da parte della Fed che, si pensava, avrebbe posto le basi per la
ripresa. In realt� il 2001 si chiuse male, a 1148, dopo avere toccato in settembre
970.
Anche quest�anno si � partiti con l�idea che il peggio � alle spalle, che i minimi
li abbiamo gi� visti, che la discesa del Pil globale sta rallentando, che la
pozione magica del grande piano di Obama garantir� una seconda met� dell�anno in
riaccelerazione e che dopo un anno in cui le borse si sono dimezzate di valore non
pu� essercene un altro con segno negativo.
Al clima di entusiasmo ha contribuito perfino la crisi del gas tra Russia e
Ucraina. E� salito il prezzo del gas europeo, che ha fatto salire quello del gas
americano, che ha fatto salire il greggio, che ha fatto salire petroliferi e
minerari (alcuni grandi nomi anche del 40 per cento), che hanno contribuito a fare
salire i bond russi e l�SP 500. Bene bene, avrebbe detto Bastiat il paradossale,
facciamo saltare tutti i pozzi sauditi, cos� le borse andranno alle stelle e ci
garantiamo un anno di prosperit�.
L�economia, per�, come dice Feldstein, �� in uno stato terribile e sta
peggiorando�. Non solo, continuer� a contrarsi per tutto il 2009 e saremo
fortunati, fra un anno, se ci saranno segni di ripresa. Feldstein, repubblicano
fiscalmente conservatore, arriva a proporre, oltre a tutte le misure annunciate da
Obama, anche un aumento massiccio delle spese militari.
Sul 2009, dunque, � imprudente farsi troppe illusioni, anche se il fronte degli
ottimisti annovera nomi molto autorevoli come Steve Leuthold, Laszlo Birinyi e Ned
Davis tra i quantitativi e Warren Buffett tra i fondamentalisti. Gli ottimisti,
quale che sia il loro approccio, sono accomunati dal tema del ritorno alla media.
In effetti, se si escludono errori clamorosi di policy o complicazioni esogene
come guerre o shock da offerta, guardando alle serie storiche la recessione in
corso sarebbe gi� a buon punto e i premi per il rischio sui vari mercati sono gi�
cos� alti da incorporare scenari apocalittici. I bond di bassa qualit�, ad
esempio, sono arrivati in dicembre a scontare una probabilit� di default maggiore
di quella che prezzarono nei momenti pi� bui degli anni Trenta.
Il problema delle serie storiche, come abbiamo ben visto nei due anni scorsi con
tutte le modellizzazioni di rischio e di prezzo basate sul passato, � che ogni
tanto traggono in inganno. Ogni tanto la storia fa un salto, ogni tanto si
incontra un cigno nero, ogni tanto � vera la pi� bersagliata e irrisa delle tesi
pronunciabili da un economista o da uno strategist, quella per cui �questa volta �
diverso�.
Nel 1999-2000 �questa volta era diverso� per via dell�accelerazione che Internet
avrebbe impresso per sempre alla storia umana. All�inizio del 2007 �questa volta
era diverso� per il motivo opposto, ovvero la Grande Moderazione delle politiche
economiche che, dando stabilit� strutturale al sistema, ne avrebbe garantito lo
sviluppo per molto tempo a venire.
Si � visto come � andata a finire.

C�� del resto tutta una scuola di pensiero che teorizza che quando si sente
ripetere troppo spesso che �questa volta � diverso� � vicino il momento del
rientro nella norma. Bisogna dunque essere molto cauti prima di parlare di rottura
storica e non solo quando le cose vanno apparentemente benissimo (come nel 1999 e
all�inizio del 2007), ma anche quando vanno apparentemente malissimo, come ora.
Ci limiteremo quindi a dire, usando molta cautela, che la crisi in corso � gi�
adesso pi� grave della media delle recessioni del dopoguerra. Non solo, � anche
pi� grave della media delle recessioni degli ultimi due secoli, cos� come
ricostruite da Christina Romer nel suo studio del 1999 �Changes in Business
Cycles: Evidence and Explanation�.
Questa volta, quindi, � �gi� diverso. L�allineamento infausto di recessione
ordinaria da scorte pi� crisi bancaria-immobiliare pi� crisi della finanza
personale pi� crisi petrolifera (fino a luglio) non capita spesso. Non possedendo
doni profetici non sappiamo dire se questa volta sar� diverso come nel caso della
Grande Depressione. Quasi sicuramente non sar� cos�, se anche i pessimisti
autorevoli alla Rogoff dicono che tra un paio d�anni ne saremo fuori.
Raccomandiamo per� di prendere con le pinze tutti i ragionamenti confortanti
costruiti su serie storiche troppo brevi.
Detto questo, proviamo a dire qualcosa di positivo. E� evidente che la pressione
delle vendite forzate, quelle di chi era a leva elevata, � molto rallentata, cos�
come stanno rallentando i riscatti dai fondi di tutti i tipi. La riduzione della
leva e i riscatti non si ripeteranno pi�, anche nella peggiore delle ipotesi,
nelle modalit� distruttive di questi ultimi mesi. Anche la volatilit�, quindi, pur
rimanendo elevata sar� meno devastante. Un secondo dato positivo � che le banche
centrali, in particolare la Fed, proseguono a testa bassa nella loro politica di
tassi di policy tendenti a zero e di riduzione degli spread temporali (quelli tra
tassi a breve e tassi a lungo) e degli spread di credito (in particolare per i
titoli legati ai mutui e per i corporate di qualit� medio-alta). Si registrano gi�
successi significativi sulla carta commerciale, sull�interbancario, sul Crossover.
Alcuni successi sono reversibili, ma in alcuni casi si pu� parlare di
normalizzazione gi� a buon punto. Il riavvio del mercato del credito pu� non fare
notizia, ma � una condizione necessaria, anche se purtroppo non sufficiente, per
l�uscita dalla crisi.
Un terzo dato positivo di cui si parla invece molto � quello delle misure fiscali.
L�amministrazione Obama sta muovendosi su una linea generale di fermezza
nell�affrontare la crisi ma anche di attenzione a non apparire iperaggressiva, per
non spaventare troppo i mercati valutari e i compratori di debito pubblico.
Dollaro e bond governativi lunghi sono gi� soggetti, e lo saranno ancora di pi�
nei prossimi mesi, a ondate di paura non da crisi, ma da eccesso di risposta alla
crisi. Sono paure largamente immotivate e per� profondamente radicate in ampi
segmenti dei mercati. Nella nostra esperienza personale ci Dan Tague. Money Print.
2008
capita di sentire tutti i giorni quasi pi� preoccupazione per i rischi di
inflazione, di crollo del dollaro e di esplosione futura dei tassi che non
sull�andamento peraltro disastroso dell�economia reale. Queste ondate di
preoccupazione poco fondata offriranno ottime occasioni di trading. Alla stabilit�
dei tassi di policy a zero o vicino a zero per molto tempo a venire corrisponder�
infatti un grande nervosismo sui governativi lunghi. Che andranno acquistati ogni
volta che il mercato si metter� a venderli.
L�esperienza giapponese mostra con chiarezza che l�ammontare centrale che non
abbia studiato in Zimbabwe ordiner� agli elicotteri di tornare a terra e sar�
colmato di onorificenze.
Come strategie d�investimento continuiamo a pensare che per quest�anno sia meglio
concentrarsi sui rischi moderati (governativi lunghi, corporate di qualit� medio-
alta, bond bancari pi� o meno garantiti e ben diversificati). Questo non toglie
che anche per l�azionario ci possano essere fasi di recupero pi� significative di
quelle poche offerte dal 2008. Gennaio e febbraio potrebbero dare qualche
(limitata) soddisfazione. In caso di entusiasmi esagerati sar� bene vendere.