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4. Bonos y obligaciones 4.1 Conceptos bsicos Las obligaciones o bonos son documentos o ttulos de crdito emitidos por un gobierno o una empresa privada, a un plazo establecido, que ganan intereses pagaderos a intervalos de tiempo claramente determinados. Constituyen los instrumentos de financiamiento, por medio de los cuales un gobierno o una empresa privada se agencia del dinero necesario para financiar sus proyectos a largo plazo. Pueden ser adquiridos tanto por personas fsicas como morales: la empresa o gobierno que emite las obligaciones o bonos se obliga a pagarles un inters peridico y a reintegrarles su inversin al cabo de cierto tiempo. 4.2 Tipos de bonos y obligaciones Cuando los ttulos los emite un gobierno, se les denomina bonos; cuando una empresa privada, obligaciones o bonos corporativos. De acuerdo con el destinatario se clasifican en: a. Al portador, los que no tienen el nombre de su propietario. b. Nominativos, los que lo tienen. Por el tipo de garanta que los respalda se dividen en: a. Fiduciarios, aquellos cuya proteccin la constituye un fideicomiso. b. Hipotecarios, los que se avalan con hipoteca sobre bienes propiedad de la empresa emisora. c. Prendarios, si los respaldan diversos bienes. d. Quirografarios, cuando la buena reputacin de la empresa emisora, en cuanto al cumplimiento de sus obligaciones contradas, los asegura. Ahora bien, para el pago de intereses los bonos y obligaciones se emiten generalmente acompaados de cupones. stos son pagars impresos en serie, vienen unidos al ttulo y contienen impresa la fecha de su vencimiento. El tenedor del documento puede cobrar el inters ganado en un determinado periodo, desprendiendo el cupn correspondiente y presentndolo al banco. Sin embargo, algunos bonos y obligaciones carecen de cupones: en estos casos el inters generado se capitaliza y se paga al vencimiento del documento. Por otro lado, existen bonos y obligaciones que no pagan intereses en absoluto. Son los llamados de cupn cero y se venden con una tasa de descuento: su valor de venta es inferior a su valor nominal. 4.3 Valor de una obligacin El ttulo o documento del bono u obligacin, tiene tres elementos esenciales:
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1. Valor nominal: marcado en el documento, constituye el capital que el inversionista inicial proporciona al emisor del ttulo, excepto en el caso en el que el documento se coloca con descuento. 2. Valor de redencin: la cantidad que el emisor del ttulo deber entregar al tenedor del documento, cuando se venza el plazo estipulado. 3. Fecha de emisin: aquella en la que el emisor coloca en el mercado de valores sus obligaciones o bonos. As, si el valor de redencin es superior al valor nominal, se dice que se redime con prima; si inferior, se redime con descuento; y, si igual, se redime a la par. Si bien un bono u obligacin tiene una fecha de vencimiento o redencin (estipulada claramente en el documento), el emisor puede redimirla antes de dicha fecha. Por supuesto que para poder hacerlo es necesario que el documento contenga una clusula de redencin anticipada. Este mecanismo le permite a la empresa emisora retirar sus ttulos en circulacin cuando las tasas de inters en el mercado bajan, y sustituirlos por otros que paguen esas tasas de inters reducidas. En cuanto a los intereses, el emisor los determina a travs de una tasa de inters nominal, tambin llamada tasa de cupn. Esta tasa, dependiendo de las condiciones del mercado financiero, puede ser: a. Fija: vigente durante la vida del documento (y, por supuesto, establecida desde el momento de la emisin). Previene al inversionista contra las cadas de las tasas de inters. b. Variable: flucta reflejando las condiciones del mercado prevalecientes y est vinculada a una tasa de referencia (Cetes, TIIE, etc.). c. Real: se calcula peridicamente con base en el valor nominal del ttulo ajustado con la inflacin. Protege al inversionista contra la prdida de poder adquisitivo de su inversin. El organismo emisor le paga los intereses al inversionista a travs de una serie de cupones que ste cobrar peridicamente. El valor de los cupones se calcula en trminos de inters simple con la frmula

r R = N p

(4.1)

donde R es el valor del cupn; N, el valor nominal del bono; r, la tasa nominal o de cupn; y p, la frecuencia de capitalizacin al ao. EJEMPLO 4.3.1 Una compaa emite obligaciones con valor nominal de $150.00, el 1 de octubre de 2011. Los ttulos se redimen a la par, el 1 de octubre de 2012. La empresa ofrece inRicardo Coronado Velasco 2

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tereses de 5.5%, pagaderos en cupones que se vencen los das primeros de los meses de enero, abril, julio y octubre de cada ao. (a) Calcule el valor de los cupones. (b) Dibuje el diagrama de tiempo correspondiente. SOLUCIN (a) De acuerdo con los datos, la frecuencia de capitalizacin (p) es 4. De la Ec. 4.1 tenemos

0.055 R = 150 = $2.06 4

(b) El diagrama de tiempo, incluyendo todas las cantidades es:

4.4 Compra y venta El tenedor de un bono u obligacin puede transferirlo (venderlo) a otro inversionista, antes de la fecha de su vencimiento. Se dice que la transferencia es con prima, si el valor de compra venta es mayor que el de redencin; con descuento, si aqul es menor que ste; a la par, si son iguales. El precio que paga un inversionista interesado en la compra de los ttulos se denomina valor de mercado. La operacin puede darse al vencimiento de alguno de los cupones, denominada en fechas; o bien, antes del vencimiento del siguiente cupn, pero despus del ltimo, llamada entre fechas. En esta curso nos limitaremos al primer caso. Adems del tipo de garanta del ttulo y de las condiciones econmicas prevalecientes, el valor de mercado se fija de acuerdo con los siguientes factores: La tasa de inters nominal. La tasa de inters deseada por el inversionista, conocida como de rendimiento. El intervalo de tiempo para el pago de los intereses (cupones). El valor de redencin. El tiempo que hay desde la fecha de compra hasta la de redencin.
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Con ellos el inversionista puede calcular cunto est dispuesto a pagar en la compra de un bono u obligacin, suponiendo que desea un rendimiento determinado. Para el inversionista la compra de un bono equivale a un prstamo que l hace al organismo emisor. Por lo tanto, espera un beneficio. ste se mide en funcin de una tasa de inters o rendimiento deseado, que aqu denominamos i. Esta tasa es independiente del de la tasa de cupn r que ofrece la emisora. Si el inversionista quiere saber cunto debe pagar por un bono para obtener un rendimiento i, debe sumar el valor presente a la fecha de la transaccin de las cantidades que recibir con la compra del ttulo. stas son dos: 1. El valor M de redencin del documento, al vencimiento del plazo. 2. Un nmero explcito de cupones de valor R, que el inversionista cobrar peridicamente en el banco El valor presente del valor de redencin se obtiene con la frmula
M 1+ i p

np

(4.2)

donde np coincide con el nmero de cupones que faltan por cobrar, a partir de la fecha de la operacin. El valor presente del total de pagos R se calcula con la frmula del de una anualidad vencida,

i 1 1 + p R i p

np

(4.3)

Sumando las Ecs. 4.2 y 4.3, obtenemos el valor de compra de un bono u obligacin para un rendimiento deseado:

C = M 1+ i p

np

i 1 1 + p + R i p

np

(4.4)

donde, C es el valor de compra venta; M es el valor de redencin del ttulo; N, el valor nominal; r, la tasa de cupn o de inters que ofrece el emisor; i, la tasa de rendimiento
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deseada por el inversionista; p, la frecuencia de capitalizacin por ao; n, el plazo, en aos, entre la fecha de compra y la de redencin; y np, el nmero de periodos o el nmero de cupones que el inversionista recibir a partir de la fecha de compra. EJEMPLO 4.4.1 Una compaa emite obligaciones de $150 que se redimen a la par el 1 de julio de 2017, con intereses del 23.5%, pagaderos en cupones que vencen los das primeros de los meses de enero, abril, julio y octubre de cada ao. Cunto debera pagarse por cada bono el 1 de octubre de 2012, si se pretende obtener rendimientos del 35% anual con capitalizacin trimestral? A cunto ascienden las utilidades para el inversionista que las compra? SOLUCIN Ya que los cupones se pagan en enero, abril, julio y octubre de cada ao, se trata, por lo tanto, de cupones trimestrales. En consecuencia, se puede decir que el inters que la compaa ofrece es de 23.5% anual con capitalizacin trimestral. Es importante verificar que las tasas i y r se expresan en el mismo periodo de capitalizacin, lo cual en este problema se cumple. Adems, entre el 1 de octubre de 2012 y el 1 de julio de 2017 hay 19 trimestres. Por otro lado, como el ttulo se vence a la par, el valor de redencin es igual al valor nominal. As, los datos con los que contamos son: Variable N M p np Valor 150 150 4 19

De la ecuacin (4.1), el valor de cada cupn es:

0.235 R = 150 = $8.81 4

Luego, sustituyendo en la Ec. 4.2, el valor presente del de redencin:

150 1 + 0.35 4

19

= 30.47

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De la misma forma, de acuerdo con la Ec. 4.3, el valor presente de los 19 cupones que falta por cobrar es:

1 1 + 0.35 4 8.81 0.35 4

Sustituyendo ambas cantidades en la Ec. 4.4,

19

= 80.25

C = 30.47 + 80.25 = 110.73

Con esto queda respondida la primera pregunta: el bono tiene un valor de compraventa de $110.73. Ahora bien, la utilidad por bono es la diferencia entre lo que el inversionista recibe en total por cada bono y su valor de compra venta. Lo que recibe corresponde a dos rubros: (1) el valor M de redencin del bono, y (2) la suma de los 19 cupones, cada uno de valor R. Es decir, recibe
150 + 19 8.81 = 150 + 167.44 = 317.44

Lo que invierte es el valor de compraventa, o sea: $110.73. As, si simbolizamos con U la utilidad, U = 317.44 110.73 = $206.71 , que es respuesta a la segunda pregunta del problema. COMENTARIO ADICIONAL Ntese que el valor de compra venta es menor que el de redencin (110.73 < 150.00). Entonces, la transferencia se hizo con descuento. EJEMPLO 4.4.2 Cul es el valor de compraventa de una obligacin quirografaria con valor nominal de 150, intereses del 26.75% nominal en cupones mensuales, suponiendo que se redimen a 115? La operacin se realiz 5 aos antes del vencimiento y se ofrecen al inversionista con un rendimiento del 27.5% de inters anual compuesto por semestres. SOLUCIN Para comenzar, recordemos que las dos tasas, r e i, se deben capitalizar en el mismo periodo. En este caso, mensualmente. Ya que r es la tasa de cupn, su periodo es el

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que rige. La tasa de rendimiento de 27.5% anual compuesto por semestres debe convertirse a una equivalente compuesta por meses. Esta tasa se puede calcular con la relacin de tasas equivalentes, o bien, con las funciones financieras de una hoja de clculo (MS Excel, por ejemplo). En el caso primero, la frmula es

i i1 = p1 1 + 2 p 2
o sea,

p2 p1

i1 = 12 1 + 0.275 2

2 12

1 = 26.05%

es decir: la tasa del 27.5% anual de capitalizacin semestral es equivalente a la de 26.05% anual con capitalizacin mensual. Con la hoja de clculo de MS Excel, la tasa semestral se convierte primero a una tasa efectiva con la funcin INT.EFECTIVO, luego, esa tasa se convierte a nominal con la funcin TASA.NOMINAL. Una vez realizado lo anterior, los datos del problema se resumen en la siguiente tabla:

Variable Valor N 150 M (1.15N) 172.5 p 12 n 5 np 60 r 26.75% i 26.05%

De la Ec. 4.1, el valor de cada cupones es

0.2675 R = 150 = 3.34 12

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De las Ecs. 4.2 y 4.3, los valores presentes de redencin y de los 60 cupones por cobrar son, respectivamente,

150 1 + 0.260512
y

60

= 47.56

1 1 + 0.2605 12 3.34 0.2605 12

60

= 111.58

Sumando ambas cantidades, de acuerdo con la Ec. 4.4, C = $159.14, el valor de compra venta. COMENTARIO ADICIONAL El bono se compr con un descuento de $13.36 (M C). Adems, cada bono tiene una utilidad de $213.98. EJEMPLO 4.4.3. CLCULO DEL RENDIMIENTO Con frecuencia el inversionista conoce el valor de redencin del ttulo y el de compra, pero desconoce cul es la tasa de rendimiento que le proporciona el ttulo. Existen varias formas de resolver este problema. Una muy sencilla es utilizar la hoja de clculo de MS Excel. Las herramientas de anlisis BUSCAR OBJETIVO o la herramienta SOLVER resultan muy eficaces. Otra manera, es emplear mtodos de prueba y error. Uno de ellos es ensayar con varias tasas en la Ec. 4.4 hasta obtener un valor de compara venta muy aproximado al del ttulo. La eficacia de este mtodo depende de la habilidad del calculador para establecer un intervalo numrico dentro del cual est la tasa correcta. Un buen inicio se obtiene suponiendo i cercano a r. Tambin se puede empezar el proceso de prueba y error a partir de la ecuacin:

i=

2 [ np R + M C ] np ( M + C )

(4.5)

Esta frmula proporciona la tasa de rendimiento i en trminos de la frecuencia de capitalizacin de r. Por lo tanto, para expresarla en trminos anuales hay que multiplicarla por p.
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Para ilustrar lo anterior, suponga que le interesa calcular el rendimiento que dar un bono comprado a $108.00, 3 aos antes de su vencimiento. El ttulo tiene un valor nominal de $100, se redime a la par, y paga intereses del 28% anual con cupones semestrales. SOLUCIN

0.28 = $14.00 . Para comenzar, el valor de los cupones es R = 100 2

Con la Ec. 4.5 calculamos el primer intento,

2 np R + M C = 2 6 14 + 100 108 = 0.12179 i= np M + C 6 100 + 108

que es la tasa semestral. La anual ser: 0.12179 2 = 0.24359 . O sea, i = 24.359%. Calculando el valor de compraventa (Ec. 4.4) con esta tasa, tenemos, C = 107.45. Un valor menor al real de 108. Ahora hay que probar con varias tasas ligeramente mayores y menores que el obtenido, hasta acercarse lo ms posible al 108. As, obtenemos la siguiente tabla: 24.550% 24.420% 24.359% 24.300% 24.200% 24.100% 24.050% 107.0372821 107.3158555 107.44692 107.5739001 107.7895998 108.005904 108.1142834

Como puede verse, la tasa de rendimiento que mejor se ajusta al precio de compra venta dado es 24.1% anual, con capitalizacin semestral. Para generar esta tabla el MS Excel cuenta con la poderosa herramienta de anlisis TABLA DE DATOS DE UNA COLUMNA. 4.5 Emisin El principal emisor de bonos en Mxico es el Gobierno Federal. Entre los ms importantes estn los siguientes:

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Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con Tasa de Inters Fija (BO- NOS). Pagan intereses cada 6 meses a una tasa que se fija al momento de la emisin y, por lo general, el plazo es de 3 y 5 aos. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (BONDES). Hay dos tipos: con pago de intereses semestral y proteccin contra la inflacin (BONDES 182), y con pago de intereses trimestral (BONDEST). Bonos de Regulacin Monetaria del Banco de Mxico (BREMS). Este bono es de reciente creacin y lo emite el Banco de Mxico con el objeto de re- gular la liquidez en el mercado de dinero. Paga intereses cada 28 das. La tasa de inters es variable y el plazo es, por lo general, de tres aos. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal Denominados en Unidades de Inversin (UDIBONOS). Su valor nominal es de 100 UDIS y operan a des- cuento. Su principal caracterstica es que estn ligados al ndice Nacional de Precios al Consumidor con el fin de proteger al inversionista de las al- zas inflacionarias. El plazo de este tipo de bonos es de 182 das y sus ml- tiplos. Los intereses se generan en UDIS y se pagan cada 182 das. Bonos de Proteccin al Ahorro Bancario (BPAs). El emisor de estos bonos es el Instituto de Proteccin al Ahorro Bancario (IPAB). El plazo es de 3 o 5 aos y el pago de los intereses es cada 28 das.

4.6 Tasa de inters a largo plazo Un bono o una obligacin constituye la promesa de realizar dos acciones: hacer pagos peridicos de intereses y redimir el ttulo a su vencimiento. Los rendimientos de los bonos y obligaciones tienden a aumentar o disminuir con el tiempo. A medida que las tasas de inters suben, los precios de las obligaciones disminuyen; y viceversa: si aquellas bajan, estos aumentarn hasta el punto cercano al precio que una sociedad annima pueda recurrir al retiro de las obligaciones de la circulacin. Una forma de evitar problemas concernientes al riesgo de que las obligaciones sean retiradas anticipadamente, consiste en comprar la que hayan estado en mercado durante varios aos. El rendimiento al vencimiento sobre emisiones ya maduras constantemente se ajustan a las tasas vigentes respecto de nuevas emisiones. En cualquier momento determinado, el rendimiento sobre emisiones ms viejas ser inferior al de las nuevas emisiones, pero esto se compensar en parte por impuestos sobre la renta ms bajos que se pagarn sobre las ganancias de capital que representan diferencias entre los precios de compra y redencin.

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4.7 Problemas Transferencia de bonos y obligaciones 1. La compaa Aeronaves del Sureste, emite obligaciones con valor nominal de $200 pagando intereses del 33% anual con cupones que vencen al decimoquinto da de los meses de enero, mayo y septiembre de cada ao. Cul es el precio de cada obligacin el 15 de mayo de 2002, si se redimen a la par el 15 de septiembre de 2009 y se pretenden rendimientos del 42% anual compuesto por cuatrimestres? 2. Una obligacin de $100 de la Siderrgica del Norte, paga intereses del 18% anual compuesto por cuatrimestres. Cul es el valor de compraventa el 1 de febrero si vence a la par el 1 de octubre del ao siguiente y se pretende un rendimiento del 16% nominal cuatrimestral? 3. Encuentre el precio de compraventa el 15 de agosto de 2002, de una obligacin hipotecaria con valor nominal de $300, paga intereses del 16% anual en cupones trimestrales, se desea un rendimiento del 18% anual compuesto por trimestres y adems: a. Se redime a la par el 15 de agosto de 2006 b. Se redime a 120 el 15 de noviembre de 2005 c. Se redime a 72 el 15 de febrero de 2007 Prima y descuento 1. El 15 de abril de 2000, Arrendamiento Dinmico, S. A. emiti obligaciones quirografarias con valor nominal de $150, y vencimiento el 15 de junio de 2007. Obtenga el valor de compraventa y la prima el 15 de octubre de 2001 suponiendo que se redimen a la par, pagan intereses del 26.4% en cupones bimestrales que vencen el decimoquinto da de los meses pares de cada ao, y ofrecen rendimientos del 23.70% anual capitalizable por bimestres. 2. El 10 de enero de 2002, una compaa de televisin emite obligaciones con valor nominal de $300, que se redimen a 98 el 10 de enero de 2007 y pagan intereses del 33% anual, el dcimo da de enero, abril, julio y octubre de cada ao. Obtenga el valor de compraventa y la prima, o descuento, el 10 de octubre de 2003 considerando rendimientos del 36.8% anual capitalizable por trimestres. 3. Una obligacin con valor nominal de $100 devenga intereses del 30% pagaderos en cupones que se cobran el tercer da de los meses de enero, mayo y septiembre de cada ao. Obtenga el valor de compraventa, las utilidades y la prima o el descuento para un inversionista, que las adquiere el 3 de septiembre de 2001, ganando el 30.6% anual capitalizable por cuatrimestres, suponiendo que: a) Se redimen a la par el 3 de enero de 2005 b) Se redimen a 95 el 3 de mayo de 2004

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Valor contable 1. En cunto se negocian el 10 de octubre de 2001, las obligaciones con valor nominal de $200, se redimen a 112 dentro de 3 aos, pagan intereses del 11% en cupones semestrales y ofrecen rendimiento con intereses del 28.6% anual capitalizable por semestre? Haga el cuadro de amortizacin de la prima o acumulacin del descuento. 2. La compaa Galletas Mexicanas, S A, coloc en el mercado burstil, obligaciones hipotecarias con valor nominal de $100, vencimiento a la par en 5 aos e intereses del 33.6% anual pagaderos en cupones cuatrimestrales. Obtenga el valor de compraventa 2 anos despus de su emisin con el 30% de rendimiento anual compuesto por cuatrimestres. Haga el cuadro de amortizacin de la prima en sus primeros cuatro renglones. 3. Una empresa del ramo automotriz, emiti y coloc en el mercado de valores, obligaciones quirografarias con denominacin de $300 vencimiento a 6 aos de plazo e intereses del 25.6% anual pagaderos en cupones cuatrimestrales. Cul es su precio en el mercado, 2 aos despus de su emisin, si se ofrecen con el 27.3% de rendimiento anual capitalizable por cuatrimestres? Haga el cuadro de amortizacin de la prima o acumulacin del descuento en sus primeros renglones-y suponga que: a) Se redimen a la par b) Se redimen a 115

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