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Angela Gallo

Le strategie di gestione
dei fondi pensione
Profili tradizionali
e tendenze evolutive

La scuola di Pitagora editrice


L E STRATEGIE DI GESTIONE DEI
FONDI PENSIONE : PROFILI
TRADIZIONALI E TENDENZE
EVOLUTIVE

Angela Gallo

La scuola di Pitagora editrice


A NGELA G ALLO
angallo@unisa.it

La scuola di Pitagora editrice


www.scuoladipitagora.it

Piazza Santa Maria degli Angeli, 1


Napoli (NA)
80132
Italia

ISBN: 978-88-6542-172-7

Prima edizione: 2012

Quest’opera è stata rilasciata con licenza Creative Commons


Attribuzione - Non commerciale - Non opere derivate 3.0 Italia.
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I NDICE

Introduzione 9

1 Funzioni e ruolo dei fondi pensione 18


1.1 La funzione previdenziale e la classificazione in
pilastri: una prospettiva globale . . . . . . . . . 18
1.2 La funzione di intermediazione finanziaria: una
differenziazione necessaria tra fondi a prestazio-
ne e fondi a contribuzione definita . . . . . . . 29
1.3 Il ruolo dei fondi pensione nei mercati finanziari:
la visione tradizionale e l’esigenza di una sua
rivisitazione alla luce delle tendenze evolutive in
atto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
1.3.1 Il contributo all’efficienza e alla stabilità
dei mercati . . . . . . . . . . . . . . . 39
1.3.2 Il contributo all’innovazione finanziaria
e all’instabilità dei mercati . . . . . . . 45

2 La gestione del portafoglio: le strategie tradizionali e


avanzate 51
2.1 L’obiettivo strategico del fondo pensione . . . . 51
2.2 I fondi a prestazione definita e quelli a contri-
buzione definita: un’interpretazione basata sulle
opzioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
2.2.1 La composizione e i rischi delle attività
del fondo . . . . . . . . . . . . . . . . 57

3
2.2.2 La composizione e i rischi delle passività
del fondo . . . . . . . . . . . . . . . . 60
2.2.3 Gli stakeholders del fondo pensione: con-
flitti di interesse e vincoli regolamentari 62
2.3 L’asset allocation strategica . . . . . . . . . . . 64
2.3.1 La Portfolio Selection . . . . . . . . . 67
2.3.2 Le strategie di ALM . . . . . . . . . . 69
2.3.3 Le strategie di Portfolio Insurance . . . 72
2.3.4 Simulazioni Monte Carlo e Programma-
zione Dinamica . . . . . . . . . . . . . 77

3 La configurazione attuale del mercato: dimensione e


composizione del portafoglio dei fondi pensione 81
3.1 La dimensione dei fondi pensione: una crescita
esponenziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.1.1 La dimensione e l’indice di penetrazione
dei fondi pensione pubblici . . . . . . . 82
3.1.2 La dimensione e l’indice di penetrazione
dei fondi pensione privati . . . . . . . . 86
3.1.3 La concentrazione delle attività dei fondi 95
3.2 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione: l’e-
voluzione dal 2001 al 2011 . . . . . . . . . . . 97
3.2.1 Le scelte di portafoglio dei fondi pensio-
ne pubblici . . . . . . . . . . . . . . . 99
3.2.2 Le scelte di portafoglio dei fondi pensio-
ne privati . . . . . . . . . . . . . . . . 103
3.3 Le scelte dei fondi pensione a prestazione defini-
ta e quelli a contribuzione definita. . . . . . . . 108

4 I driver dei mutamenti nella gestione dei fondi pen-


sione e le implicazioni per la stabilità del sistema fi-
nanziario 115
4.1 L’analisi dei driver: un approccio sequenziale . 115

4
4.2 Gli effetti derivanti dalla dinamica dei tassi di
interesse: l’impatto sulla crisi del credito e dei
debiti sovrani . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
4.3 Gli effetti delle nuove regole contabili e prudenziali124
4.3.1 La valutazione delle passività a valori di
mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
4.3.2 I requisiti sulla solvibilità . . . . . . . 130
4.3.3 Le strategie liability-driven e gli effetti
sul mercato . . . . . . . . . . . . . . . 132

Riflessioni critiche sul ruolo dei fondi pensione per la


stabilità del sistema finanziario 136

5
E LENCO DELLE FIGURE

1.1 La classificazione in pilastri del sistema previ-


denziale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.2 La classificazione della previdenza privata. . . . 29
1.3 Il sistema previdenziale nei principali Paesi OCSE. 30

2.1 Fondo pensione a prestazione definita. . . . . . 55


2.2 Fondo pensione a contribuzione definita. . . . . 56

3.1 La dimensione dei principali fondi pensione pub-


blici dei paesi OCSE (in miliardi di dollari e in
% PIL). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
3.2 La dimensione dei principali fondi pensione pub-
blici dei paesi non-OCSE e i fondi sovrani con
obiettivi pensionistici (in miliardi di dollari e in
% PIL). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
3.3 L’indice di penetrazione del mercato dei fon-
di pensione privati nel 2011 per i Paesi OCSE
(Valore del portafoglio in percentuale del PIL) . 87
3.4 L’indice di penetrazione del mercato dei fondi
pensione privati nel 2011 per i Paesi non-OCSE
(Valore del portafoglio in percentuale del PIL) . 90
3.5 L’evoluzione dell’indice di penetrazione per pae-
si con mercati dei fondi pensione privati svilup-
pati (in percentuale del PIL) dal 2001 al 2011. . 91

6
3.6 L’evoluzione dell’indice di penetrazione per pae-
si con mercati dei fondi pensione privati in via di
sviluppo (in percentuale del PIL) dal 2001 al 2011. 92
3.7 L’evoluzione dell’indice di penetrazione per pae-
si con mercati dei fondi pensione privati poco
sviluppati (in percentuale del PIL) dal 2001 al
2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
3.8 La distribuzione per regione delle attività in ge-
stione dei fondi pensione privati in termini asso-
luti: l’evoluzione dal 2001 al 2011 (espresso in
miliardi di dollari) . . . . . . . . . . . . . . . . 94
3.9 La distribuzione geografica delle attività dei fon-
di pensione nei paesi OCSE nel 2011 (in percen-
tuale al totale delle attività dei paesi OCSE). . . 95
3.10 La distribuzione geografica delle attività dei fon-
di pensione nei paesi OCSE (in percentuale del
totale delle attività dei paesi OCSE) dal 2001 al
2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3.11 La composizione di portafoglio dei fondi pensio-
ne pubblici in attività tradizionali nel 2009. . . 100
3.12 La composizione del portafoglio obbligazionario
dei fondi pensione pubblici (% del valore della
quota obbligazionaria). . . . . . . . . . . . . . 101
3.13 La composizione del portafoglio dei fondi pen-
sione pubblici in alternatives asset. . . . . . . . 102
3.14 L’investimento dei fondi pensione pubblici in
strumenti derivati. . . . . . . . . . . . . . . . . 103
3.15 L’investimento dei fondi pensione pubblici in
azioni e obbligazioni estere (% dei relativi porta-
fogli). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
3.16 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privati
nel 2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

7
3.17 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privati
nel 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
3.18 Il rendimento medio annuale del portafoglio dei
fondi pensione privati dal 2002 al 2011. . . . . 107
3.19 La distribuzione delle attività tra fondi a pre-
stazione definita e fondi a contribuzione defini-
ta nel 2001 e 2011 (in percentuale del valore
complessivo delle attività). . . . . . . . . . . . 109
3.20 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione a pre-
stazione definita (tradizionali, ibridi, misti) per
aree geografiche nel 2011. . . . . . . . . . . . 110
3.21 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privati
nel 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
3.22 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione a con-
tribuzione definita (non protetti) per aree geogra-
fiche nel 2011. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
3.23 Le variazioni nelle scelte di portafoglio dei fondi
pensione a contribuzione definita (non protetti)
dal 2001 al 2011. . . . . . . . . . . . . . . . . 113

4.1 La dinamica dei tassi di interesse a lungo termine


dal 1990 al 2011 (titoli di Stato a 10 anni). . . . 118

8
I NTRODUZIONE

La crisi finanziaria del 2000 ha rappresentato per i fondi pensione


una tempesta perfetta1 a causa dell’abbassamento dei tassi di
interesse e del concomitante crollo azionario dovuto allo scoppio
della bolla speculativa dotcom. Da allora, il tema di una maggiore
regolamentazione e trasparenza dei rischi e dei costi dei fondi
pensione è stato inserito a pieno titolo tra le priorità dell’agenda
pubblica di molti Stati, a partire dal Regno Unito, tra i più colpiti
da quella crisi. Ciò ha spinto progressivamente molti altri paesi
all’introduzione di regole contabili basate sulla valutazione mark-
to-market delle poste dell’attivo e del passivo (IAS 19, modificato
nel 2011), finalizzate a ottenere una maggiore trasparenza e un
immediato riconoscimento in bilancio dei risultati dei fondi, e
all’adozione di una regolamentazione di tipo prudenziale sulla
solvibilità ispirata ai medesimi principi di Basilea e di Solvency.
Tale processo ha interessato inizialmente i paesi con una ri-
levante incidenza dei fondi pensione sul sistema finanziario ed
economico domestico, duramente colpiti dalla crisi del 2000, ma
è in progressivo allargamento anche ai paesi europei. La Commis-
sione Europea ha recentemente affidato all’Autorità europea sulle
1 Ambachtsheer e Ezra 1998. Con la definizione perfect pension storm si fa
generalmente riferimento al periodo dal marzo 2000 al marzo 2003. I fondi
pensione a beneficio definito subirono, su scala globale, una diminuzione
del rapporto tra le attività e le passività al valore di mercato dal 25 al
50%. Seppure in misura minore, anche i fondi a contribuzione definita
sono stati colpiti da tale crisi, vedendo rapidamente diminuire il valore
del proprio portafoglio in azioni e aumentare il costo di acquisto dei titoli
obbligazionari.

9
assicurazioni e i fondi pensione aziendali e professionali (EIOPA)
il compito di formulare proposte in merito all’introduzione di
misure regolamentari di tipo prudenziale (risk-based), in tema
di valutazione mark-to-market delle attività e delle passività, ma
anche in tema di governance e attività cross-border, con il fine ul-
timo di armonizzare il mercato a livello europeo2 . In attesa della
valutazione da parte della Commissione Europea sull’introduzio-
ne di una nuova direttiva3 , questo lavoro intende fare il punto
sulla configurazione assunta dai fondi pensione nell’economia
globale e gli scenari evolutivi attuali, così da preparare il terreno
per un’analisi degli effetti che il livello eccezionalmente basso
dei tassi di interesse in combinazione con l’implementazione di
nuove regole contabili e regolamentari, hanno prodotto o saranno
presumibilmente in grado di produrre sotto forma di modificazio-
ne delle strategie di gestione dei fondi pensione. Scopo del lavoro
è valutare se e in che modo le nuove strategie d’investimento
incidano sui mercati finanziari globali e sul ruolo tradizionale dei
fondi pensione di “stabilizzatori” del mercato, ormai ampiamente
messo in discussione, e riflettere sulle implicazioni per la stabilità
del sistema finanziario nel suo complesso.
Il contesto macroeconomico degli ultimi dieci anni è stato par-
ticolarmente sfavorevole ai fondi pensioni a causa del livello dei
tassi di interesse eccezionalmente basso che, a partire dal 2000
ha indebolito notevolmente le condizioni di solvibilità dei fondi
(funding position) e che tuttora persiste in seguito alle successive
complicazioni della crisi finanziaria 2007-2008 e all’attuale crisi
dei debiti sovrani. Un livello molto basso dei tassi di interesse

2 EIOPA 2011a.
3 L’EIOPA ha avviato il 16 ottobre 2012 il primo studio d’impatto sulla
proposta di modifica della direttiva IORP 2003/41/EC presso i fondi europei
aziendali e professionali di nove paesi europei: Belgio, Francia, Irlanda,
Paesi Bassi, Norvegia, Portogallo, Svezia e Regno Unito. EIOPA 2011b.

10
indebolisce la solvibilità dei fondi pensione a causa dei mode-
sti rendimenti dell’attivo e dell’effetto amplificativo dei bassi
tassi di sconto sul valore attuale delle passività calcolate mark-
to-market. In alcuni paesi, inoltre, le passività sono collegate a
un tasso nominale minimo garantito o a rendimenti che riflettono
le ipotesi attuariali di lungo periodo anziché il livello corrente
dei tassi. I rendimenti minimi garantiti possono essere fissati
statutariamente, come in Svizzera, o contrattualmente, come nel
recente passato in Giappone e nel Regno Unito o ancora essere
indirettamente “promessi” come nel caso dell’indicizzazione con-
dizionata alla solvibilità dei fondi dei Paesi Bassi. La necessità
di raggiungere tali obiettivi in termini di rendimento minimo
induce i fondi pensione a investire in strumenti più redditizi e
più rischiosi. In altre parole, i bassi tassi d’interesse minacciano
la solvibilità dei fondi e creano incentivi ad assumere rischi ad-
dizionali (definita search for yield da Rajan4 in riferimento alle
banche).
La concomitanza tra le novità contabili e regolamentari e la
fase congiunturale ha spinto i fondi pensione a livello globale a
cercare nuove soluzioni per la propria sopravvivenza. Tra que-
ste si annoverano: l’adozione di tecniche di gestione integrata
dell’attivo e del passivo (ALM) più sofisticate, come ad esempio
le strategie di liability-driven investment (LDI), che implicano
un maggiore investimento in obbligazioni (privilegiando le ob-
bligazioni governative rispetto a quelle corporate e quelle con
scadenze più lunghe, in grado di replicare le dinamiche delle pas-
sività); la ricerca di extra-rendimenti da asset classes cosiddette
alternative come commodity, private equity e soprattutto hedge
funds; la necessità anche per questo intermediario di porre in
essere unità di risk management ad hoc in grado di implementare
e gestire le strategie connesse all’uso di strumenti derivati come
4 Rajan 2005.

11
interest rate swap, inflation swap e longevity swap negoziati sui
mercati over-the-counter (OTC) per la gestione del rischio di
tasso di interesse, di inflazione e longevità (sebbene l’introduzio-
ne delle regole contenute nel Dodd-Frank Act stia al momento
creando incertezze normative sull’evoluzione di tali mercati). In
alcuni casi, si è assistito alla progressiva sostituzione di fondi
pensione a prestazione definita con fondi pensione a contribu-
zione definita che, trasferendo i rischi sugli aderenti al fondo,
non assumono obbligazioni nei confronti di questi ultimi. Ciò,
come noto, rende la gestione del fondo relativamente più sem-
plice perché non più agganciata alle dinamiche delle passività.
Tuttavia, essa crea maggiori problemi di agenzia per il disalli-
neamento tra gli obiettivi dei gestori dei fondi e i partecipanti,
con potenziali conseguenze negative legate alla focalizzazione
sulla performance di breve periodo (myopic investment strategy)
e alla creazione di incentivi verso comportamenti gregari (herd
behaviour), ossia la tendenza a compiere scelte simili a quelle dei
propri peers. Inoltre, non è da trascurare che tale trasferimento
dei rischi finanziari dai fondi pensione ai partecipanti al fondo,
solleva il tema della consapevolezza di questi ultimi in tema di
esposizione ai rischi ed educazione finanziaria5 .
La notevole dimensione dei fondi pensione (definiti new gian-
ts)6 in termini di attività in gestione (soprattutto nei Paesi Bassi,
in Svizzera, Australia, Gran Bretagna, Stati Uniti, Canada e Giap-

5 Con riferimento al caso statunitense è stato valutato l’impatto di programmi


di educazione finanziaria sull’adesione a fondi pensione (segnatamente, se-
minari organizzati e materiali informativi messi a disposizione dal datore di
lavoro ai dipendenti ai quali si prospettava l’ingresso in un fondo pensione).
L’evidenza mostra una relazione positiva tra la partecipazione a seminari
informativi e l’adesione a fondi pensione. Lusardi 2004; Con riferimento al
caso italiano, si veda Gentile, Linciano e Siciliano 2006; Jappelli e Guiso
2002; Jappelli e Padula 2011.
6 Boeri et al. 2009.

12
pone) dove il rapporto tra attività gestite dai fondi e il PIL è nel
2011 pari rispettivamente al 138%, 110%, 92,8%, 88,2%, 70,5%,
93,7% e 25,1%7 rende imprescindibile un’analisi degli effetti
potenziali che tali interventi di natura regolamentare e contabile
hanno o potrebbero avere sui mercati finanziari, in particolare
in termini di portfolio shift, sia tra diverse asset class sia tra di-
versi settori dell’economia. Anche una modesta variazione nelle
decisioni di asset allocation implica un notevole afflusso o de-
flusso di risorse a un determinato settore o tipologia di strumento
finanziario, con presumibili ripercussioni anche sui vari agenti
del sistema economico. Inoltre, è ipotizzabile che tale dimensio-
ne, seppur notevole, possa ulteriormente crescere nei prossimi
anni. Da un lato, nonostante le riforme degli ultimi anni siano
state volte ad affiancare ad un primo pilastro pubblico, divenuto
insostenibile, un secondo pilastro basato sul regime della capi-
talizzazione, le adesioni registrate in molti paesi europei, come
l’Italia e la Francia, si attestano ancora su livelli molto bassi
rispetto al bacino di potenziali partecipanti. Le relative attività
in gestione rappresentano, quindi, al momento una percentuale
esigua del rispettivo PIL, a differenza di altri paesi nei quali esiste
un mercato dei fondi pensione già consolidato e con livelli di
copertura elevati. É ragionevole attendersi pertanto che a una
maggiore consapevolezza della difficoltà del sistema pubblico
nel corrispondere pensioni adeguate al fabbisogno previdenziale,
coincida una crescente adesione ai fondi pensione. Inoltre, se il
Giappone da tempo rappresenta una delle principali realtà nel
panorama dei fondi pensione, le attività gestite sono in notevole
aumento anche in molti altri paesi asiatici e nelle economie co-
siddette emergenti, e lo saranno sempre di più nel futuro a causa
dei notevoli tassi di crescita8 .
7 OECD 2012.
8 Hu 2012.

13
Un altro argomento che rende l’analisi dell’evoluzione delle
politiche d’investimento dei fondi, cosi come i cambiamenti e
le sfide a cui tali intermediari sono esposti, particolarmente ri-
velanti nel dibattito attuale è legato alle forti interconnessioni
di tali intermediari con gli altri agenti del sistema economico e
finanziario. In particolare, essi hanno svolto e svolgono sempre
più un ruolo cruciale nel finanziamento al sistema bancario e
nel finanziamento del debito pubblico degli Stati (con una forte
home bias in Europa), in particolare quello a lungo termine. Al
2010 (terzo trimestre), le statistiche della Banca Centrale Europea
(BCE) riportano che l’investimento da parte dei fondi pensione e
delle assicurazioni europee é pari a 7 e trilioni, di cui il 38% in
titoli obbligazionari, 19% in crediti e depositi e 23% in quote di
fondi comuni di investimento. Di questi, circa 6 e trilioni sono
investiti nell’area euro: 1,549 e trilioni (pari al 26%) in istitu-
zioni monetarie e finanziarie e 1,276 e trilioni (pari al 21%) nel
settore pubblico. Il portafoglio obbligazionario è allocato per il
53% in titoli di Stato emessi nell’area euro (pari al 18% del totale
emesso) e il 28% in titoli obbligazionari emessi da istituzioni
finanziarie (pari all’11% del totale emesso)9 . Quest’ultimo com-
prendeva fino a qualche anno fa anche una quota rilevante di titoli
strutturati emessi dalle banche prima della crisi 2007-2008, lad-
dove l’offerta massiccia di titoli risultanti dalla cartolarizzazione
dei crediti aveva trovato la robusta domanda dei fondi pensione
in cerca di titoli in grado di offrire rendimenti superiori a quelli di
mercato ma con livelli di rating (apparentemente) molto elevati.
L’OCSE stima che nel 2008 il 3% delle attività dei fondi pensio-
ne era investito nei cosiddetti asset “tossici”10 . Da soli, i fondi
pensione americani hanno acquistato circa il 7% di tutti i titoli

9 BIS 2011a.
10 OECD 2011b.

14
tossici emessi a vario titolo da investment bank e hedge funds11 .
A ciò si aggiunge la crescente presenza dei fondi pensione sul
mercato OTC per la negoziazione di derivati, la cui controparte
è rappresentata sempre dalle banche e altri intermediari finan-
ziari. É quindi evidente che l’introduzione di Basilea III per le
banche, gli sviluppi dell’attuazione del Dodd-Frank Act e la crisi
del debito sovrano sono tutti elementi aggiuntivi che potrebbero
influenzare la natura e la dimensione di tali interconnessioni.
La consapevolezza delle rilevanti dimensioni dei fondi pensio-
ni e delle loro interconnessioni, ha reso necessario valutare le
ripercussioni concernenti l’introduzione di novità regolamentari
e contabili, anche in termini sistemici. Nei paesi in cui tali no-
vità sono state già introdotte o sono solo in discussione (come
in Europa) si è quindi sviluppato un crescente dibattito circa il
ruolo moderno dei fondi pensione nell’economia globale, data
la loro rilevanza sistemica, anche alla luce di quanto emerso
dalla recente crisi finanziaria. In altre parole, ci si chiede se
tali novità siano compatibili con il ruolo di stabilizzatori della
prociclicità del sistema finanziario, tradizionalmente loro asse-
gnato in ragione del lungo orizzonte d’investimento legato alla
lunga scadenza delle loro passività, o se invece le riforme citate
e le altre condizioni congiunturali abbiano mutato tale ruolo. La
maggiore volatilità indotta dalla valutazione mark-to-market, la
ricerca di extra-rendimenti nel breve periodo per il raggiungimen-
to di obiettivi di rendimento garantito, l’imposizione di misure
di controllo della solvibilità del fondo su orizzonti temporali di
un anno, così come il passaggio a fondi pensione a contribu-
zione definita più orientati alla performance di breve periodo,
rappresentano dei driver che sempre più orientano le politiche di
investimento dei fondi pensioni su orizzonti più brevi. Inoltre,
l’adozione di regole di investimento basate sui credit rating (che
11 Impavido e Tower 2009.

15
prevedono in caso di downgrade di un titolo al di sotto di una
soglia ritenuta accettabile per la salvaguardia del portafoglio,
che il fondo pensione proceda automaticamente alla vendita del
titolo oggetto del downgrade) implicano un effetto prociclico,
anziché stabilizzatore sui mercati finanziari. La centralità di tali
temi è sottolineata dall’istituzione presso il Committee on the
Global Financial System, promosso dal Comitato di Basilea, di
un apposito gruppo di lavoro (Working Group on Institutional
Investors, Global Savings and Asset Allocation) con il compito di
analizzare le determinanti e le implicazioni delle politiche di inve-
stimento dei fondi pensione sulla stabilità del sistema finanziario.
Sebbene l’importanza sistemica di tali intermediari appaia ormai
scontata, anche per il ruolo sociale e previdenziale crescente che
essi ricoprono, non è ancora chiaro se essi possano, al pari delle
banche, essere forieri di contagio (sistematically risky) 12 .
Il lavoro si strutturerà come segue. Nel primo capitolo si in-
quadrerà il ruolo dei fondi pensione come operatori previdenziali,
come intermediari finanziari e come investitori sui mercati finan-
ziari. Si cercherà di racchiudere i fondi pensione in una definizio-
ne sufficientemente ampia da cogliere le differenze istituzionali
tra i vari paesi, le differenze tra i regimi della prestazione del
fondo e il superamento della visione del ruolo stabilizzatore sui
mercati finanziari.
Il secondo capitolo fornirà una rappresentazione del processo
d’investimento dei fondi pensione, partendo da una loro inter-
pretazione come opzioni finanziarie e illustrando le principali
tecniche utilizzate nella definizione dell’allocazione strategica
del portafoglio.
Nel terzo capitolo si cercherà di tratteggiare quali siano, ad
12 Cfr. Il discorso di Jean-Claude Trichet, ex- presidente della Banca Centrale
Europea alla Conferenza organizzata da EIOPA (prima CEIOPS), Frankfurt
am Main, 18 novembre 2009.

16
oggi, le configurazioni operative prevalenti nel mercato dei fondi
pensione, pubblici e privati dei principali paesi OCSE, in termini
di dimensione, concentrazione delle attività e composizione del
portafoglio, evidenziando i principali trend evolutivi in atto.
Il quarto capitolo analizzerà i driver capaci di spiegare i trend
evidenziati nel capitolo precedente, focalizzandosi su tre aspetti
su cui poggia, a nostro avviso, anche l’evoluzione futura: la
dinamica dei tassi di interesse, l’introduzione di regole contabili
e prudenziali e l’adozione di strategie di investimento liability-
driven investment (LDI). Il lavoro si conclude riepilogando i
principali spunti emersi dal lavoro nel tentativo di riflettere sulla
natura sistemica dei fondi pensione.

17
1 F UNZIONI E RUOLO DEI FONDI
PENSIONE

1.1 La funzione previdenziale e la classificazione


in pilastri: una prospettiva globale

La popolazione nei paesi più industrializzati subisce da diversi


decenni un costante processo d’invecchiamento, come risultato
di vari elementi, tra cui la riduzione della mortalità e l’abbassa-
mento della natalità, causando un aumento dell’incidenza della
popolazione in età avanzata (tasso di dipendenza anziani). Tale
fenomeno ha inciso negativamente sulla sostenibilità dei sistemi
pensionistici pubblici, il cui equilibrio finanziario è oggi messo a
rischio dalla sfida demografica1 , e riveste una particolare rilevan-
za in Europa, in quanto culla di una tradizione di welfare state.
Da un lato, la diminuzione tendenziale del tasso di crescita del-
l’economia ha inciso negativamente sulla dinamica delle entrate
dei sistemi pensionistici, dall’altro il progressivo invecchiamento
della popolazione ha fortemente incrementato le uscite. Pur se
con una tempistica diversa da paese a paese, è cresciuta nel tempo
la consapevolezza della crescente insostenibilità dei sistemi pub-
blici2 . Tale insostenibilità è destinata ad aggravarsi ulteriormente:
la maggior parte dei paesi industrializzati ha in progetto cospicui
aumenti della spesa pensionistica pubblica per i prossimi 40-50
1 Per una discussione ampia della tematica, si veda: Galasso 2008.
2 Per una rassegna de principali contributi sulle proposte di riforma, si veda:
World Bank 1994; OECD 1998; Group of Ten 1998.

18
anni. Ciò è legato anche all’effetto della cosiddetta generazione
dei baby boomers (particolarmente in Europa, Nord America e
Giappone) esplosa negli anni Sessanta, il cui pensionamento ha
imposto ed imporrà un’ulteriore pressione sui sistemi pubblici
nel periodo 2010-2050, con un picco nel periodo 2020-20303 . La
maggior parte dei paesi ha, quindi, optato per cosiddetti sistemi
misti4 , affiancando il tradizionale sistema pensionistico pubblico
a ripartizione (Pay-As-You-Go system) con sistemi previdenziali
a capitalizzazione (pubblici o privati5 ), complementari al primo
e su base sia obbligatoria che volontaria6 . Alla costruzione di
un sistema misto si sono ispirate principalmente le riforme pre-
videnziali realizzate in Europa negli ultimi decenni. Oltre alla
necessità di alleviare il peso sulle finanze del sistema pubblico, il
favore per un sistema privato a capitalizzazione è stato motivato
dall’aspettativa di tassi di crescita salariale (tasso di rendimento
del sistema pubblico) inferiori ai rendimenti sui mercati finan-
ziari nel lungo periodo7 . Lo scopo è, come detto, di promuovere
l’accumulo di risparmio previdenziale complementare alla pen-

3 Ambachtsheer e Ezra 1998.


4 Sui vantaggi di un sistema misto, si veda: Fornero 1999; Diamond 1995.
5 Per una rassegna delle proposte sull’opportunità di adottare un sistema

privato a capitalizzazione, si veda: Bucholz et al. 1999; European Commis-


sion 1997; Feldstein e Samwick 1996; Holzmann 1997a; Mitchell e Zeldes
1996.
6 Fornero 2011. Fondi pensione e Sviluppo economico, in Il ruolo dei fondi

pensione in un’economia globale, a cura di P. Bongini e G. Impavido-


Bologna: Il Mulino, 2011. Fornero rileva come l’innesto di un pilastro a
capitalizzazione in un sistema a ripartizione avvenga solitamente in modo
graduale e spesso volontario poiché abbandonare in tutto o in parte un
sistema PAYG significa dover restituire in tutto o in parte il regalo a favore
della prima generazione.
7 Boldrin et al. 1999. Criticamente, il lavoro citato, fa notare che tale con-

siderazione tiene conto del livello dei due tassi, ma non della maggiore
volatilità caratterizzante i mercati finanziari.

19
sione pubblica, e tale da consentire una diversificazione dei rischi
nel portafoglio previdenziale dei lavoratori8 . I principali rischi
del sistema pensionistico sono classificabili in due tipologie:
− Rischi nella fase di formazione del diritto alla pensione.
Rischio di inadeguatezza dei rendimenti: il lavoratore, no-
nostante il versamento dei contributi, potrebbe trovarsi a
fruire di un trattamento previdenziale insufficiente.
− Rischi nel periodo successivo al pensionamento.
Rischio di inflazione: il valore reale della pensione non
si mantiene nel tempo a causa della crescita dei prezzi;
rischio demografico, collegato all’allungamento della vita
media. In questo contesto, si definisce rischio demografi-
co ogni rischio collegato alle durate aleatorie di vita dei
lavoratori. È possibile individuare due tipologie di rischio
demografico: il rischio assicurativo, derivante dagli scosta-
menti aleatori del numero effettivo dei decessi rispetto al
numero previsto (i suoi effetti sono mitigati all’aumentare
dei soggetti che partecipano al sistema) ed il rischio di
longevità (longevity risk), connesso al trend migliorativo
della funzione di sopravvivenza dei pensionati. Il rischio
demografico può determinare un aumento dei contributi
sociali (quindi è a carico dei lavoratori attivi) o una diminu-
zione delle prestazioni (quindi è a carico dei pensionati); Il
rischio salariale legato alle posizioni economiche relative
dei lavoratori e pensionati. È coperto quando il rapporto
tra monte pensioni e monte salari si mantiene costante nel
tempo.
Com’è noto, il sistema pubblico è generalmente basato sul
meccanismo della ripartizione che alimenta i flussi in uscita (pen-
sioni corrisposte alle generazioni inattive) attraverso flussi in
8 Bucholz et al. 1999.

20
entrata (i contributi dei lavoratori). Il principio di ripartizione
prevede che i contributi versati dai lavoratori attivi siano utilizzati
direttamente per finanziare le pensioni dei lavoratori in pensione.
Si stabilisce così la solidarietà tra le generazioni: i lavoratori
attivi finanziano le pensioni degli ex-lavoratori, in cambio della
promessa del sistema pubblico di ottenere il medesimo tratta-
mento non appena raggiunta l’età pensionabile. In altre parole, i
contributi pagati dai lavoratori attivi sono utilizzati per finanziare
le pensioni di coloro che non sono più in grado di provvedere al
proprio sostentamento, secondo logiche redistributive e di soli-
darietà intergenerazionale. La criticità di tale principio è sulla
capacità dello Stato di garantire la sostenibilità finanziaria di
tale promessa. Il sistema è in equilibrio finanziario fin tanto che
l’aliquota contributiva è pari al rapporto tra la spesa pensionistica
e il monte retributivo. Se ciò non fosse possibile per i fattori
succitati, il rischio demografico pesa sulle generazioni più giova-
ni che si troveranno a dover versare aliquote più alte a parità di
prestazione attesa, oppure si realizzeranno dei disavanzi che do-
vranno essere finanziati con tassazione o con debito pubblico9 . Il
sistema privato, invece, si basa tipicamente su un meccanismo a
capitalizzazione, in cui i contributi versati dal lavoratore vengono
accantonati per suo conto e investiti nel mercato dei capitali (l’ac-
cumulazione e l’investimento sui mercati sono assenti nell’altro
sistema) al fine di costruire il montante individuale che sarà ne-
cessario all’erogazione della rendita pensionistica. L’equilibrio
finanziario, in questo caso, è teoricamente garantito, nel senso
che i flussi in entrata e in uscita non dipendono dalle generazioni
futures ma sono valutate per ogni singola posizione, però ciò
non esclude condizioni di sottocapitalizzazione (insolvibilità) del

9 Oltrealle variabili demografiche, influenza la sostenibilità del sistema pub-


blico anche l’andamento del mercato del lavoro, con riferimento sia al
livello di occupazione sia alle dinamiche salariali e della produttività.

21
fondo, a causa dell’investimento sul mercato dei capitali. Pare
evidente che entrambi i sistemi non sono immuni da rischi: i
sistemi a ripartizione sono esposti agli shock demografici e di
produttività, mentre i sistemi a capitalizzazione agli shock finan-
ziari (tassi d’interesse, inflazioni, volatilità del mercato). Tuttavia,
laddove tali rischi siano almeno parzialmente indipendenti, la
partecipazione contemporanea ai due sistemi offre ai lavoratori
una certa possibilità di compensarli.
Sulla base del celebre Report della Banca Mondiale del 199410 ,
anche nella letteratura pubblicata in Italia sull’argomento, si de-
finisce il sistema pensionistico pubblico come primo pilastro
del sistema pensionistico, le cui caratteristiche principali sono
l’obbligatorietà della partecipazione e il meccanismo a ripar-
tizione. Il metodo di calcolo del trattamento pensionistico del
primo pilastro può essere fondato sul metodo retributivo o sul me-
todo contributivo. Il metodo retributivo11 , detto anche reddituale,
commisura la pensione alla retribuzione dell’ultimo periodo la-
vorativo e all’anzianità contributiva del soggetto. Tale metodo
garantisce l’equità previdenziale, ossia la garanzia dello stesso
tasso di sostituzione a tutti gli individui che vantino la medesi-
ma anzianità contributiva, ma non l’equità attuariale, ossia non
garantisce lo stesso rendimento dei contributi versati a tutti i
lavoratori, favorendo a parità di anzianità contributiva e ultimo
reddito, coloro che smettono di lavorare in età più giovane e
coloro che hanno avuto una carriera più dinamica. Tale metodo
ha caratterizzato il primo pilastro della maggior parte dei paesi in-
dustrializzati fino agli anni Novanta. Tuttavia, le difficoltà citate
prima, hanno portato molti paesi ad optare per un calcolo basato
sul metodo contributivo. In questo caso, la pensione è calcolata
come sommatoria dei contributi effettivamente versati durante
10 World Bank 1994.
11 Porzio et al. 2011.

22
la vita lavorativa, moltiplicati per un fattore di capitalizzazione
e un coefficiente di trasformazione che trasforma il montante
contributivo in rendita, tenendo conto della speranza di vita del
soggetto al momento del pensionamento e così realizzando l’e-
quità attuariale in modo automatico. Un caso particolare è quello
della capitalizzazione nozionale o figurativa, dove l’adozione di
un metodo contributivo è combinata con un sistema a ripartizio-
ne: in questo caso, i contributi versati sono solo fittiziamente
accantonati per conto del lavoratore, ma effettivamente utiliz-
zati per il finanziamento della spesa pensionistica corrente12 .Il
montante contributivo è, quindi, determinato da un fattore di
capitalizzazione fissato dalla legge. A questo si affiancano altri
due pilastri a capitalizzazione caratterizzati generalmente dal-
l’adesione volontaria e la natura privata: il primo composto dai
fondi pensione ad adesione collettiva sulla base di un rapporto
di lavoro (fondi occupazionali e fondi paerti) e il secondo dai
prodotti pensionistici ad adesione individuale. La distinzione tra
il secondo e il terzo pilastro si sostanzia nella gestione collettiva o
meno del risparmio13 . All’interno del secondo e del terzo pilastro
si distingue poi tra i fondi pensione a prestazione definita (DB)
e fondi a contribuzione definita (DC), sulla base del calcolo del

12 Ilsistema pensionistico pubblico italiano ha adottato il sistema a ripartizione


con metodo contributivo.
13 Nel contesto italiano, rientrano nel secondo pilastro i fondi pensione chiusi

o negoziali e quelli aperti gestiti da banche, assicurazioni, SIM e SGR,


mentre nel terzo si includono i piani pensionistici individuali.

23
trattamento pensionistico erogato al termine della vita lavorativa.
Tuttavia l’OCSE suggerisce una diversa classificazione dei tre
pilastri14 : un primo pilastro di natura pubblica, il cui scopo è
garantire ai pensionati livelli minimi di tassi di sostituzione15 in
funzione assistenziale e non previdenziale (ad esempio le pensio-
ni minime o sociali e le pensioni di anzianità), obbligatorio per
tutti i lavoratori e finanziato attraverso la tassazione; un secondo
pilastro sempre obbligatorio, sia a ripartizione che a capitaliz-
zazione (effettiva o nozionale), ma di natura previdenziale sia
pubblica che privata in grado di garantire tassi di sostituzione
superiori e complementari al primo pilastro, costituito da fondi
pensione a prestazione definita e fondi pensione a contribuzione
definita; e, infine, un terzo pilastro, esclusivamente privato, co-
stituito da entrambe le tipologie. Per lo scopo di questo lavoro,
volto ad analizzare le dinamiche globali dei portafogli dei fondi
pensione, la classificazione dell’OCSE consente una migliore
rappresentazione dell’insieme delle possibili configurazioni che
il sistema previdenziale in senso lato assume nei diversi paesi.
La classificazione precedente, invece, assume una valenza più
prescrittiva che descrittiva: sebbene essa rispecchi il sistema ita-
liano, essa non corrisponde necessariamente all’articolazione del
14 La classificazione riportata differisce da quella tradizionale dell’OCSE –
Yermo 2002; Yermo 2005. Pp. –; cui la letteratura precedente fa riferimento
in contrapposizione con un’altra ripartizione fornita da International Orga-
nization Labour –si veda Yermo 2002. – infatti, aggiorna tale definizione
integrandola con quella dell’ILO e arricchendola delle numerose evoluzioni
dei sistemi previdenziali in costante riforma.
15 Il tasso di sostituzione è calcolato come il rapporto tra l’importo della prima

pensione dopo la cessazione dell’attività lavorativa e l’importo dell’ultima


retribuzione pagata al lavoratore, che complementi quello del primo pilastro
pubblico. Esso indica in quale misura il lavoratore potrà mantenere il suo
reddito, e quindi il suo tenore di vita, dopo essere andato in pensione: più è
alto il tasso di sostituzione, più la pensione sarà sufficiente a garantire un
tenore di vita simile a quello posseduto nel periodo dell’attività lavorativa.

24
sistema pensionistico degli altri paesi, quanto piuttosto l’articola-
zione in pilastri che si ritiene auspicabile sulla base del Report
della Banca Mondiale. Pur essendo la questione strettamente no-
minalistica, la classificazione proposta sembra essere il modo più
corretto di rappresentare l’attuale realtà pensionistica. Secondo
l’OCSE, scopo del primo pilastro sarebbe di prevenire condizioni
di povertà per i lavoratori al termine della vita lavorativa (scopo
redistributivo), scopo del secondo quello di fornire tassi di sostitu-
zione adeguati al mantenimento di livelli di consumo prossimi a
quelli goduti durante la vita lavorativa (secondo la teoria del ciclo
vitale)16 e infine, scopo del terzo pilastro sarebbe di consentire
un’integrazione al tasso di sostituzione del secondo pilastro per il
raggiungimento di tassi di sostituzione più elevati, sia in relazio-
ne ai propri bisogni previdenziali specifici sia per integrare tassi
di sostituzione del secondo pilastro di natura pubblica sempre
più bassi a causa dell’insostenibilità descritta prima. Mentre per
il primo pilastro la natura pubblica è con poche eccezioni una
caratteristica comune così come il meccanismo a ripartizione,
il secondo pilastro ha carattere di obbligatorietà dell’adesione e
può avere natura pubblica o privata. I fondi pensione pubblici (o
sovrani) sono istituiti dallo Stato, istituzioni pubbliche, enti go-
vernativi o locali e sono finanziati con meccanismi a ripartizione.
I fondi pensione privati sono, invece, finanziati esclusivamente
con meccanismi a capitalizzazione e istituiti da sponsor quali
aziende, gruppi di aziende o associazioni di categoria (ad esem-
pio la categoria dei dipendenti pubblici), oppure da intermediari
finanziari. Nel primo caso rientrano i fondi aziendali e professio-

16 Siveda: Modigliani 1966; Modigliani 1986; Modigliani 1988. Seconda la


teoria del ciclo vitale, l’individuo alloca le risorse secondo un modello di
scelta intertemporale finalizzato al mantenimento di un livello costante di
consumo, definito come una frazione del reddito pari al periodo di vita
trascorsa a lavorare.

25
nali e la loro istituzione da parte dello sponsor è sia volontaria che
obbligatoria per legge, in ogni caso con l’istituzione lo sponsor si
obbliga a contribuire al fondo. Anche se l’istituzione del fondo
è obbligatoria per lo sponsor, non necessariamente essa lo è per
il lavoratore dell’azienda o della categoria. Nel secondo caso,
i singoli lavoratori possono aderire a fondi pensione (collettivi
o individuali) che non hanno alcun legame con la loro azienda
o categoria (perché tali fondi non esistono o perché decidono
di non aderirvi) e sono istituiti da intermediari finanziari come
banche e assicurazioni, nonostante l’azienda di appartenenza
possa comunque contribuire in favore del lavoratore17 . Rispetto
alla classificazione analizzata in precedenza, la distinzione tra
secondo e terzo pilastro non è sul tipo di adesione collettiva o
individuale. Il terzo pilastro si distingue per la natura volontaria
dell’adesione, la natura esclusivamente privata dei soggetti che
istituiscono i fondi e il sistema a capitalizzazione. Esso si compo-
ne di fondi privati collettivi e individuali, a prestazione definita e
contribuzione definita.
Per il secondo e il terzo pilastro, possiamo distinguere tra i
diversi regimi di prestazione: a contribuzione definita e a presta-
zione definita. I fondi pensione a prestazione definita sono gestiti
dal sistema pubblico in diciotto paesi dell’OCSE, mentre sono
privati ma con natura obbligatoria (o quasi-obbligatoria) in tre
paesi: Islanda, Paesi Bassi e Svizzera. I fondi pensione a contri-
buzione definita sono obbligatori in 11 paesi OCSE. Come visto
in precedenza, abbiamo anche fondi pensione a contribuzione
definita nozionali, presenti in Italia, Norvegia, Polonia e Svezia,
che corrispondono ai fondi istituiti dal sistema pubblico a ripar-

17 Nel caso italiano,l’adesione al terzo pilastroé volontaria. Rientrano nel terzo


pilastro i fondi pensione negoziali, i fondi aperti, e i piani pensionistici
individuali, sebbene sia possibile evidenziare che esiste un carattere di
obbligatorietà nel trasferimento del TFR in vigore con la riforma del 2005.

26
tizione, ma con calcolo contributivo della prestazione18 . Infine
in quattro paesi, quali Germania, Francia, Estonia e Slovacchia,
abbiamo i cosiddetti “Points scheme”: i lavoratori accumulano
punti “salario” sulla base delle loro retribuzioni ogni anno e al
pensionamento questi punti sono riequilibrati e indicizzati ad
un valore di riferimento per la pensione19 . In Figura 1.1 è rap-
presentata la classificazione in pilastri del sistema previdenziale,
mentre la Figura 1.2 presenta l’articolazione della previdenza di
tipo privato, inclusa sia nel secondo che nel terzo pilastro, sulla
base della adesione collettiva o individuale del lavoratore. In
questo caso, è utile distinguere anche tra fondi protetti e fondi
non protetti, all’interno dei fondi pensione a contribuzione defi-
nita. Come vedremo, questi fondi trasferiscono i rischi derivanti
dall’investimento nei mercati finanziari sui partecipanti al fondo,
ma in alcuni casi offrono una protezione in termini di rendimenti
minimi garantiti, da cui scaturisce l’adozione di strategie di inve-
stimento più simili ai fondi pensione a prestazione definita che a
contribuzione definita.
La Figura 1.3 presenta la classificazione in pilastri per una
selezione di paesi OCSE. Dei 34 membri OCSE attivi, la figura
mostra le caratteristiche di 16 paesi: tutti hanno un primo pilastro
di previdenza-assistenza-assicurazione sociale; nel secondo pila-
stro si distingue una maggioranza di fondi pubblici a prestazione

18 É bene specificare che in questo caso i fondi, non operando in regime di


capitalizzazione, non investono le loro risorse sul mercato finanziario.
19 Nel caso tedesco le prestazioni sono il risultato di quattro elementi: i) i

cosiddetti punti salario che riflettono la posizione salariale relativa del


lavoratore; ii) gli anni di anzianità lavorativa; (iii) fattori di riequilibrio
per diversi tipi di pensione ed età diverse di pensionamento; (iv) un valore
di riferimento per la pensione definito valore di pensione attuale. La
combinazione dei primi tre fattori è individuale e produce un forte legame
tra reddito nel corso della vita lavorativa e assegno di pensione, mentre
l’ultimo fattore consente l’indicizzazione alla crescita dei salari.

27
SISTEMA PREVIDENZIALE!

Primo Pilastro Secondo Pilastro Terzo Pilastro


•  a ripartizione •  a capitalizzazione o ripartizione •  a capitalizzazione
•  obbligatorio •  obbligatorio •  volontario
•  tasso di sostituzione •  tasso di sostituzione •  tasso di sostituzione
minimo complementare personalizzato

Pubblico Privato Privato

Fondi a Fondi a Fondi a Fondi a Fondi a Fondi a


prestazione contribuzione prestazione contribuzione prestazion contribuzione
definita definita definita definita e definita definita
nozionale

Points
Scheme

Figura 1.1: La classificazione in pilastri del sistema previdenzia-


le.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OCSE (2011).

definita e fondi privati a contribuzione definita. Fanno eccezione


come visto: l’Islanda, i Paesi Bassi e la Svizzera con sistemi
privati a prestazione definita; l’Italia con fondi a contribuzione
definita nozionale; Francia e Germania con i points scheme. In al-
cuni casi la natura privata è associata all’adesione obbligatoria:é
il caso dei fondi occupazionali in Australia, Svizzera e Paesi Bas-
si. Infine, la maggior parte dei paesi ha avviato lo sviluppo del
terzo pilastro con natura volontaria sia collettiva che individuale.
Ciò che colpisce è l’elevata eterogeneità nel sistema previdenzia-
le dei paesi analizzati e soprattutto nello spazio europeo. Ai fini
della nostra analisi sulle strategie di gestione non rileverà, almeno
non in maniera decisiva, la natura pubblica o privata del fondo

28
PREVIDENZA PRIVATA

FONDI FONDI
COLLETTIVI INDIVIDUALI

Adesione Adesione Adesione Adesione


obbligatoria volontaria obbligatoria volontaria

Fondi Fondi Fondi Fondi


Pensione a Pensione a Pensione a Pensione a
prestazione contribuzione prestazione contribuzione
Protetti Protetti
definita definita definita definita
Non Non
Non Protetti Protetti
Protetti
Protetti

Figura 1.2: La classificazione della previdenza privata.


Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OCSE (2011).

pensione, o la forma individuale o collettiva, quanto piuttosto che


essi siano finanziati con un sistema a capitalizzazione e quindi
con l’investimento delle risorse nei mercati finanziari, e il tipo di
regime della prestazione.

1.2 La funzione di intermediazione finanziaria:


una differenziazione necessaria tra fondi a
prestazione e fondi a contribuzione definita

Consentendo, attraverso il meccanismo della capitalizzazione,


l’investimento di risorse sul mercato finanziario, i fondi pensio-
ne20 sono considerati investitori istituzionali. Essi raccolgono,
20 Laletteratura statunitense definisce i fondi pensione retirement plans. In
Regno Unito e in Irlanda l’espressione utilizzata è pension schemes, mentre
in Australia e Nuova Zelanda sono chiamati superannuitization funds.

29
Occ.li Occ.li Ind.li Ind.li
Paesi OCSE I Pil. II Pilastro:
(obbl.) (vol.) (obbl.) (vol.)

Australia x Privato - DC x x x x

Austria x Pubblico - DB x x

Belgio x Pubblico - DB x x

Canada x Pubblico - DB x x

Danimarca x Privato - DC x x

Finlandia x Pubblico - DB x x x

Pubblico - DB
France x x x
Points Scheme

Germania x Points Scheme x x

Islanda x Privato - DB x x

Pubblico - DC
Italia x x x
nozionale

Giappone x Pubblico - DB x x x

Messico x Privato - DC x x

Paesi Bassi x Privato - DB x x x

Pubblico - DB
Svizzera x x x
Privato - DB

Regno Unito x Pubblico - DB x x x x

Stati Uniti x Pubblico - DB x x

Figura 1.3: Il sistema previdenziale nei principali Paesi OCSE.


Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OCSE (2011).

30
aggregano (asset pooling) e investono le risorse versate dai parte-
cipanti (e dagli sponsor) in forma di contributi, al fine di costituire
un montante alimentato da questi e dai risultati derivanti da loro
investimento nei mercati finanziari, che al termine della lavorativa
sarà trasformato, in tutto o in parte, in una rendita pensionistica a
favore dei partecipanti al fondo21 . I fondi pensione condividono
molte delle loro caratteristiche con altri investitori istituzionali22 :

− la gestione collettiva del risparmio, ossia il meccanismo


attraverso il quale un rischio sopportato a livello indivi-
duale viene collettivamente ripartito. Ciò consente di ot-
tenere migliori combinazioni rischio-rendimento rispetto
all’investimento individuale.

− i benefici da diversificazione (trasformazione dei rischi):


attraverso la possibilità di investire in un’ampia tipologia
di titoli domestici e internazionali.

− La capacità di ottenere e elaborare le informazioni, in misu-


ra maggiore rispetto al singolo individuo, in relazione agli
elevati livelli di professionalità, tempestività e selettività
nelle scelte di gestione patrimoniale.

− Le economie di scala che abbassano il costo medio di


gestione per gli investitori. Ad esempio, la negoziazione
di grossi volumi consente un abbassamento dei costi di
transazione, e la possibilità di accedere a opportunità di
investimento altrimenti precluse a causa di investimenti
minimi di accesso, grazie alla dimensione del patrimonio
del fondo.

− La preferenza per mercati più liquidi e regolamentati.


21 Davis 1995.
22 Davis 2000; Corigliano 2004.

31
− Un potere controbilanciante (countervailing power, defi-
nito da Galbraith nel 195223 ), inteso come l’abilità di ne-
goziare a condizioni più favorevoli con gli altri agenti del
settore finanziario o di esercitare un controllo più efficiente
sulle imprese in cui investono.

Come gli altri investitori istituzionali, inoltre, essi contribui-


scono allo sviluppo dei mercati finanziari e a garantirne maggiore
stabilità24 . Tuttavia, i fondi pensione differiscono sostanzialmen-
te dagli altri investitori istituzionali per il ruolo loro assegnato
all’interno dei sistemi pensionistici evidenziato nel paragrafo
precedente. La loro veste previdenziale si manifesta nell’attività
di intermediazione attraverso il vincolo che le risorse siano dispo-
nibili al lavoratore solo al termine della vita lavorativa, così che
essi possano utilizzare le risorse accumulate, eventualmente in-
crementate dei risultati da investimento, per finanziare un livello
consumo stabile durante l’intera vita. Tale vincolo rende le passi-
vità del fondo, ossia le obbligazioni nei confronti dei partecipanti,
a lungo termine e meno esposte alla possibilità di prelievo antici-
pato delle risorse gestite, che si traduce in un minore rischio di
liquidità. Ciò implica la possibilità per tali intermediari di investi-
re nei mercati finanziari, tradizionalmente in azioni, obbligazioni
e depositi con un orizzonte di investimento molto lungo essendo,
in teoria, meno esposti al rischio di miopia (anche definito short
termnism) che può riguardare i fondi comuni di investimento
tradizionali25 . La letteratura italiana ha inteso attribuire ai fondi
23 Galbraith 1980.
24 Gismondi e Micocci 2004.
25 Onado 2000. «Essi quindi sono i meno esposti al rischio di miopia che può

riguardare i fondi comuni d’investimento tradizionali, vuoi per “ansia” di


raggiungere una performance di breve periodo, vuoi perché vittima dell’an-
sia dei loro investitori, vuoi perché la possibilità di riscatto immediato li
costringe sia a mantenere una parte del portafoglio in forma liquida, sia ad

32
pensione la definizione di intermediario previdenziale, più affi-
ne, tra il novero degli investitori istituzionali, agli intermediari
assicurativi di tipo vita. Similmente a questi ultimi, i fondi pen-
sione raccolgono contributi previdenziali assimilabili ai premi
assicurativi dai lavoratori e dagli sponsor ed erogano specifiche
prestazioni pensionistiche in funzione del verificarsi di determina-
te condizioni quali il raggiungimento dell’età di pensionamento
del lavoratore (la pensione), la sua morte (pensione di reversibili-
tà) e la sua invalidità (pensione di invalidità). Il partecipante al
fondo si assicura quindi dai rischi di premorienza, di invalidità ta-
li da non consentirgli più di lavorare o di lavorare come in passato
e da ultimo contro i rischi di non poter mantenere il tenore di vita
raggiunto alla conclusione dell’attività lavorativa. In altre parole,
il fondo pensione, similmente ad una impresa di assicurazione
di tipo vita, opera un trasferimento dei rischi tra stati di natura26 .
Anche sotto il profilo del rischio, i fondi pensione sono assimila-
bili ad intermediari assicurativi: la gestione delle risorse, è infatti,
soggetta al rischio finanziario relativo agli investimenti effettuati
e a quello demografico in relazione alla vita attesa degli aderenti
al fondo27 . Tuttavia, tale classificazione dei fondi pensione come
intermediari assicurativi non è generalizzabile a tutte le tipologie
di fondo pensione, ma è necessario effettuare una distinzione
tra i fondi a prestazione definita e fondi a contribuzione defini-
ta. Nella letteratura italiana28 si include il primo nella tipologia

assicurare livelli di prestazione che non inducano gli investitori liquidare le


loro posizioni», p. 280.
26 Sulla gestione dei rischi negli intermediari assicurativi, si veda: Cocozza

2000. Per stato di natura si intende una descrizione completa del mondo
esterno, su cui i soggetti economici non possono influire, ovvero un evento
indipendente dalle azioni dei soggetto, il cui verificarsi o meno condiziona
tuttavia lo scambio della merce.
27 Gismondi e Micocci 2004.
28 Bongini et al. 2004.

33
dell’intermediario assicurativo asset transformer, mentre il se-
condo è incluso nella tipologia dell’asset manager broker/dealer,
al pari di un fondo comune di investimento, operando solo una
diversificazione degli asset29 . Per entrambi è evidente la caratte-
ristica comune agli altri intermediari di trasferire risorse, ossia
potere di acquisto, tra unità economiche diverse nel tempo, poi-
ché l’obiettivo previdenziale sotteso ai fondi pensione si traduce
finanziariamente proprio in un trasferimento intertemporale della
ricchezza, realizzato al fine di mantenere in capo al soggetto una
capacità di reddito anche al termine dell’attività lavorativa.Altri
autori30 però, con riferimento alla funzione di trasferimento delle
risorse tra unità economiche (trasferimento nello spazio), sotto-
lineano come i fondi pensione si allontanino dagli intermediari
finanziari in senso stretto, come banche e compagnie assicura-
tive, in quanto raccolgono ed incanalano risorse finanziarie da
coloro che ne hanno in eccesso (datori di fondi) a coloro che ne
sono carenti (prenditori di fondi), senza assumere sul proprio
bilancio i rischi del prenditore. In altri termini, i fondi pensione
non emettono, al pari delle banche, proprie passività nominali,
tipicamente a breve termine, per effettuare impieghi in proprio a
più lunga scadenza a favore dei prenditori finali, ma si limitano a
raccogliere risorse attraverso piani di contribuzione predefiniti e
le impiegano in portafogli di attività finanziarie di pertinenza dei
contribuenti. Tale visione è influenzata dal contesto italiano ca-
ratterizzato principalmente da fondi a contribuzione definita, ma
a nostro parere, essa va integrata con una dovuta differenziazione
tra i fondi a prestazione definita e fondi a contribuzione definita
protetti e non protetti. La considerazione precedente potrebbe,
infatti, ritenersi generalmente valida con riferimento ai fondi

29 Sul concetto di gestione del rischio attraverso la “trasformazione degli asset”


e la “diversificazione degli asset” si veda: Forestieri e Mottura 2009.
30 Marinelli 2012.

34
pensione a contribuzione definita non protetti, ma altrettanto non
può dirsi in relazione ai fondi a prestazione definita e ai fondi a
contribuzione definita protetti. Il trasferimento di risorse nello
spazio e tra stati di natura è evidentemente una caratteristica dei
fondi a prestazione definita e anche, condizionatamente all’esi-
stenza di garanzie di rendimento minimo garantito, per i fondi a
contribuzione definita, ossia solo laddove ci sia un’assunzione di
rischi da parte del fondo. Secondo Bodie31 é in entrambi questi
casi che i il fondo assume connotati assicurativi. Una successiva
distinzione è poi tra fondi individuali e fondi coccupazionali. In
questi ultimi, tipicamente a prestazione definita, la ripartizione
del rischio avviene non solo tra i partecipanti e il fondo, ma
anche tra le diverse generazioni che vi partecipano. In questo
caso il carattere assicurativo è ancora più marcato, anche per
le garanzie maggiori offerte in caso di invalidità e premorienza.
L’orientamento all’inclusione dei fondi pensione occupazionali,
tipicamente a prestazione definita, tra gli intermediari assicurativi
sembra inoltre supportata dai compiti assegnati all’EIOPA. Isti-
tuita all’indomani della crisi finanziaria 2007-2008 per favorire
una maggiore integrazione e cooperazione nello spazio europeo
come una delle tre Autorità di Vigilanza sul sistema finanziario, il
suo obiettivo è la salvaguardia del settore assicurativo, comprese
compagnie di riassicurazione e conglomerati finanziari, ma anche
del mercato dei fondi pensioni aziendali e professionali (IOPR,
Institutions for Occupational Retirement Provision). Va però
rilevato che tali fondi pensione a prestazione definita (aziendali,
di categoria, o pubblici) sono talvolta (un’eccezione può ad esem-
pio essere rappresentata dai fondi pensione bancari italiani) privi
di autonomia operativa sul proprio portafoglio, la cui gestione
deve essere affidata per legge ad altri intermediari finanziari. In
altre parole, tali fondi si limitano alla raccolta delle adesioni, ma
31 Bodie 1989.

35
non provvedono direttamente né all’investimento dei contributi
né all’erogazione delle rendite, ma assegnano tali compiti ad un
network di intermediari finanziari. Essendo questi fondi istituiti
da soggetti non sempre dotati delle adeguate competenze pro-
fessionali come aziende o enti pubblici, la regolamentazione si
preoccupa, in maniera più o meno stringente nei vari paesi, che
le risorse siano affidate a soggetti terzi in possesso dei necessari
requisiti professionali32 . In questo caso, il fondo assume accanto
alla qualifica d’intermediario anche quella di operatore no profit
il cui scopo è il perseguimento degli interessi dei partecipanti e
la definizione degli indirizzi cui ispirare la gestione, ad esempio
della la strategic asset allocation e delle caratteristiche generali
della rendita33 , che sono poi tradotti in scelte concrete di inve-
stimento o di erogazione da parte degli intermediari cui è stato
dato il mandato di gestione. Cesari34 definisce la configurazione
della gestione operativa dei fondi con il termine “network della
previdenza complementare”, volto a sottolineare come il fondo
pensione sia interconnesso con altri attori del sistema finanziario:

− Banche, assicurazioni e altri intermediari cui è affidata la


gestione finanziaria del portafoglio (in Italia, la gestione
può essere affidata anche a SGR e SIM).

− Banche, in qualità di banche depositarie, cui è affidata


la custodia e l’amministrazione delle attività finanziarie
affidate ai gestori finanziari.
32 Come abbiamo visto in precedenza, invece, i fondi collettivi aperti sono
istituiti direttamente da intermediari finanziari, e quindi da operatori con
scopo di lucro.
33 Il fondo definisce la politica di investimento in termini di finalità, orizzonte

temporale, grado di rischio, asset class e le caratteristiche della rendita in


termini di base demografica, base finanziaria, tasso tecnico, tipologia di
rendita e le relative opzioni.
34 Cesari 2000.

36
− Assicurazioni, cui è affidata la gestione assicurativa, ossia
l’erogazione delle prestazioni pensionistiche sotto forma
di rendita, dietro versamento all’impresa di assicurazione
stessa del montante accumulato dal lavoratore.
− Mercati finanziari, cui affluiscono le risorse del fondo
secondo la definzione dell’asset allocation strategica.
A quest’ultimo aspetto, l’interconnessione tra fondi pensione
e mercati finanziati, è dedicato il prossimo paragrafo, volto a
descrivere il ruolo tradizionalmente loro assegnato. La letteratura
prevalente sembra nettamente orientata all’idea che l’effetto com-
plessivo dei fondi pensione sullo sviluppo e l’efficienza e la sta-
bilità del sistema finanziario sia di gran lunga positivo. Tuttavia
numerosi lavori empirici e il ruolo assunto nella crisi del credito
hanno recentemente messo in discussione tale orientamento, per
lo più teorico, e posto le basi per una una sua rivisitazione.

1.3 Il ruolo dei fondi pensione nei mercati


finanziari: la visione tradizionale e l’esigenza
di una sua rivisitazione alla luce delle
tendenze evolutive in atto
Come visto in precedenza, l’introduzione di un pilastro a ca-
pitalizzazione offre numerosi vantaggi tra cui la possibilità di
integrare il trattamento pensionistico pubblico al fine di assicu-
rarsi livelli più elevati di copertura previdenziale e aumentare la
diversificazione del proprio portafoglio previdenziale. Accanto
a questi vantaggi, il sostegno allo sviluppo dei fondi pensione è
stato supportato da numerosi autori che hanno sostenuto l’effetto
positivo derivante della loro introduzione sui sistemi economici
e finanziari. In particolare, da un lato è stato analizzato l’effet-
to diretto dell’introduzione dei fondi pensione sullo sviluppo

37
economico e dall’altro l’effetto indiretto, sempre sullo sviluppo
economico, ma attraverso i mercati finanziari. Nel primo caso,
l’idea sottostante è che i fondi pensione, in misura proporzionale
a seconda se l’adesione è obbligatoria o volontaria, aumentino il
tasso di risparmio nell’economia e quindi favoriscano lo sviluppo
dell’economia. Tuttavia, l’orientamento più recente in letteratu-
ra è per negare l’esistenza di una casualità diretta tra sviluppo
dei fondi pensione e aumento del risparmio aggregato, ritenuta
indeterminata35 . Secondo Fornero essa è priva di fondamento teo-
rico, oltre che di difficile verifica empirica36 . Nel secondo caso,
s’ipotizza una casualità indiretta tra fondi pensione e sviluppo
economico, indipendentemente dall’aumento del risparmio, attra-
verso l’affidamento delle risorse al mercato finanziario. In questo
caso, le evidenze empiriche confermano l’esistenza di un nesso
di causalità, sebbene esso risulti più significativo per le economie
con mercati finanziari già ben sviluppati rispetto a economie con
mercati finanziari poco sviluppati37 . In altre parole, i fondi pen-
sione sarebbero in grado di incentivare lo sviluppo dei mercati
finanziari, e quindi dell’economia, ma per questo è necessaria la
preesistenza di un mercato finanziario già sviluppato38 .

35 Tra i diversi contributi sull’argomento, si veda: Feldstein 1980.


36 Fornero 2011; Da un lato, lo sviluppo della previdenza complementare può
contribuire ad aumentare il risparmio privato; dall’altro lato, l’impatto
sul risparmio nazionale può essere limitato da diversi fattori, come la
diversificazione internazionale di portafoglio e la tassazione volta a favorire
la transizione a regimi di capitalizzazione. Cfr. Murphy e Musalem 2004.
37 Meng e Pfau 2010; Catalan, Impavido e Musalem 2000.
38 Per la discussione di quest’argomento riguardo al mercato finanziario italia-

no, si veda: Cesari, Grandi e Panetta 2008. Gli autori sottolineano come i
potenziali benefici dello sviluppo dei fondi pensione potranno affluire al
nostro sistema finanziario solo se la loro crescita sarà accompagnata da
un’espansione del sistema finanziario.

38
1.3.1 Il contributo all’efficienza e alla stabilità dei mercati
L’affidamento delle risorse dei lavoratori ai fondi pensione ha
diverse implicazioni, in primis, sull’allocazione del risparmio e
quindi in termini di efficienza allocativa, valutativa e operativa39
dei mercati in cui essi operano. L’effetto dei fondi pensione
sull’allocazione del risparmio sui mercati finanziari parte dal
presupposto che le risorse da loro raccolte in termini di contributi
da parte dei lavoratori, sono sottratte alla gestione del singolo a
favore della gestione professionale tipica di un investitore istitu-
zionale. Dal punto di vista degli investitori-lavoratori, ciò vuol
dire poter realizzare una riallocazione del portafoglio da depositi
e impieghi liquidi a breve termine ad azioni40 e obbligazioni a
lungo termine, così come una pianificazione finanziaria degli
investimenti meno condizionata da eventi congiunturali. Inoltre,
l’affidamento della gestione delle risorse a operatori professio-
nali e la dimensione stessa dei fondi pensione consentono una
migliore diversificazione (anche internazionale) del rischio tra
scadenze, tipologie di strumenti finanziari e settori economici,
la possibilità di accedere a investimenti finanziari tecnicamente
innovativi e complessi, a costi di transazione minori.
Dal punto di vista dell’economia reale, si assiste a una mag-
giore disponibilità di finanziamento alle imprese sottoforma sia
di capitale di rischio sia di obbligazioni.
Dal punto di vista del mercato, l’istituzionalizzazione del ri-
sparmio e la sua natura previdenziale canalizza un flusso regolare
e costante di risorse finanziarie, altrimenti frammentato e volatile,
verso impieghi di medio e lungo periodo. Il fondo pensione,
39 Fabrizi
2011.
40 Davis1995. L’autore fa notare che nel 1990 i fondi pensione detengono in
azioni il 63% del portafoglio in Regno Unito, 46% negli Stati Uniti del
18% in Germania, contro il 12%, 19% e il 6% detenuto dai portafogli dei
singoli investitori.

39
infatti, detiene in generale un portafoglio con una più alta quo-
ta azionaria rispetto all’allocazione del singolo investitore. Lo
stesso accade nella detenzione di titoli esteri, mentre il contrario
accade per i titoli liquidi: i fondi pensione detengono una quota
minore di questi titoli, preferendo l’investimento a lungo termine
in linea con la scadenza delle proprie passività.
Come conseguenza di queste dinamiche vi sarebbe una mag-
giore efficienza dei mercati finanziari in termini di efficienza
allocativa e valutativa41 . Nel primo caso, i fondi pensione con-
tribuiscono all’efficienza attraverso un’allocazione delle risorse
finanziarie messe a disposizione dai lavoratori coerente con le
loro preferenze, ponendo in essere le condizioni per assicurare il
finanziamento degli investimenti maggiormente redditizi per dato
rischio. Nel secondo caso essi aumentano, attraverso la gestione
professionale e informata, la capacità del prezzo di ciascun’atti-
vità finanziaria di riflettere il suo valore fondamentale, ossia il
valore attuale dei flussi di cassa attesi dall’investitore. Ciò detto,
il ruolo dei fondi pensione si differenzia nei diversi mercati: dei
titoli di stato, obbligazionario e azionario.
In termini allocativi, l’investimento tipico, inteso come l’asset
class in cui i fondi pensione investono la quota maggiore del
proprio portafoglio, è quello obbligazionario che espone a rischi
limitati a fronte di rendimenti meno aleatori. Lo sviluppo dei
fondi pensione si accompagna generalmente a una diminuzione
degli acquisiti diretti di titoli di Stato da parte dei risparmiatori
cui corrisponde un aumento della domanda di questi titoli da
parte dei fondi. Laddove i due fenomeni hanno pari magnitudine,
l’effetto quantitativo sul mercato dei titoli pubblici è nullo, in
caso contrario esso sarà positivo o anche negativo, a seconda
degli squilibri tra domanda e offerta. Dal punto di vista qualita-
tivo, essendo i fondi pensione investitori di lungo periodo, essi
41 Davis 1998.

40
alimentano una domanda di titoli pubblici a lunga scadenza. Di
conseguenza, la maggiore domanda riduce i rendimenti incor-
porati in tali titoli (riduzione del premio a termine),e facilita la
politica di allungamento della vita media del debito pubblico da
parte degli Stati. In maniera simile, la maggiore domanda di ob-
bligazioni societarie a lunga scadenza, contribuisce alla riduzione
dei costi dell’indebitamento. Inoltre, essa aumenta la possibilità
di collocare sul mercato anche obbligazioni non tradizionali, co-
me obbligazini convertibili o strutturate da parte di aziende e altri
intermediari finanziari, in particolare dalle banche, grazie alla
istituzionalizzazione della domanda. Lavori empirici sui paesi
OCSE hanno dimostrato l’esistenza di una relazione positiva
tra le attività gestite dai fondi e la capitalizzazione del mercato
obbligazionario rispetto al PIL: un aumento dell’1% delle prime,
comporterebbe un aumento dello 0,4% della seconda42 .
Pur se in misura minore rispetto al comparto obbligazionario,
lo sviluppo dei fondi pensione alimenta un aumento della do-
manda anche di titoli azionari con effetti positivi in termini di
crescita dell’offerta di capitale di rischio alle imprese, alternativa
o complementare al canale bancario. Ciò favorirebbe, in linea
teorica, una transizione da un sistema finanziario incentrato sulle
banche verso uno maggiormente basato sulla borsa e il mercato
finanziario. Dal punto di vista empirico, si riscontra che nei siste-
mi finanziari basati sui mercati (market-oriented), lo sviluppo dei
fondi pensione è associato a una riduzione dell’indebitamento
delle aziende, mentre in quelli basati sulle banche (bank-oriented)
si verifica un allungamento della scadenza del debito. Ne deriva,
secondo alcuni autori43 , che i fondi pensione attraverso l’investi-
mento nei titoli a lunga scadenza delle banche le incoraggiano a
investire anch’esse su orizzonti più lunghi, così che fondi pensio-
42 Impavido, Musalem e Tressel 2003.
43 Impavido et al. 2001.

41
ne e banche diventano due canali alternativi, ma complementari
nel finanziamento delle imprese. Lavori empirici dimostrano,
inoltre, un effetto positivo della crescita dei fondi pensione in
termini di asset gestiti sui prezzi azionari: l’aumento dell’1%
delle attività rispetto al PIL, corrisponderebbe a un aumento nei
prezzi azionari dello 0,3% nel breve termine e 0,1% nel lungo
termine44 .
Da un altro punto di vista, essendo l’offerta di capitale dei
fondi pensione di lungo periodo, essa risulta particolarmente ido-
nea a finanziare investimenti produttivi che non richiedono una
redditività immediata, come quelli a più alto tasso di innovazione
e legati alle piccole e medie imprese. Tali effetti si traducono
in un ampliamento dei canali di accesso alle fonti esterne di
finanziamento e a una maggiore capacità di resistenza delle im-
prese agli shock economici. Ne deriva,quindi, un ruolo speciale
assegnato ai fondi pensione nel finanziamento a lungo termine
delle piccole e medie imprese45 , congenitamente più sensibili
agli shock e largamente dipendenti dalle banche, per lo più con
finanziamenti a breve termine. Tale ruolo, potenzialmente, è reso
ancora più prezioso dalla capacità superiore dei fondi di sele-
zionare i progetti delle piccole e medie imprese più competitivi,
con effetti notevoli indiretti sulla crescita economica del paese
(endogenous growth46 ). Dal punto di vista operativo, però, tale
legame tra fondi pensione e piccole e medie imprese, sebbene
auspicabile, né in Italia, né in altri paesi europei ha ottenuto i
44 Hu 2006.
45 InItalia, Il D.M.703/96 (Regolamento recante norme sui criteri e sui limiti
di investimento delle risorse dei fondi di pensione e sulle regole in materia
di conflitto di interessi) che disciplina i limiti agli investimenti per i fondi
pensione italiani, ora in fase di revisione, prevedeva all’articolo 2 comma
4 che “ Il fondo pensione nella gestione delle proprie disponibilità tiene
conto delle esigenze di finanziamento delle piccole e medie imprese”.
46 Holzmann 1997b.

42
risultati sperati. Secondo alcuni autori47 , che hanno analizzato
l’esperienza controversa ma positiva dei fondi pensione in Ame-
rica Latina, ciò è dovuto principalmente alle limitazioni imposte
dalla legge sulla tipologia di prodotti finanziari che forniscono
capitale a queste imprese, come private equity, venture capital,
leasing, factoring, sebbene il veicolo che si ritiene più idoneo è
quello dei fondi chiusi di investimento. Esso deriva anche dal-
la necessità per i gestori dei fondi di acquisire le competenze
necessarie, in particolare in tema di tecniche di valutazione dei
progetti di investimento.
Infine, sempre in relazione al rapporto con le imprese, ma in
questo caso quelle di più grande dimensione, i fondi pensione
contribuiscono a migliorare la governance delle società nelle
quali investono, esercitando politiche di attivismo L’attivismo dei
fondi pensione, che si è sviluppato dapprima nei paesi anglosas-
soni ed è ormai una pratica diffusa, comporta il coinvolgimento di
questi investitori nella gestione delle società partecipate, attraver-
so il voto alle assemblee annuali, oppure attraverso negoziazioni
informali con il management delle stesse48 .
La continuità e regolarità della domanda di titoli migliora
anche l’efficienza operativa dei mercati, presupposto per il con-
seguimento dell’efficienza allocativa e intesa come il miglio-
ramento delle condizioni tecniche che facilitano l’incontro tra
domanda e offerta di attività finanziarie. L’intermediazione dei
fondi pensione rende i mercati più ampi e più spessi.
L’ampiezza del mercato si riferisce alla presenza sul mercato
di ordini sia di acquisto sia di vendita (proposte di negoziazione)
per volumi consistenti: tali ordini possono essere il prodotto sia
della numerosità degli investitori presenti sul mercato sia della
quantità di titoli offerti e domandati. In un mercato ampio, even-
47 Musalem e Baer 2010.
48 Davis 2002a; Clark e Hebb 2004.

43
tuali vuoti fra domanda e offerta dovrebbero essere riassorbiti
senza provocare oscillazioni esageratamente marcate dei prezzi.
E’ evidente come una maggiore presenza di fondi pensione ca-
ratterizzati da preferenze e logiche d’investimento diverse dagli
altri intermediari e la costante e prevedibile domanda di titoli
siano fattori in grado di influenzare entrambi gli elementi.
Lo spessore attiene invece alla continuità con cui il mercato
esprime prezzi e quantità. Esso dipende dall’esistenza di ordini
di acquisto e di vendita basati su prezzi sia superiori sia inferiori
a quelli correnti, secondo una distribuzione più ampia possibile,
tale da impedire variazioni violente dei corsi dei titoli, rispet-
to ai vigenti prezzi di mercato, ad esempio nel caso che ordini
di acquisto o vendita non trovi immediata esecuzione se non a
prezzi sacrificati, provocando ampie oscillazioni delle quotazio-
ni. A tal fine non è sufficiente che esista un elevato volume di
scambi lungo la scala dei prezzi (potenziali o effettivi), ma è
altresì necessario che gli investitori siano debitamente informati
e possano intervenire tempestivamente sul mercato. Anche in
questo caso, lo sviluppo dei fondi pensione caratterizzati dalla
necessità di investire regolarmente il flusso dei contributi e dalla
maggiore capacità di elaborazione di informazioni, contribuisce a
un ispessimento del mercato. Inoltre, la loro presenza stimola la
concorrenza tra gli operatori in campi essenziali per il funziona-
mento del mercato quali la raccolta degli ordini, la negoziazione
e il collocamento dei titoli, l’attività di ricerca49 , in particolare
sui mercati primari e in concorrenza con le banche d’investimen-
to, contribuendo a una modernizzazione dei sistemi di trading.
Infine, la pressione esercitata dai fondi pensione verso una più ef-
ficiente allocazione del risparmio, spinge verso il miglioramento
dei sistemi di contabilità, di auditing e di disclosure delle infor-

49 Cesari, Grandi e Panetta 2008.

44
mazioni50 . Dalle argomentazioni fin qui sviluppate, emerge come
il contributo dei fondi pensione in termini di efficienza e minore
volatilità (resistenza agli shock) sia in grado di rendere il sistema
finanziario più stabile, quindi meno esposto a fenomeni di crisi
anche sistemica. L’ampio orizzonte temporale entro il quale i
fondi pensione devono assolvere ai propri impegni consentireb-
be, quindi, una pianificazione finanziaria meno condizionata da
fluttuazioni cicliche di breve periodo. Ciò determina, secondo
la visione tradizionale, un contributo anticiclico all’andamen-
to dei mercati finanziari, smorzando le tendenze speculative e
stabilizzando i mercati.

1.3.2 Il contributo all’innovazione finanziaria e


all’instabilità dei mercati
Nell’analisi del ruolo dei fondi pensione sui mercati finanziari,
la letteratura ha dato molto spazio al contributo dei fondi pensio-
ne all’innovazione finanziaria51 , sottolineando il loro contributo
positivo anche in termini qualitativi e non solo quantitativi. La
progettazione di nuovi strumenti finanziari, con nuovi livelli
rischio-rendimento, è da attribuirsi in buona misura allo svilup-
po dei fondi pensione. Potremmo meglio dire, alla domanda
di nuovi prodotti da questi espressa nella gestione del proprio
portafoglio sia per diversificare sia per proteggere il valore del
portafoglio. Tale domanda, come abbiamo più volte sottolineato,
si caratterizza per essere istituzionale e professionale e quindi
50 Impavido, Musalem e Tressel 2003.
51 Tufano e Peter 2003. L’autore definisce l’innovazione finanziaria come:
«the act of creating and popularizing new financial instruments as well
as new financial technologies, institutions and markets»; Scott Frame e
White 2002. invece, la definiscono come «. . . something new that reduces
costs, reduces risks or provides an improved product/service/instrument
that better satisfies participants’ demands. . . »

45
in grado di poter investire anche in prodotti molto complessi
e sofisticati e contribuire in questo modo alla completezza dei
mercati, a meno di specifiche limitazioni regolamentari.
All’indomani dell’introduzione del codice ERISA negli Stati
Uniti che imponeva requisiti minimi di solvibilità ai fondi pen-
sione, vi è stato un forte incremento nella domanda di strumenti
di copertura. L’implementazione di strategie di immunizzazione
(matching di attività e passività) basate su obbligazione a medio
e lungo termine ha determinato ad esempio la nascita e lo svilup-
po del mercato degli zero-coupon bonds e degli inflation-linked
bonds52 . L’implementazione di strategie di portfolio insuran-
ce fino a qualche decennio fa, in particolare, ha alimentato la
domanda di future e opzioni su indice, contribuendo secondo
alcuni in maniera determinante allo sviluppo di questi merca-
ti53 , ma secondo altri anche al crollo del mercato azionario del
1987. Più recentemente, data l’esigenza di utilizzare strumenti
per il trasferimento e la riconversione dei rischi a causa dell’in-
troduzione di nuove regole prudenziali, essi hanno dato impulso
alla progettazione finanziaria di swap negoziati sui mercati OTC
quali interest rate swap, credit derivatives, currency swap. Più
recentemente sono stati creati strumenti ad hoc per le esigenze
della gestione dei fondi, in particolare per la gestione del rischio
di inflazione e di longevitá, come gli inflation e longevity swap,
che ancora una volta consentono di ripartire o trasferire i rischi
ad altre controparti, tipicamente banche, sul mercato OTC.
Più recentemente, la ricerca di investimenti poco rischiosi ma
con livelli di rendimento più elevati rispetto alle obbligazioni
tradizionali, ha favorito la domanda da parte dei fondi pensione
dei titoli frutto della cartolarizzazione dei crediti delle banche,
52 Nel caso canadese, l’emissione di inflation-linked bonds è stata introdotta
nel 1986 per venire incontro alle esigenze dei fondi pensione.
53 Davis 1995.

46
soprattutto negli Stati Uniti. Per recuperare i deficit accumulati
all’indomani della tempesta perfetta o per far fronte alle garanzie
di rendimento minimo, i fondi pensione hanno acquistato grandi
volumi di questi titoli in grado di offrire rendimenti superiori
alle obbligazioni tradizionali, ma cui erano state assegnate dalle
agenzie di rating giudizi molto elevati. Lo scoppio della crisi
finanziaria 2007-2009, in cui il ruolo dalla cartolarizzazione dei
mutui sub-prime è stato determinante, sebbene a causa degli in-
centivi distorti presenti sul mercato e non per la tecnica in sé,
ha visto tra gli imputati della crisi stessa i fondi pensione. Essi,
indirettamente, hanno contribuito alla crisi alimentando la do-
manda di titoli cartolarizzati e quindi il processo di leverage delle
banche. Molti autori hanno cercato, quindi, di capire se esiste
un legame tra l’innovazione finanziaria e il crearsi di condizioni
di crisi. La teoria più recente54 suggerisce che la domanda di
titoli poco rischiosi da parte di investitori molto avversi al ri-
schio con elevati livelli di risorse spinge le banche a comprare e
vendere crediti per venire incontro a questa domanda, portando
all’espansione del bilancio delle banche e delle loro interconnes-
sioni con il mercato. Tuttavia, essendo i titoli poco rischiosi, in
condizioni di aspettative razionali, essi saranno con molta pro-
babilità ripagati senza conseguenze negative per la stabilità del
sistema. Ciò dipende, però, in maniera cruciale, dalla capacità
degli investitori di valutare correttamente il rischio effettivo di
questi titoli, anche nelle loro manifestazioni estreme (tail risk)55 .
Lavori empirici hanno dimostrato che anche investitori molto
sofisticati non avevano preso in considerazione la possibilità di
un crollo dei prezzi degli immobili negli Stati Uniti prima del
200756 . Altri autori hanno evidenziato che essi non possedevano

54 Gennaioli,Shleifer e Vishny 2011.


55 Gennaioli,Shleifer e Vishny 2010.
56 Gerardi 2011.

47
modelli accurati per la valutazione di strumenti complessi come i
collateralized debt obligations57 . Infine, alcuni autori suggerisco-
no che le istituzioni finanziarie ingegnerizzano prodotti in grado
di sfruttare la difficoltà di comprensione dei payoff da parte degli
investitori58 . Il quadro che ne emerge suggerisce (almeno) due
ipotesi ben lontane dalla visione tradizionale del ruolo dei fondi
pensione sui mercati: i fondi pensioni sono inconsapevoli desti-
natari di prodotti che appaiono sicuri, ma sono molto rischiosi,
e per la cui valutazioni essi non possiedono le necessarie com-
petenze. Dall’altro, i fondi pensione partecipano alla creazione
delle crisi attraverso le interconnessioni con gli altri intermediari
finanzari. Nel primo caso, si mette in discussione il presupposto
della visione tradizionale che vede i fondi pensione contribuzio-
ne contribuire allo sviluppo dei mercati grazie alla loro gestione
professionale. Nel secondo caso, ne deriverebbe che le esigenze
di investimento dei fondi pensione sono causa di instabilità del
mercato, potenzialmente amplificata dalle grandi dimensioni da
essi raggiunte in termini di attività gestite.
La letteratura ha analizzato anche un altro aspetto che mette
in discussione il ruolo di stabilizzatore dei mercati da parte dei
fondi pensione. Lavori empirici hanno dimostrato che i fondi pen-
sione hanno comportamenti gregari e di tipo positive feedback59 ,
ossia essi effettuano vendite di titoli che hanno avuto rendimenti
inferiori alla media e acquisti di titoli che hanno ottenuto un
rendimento superiore a quello medio, rafforzando le fluttuzioni
dei mercati finanziari. Esse sono anche definite momentum stra-
tegy, e si distinguono da quelle contrarian in cui si acquistano
titoli che hanno ottenuto rendimenti inferiori a quelli medi e si
vendono titoli che hanno ottenuto rendimenti superiori a quelli

57 Covalet al. 2007; Coval, Jurek e Stafford 2008.


58 Henderson e Pearson 2011.
59 Lakonishok, Shleifer e Vishny 1992.

48
medi, che riportando i prezzi dei titoli al loro valore effettivo,
stabilizzano i mercati (effetto anti-ciclico)60 .
L’implementazione di strategie momentum ha potenzialmente
la capacità di de-stabilizzare i mercati soprattutto se tale compor-
tamento è generalizzato. Ciò avviene quando i gestori dei fondi
hanno incentivi ad avere performance allineate a quelle degli
altri gestori e quindi seguono le decisioni di investimento degli
altri fondi senza una valutazione razionale. Tali comportamenti,
sono principalmente caratterizzanti i gestori dei fondi pensione
a contribuzione definita. Poiché la loro gestione è in gran parte
affidata a intermediari finanziari, o comunque da istituzioni con
scopo di lucro (a differenza dei fondi a prestazione definita), essi
sono esposti a una maggiore pressione sulla performance, sia
rispetto ai peers (gli altri fondi pensione concorrenti) sia rispetto
al benchmark dichiarato per valutare la performance. Ciò causa
l’orientamento dei gestori per obiettivi di breve termine61 (come
nei fondi comuni) così come l’interesse per attività di trading ed
esaspera i problemi di principal-agent tra i gestori e gli interessi
di lungo periodo degli aderenti al fondo.
L’aspetto cruciale è, in definitiva, il venir meno del ruolo di
investitore a lungo termine, sul cui presupposto si è fondata l’idea
che i fondi pensione agiscano in favore della stabilità del mercato.
Emerge, invece, un ruolo nuovo dalle molte e complesse sfaccet-
tature potenzialmente in grado di creare instabilità nei mercati
finanziari, in misura più o meno grave secondo le dimensioni
assunte dal mercato dei fondi pensione nell’economia, ma anche
dal grado di interconnessione con gli altri intermediari. Come
60 Per un’analisi del mercato italiano, si veda: Di Gialleonardo et al. 2012. Gli
autori mostrano per il mercato italiano dei fondi negoziali il perseguimento
di strategie contrarian, e riconducono tale evidenza all’adozione generaliz-
zata di strategie di benchmarking cui la regolamenazione vigente chiede di
attenersi.
61 Raddatz e Schmukler 2008.

49
vedremo, tale mutamento nei comportamenti dei fondi può essere
associato a diversi fattori (driver), tra cui emergono gli aspetti
congiunturali e regolamentari, il cui processo è tuttora in evolu-
zione e merita quindi particolare attenzione da parte dei policy
makers e, a nostro parere, del mondo accademico.

50
2 L A GESTIONE DEL PORTAFOGLIO :
LE STRATEGIE TRADIZIONALI E
AVANZATE

2.1 L’obiettivo strategico del fondo pensione

A determinare le strategie di gestione dei fondi è, in primis, la


loro funzione previdenziale1 , tradotta nell’obiettivo di dotare i
partecipanti di un adeguato tasso di sostituzione complementa-
re a quello del sistema pubblico, attraverso la gestione di un
portafoglio investito sui mercati finanziari, da cui deriva la lo-
ro natura di operatori finanziari. Dato l’obiettivo previdenziale
specificato, medesimo per fondi a prestazione definita e fondi
a contribuzione definita, l’intermediazione finanziaria dei fondi
si declina (o dovrebbe declinarsi), con strategie d’investimento
di lungo periodo2 , minori rischi connessi alla liquidità e l’insie-
me delle professionalità e caratteristiche tipiche degli investitori
istituzionali.
Tuttavia, l’obiettivo specificato assume una valenza contrat-
tuale diversa nelle due tipologie di fondo. L’obiettivo è parte
integrante della promessa pensionistica solo per gli aderenti ai
fondi pensione a prestazione definita. Essi prevedono l’erogazio-
1 OECD 2006. Tale documento sancisce che l’obiettivo delle decisioni di asset

allocation del fondo devono essere definite in funzione del suo obiettivo
previdenziale.
2 Sulle implicazioni in termini di investimenti derivanti dall’orizzonte

temporale si veda, tra gli altri: Barberis 2000.

51
ne di un reddito pensionistico in percentuale dell’ultima retribu-
zione, definito a priori al momento dell’ingresso del lavoratore
nel fondo (metodo retributivo). Per gli aderenti dei fondi pen-
sione a contribuzione definita, invece, il reddito pensionistico è
pari al montante delle somme versate, in relazione al rendimento
conseguito dal fondo, trasformato in rendita attraverso un coef-
ficiente di trasformazione che tiene conto della speranza di vita
del soggetto al momento della cessazione dell’attività lavorativa,
senza alcuna garanzia sull’implicito tasso di sostituzione (metodo
contributivo). In altre parole, il raggiungimento dell’obiettivo
rappresenta una promessa esplicita nei fondi a
prestazione definita e una promessa solo implicità, senza garanzie,
nel caso di fondi a contribuzione definita. Tale differenza produce
rilevanti implicazioni nella gestione finanziaria del portafoglio, in
particolare nell’esposizione al rischio derivante dall’investimento
sui mercati finanziari. È evidente che, nel caso di un fondo pen-
sione a prestazione definita, il rischio che il portafoglio gestito
non sia in grado di ottenere rendimenti superiori ai tassi di cresci-
ta delle promesse pensionistiche (passività) è a carico del fondo
stesso (dello sponsor nel caso di fondi aziendali e dello Stato nel
caso di fondi pubblici), che può al massimo variare l’entità dei
contributi nel corso della durata del contratto, in relazione alle
condizioni di solvibilità del fondo. Nel caso, invece, di fondi
pensione a contribuzione definita, il rischio che il portafoglio
gestito, dati i contributi versati ed i risultati sul mercato, non
sia in grado di assicurare un adeguato tasso di sostituzione, è
interamente a carico dei partecipanti al fondo. Le due tipologie
si pongono, quindi, agli estremi in termini di risk-sharing tra
il fondo e i partecipanti (massimo per i DB, assente per i DC),
mentre le forme ibride e miste sono in posizione intermedia.

Una volta definito l’obiettivo è necessario determinare la poli-


tica di investimento in termini di strategic asset allocation. Come

52
approfondiremo meglio in questo capitolo, l’obiettivo del fondo
condurrà alla medesima frontiera efficiente per le due tipologie
di fondo, ma a diverse politiche di investimento sulla base della
diversa tolleranza al rischio implicita nelle condizioni di risk sha-
ring sopra descritte. Al fine di procedere all’analisi dei modelli
di definizione delle strategie, è necessario approfondire il mecca-
nismo di funzionamento delle due tipologie di fondo (DB e DC),
in termini di dinamiche dell’attivo e del passivo e relativi rischi,
oltre al ruolo degli stakeholders nella definizione dell’obiettivo e
delle politiche del fondo.

2.2 I fondi a prestazione definita e quelli a


contribuzione definita: un’interpretazione
basata sulle opzioni

Per una maggiore comprensione del meccanismo di funziona-


mento delle due tipologie di fondi pensione può essere utile
analizzare la loro interpretazione in termini di opzioni, secon-
do l’approccio ben noto in letteratura e sviluppato da Blake3 .
L’utilizzo dei modelli sviluppati per le opzioni nell’analisi dei
fondi pensione risale a lavori precedenti4 . Tuttavia, questi lavori
fanno principalmente riferimento alle passività del fondo, mentre
l’approccio di Blake, qui di seguito descritto, permette di cogliere
il funzionamento del fondo in una prospettiva attivo-passivo. La-
vori successivi5 hanno poi esteso tale approccio alla valutazione
di specifiche contrattuali del fondo, anche esse interpretabili in
termini di opzioni (embedded options), come il riconoscimento
di un rendimento minimo garantito o politiche di indicizzazio-
3 Blake 1998.
4 Sharpe 1976.
5 Per una rassegna sull’argomento, si veda: Gamzon et al. 2011.

53
ne condizionate alla solvibilità del fondo6 . Noi ci limiteremo a
descriverne qui gli aspetti fondamentali.
Nell’approccio di Blake, un fondo a prestazione definita può
essere interpretato come un portafoglio composto di: un’attività
sottostante rappresentata dal portafoglio di attività gestite dal fon-
do (attività del fondo); un’opzione put avente come sottostante
le attività del fondo e come prezzo di esercizio il valore attuale
delle prestazioni promesse (passività del fondo), acquistata dagli
aderenti al fondo (long position su una put protettiva) e venduta
dallo sponsor; una opzione call con medesimo sottostante e prez-
zo di esercizio, acquistata dallo sponsor e venduta dagli aderenti
7 (si veda Figura 2.1). L’opzione put dà agli aderenti la facoltà

di esercitare il diritto di beneficiare del differenziale tra il valore


delle attività e delle passività, dietro il pagamento di un premio.
L’opzione call, invece, posseduta dallo sponsor, concede il diritto
a ricevere tale differenziale. Alla scadenza, che coincide con la
data di pensionamento, una delle due opzioni verrà esercitata.
Infatti, se il valore delle attività del fondo sarà inferiore al valore
delle passività, i membri avranno convenienza ad esercitare l’op-
zione put, e lo sponsor dovrà versare la differenza (negativa) di
valore tra le attività e le passività (deficit). Se, invece, il valore
delle attività del fondo sarà superiore a quello delle passività, lo
sponsor avrà convenienza ad esercitare l’opzione call e tratter-
rà la differenza positiva tra attività e passività (surplus). Come
appare evidente, in entrambi i casi, i membri non sopportano il
rischio legato ai risultati sui mercati finanziari. Tale approccio
rende inoltre evidente che il rischio complessivo del fondo a
prestazione definita è associato alla differenza tra le attività e le

6 Cocozza, Gallo e Xella 2010.


7 Si ipotizza che tali opzioni siano di tipo europeo: l’opzione può essere
esercitata solo a scadenza, che in questo caso, coincide con la data del
pensionamento.

54
passività del fondo, che misura la solvibilità del fondo, e alla sua
volatilità (surplus risk o asset-liability risk o shortfall risk8 ), che
a sua volta è associato sia alla dinamica delle passività e delle
attività considerate singolarmente, sia alla dinamica congiunta
delle relative volatilità (covarianza). Tale misura è anche espressa
in termini percentuali come rapporto tra attività e passività, e

8 Leibowitz, Bader e Kogelman 1996.

A!
Valore delle attività del fondo pensione!

DB!

L! - P!

- C!

Figura 2.1: Fondo pensione a prestazione definita.

55
utilizzata come misura di riferimento per la regolamentazione
sulla solvibilità del fondo9 .

DC!
Valore delle attività del fondo pensione!

Valore del portafoglio del fondo!

Figura 2.2: Fondo pensione a contribuzione definita.

Nel caso del fondo pensione a contribuzione definita (Figu-


ra 2.2), invece, il portafoglio è semplicemente composto dall’atti-
vità sottostante, ossia dal valore delle attività che, per definizione,
uguaglia il valore delle passività10 , e i rischi derivanti dall’investi-
9 Un ulteriore misura della solvibilità del fondo è il funding ratio return,
calcolato come variazione percentuale del funding ratio sull’orizzonte di un
anno. Tale misura ha il vantaggio di essere indipendente dalla condizione
iniziale del fondo e quindi consente una migliore comparabilità tra i fondi.
10 In tal senso, il fondo a prestazione definita, può essere definito come un fondo

a contribuzione definita cui si aggiungono le due opzioni: una put protettiva

56
mento sono a carico dei aderenti (posizione long sul sottostante).
Si potrebbe pertanto concludere che per questo fondo rileva solo
l’esposizione ai rischi relativi agli investimenti e che le decisio-
ni di investimento possano ignorare le dinamiche del passivo.
Tale visione, però, contrasta con l’obiettivo del fondo pensione
enunciato in precedenza, ossia quello di dotare gli aderenti al
fondo di un adeguato tasso di sostituzione. L’aderente al fondo
a contribuzione definita definirà come obiettivo un certo tasso
di sostituzione alla data del pensionamento, e monitorerà il va-
lore delle attività rispetto a degli obiettivi intermedi necessari
al raggiungimento di quest’ultimo. In questo caso, la misura
di riferimento per la gestione del fondo è il rapporto tra il tas-
so di sostituzione atteso e quello posto come target, e implica
ugualmente la considerazione delle dinamiche delle passività.
Sotto questo profilo, appare evidente come valgano in termini
gestionali simili considerazioni nella definizione delle strategie
di investimento per le due tipologie di fondo11 , in particolare
nella definizione delle strategie di investimento. È necessario ora
comprendere cosa alimenta la dinamica delle attività e delle pas-
sività, in modo tale da distinguere tra i fattori che possono essere
definiti dal fondo attraverso specifiche politiche ed essere quindi
input e output nella definizione della strategia di investimento, e
quali fattori sono invece definiti a priori (solo input).

2.2.1 La composizione e i rischi delle attività del fondo


Per il fondo pensione a prestazione definita, il valore atteso delle
attività del fondo in un dato istante è composto dal i) valore atteso

per i partecipanti che sono coperti dal rischio di deficit, e una strategia di
covered call che concede allo sponsor la possibilità di beneficiare di un
eventuale differenza positive tra attività e passività.
11 Muralidhar 2002.

57
delle attività accumulate e ii) dal valore attuale dei contributi che
il partecipante al fondo verserà fino alla data del pensionamento.
La prima componente è rappresentata dai contributi già versati
maggiorati dal tasso di rendimento atteso derivante dall’inve-
stimento sui mercati finanziari. Nella seconda componente, i
contributi sono, generalmente, definiti in percentuale del reddito
dell’aderente e dipendono dal tasso di crescita salariale atteso
fino alla data di pensionamento, dall’aspettativa di vita del par-
tecipante e da eventuali incentivi fiscali. L’investimento di tali
contributi sul mercato finanziario produrrà a sua volta un certo
rendimento atteso, e il relativo montante è attualizzato alla data
di valutazione a un certo tasso di interesse. La prima compo-
nente dipende fondamentalmente dalle strategie di investimento
già adottate del fondo (investment policy), ossia dalle decisioni
in merito all’allocazione delle risorse nelle varie asset classes
disponibili sul mercato e consentite dalla regolamentazione, e
alla relativa esposizione ai rischi di mercato (investment risk)12 .
La seconda componente dipende dalla politica di contribuzio-
ne al fondo (contribution o funding policy), che può essere fissa
o dinamica e stabilisce, inoltre, oltre quale soglia del deficit lo
sponsor deve intervenire con contributi aggiuntivi, e oltre quale
soglia del surplus esso può essere “esonerato” dal versamento dei
contributi. Come detto, tale componente dipende anche dalla di-
namica salariale e demografica: tali fattori sono esogeni e le loro
fluttuazioni comportano dei rischi in termini di contribution risk.
È evidente come la politica degli investimenti e quella di contri-
buzione siano molto interrelate13 e finalizzate al perseguimento
12 Muralidhar 2002. L’autore sottolinea che la politica di investimento del fondo

contribuisce al rendimento del fondo per oltre il 80-90%, e necessita quindi


della massima attenzione e sforzo da parte del fondo in senso organizzativo.
13 Ambachtsheer e Ezra 1998. Gli autori sono tra i primi a sottolineare la

necessità che la politica degli investimenti e quella della contribuzione


siano determinate in maniera congiunta e che andasse quindi abbandonata

58
di un duplice obiettivo: la massimizzazione del rendimento del-
le attività e la minimizzazione del livello dei contributi. Tali
obiettivi corrispondono a diversi stakeholders nella gestione del
fondo e sono tra loro confliggenti. La definizione dell’assetto e
della composizione di questi interessi è definito pension deal e
consiste nell’identificazione degli stakeholders, nella definizione
dei loro interessi, e nella determinazione dell’allocazione della
quota di rischio (nelle componenti di investment risk, contribu-
tion risk, surplus risk) del fondo da assegnare a ciascuno di essi
(investment risk-budgeting14 ).
Per i fondi pensione a contribuzione definita, il fondo non si
trova nella condizione di poter gestire la politica di contribuzione,
definita a priori, né può contare sull’intervento dello sponsor.
L’unico strumento per raggiungere l’obiettivo è fare leva sulla
politica degli investimenti. Secondo alcuni autori, a parità di
altre condizioni, ciò condurrebbe il fondo pensione a contribu-
zione definita ad orientarsi verso strategie di investimento meno
rischiose (minore tolleranza al rischio)15 . Ciò anche in ragione
della circostanza che l’orizzonte temporale di investimento per
l’aderente al fondo è pari a quella del partecipante stesso, mentre
nell’altra tipologia l’orizzonte è molto più lungo, se non teori-
camente infinito16 e sono assenti le istanze dello sponsor per
massimizzare i rendimenti e minimizzare i contributi. Di parere
opposto, però, è il lavoro di Bodie17 che, sulla base dell’interpre-
tazione del fondo pensione a prestazione definita come contratto

la visione asset-only, sebbene non ancora in una prospettiva di asset and


liability management.
14 Tra gli altri, si veda: Stanyer 1999; Boender e Vos 1997a; de Bever, Kozun e

Zvan 2000.
15 L’evidenza per il mercato statunitense è confermato da: Rappaport 1992.
16 Pari alla vita dello sponsor
17 Bodie 1990.

59
assicurativo, suggerisce che tra idue questo sarà più conservativo
nella gestione del portafoglio.

2.2.2 La composizione e i rischi delle passività del fondo

Le passività del fondo sono composte dal trattamento pensio-


nistico da corrispondere al pensionamento, definito in maniera
proporzionale al valore atteso del salario a quella data, che a
sua volta dipenderà dal tasso di crescita salariale e dall’aspetta-
tiva di vita del partecipante. In un fondo a prestazione definita,
il trattamento pensionistico è definito a priori secondo diversi
schemi (pension policy), tra i quali i più comuni sono quelli che
definiscono la pensione in percentuale dell’ultimo salario (final-
salary scheme) o sulla base di una media degli ultimi salari del
lavoratori (average salary scheme). Il valore attuale delle passi-
vità sarà fisso nei criteri della determinazione della prestazione,
ma legato all’aleatorietà del valore del salario al momento del
pensionamento (o della media stabilita) e dell’aspettativa di vita
del lavoratore al momento del pensionamento. Questi elementi
rappresentano, quindi, delle componenti di rischio demografico
delle passività, nelle sue componenti di rischio salariale e rischio
di longevità. Un’ulteriore elemento di rischio è poi rappresentato
dal tasso di sconto utilizzato nell’attualizzazione dei flussi di
cassa attesi che compongono le passività. Laddove le passività
siano scontate a un tasso di mercato (sia esso un tasso legato ai
titoli di stato o alla curva dei tassi swap), la gestione del fondo
è esposta al rischio di variazioni inattese del tasso di interesse,
in particolare legato alla possibilità che fluttuazioni del tasso di
interesse al ribasso aumentino il valore attuale delle passività in
misura superiore a quanto stimato. Infine, un’altra componente di
rischio è rappresentata dalla mancata corrispondenza tra i flussi

60
di cassa in uscita (pagamento delle pensioni) e i flussi di cassa in
entrata (contributi e rendimenti), definito mismatch risk.
Nel fondo a contribuzione definita, formalmente i rischi a
cui sono esposte le passività possono essere ignorati dal fondo,
essendo le passività costantemente pari alle attività del fondo
per definizione. Nel confronto con l’altra tipologia di fondo, si
afferma solitamente che in un DB abbiamo delle passività che
si valorizzano in ogni istante, mentre per i DC il valore delle
passività al pensionamento è unico e coincidente con il valore
delle attività in quel momento, che rappresenta a sua volta il
montante che sarà trasformato in rendita. Tuttavia, come accen-
nato in precedenza, il partecipante al fondo pensione valuterà (o
dovrà valutare) le passività del fondo in ogni istante in termini di
tasso di sostituzione atteso al pensionamento ed è quindi esposto
ai rischi sulle passività. Possiamo dedurne che a differenziare
i due fondi è la circostanza che nel DC i rischi concernenti le
passività (insieme con quelli delle attività) sono interamente tra-
sferiti sull’aderente, tuttavia il fondo DC non può ignorare la
dinamica delle passività se vuole raggiungere l’obiettivo previ-
denziale. Sotto questo profilo, i fondi DB e i fondi DC devono
necessariamente prendere in considerazione i medesimi rischi18
e le politiche di investimento vanno definite, in entrambi i casi,
in una prospettiva integrata dell’attivo e del passivo.

18 Le differenze tra i rischi cui è esposto l’aderente ad un fondo DB e i maggiori

rischi a cui è esposto l’aderente ad un fondo DC (anche in termini di rischio


di trasformazione in rendita o annuitization risk, ossia del rischio che alla
data di pensionamento il valore del montante sia minore a causa di varia-
zioni improvvise e sfavorevoli del portafoglio) sono indiscutibili, il nostro
ragionamento punta a evidenziare che, invec,e le politiche di investimento
poste in essere devono in entrambi i casi tenere in considerazione sia le
dinamiche dell’attivo che del passivo.

61
2.2.3 Gli stakeholders del fondo pensione: conflitti di
interesse e vincoli regolamentari

Nei fondi a contribuzione definita le decisioni di investimento


spettano solo all’aderente al fondo, che tuttavia si limita alla scel-
ta di uno dei comparti offerti, delegando la gestione delle proprie
risorse ai gestori. La protezione degli interessi dell’aderente è
affidata alla regolamentazione sui limiti agli investimenti e sui
conflitti di interesse. Nei fondi a prestazione è possibile distin-
guere almeno cinque gruppi di portatori di interesse, coinvolti
direttamente o indirettamente nei processi decisionali19 . I princi-
pali portatori di interesse sono gli stessi aderenti al fondo, distinti
in lavoratori e pensionati (partecipanti attivi e passivi). I primi
sono interessati al livello del tasso di contribuzione: maggiore
questo tasso, maggiore sono i contributi da versare, e quindi mi-
nore il reddito a disposizione. Tra questi, coloro che hanno una
più elevata anzianità contributiva e i pensionati (o più in generale
i destinatari della pensione) sono interessati anche al grado di
indicizzazione dei contributi, ossia ad ottenere una compensazio-
ne per la perdita di potere di acquisto anno per anno. Un’altra
considerazione emerge circa la distribuzione del rischio tra le
diverse generazioni aderenti al fondo a prestazione definita20 .
Infatti, gli aderenti con minore anzianità contributiva saranno più
propensi a investimenti rischiosi a fronte del lungo periodo di
permanenza nel fondo, che spesso si traduce in una politica degli
investimenti piú orientata alle azioni, accettando il rischio di do-
ver versare contributi più alti. Dall’altra parte, i partecipanti già
in pensione o prossimi al pensionamento, spingono per politiche
più conservative, per evitare che politiche più aggressive minino
la solvibilità del fondo e innalzino il livello dei contributi.
19 Kocken 2009.
20 Blommestein et al. 2009.

62
Lo sponsor è portatore di interessi specifici: da un lato, esso
versa regolarmente dei contributi al fondo, dall’altro in caso di
deficit del fondo, come abbiamo visto, è chiamato contrattual-
mente a ripristinare la solvibilità del fondo, mentre in caso di
surplus può beneficiare di riduzione nella sua contribuzione (con-
tribution holidays). Intuitivamente, lo sponsor desidera limitare
il contributo al fondo attraverso il perseguimento di politiche di
investimento più aggressive. Ancora di piú, lo sponsor si preoc-
cupa di limitare anche la volatilità della sua contribuzione, poiché
essa induce volatilità anche nei risultati dello sponsor-azienda, e
aumenta la percezione di rischiosità dell’azienda agli occhi degli
investitori.
Ultimo stakeholder, in questa rappresentazione semplificata, è
rappresentato dalle autorità di vigilanza. Sia che esse impongano
una stringente regolamentazione sui limiti agli investimento o su
più sofisticati requisiti risk-based sulla solvibilità, l’interesse di
questo stakeholder è la sana e prudente gestione, e la correttezza
e trasparenza dei comportamenti del fondo nei confronti dei
lavoratori.
In condizioni di solvibilità e prosperità del fondo, contem-
perare a tutti questi interessi è possibile, ma non in condizioni
di debolezza del fondo o addirittura di insolvenza. In questo
caso, ad esempio, la principale preoccupazione dei pensionati
è di mantenere l’indicizzazione della prestazione all’inflazione,
mentre per lo sponsor si creano preoccupazioni concernenti il
pagamento di contribuzioni aggiuntive per compensare il deficit.
Inoltre, nel caso la condizione di debolezza del fondo coincida
con una crisi economica e finanziaria, la richiesta di maggiore
contribuzione allo sponsor del fondo potrebbe coincidere con una
condizione di debolezza dello sponsor stesso. Recuperare una
condizione di deficit senza ridurre l’indicizzazione della pensione
e senza la richiesta di contributi aggiuntivi allo sponsor, implica

63
necessariamente aumentare l’investment risk del fondo, ma su di
esso c’è il vincolo, diretto o indiretto posto dalla vigilanza. La
necessità di tenere in considerazione simultaneamente tutti questi
interessi e le difficili condizioni di solvibilità dei fondi all’indo-
mani della tempesta perfetta, hanno condotto allo sviluppo di
modelli di gestione del portafoglio multi-obiettivo, ossia modelli
che attraverso tecniche di simulazione o ottimizzazione, cercano
di determinare i trade-off più efficienti per ogni stakeholders.

2.3 L’asset allocation strategica


L’attività dei fondi pensione può essere suddivisa in tre fasi con-
secutive: una fase di acquisizione dei contributi, una di gestione
e una di erogazione delle prestazioni maturate. In particolare, la
fase di gestione ha caratteristiche prettamente finanziarie. Essa
consiste, infatti, principalmente nell’investimento sul mercato
finanziario dei contributi dei lavoratori, al fine di accumulare
il montante oggetto della successiva erogazione21 . Come abbia-
mo visto finora, la gestione finanziaria dei fondi pensione ha
connotazioni particolari rispetto ad altri investitori istituzionali:
l’orizzonte temporale di medio lungo periodo, legato al fatto che
l’erogazione delle prestazioni arriva solo dopo una lunga fase di
accumulazione delle risorse; la prevedibilità dei contributi, che
determinano una certa stabilità dei flussi in entrata, e le restri-
zioni al prelievo delle risorse accumulate che determinano una
certa prevedibilità anche dei flussi in uscita; e infine, i particolari
vincoli normativi che impongono limiti sulla qualità e quantità
degli investimenti o sull’assunzione del rischio complessivo, in
ragione della funzione previdenziale dei fondi. Tali specificità
incidono nel processo di asset management dei fondi pensione.
Come per gli altri investitori istituzionali, la prima fase di questo
21 Cacciamani 2007.

64
processo è l’asset allocation, il cui obiettivo è stabilire il mix di
asset classes sulla base dell’orizzonte temporale e della tolleranza
al rischio del fondo, al fine di ottenere la migliore composizione
di portafoglio22 . Si distingue quindi tra:

− asset allocation strategica

− asset allocation tattica

− asset allocation dinamica23

L’asset allocation strategica attiene alla definizione della strut-


tura di medio-lungo termine del portafoglio. Le decisioni relative
a questa fase consistono nella definizione della politica di investi-
mento di lungo periodo del portafoglio (investment policy o asset
allocation policy) e implicano la definizione dei pesi normali o
standard delle classi di attività (asset class) incluse nel portafo-
glio. L’asset allocation tattica consiste, invece, nella decisione
di sovrappesare o sottopesare le classi di attività rispetto ai pesi
normali definiti in precedenza, al fine di migliorare il profilo
di rischio-rendimento del portafoglio gestito. Infine l’asset al-
location dinamica o market timing rappresenta l’insieme delle
tecniche di gestione del portafoglio caratterizzate da maggior
attivismo. Molti autori24 considerano l’asset allocation tattica e
dinamica come coincidenti, ma il diffondersi di modelli e tec-
niche specifiche con finalità diverse rendere opportuno la loro
considerazione distinta.
22 Tanzi 2007.
23 Caparrelli e Camerini 2004.
24 Sharpe, Alexander e Bailey 1999. Secondo l’autore, il processo di asset

management si articola in tre attività principali: la definizione dell’asset


allocation strategica; la definizione dell’asset allocation tattica, indicata
come tempistica, market timing o anche active asset allocation; la selezione
dei titoli (security selection), consiste, infine, nell’individuazione dei titoli
da detenere nell’ambito di ciascuna classe di attività finanziarie.

65
In tale contesto, per asset class s’intende una categoria di titoli
che rispetta due requisiti fondamentali:

− rappresenta una porzione significativa del mercato, co-


sìcché il fondo possa investire almeno il 5% del proprio
patrimonio (soglie inferiori al 5% rientrano nelle strategie
tattiche e non strategiche).

− esibisce modesta correlazione esterna (ad esempio inferio-


re a 0.9).

A questi criteri, si aggiunge la necessità operativa di allocare


le risorse tra un numero di asset class non elevato e per il quale
sia possibile calcolare i relativi rendimenti e i coefficienti beta25 .
Il processo di asset allocation strategica può essere schematiz-
zato nelle seguenti fasi:

1. Definizione dell’obiettivo del fondo. S’identifica l’obiet-


tivo primario del fondo in termini di tasso sostituzione-
target;

2. Specificazione della tolleranza al rischio dei partecipanti


al fondo per i DC, e per i DB l’allocazione del rischio tra i
diversi stakeholders;

3. Definizione degli obiettivi strategici. Possono essere di-


stinti in obiettivi sulla gestione delle attività del fondo e
obiettivi sulla gestione attivo-passivo del fondo. I primi
riguardano la massimizzazione del rendimento, la mini-
mizzazione della volatilità dei rendimenti, la garanzia di
un tasso di rendimento minimo sul capitale investito, la re-
plicazione o il miglioramento del rischio/rendimento di un
dato benchmark, il raggiungimento o il superamento della
25 Sharpe et al. 2010.

66
performance media di un gruppo di fondi pensione concor-
renti (peer comparison). I secondi riguardano obiettivi sul
funding ratio (rapporto tra attivo e passivo), la sua volatilità
in termini di probabilità di underfunding (ad esempio la
probabilità di ottenere un funding ratio inferiore a 1 o di
variazione del ratio all’interno di un range specificato), e
la simultanea minimizzazione per lo sponsor dei contributi
e della loro volatilità (contribution risk)26 ;

4. Stima delle prospettive delle diverse asset classes, in ter-


mini di rischio/rendimento attesi, liquidità, e delle loro
correlazioni;

5. Definizione della frequenza di ribilanciamento (frequenza


in occasione della quale i pesi dei singoli investimenti
devono essere riportati all’origine).

Dopo aver specificato gli obiettivi e raccolto tutte le informa-


zioni necessarie, il fondo procede con l’applicazione di modelli
di scelta strategica che permettano di definire in che modo al-
locare le risorse tra le varie asset classes e quindi, di creare la
struttura del portafoglio27 .

2.3.1 La Portfolio Selection


Tradizionalmente, nel contesto anglosassone, i fondi pensione
hanno fatto principalmente affidamento sui modelli di portfolio
selection sviluppati da Markowitz28 . In particolare, mentre il mo-
dello canonico di Markowitz viene applicato direttamente ai titoli,
ai fini della determinazione di strategie di investimento ogni titolo
26 Muralidhar2002.
27 Perapprofondimenti: Anderloni, Basile e Schwier 2001.
28 Markowitz 1991.

67
è rappresentato dal mercato mobiliare e i portafogli costruiti non
sono dati dalla combinazione dei titoli, bensì dalla combinazione
di singole classi di attività finanziarie corrispondenti ciascuno a
uno specifico mercato. Si procede, quindi, con l’identificazione
delle strategie di investimento considerate efficienti, dato l’o-
rizzonte temporale, in maniera simile alla determinazione della
frontiera efficiente. In particolare Fabrizi29 , identifica le seguenti
fasi di questo processo:

1. La definizione dell’orizzonte temporale

2. Identificazione dei mercati (settori e aree geografiche) e


quindi delle asset classes in cui investire

3. Associazione benchmark-asset classes

4. Stima dei rendimenti attesi dei mercati/asset classes

5. Stima dei rischi dei mercati/asset classes

6. Stima delle correlazioni tra mercati/asset classes

7. Applicazione del modello di ottimizzazione e conseguente


identificazione delle frontiera efficiente (frontiera a varian-
za minima).

L’utilizzo della portfolio selection implica la focalizzazione


solo sul trade-off tra rischio e rendimento, quindi, su un obiettivo
strategico pertinente alle sole attività: la massimizzazione del
rendimento atteso dato il rischio del fondo, oppure la minimiz-
zazione del rischio, dato il rendimento atteso. Il modello come
noto, è statico e uniperiodale. Il punto di forza di tale modello è
rappresentato dalla relativa semplicità di implementazione, an-
che in presenza di formule di ribilanciamento dinamiche del tipo
29 Fabrizi 2011.

68
constant mix (rispetto alle strategie passive di tipo buy-and-hold)
che consentono di mantenere una esposizione dell’investimento
totale in azioni in proporzione costante della ricchezza o valo-
re del portafoglio. L’obiettivo che il gestore di una strategia
constant mix si propone di raggiungere è quello di mantenere
inalterato il mix strategico a fronte delle oscillazioni del merca-
to che tenderebbero a modificarlo. Si tratta, in altre parole, di
mantenere inalterato il peso della componente rischiosa in por-
tafoglio che, invece, varia in misura direttamente proporzionale
alle variazioni di prezzo. Un’altra strategia mista, in parte attiva
e in parte passiva, molto utilizzata soprattutto dai fondi pensioni
con dimensioni elevate del portafoglio, è la core-satellite port-
folio. Tale strategia consiste nel gestire in maniera passiva una
parte del portafoglio, definita core, anche perché tali sono le
sue dimensioni che una sua negoziazione potrebbe avere effetti
negativi sui prezzi di mercato. Accanto al portafoglio core, si
creano più portafogli satelliti di dimensioni minori, che possono
anche prendere a prestito titoli dal portafoglio core. Tuttavia, i
principali punti di debolezza sono: l’impossibilità di considerare
più obiettivi simultaneamente, l’esclusione della dinamica delle
passività, l’assenza della definizione della politica contributiva in
relazione a quella di investimento, l’eccessiva dipendenza dagli
errori di stima dei rendimenti attesi e volatilità, oltre che delle
correlazioni delle asset classes considerate.

2.3.2 Le strategie di ALM


Modelli successivi30 hanno ovviato al problema concernente l’e-
sclusione delle dinamica delle passività dall’ottimizzazione del
modello media-varianza di Markowitz, considerando le passività
30 Tra
i primi modelli in questa direzione, si veda: Leibowitz e Henriksson
1987.

69
come una posizione corta in obbligazioni all’interno del porta-
foglio complessivo e valutando quindi rischio e rendimento del
fondo in termini di surplus tra le attività e le passività del fondo.
In questa prospettiva integrata di gestione dell’attivo e del passi-
vo, essendo la principale fonte di rischio delle passività il rischio
di tasso di interesse, l’esposizione a questo rischio può essere
coperto con strategie di immunizzazione basate sull’investimento
in titoli obbligazionari che cerchino di mimare la dinamica delle
passività. L’aggiunta di titoli azionari al portafoglio obbliga-
zionario consente, quindi, di accrescere il rendimento atteso e
rischio del portafoglio, esattamente come l’attività rischiosa si
aggiunge al titolo risk-free nel contesto asset-only e definisce
una nuova frontiera efficiente che domina quella nel contesto
asset-only. In particolare, tra le strategie di gestione integrata
dell’attivo e del passivo (ALM) di tipo statico, le più utilizzate
sono la duration matching e la cash flow matching. Nel primo
caso, si crea un portafoglio obbligazionario sincronizzando la
sua duration e la sua convessità con quella delle passività. In
questo modo, per variazioni contenute del tasso d’interesse, il
risultato del valore attuale delle passività del fondo e il valore del
portafoglio obbligazionario sono identici. In termini operativi,
la strategia consiste nel trovare un portafoglio obbligazionario
che assicuri un rendimento certo per un dato orizzonte temporale
coincidente con la scadenza della passività. Ciò implica la co-
struzione di un portafoglio obbligazionario il cui valore attuale
coincide (almeno) con il valore attuale delle passività per qualsia-
si variazione del livello dei tassi d’interesse, ossia è immunizzato
dal rischio di tasso d’interesse31 . Tali strategie si fondano sul teo-
rema dell’immunizzazione che afferma che è possibile – se sono
verificate alcune ipotesi di partenza - conseguire un rendimen-
to di periodo certo dato un orizzonte temporale costruendo un
31 Per approfondimenti, si veda: De Felice e Moriconi 1991.

70
portafoglio di titoli a reddito fisso con duration pari all’orizzon-
te temporale dell’investimento. Laddove si volesse considerare
anche il rischio d’inflazione legato alle passività indicizzate, il
portafoglio dovrebbe includere anche titoli obbligazionari indi-
cizzati32 , sebbene la disponibilità di questi titoli sul mercato non
sia al momento in grado di coprire le esigenze dei fondi pensio-
ne. Un’ulteriore considerazione, è relativa alla natura statica di
questa strategia, mentre gli impegni nei confronti degli aderenti
al fondo hanno scadenze differenziate nel tempo. È necessario,
infatti, ribilanciare il portafoglio obbligazionario al variare del
livello dei tassi e all’approcciarsi di scadenze diverse33 .
Tale ribilanciamento seppure più efficace di una strategia stati-
ca, può essere costosa in termini finanziari e di tempo. Si è quindi
affermata nel tempo, la strategia di cash flow matching. Questa
strategia consiste nel costruire un portafoglio obbligazionario in
grado di replicare i cash flows in uscita del fondo al minor costo
possibile. L’obiettivo principale è l’azzeramento dei flussi di
cassa netti relativi alle futures scadenze. In termini operativi, si
selezionano titoli con medesima scadenza e valore dell’ultimo pa-
gamento del fondo: la cedola del titolo contribuisce ai pagamenti
intermedi. Tenuto conto di queste cedole, si procede all’acquisto
di un titolo con scadenza e valore pari al penultimo pagamento
del fondo, e così via a ritroso fino a creare una perfetta corri-
spondenza tra i flussi in termini di scadenza e valore. Una volta
impostata, la strategia si configura come una strategia passiva del
tipo buy-and-hold. Ancora una volta, nel caso i cash flows siano
indicizzati all’inflazione la medesima copertura è costruita con
32 Bodie1988.
33 Fabrizi:
“risulta chiaro che l’immunizzazione deve essere concepita come
una politica di gestione dinamica, dato che si rende necessario periodica-
mente ribilanciare la composizione del portafoglio al fine di ripristinare l’u-
guaglianza tra holding period e duration dello stesso”. Pag. 365, Edizione
2003.

71
inflation-linked bonds34 . Sebbene sul piano teorico tale strategia
sembri attraente, eliminando tutti i rischi concernenti le passività
(tranne il rischio di credito) sussiste la difficoltà relativa all’effet-
tiva disponibilità di titoli con scadenze perfettamente coincidenti
con quelle delle passività del fondo. Laddove il matching non
fosse perfetto, nuovamente si ripresenterebbero i costi in termini
di monitoring e ribilanciamento del portafoglio della strategia
precedente. La necessità dei fondi pensione di poter investire
in un più ampio ventaglio di titoli obbligazionari con scadenze
diverse, ha dato impulso alla creazione, a partire dal Regno Unito
con lo strips market, delle operazioni di coupon stripping, che
prevedono la separazione del mantello dalle cedole, che vanno a
loro volta ad essere negoziate singolarmente come zero-coupon
bonds. Un’alternativa che ha trovato sempre più consensi per por-
re in essere strategie di immunizzazione è stato l’uso di strumenti
derivati quali interest rate swap e inflation swap35 . Tali strumen-
ti, essendo negoziati sui mercati OTC, consentono un’elevata
personalizzazione della copertura, sebbene espongano al rischio
di controparte, risentano di una scarsa trasparenza dei prezzi e
allarghino le interconnessioni dell’industria de fondi pensione
anche a questi mercati non regolamentari.

2.3.3 Le strategie di Portfolio Insurance


L’uso di strumenti derivati, quali opzioni e futures su indice, è
anche alla base di un’altra tipologia di strategie definite di con-
tingent immunization o portfolio insurance36 , e secondo alcuni
34 Per un’analisi dell’evoluzione del mercato dei inflation linked bonds negli
Stati Uniti e in Regno Unito, si veda: Campbell, Schiller e Viceria 2009.
35 Per una rassegna sull’utilizzo degli swap nella gestione dei fondi pensione si

veda: Bodie e Merton 2002.


36 La portfolio insurance, come concezione di prodotto atto a creare alcuni

tipi di assicurazioni di risparmio, ad esempio le polizze index-linked e le

72
autori anche in questo caso i fondi pensione hanno contributi-
to all’innovazione del mercato. Tali strategie sono incluse tra
le tecniche di asset allocation dinamica. La portfolio insuran-
ce37 implica il ribilanciamento dinamico tra diversi strumenti
finanziari o la replicazione di titoli derivati che riescano ad assi-
curare un capitale garantito con un rendimento superiore a quello
obbligazionario. Tali strategie erano molto diffuse presso gli
investitori istituzionali e soprattutto i fondi pensione negli anni
ottanta, ma la loro popolarità è stata ridimensionata dall’accusa
di essere responsabile del flash crash del mercato del 198738 ssa
si basa su delle tecniche che si caratterizzano per un insieme
ristretto di trading rules rigide e predefinite, tese a definire gli

untit-linked, è stata introdotta per la prima volta negli Stati Uniti, circa
trenta anni fa, da: Rubinstein e Leland 1981; Dopo alcuni anni, le principali
strategie dinamiche di allocazione di portafogli composti in parte da titoli
rischiosi, sono state ripresentate e confrontate da: Perold e Sharpe 1988;
Nella letteratura italiana, si veda: Castellani, De Felice e Moriconi 2006;
Cesari e Cremonini 2003.
37 Per un approfondimento della strategia in esame, si veda: Hull e Barone

2006.
38 Secondo Hull 2006, sono in molti a ritenere che la portfolio insurance svolse

un ruolo di rilievo nel flash-crash del 19 ottobre 1987, quando il Dow Jones
Industrial Average scese di oltre il 20%. Secondo le stime riportate, le
azioni che nell’ottobre del 1987 erano gestite seguendo schemi di portfolio
insurance avevano un valore compreso tra i 60 e i 90 miliardi di dollari.
Nei tre giorni tra mercoledì 14 ottobre e venerdì 16 ottobre, il mercato
scese di oltre il 10% e gran parte del ribasso si concentrò nel pomeriggio
del venerdì. Secondo gli schemi della strategia assicurativa, questo ribasso
avrebbe dovuto generare vendite di azioni o di futuress su azioni per almeno
12 miliardi di dollari, ma le vendite ammontarono solo a 4 miliardi. Il lunedì
successivo quindi, si stima che i programmi di vendita dei tre maggiori
operatori che seguivano schemi di portfolio insurance furono pari al 21,3%
del totale. E’ probabile inoltre che la discesa dei prezzi sia stata accentuata
da altri investitori che avevano previsto gli effetti delle vendite generati
dagli schemi di portfolio insurance. Da allora, la popolarità di questi schemi
è significativamente diminuita.

73
aggiustamenti nella composizione del portafoglio al variare delle
quotazioni delle attività detenute: il gestore si limita alla fissazio-
ne ex-ante delle regole di trading, al successivo monitoraggio del
portafoglio ed all’eventuale decisione di modificare l’intensità
del ribilanciamento (cioè le stesse trading rules) in conseguenza
del verificarsi di particolari condizioni di tensione sul mercato.
Tale metodo sembra essere particolarmente utile agli investitori
istituzionali, che hanno la capacità di analizzare frequentemente
l’andamento dei mercati e di mettere in atto le opportune cor-
rezioni alla struttura del portafoglio nei tempi e nelle modalità
suggerite dalla portfolio insurance. Rispetto agli strumenti più
complessi messi a disposizione dalla teoria finanziaria, la tecnica
di portfolio insurance si presenta come una metodologia rigorosa
nella sua ispirazione teorica ma di applicazione pratica relativa-
mente semplice, che raccoglie vari elementi utili per la gestione
del rischio di breve periodo e l’ottimizzazione del portafoglio per
il lungo periodo. Nel contempo l’obiettivo di queste strategie è
quello di proteggere il valore dell’investimento da potenziali e
ribassi del mercato e di beneficiare, contestualmente, dell’oppor-
tunità di significative rivalutazioni in caso di crescita dei corsi
azionari. In termini operativi, queste strategie assicurano contro
la possibilità che il valore del portafoglio scenda al di sotto di
una certa soglia. Ciò può essere fatto, acquistando delle opzioni
put con finalità protettive su un indice azionario, oppure crearle
sinteticamente. Per creare una put sintetica, il gestore del fondo
deve assumere una posizione sull’attività sottostante (o sui futues
iscritti sull’attività sottostante), opposta a quella da coprire, in
modo che il delta della posizione si mantenga uguale al delta
della put desiderata. L’opzione sintetica può essere creata operan-
do direttamente sulle azioni del portafoglio oppure con futuress
iscritti su indici azionari.

Nel primo caso, il gestore deve far in modo che, in ogni istan-

74
te, risulti venduta una quota prestabilita di azioni presenti nel
portafoglio originale (determinata attraverso la formulazione per
il pricing delle opzioni di Black and Scholes39 ) e che il ricavato
risulti investito in attività prive di rischio. L’utilizzo di questa
strategia implica che in ogni istante il portafoglio del fondo sia
composto dal portafoglio azionario che si vuole assicurare e da
attività prive di rischio. Se il valore del portafoglio originale
aumenta, si vendono le attività prive di rischio e si aumenta la
posizione in azione. Se il valore del portafoglio diminuisce, si
riduce la posizione sulle azioni e si acquistano attività prive di
rischio. Il costo dell’assicurazione deriva dal fatto che il gestore
vende sempre dopo un ribasso e compra sempre dopo un rial-
zo40 . È bene ricordare, che l’affidamento di queste tecniche a
regole prestabilite di ribilanciamento che come nel caso del 1987,
espongono a notevoli rischi operativi.
Nel secondo caso, per assicurare i portafogli, può essere più
conveniente utilizzare i futuress su indice, poiché i costi di tran-
sizione su questo mercato sono in genere più bassi. In maniera
simile al caso precedente, se il mercato scende, si vendono futu-
res, mentre se il mercato aumenta si acquistano futuress. Più in
generale, esistono due motivi che possono indurre il gestore del
portafoglio a crearsi le put sinteticamente piuttosto che comprarle
sul mercato. Il primo è che i mercati delle opzioni non sempre
hanno la liquidità necessaria per assorbire le negoziazioni che
i gestori di fondi pensione con patrimoni di elevate dimensioni
vorrebbero effettuare. Il secondo è che i gestori spesso deside-
rano date di scadenza che non coincidono con quelli disponibili
nei mercati delle opzioni negoziabili. Un’evoluzione di tale tec-
nica nella gestione dei fondi pensione è la cosiddetta surplus

39 Black e Scholes 1973.


40 Vainoltre sottolineato che tali strategie operando sulla base delle condizioni
di breve termine del mercato, sono altamente pro-cicliche.

75
insurance41 , antesignana della strategia di liability-driven, molto
utilizzata oggi dai fondi pensione, che analizzeremo nell’ultimo
capitolo come uno dei driver del cambiamento del ruolo dei fon-
di pensione sui mercati. Mentre la portfolio insurance mira a
proteggere le attività, la surplus insurance che da essa deriva è
orientata alla copertura del rapporto tra attività e passività, che de-
ve almeno eguagliare un livello minimo prefissato, ed è pertanto
più adatta ad essere impiegata nell’ ambito di strategie integrate
di asset and liability management, in maniera complementare
rispetto alle tradizionali tecniche di immunizzazione. Più pre-
cisamente, il suo obiettivo è di assicurare che sia raggiunto o
superato un funding ratio minimo, e contemporaneamente otte-
nere rendimenti superiori rispetto alle variazioni nel valore delle
passività del fondo. Quest’obiettivo può essere raggiunto sosti-
tuendo parte delle attività risk-free facenti parte del portafoglio da
immunizzare con un portafoglio sintetico che replica le passività.
In tale modo questo portafoglio presente nelle attività seguirebbe
precisamente ogni cambiamento nel valore attuale delle passivi-
tà. Sebbene si tratti di un portafoglio ancora rischioso in senso
assoluto, è meno rischioso relativamente alle passività. In quest’
ambito, ogni altra parte di portafoglio attivo non correlata con
le passività è considerata componente rischiosa del portafoglio
complessivo. In termini operativi, la surplus insurance si realizza
con un continuo ribilanciamento del portafoglio complessivo tra
componenti rischiose e componenti passive sintetiche. Questa
strategia è molto meno costosa che non quella tradizionale perché
il rischio netto delle attività e passività dei fondi è più basso che
non il rischio assoluto delle attività.

41 Tra gli altri, si veda: Boender e Vos 1997b.

76
2.3.4 Simulazioni Monte Carlo e Programmazione
Dinamica
Le strategie fin qui analizzate, anche laddove considerino una
gestione integrata dell’attivo e del passivo, presentano dei limiti.
Il limite principale è una visione deterministica sulle passività.
La necessità di abbandonare questa visione è emersa con forza
all’indomani della tempesta perfetta, in ragione dall’evidenza
che gli ampi underfunding registrati nel 2000-2003 soprattut-
to dagli Stati Uniti e dal Regno Unito, erano stati causati da
una stima delle passività basata su tassi di sconto discrezional-
mente determinato (8-9%), che conducevano a un valore delle
passività inferiore a quello effettivo. Ciò ha condotto alla pro-
gressiva adozione di criteri di valutazione delle passività a valori
di mercato, comportando una maggiore attenzione ai modelli di
asset and liability management (ALM), in cui sono le passività
a guidare, a fare da benchmark, nella definizione della strate-
gic asset allocation42 . Un altro limite delle strategie analizzate
concerne il perseguimento di un unico obiettivo relativo alle atti-
vità del fondo, ignorando le relazioni reciproche tra questa e la
politica di contribuzione e i molteplici interessi degli stakehol-
ders. Operando in una prospettiva uni-periodale, esse forniscono
un’immagine fotografata dell’attivo e del passivo e della com-
plessiva situazione di rischio, senza fornire valide indicazioni
operative, che quindi richiedono di essere completate da analisi
42 Fabozzi, Focardi e Jonas 2004. Lo studio ha evidenziato un impiego cre-
scente di ALM dopo il crollo dei mercati del 2000 nei principali fondi
pensione in Svizzera, Regno Unito e Stati Uniti, e Paesi Bassi, tipicamente
eseguito da consulenti ogni 3-5 anni. Circa un terzo dei fondi in questi
paesi eseguono ALM in modo informale e qualitativo. Tutti i partecipanti
allo studio olandesi eseguono ALM computerizzato, con tendenza verso
ALM annuale. I grandi fondi olandesi stanno costruendo esperienza ALM
in-house, considerando tale processo troppo importante per affidarlo ai
consulenti.

77
che prevedano una formulazione multi-scenario. Si sono quindi
affermate metodologie di simulazione (basate sul metodo Monte
Carlo43 o sui Vector Autoregressive Models) e di programma-
zione stocastica multistadio44 . Quest’ultima, offre la possibilità
di ottimizzare il portafoglio ottenendo una definizione della po-
litica di investimento e di contribuzione in maniera congiunta,
con un’elevata probabilità di raggiungere simultaneamente gli
obiettivi strategici prefissati quali45 : la massimizzazione del fun-
ding ratio, la minimizzazione del livello e della volatilità dei
contributi e la minimizzazione della probabilità di underfunding
utilizzata come misura di downside risk del fondo. Esso inoltre,
consente di analizzare il portafoglio nel breve, nel medio e nel
lungo periodo. Tuttavia, essa risulta di difficile implementazione
dal punto di vista operativo, eccessivamente time-consuming e
subordinato al possesso competenze specifiche e sofisticate che
spesso i gestori di fondi pensione di medie e piccole dimensioni
non possono permettersi. Le metodologie di simulazione, in-
vece, si presentano come un valido strumento di supporto alle
decisioni complesse del fondo, potendo esplorare l’impatto di
diverse politiche del fondo, sebbene non in maniera congiunta
(non si arriva alla determinazione di un portafoglio ottimo), ma
facendo variare alcune di esse, data a priori la definizione di
altre, e valutando i potenziali trade-off tra di esse in una logica
“what-if”. Inoltre, essi hanno un vantaggio rappresentato dalla
facilità con cui poter esporre le potenziali alternative decisionali
sulle politiche del fondo in maniera trasparente e relativamente
semplice anche a coloro che, pur non avendo competenze sofi-
sticate, sono parte integrante del processo decisionale con il fine

43 Metropolis e Ulam 1949. Si veda il lavoro influente di:


44 Peruna rassegna della letteratura sull’argomento si veda: Ziemba e Mulvey
1998; Ziemba 2003; Dert 1995.
45 Haberman e Sung 1994.

78
di tutelare gli interessi dei lavoratori. E’ evidente che per analisi
di questo tipo è fondamentale il processo di generazione degli
scenari46 . Sulla base di stime statistiche (storiche), supportate
da teorie economiche e quando ritenuto opportuno integrate con
il parere di esperti e analisti, si definiscono le dinamiche futu-
res delle principali variabili macroeconomiche (curve dei tassi
di interesse, PIL, inflazione, variabili demografiche, variabili
di mercato) e delle variabili finanziarie (equity premia, tassi di
rendimento, credit spread, dividendi, tassi di cambio). In modo
simile, ma con metodi attuariali, si definiscono le dinamiche
future delle passività (aspettative di vita, lavoratori in entrata e in
uscita, crescita salari, indicizzazione). Requisiti fondamentali di
questi scenari sono: la completezza e l’esaustività, nel senso che
la loro generazione deve essere basata sulla massima consapevo-
lezza del modello sottostante, delle assunzioni alla base e delle
finalità dell’analisi; la coerenza, rispetto alle teorie economiche
e finanziarie; la consistenza, ossia essi devono riflettere i valori
attesi, le volatilità e le correlazioni delle stime storiche47 . Defi-
niti gli scenari, si analizzano gli effetti di diverse politiche sugli
obiettivi strategici (funding ratio e contribuzioni) con riferimento
al breve, medio e lungo periodo. In particolare, le diverse al-
ternative sono valutate con riferimento ai cosiddetti ALM-score
e alla probabilità di rispettare sia i vincoli interni che i vincoli
regolamentari. Tra questi, hanno acquistato popolarità il funding
ratio atteso, definito come la media dei funding ratio ad un certo
tempo e lungo gli scenari (da 2500 a 100.000) e la volatilità di
questa misura in termini di downside risk48 , come ad esempio la
standard deviation dei funding ratio attesi con valori inferiori a
1, oppure la misura di Surplus-at-risk e ancora di Contribution-

46 Brauers e Weber 1988. Si veda:


47 Schoemaker 1995. Si veda:
48 Sortino e van der Meer 1991. Sulle misure di downside risk, si veda:

79
at-risk, basato sulle note metodologie di Value-at-Risk. Sulla
base di questi ALM-score è possibile ottimizzare il portafoglio
del fondo in maniera simile alla portfolio selection andando a
definire una frontiera efficiente sulla quale il fondo si posizionerà
sulla base della propria avversione al rischio49 .

49 Boender 1997; Boender et al. 2007. La combinazione di modelli simulazione

con modelli di ottimizzazione per i fondi pensione è stata analizzata per la


prima volta per i fondi pensione in:

80
3 L A CONFIGURAZIONE ATTUALE
DEL MERCATO : DIMENSIONE E
COMPOSIZIONE DEL
PORTAFOGLIO DEI FONDI
PENSIONE

3.1 La dimensione dei fondi pensione: una


crescita esponenziale

Il lavoro prosegue con alcune elaborazioni tese a studiare l’in-


dustria dei fondi pensione nei principali mercati, nel tentativo
di analizzare quale sia la loro configurazione globale attuale in
termini di dimensione e scelte d’investimento sui mercati finan-
ziari. L’obiettivo è di cercare di estrapolare i principali trend
evolutivi dal 2001 al 2011. A tal fine, si farà riferimento ai dati
compilati dall’OCSE nell’ambito del progetto lanciato nel 2002,
il Global Pension Statistics Project. Esso nasce dall’esigenza
avvertita presso l’OCSE di poter avere informazioni dettagliate
sull’industria dei fondi pensione in maniera scadenzata, così da
poterne seguire l’evoluzione e la crescente rilevanza, e soprattut-
to armonizzata, vista l’elevata eterogeneità che si riscontra tra
i sistemi previdenziali dei diversi paesi. Il suo scopo è, quindi,
di raccogliere informazioni e indicatori armonizzati per i fondi
pensione, costituendo al momento l’unico database disponibile.
La grande quantità di dati a disposizione fa principalmente
riferimento agli attivi dei fondi, poiché essi rispetto alle passività

81
sono meno influenzate da valutazioni, tassi, tabelle di mortalità
e consentono quindi di valutare e confrontare le informazioni
raccolte con maggiore comparabilità.
Un primo aspetto esaminato è la dimensione e la concentra-
zione dell’industria dei fondi pensione, sia di natura pubblica sia
privata. Un secondo aspetto riguarda l’evoluzione delle scelte
d’investimento tra attività tradizionali, alternative asset e stru-
menti derivati. Infine, si analizza la presenza sul mercato di fondi
pensione a prestazione definita rispetto ai fondi a contribuzione
definita e la composizione del rispettivo portafoglio.
L’analisi rileva tre aspetti fondamentali:

− la dimensione rilevante dei fondi raggiunta nel tempo e


l’elevata concentrazione degli asset gestiti in pochi paesi

− l’incremento dell’investimento in obbligazioni, alternati-


ves asset e derivati

− l’aumento del numero di fondi pensione DC rispetto al


DB.

Identificati i trend evolutivi del settore, il prossimo capitolo


sarà dedicato a individuare e discutere i driver che possono aver
concorso a plasmarne gli attuali assetti e gli effetti prospettici sui
mercati finanziari.

3.1.1 La dimensione e l’indice di penetrazione dei fondi


pensione pubblici
Oltre alle necessarie considerazioni di ordine sociale sull’im-
portanza dei fondi pensione nell’economia globale, ad attirare
l’attenzione degli studiosi e le preoccupazioni delle autorità di
vigilanza sono state le notevoli dimensioni assunte dai fondi

82
pensione, in particolare nell’ultimo decennio. Il dibattito, tut-
tora in corso, solleva la questione sulla rilevanza sistemica che
tale dimensione implica che. come vedremo, appare evidente,
ma soprattutto sulla loro rischiosità sistemica, questione ancora
controversa. L’impatto dell’operatività dei fondi pensione sui
mercati finanziari descritto nel primo capitolo in termini di effi-
cienza, innovazione, stabilità e volatilità ha indubbiamente una
magnitudine direttamente proporzionale alla dimensione assunta
dai fondi nei mercati e nelle economie domestiche, oltre che
globalmente. Negli studi in cui si pone l’accento sula notevo-
le dimensione assunta dai fondi pensione, si tralascia spesso di
considerare la partecipazione al mercato degli investitori pubbli-
ci anch’essi di dimensioni elevate. La nostra analisi prende in
considerazione sia il secondo sia il terzo pilastro previdenziale,
seconda la definizione adottata nel primo capitolo, indipenden-
temente dalla loro natura pubblica o privata, purché operanti in
regime di capitalizzazione.
I fondi pensione pubblici al 2010 gestivano attività per un va-
lore di 4.800 miliardi di dollari. La Figura 3.1 presenta l’elenco
dei principali fondi pensione pubblici appartenenti a Paesi OCSE,
l’anno in cui sono stati istituiti e la loro dimensione1 Quest’ulti-
ma è definita sia in termini assoluti, come valore delle attività in
gestione, che in termini relativi come rapporto tra il valore delle
attività e il PIL (Prodotto Interno Lordo) del paese di origine del
fondo, definito anche indice di penetrazione e usato come proxy
della rilevanza del mercato dei fondi pensione nell’economia
domestica. Anzitutto, essa permette di evidenziare i Paesi che
per primi si sono dotati di un pilastro a capitalizzazione, sebbene
ancora di natura pubblica, quali gli Stati Uniti, la Corea e il Porto-
gallo. I più recenti sono, invece, il fondo giapponese, australiano
e quello cileno. In totale, essi gestiscono 4.848,1 miliardi di
1 Per i fondi pensione pubblici gli ultimi dati disponibili sono del 2010.

83
Valore del Portafoglio

Paesi OCSE
Fondo pensione pubblico
Fondato
in miliardi di
dollari
% PIL

Social Security Trust
Stati Uniti
Fund
1940
2.609,0
17,9

Government Pension
Giappone
Investment Fund
2006
1.312,8
25,9

Corea
National Pension Fund
1988
280,4
27,6

Canada
Canadian Pension Plan
1997
136,0
8,6

National Pension Funds
Svezia
(AP1-AP4 and AP6)
2000
124,7
27,2

Social Security Reserve
Spagna
Fund
1997
85,3
6,1

Francia
AGIRC-ARRCO
n.d.
71,7
2,7

Australia
Future Fund
2006
65,8
5,5

Francia
Pension Reserve Fund
1999
49,0
1,9

National Pensions
Irlanda
Reserve Fund
2000
32,3
15,9

Belgio
Zilverfonds
2001
23,3
5,0

Government Pension
Norvegia
Fund - Norway
2006
23,1
5,6

Social Security Financial
Portogallo
Stabilisation Fund
1989
12,8
5,6

Nuova New Zealand
Zelanda
Superannuation Fund
2001
11,2
7,9

Cile
Pension Reserve Fund
2006
3,8
1,9

Messico
IMSS Reserve
n.d.
3,6
0,3

Demographic Reserve
Polonia
Fund
2002
3,4
0,7

Totale
4.848,1
19,6

Figura 3.1: La dimensione dei principali fondi pensione pubblici


dei paesi OCSE (in miliardi di dollari e in % PIL).
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2011. Dati 2010.
84
Altre Valore del Portafoglio!
Fondo Pensione! Fondato! in miliardi di
Economie!
dollari! % PIL!
Arabia General Organisation for
Saudita! Social Insurance ! 1969! 400,0! 106,4!
National Social Security
Cina! Fund! 2001! 126,5! 2,2!
Sustainability Guarantee
Argentina! Fund! 2007! 45,7! 12,3!
Totale! "! "! 572,2! 75,9!
Fondi sovrani con obiettivi pensionistici!
Government Pension
Norvegia! Fund - Global! 1990! 509,1! 122,8!
Russia! National Wealth Fund! 2008! 88,4! 5,9!

Figura 3.2: La dimensione dei principali fondi pensione pubblici


dei paesi non-OCSE e i fondi sovrani con obiettivi
pensionistici (in miliardi di dollari e in % PIL).
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2011. Dati 2010.

dollari, ma le risorse sono largamente concentrate nel fondo degli


Stati Uniti e del Giappone che rispettivamente gestiscono attività
per un valore di 2.609 e 1.312 miliardi di dollari. Seguono il
Canada, la Corea, e la Svezia. Quest’ultime presentano, infine,
l’indice di penetrazione più elevato pari a circa il 27%, contro il
17,9% e 25,9% degli Stati Uniti e del Giappone. Sebbene i fondi
pensione pubblici gestiscano risorse ingenti in questi due paesi,
essi non rivestono rispetto alla loro economia interna un ruolo
così rilevante come in Svezia e Corea a causa del maggiore PIL
che li caratterizza, ma chiaramente sono tra i principali global
players dell’industria dei fondi pensione.

85
La Figura 3.2 segue illustrando i principali fondi pensione pub-
blici di paesi non appartenenti all’OCSE e le attività gestite dai
fondi sovrani aventi espliciti obiettivi pensionistici. In particolare
si segnala il caso dell’Arabia Saudita, il cui valore delle attività
è pari al 106,4% del PIL, rispetto al caso cinese pari a 2,2%. E’
evidente, nuovamente, che tale dato è condizionato dagli elevati
tassi del PIL cinese. L’elenco include anche due fondi sovrani,
rispettivamente della Norvegia e della Russia. Poiché il loro man-
dato include il raggiungimento di obiettivi pensionistici, ma non
in maniera esclusiva, e non sono effettivamente alimentati da con-
tributi, essi generalmente non classificati come fondi pensione.
Ad esempio, nel caso norvegese, il Government Pension Fund-
Global, a differenza del Government Pension Fund-Norway, è un
fondo sovrano, che investe i guadagni derivanti dall’attività petro-
lifera (anche definito Oil Fund) per perseguire (anche) obiettivi
pensionistici di lungo termine.‘
É evidente che dati gli obiettivi posti, in termini d’impatto delle
loro strategie di lungo periodo sul mercato, la loro dimensione
rileva, sebbene essi non abbiano formalmente delle passività: ad
esempio, il report annuale del fondo sovrano norvegese conferma
l’investimento in azioni pari all’1,78mercato azionario europeo,
e 1% di quello globale2 . Con 509 miliardi di dollari di attività, il
fondo si assesta al terzo posto dopo Stati Uniti e Giappone.

3.1.2 La dimensione e l’indice di penetrazione dei fondi


pensione privati
La dimensione dei fondi pensione privati dei paesi OCSE è rap-
presentata graficamente nella Figura 3.3. Essa mostra una grande
variabilità, in larga parte attribuibile a due fattori specifici, quali
il periodo trascorso dalla loro introduzione e l’obbligatorietà a
2 Government Pension Fund - Global Annual Report 2009.

86
138,2!
Paesi Bassi!
Islanda! 128,7!
Svizzera! 110,8!
Australia! 92,8!
Regno Unito! 88,2!
Finlandia! 75,0!
Media Ponderata! 72,4!
Stati Uniti! 70,5!
Canada! 63,7!
Cile! 58,5!
Danimarca! 49,7!
Israele! 49,4!
Irlanda! 46,2!
Media Semplice! 33,9!
Giappone! 25,1!
Nuova Zelanda! 15,8!
Polonia! 15,0!
Messico! 12,9!
Slovacchia! 8,4!
Spagna! 7,8!
Portogallo! 7,7!
Norvegia! 7,4!
Repubblica Ceca! 6,5!
Germania! 5,5!
Estonia! 5,3!
Austria! 4,9!
Italia! 4,9!
Corea! 4,5!
Belgio! 4,2!
Ungheria! 3,8!
Slovenia! 2,9!
Turchia! 2,2!
Lussemburgo! 1,9!
Francia! 0,2!
Grecia! 0,0!
0! 20! 40! 60! 80! 100! 120! 140!

Figura 3.3: L’indice di penetrazione del mercato dei fondi pen-


sione privati nel 2011 per i Paesi OCSE (Valore del
portafoglio in percentuale del PIL)
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2011. Dati 2010.

87
meno dell’adesione, soprattutto per i fondi occupazionali3 (con-
fronta con la Figura 1.3). Ad esempio, nei Paesi Bassi, cui
corrisponde l’indice di penetrazione più elevato, l’adesione è in
sostanza obbligatoria per i lavoratori delle grandi industrie e il
tasso di copertura è oltre il 90%, rispetto al circa 40-50% del
Regno Unito, Stati Uniti e Canada e meno del 10% negli altri
Paesi4 . Hanno adesione obbligatoria anche l’Australia, Finlandia
e Svizzera. L’Islanda, al secondo posto della classifica basata
sull’indice di penetrazione, rappresenta un caso peculiare5 . Dal
1980 al 2007, gli asset dei fondi pensione islandesi hanno cono-
sciuto una significativa espansione passando dal 7% al 133% del
PIL, a fronte dello smantellamento del sistema pubblico. Grazie
all’elevata diversificazione internazionale del portafoglio, essi
hanno attutito gli effetti della crisi internazionale e dell’economia
islandese, mantenendo l’indice pari al 129% nel 2011. In coda, si
segnala il caso di Italia, Francia Grecia, Germania, in cui i fondi
pensione privati giocano ancora un ruolo limitato. Non a caso,
a questi paesi corrispondono le maggiori spese pensionistiche
legate al sistema pubblico. Nel caso italiano, l’elevata contribu-
zione al sistema pubblico, è stato da tempo segnalata come uno
dei fattori, che accanto alla mancata consapevolezza del futuro
previdenziale offerto dal sistema pubblico, è causa della scarsa
adesione ai fondi pensione privati6 .

3 Davis 1995.
4 Boeri 2006.
5 Alcuni autori sottolineano il ruolo dei fondi pensioni islandese nell’eccesso

di finanziarizzazione che ha condotto alla crisi dell’economia islandese nel


2009. In particolare, è stato rilevato il loro ruolo nell’alimentare la bolla
immobiliare attraverso l’acquisto di obbligazioni ipotecarie. Tra gli altri si
veda: Coats 2011.
6 Gli autori sottolineano che il valore delle risorse destinate alla previdenza

complementare è minore laddove il sistema previdenziale pubblico è più


esteso. In Italia, l’ampia dimensione del sistema pubblico può generare

88
Per completezza, la Figura 3.4 riporta la dimensione dei fondi
pensione privati anche dei paesi che non appartengono all’OCSE.
L’elenco è limitato dalla disponibilità dei dati. La classifica
presenta un notevole gap tra le prime quattro, cui corrispondono
economie emergenti con tassi di crescita del PIL sostenuti, ed
economia in via di sviluppo.
In molti di questi paesi, la costituzione di fondi pensione è
stata recente, e soprattutto non è complementare al sistema pub-
blico, bensì l’unica forma previdenziale istituzionale cui aderire,
sebbene essa sia volontaria. Fa eccezione l’India, a pieno titolo
tra le economie emergenti, ma con un indice di penetrazione
molto più basso. La motivazione risiede, come accennato prima,
nel fatto che l’introduzione dei fondi pensione indiani è relati-
vamente recente così come gli incentivi fiscali che il governo
indiano ha concesso solo negli ultimi anni.
Per consentire una visione dinamica del fenomeno, la configu-
razione più recente è stata confrontata, ove possibile, con quella
dei dieci anni precedenti. La Figura 3.5 mostra l’evoluzione del
valore delle attività in gestione dei fondi pensione all’indomani
dello scoppio della bolla speculativa dotcom sui mercati azionari
del 2000 fino al 2011, anno dello scoppio della cosiddetta crisi
dei debiti sovrani, per i paesi con mercati dei fondi pensione svi-
luppati. Essa include, quindi, anche la crisi dei mutui sub-prime
e il crollo di Lehman Brother del biennio 2007-2008. Confron-
tando gli estremi delle serie storiche, è evidente il drammatico
aumento della dimensione dei fondi pensione su tutto l’orizzonte
considerato. In media, per i paesi considerati esso è stato pari a
circa il 63%, con un massimo pari all’80% per l’Australia e 75%
per il Cile e un minimo per gli Stati Uniti pari al 32%. Tuttavia,
tra il 2001 e il 2011, si osservano delle flessioni nell’andamen-

un effetto “spiazzamento” (crowding out). Boeri 2006; Sull’argomento si


veda: Marinelli 2012.

89
to. In particolare in corrispondenza del 2002, in piena tempesta
perfetta, le maggiori flessioni sono riscontrate per gli Stati Uniti,
il Regno Unito e i Paesi Bassi. Come vedremo tali paesi erano
a quella data caratterizzati dalla maggiore esposizione in azioni,
l’asset class maggiormente colpito durante quella crisi. Si osser-
va, quindi, una crescita costante fino al 2007, escluso il Giappone
il cui andamento è stabile in tutto l’arco temporale analizzato.

Hong Kong (Cina)! 32,5!


Colombia! 17,0!
Perù! 16,9!
Media Ponderata! 15,1!
Brasile! 13,8!
Costa Rica! 8,7!
Media Semplice! 7,0!
Bulgaria! 6,1!
Tailandia! 5,9!
Macedonia! 3,6!
Russia! 3,2!
Indonesia! 1,8!
Romania! 1,2!
Latvia! 0,8!
India! 0,2!
Ucraina! 0,1!
Pakistan! 0,0!
Albania! 0,0!
0! 10! 20! 30! 40!

Figura 3.4: L’indice di penetrazione del mercato dei fondi pen-


sione privati nel 2011 per i Paesi non-OCSE (Valore
del portafoglio in percentuale del PIL)
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2011. Dati 2010.

90
Tra il 2003 e il 2007, il tasso di crescita delle attività è stato
pari in media al 9% su base annuale7 . Con lo scoppio della crisi
dei mutui sub-prime vi è stata una nuova flessione, molto più
sensibile e generalizzata della precedente, probabilmente dovuta
al diretto coinvolgimento dei fondi pensione nei titoli frutto della
cartolarizzazione dei crediti delle banche.
Al 2011 le perdite ingenti derivanti dalla crisi del credito sem-
brano in gran parte recuperate, con valori delle attività nuovamen-
te a livelli prossimi al pre-2007. Solo alcuni paesi hanno attività
inferiori a quelle del 2007: il Belgio (-10%), Irlanda (-13%),
Giappone (-8%), Spagna (-35%), % Portogallo (-12%) e Stati
Uniti (-3%).
7 Impavido e Tower 2009.

Paesi Bassi!
140!
Islanda!
120! Svizzera!
Australia!
100!
Regno Unito!
80! Finlandia!
Stati Uniti!
60!
Canada!
40! Cile!
Danimarca!
20!
Israele!
0! Irlanda!
2001!2002!2003!2004!2005!2006!2007!2008!2009!2010!2011!
Giappone!

Figura 3.5: L’evoluzione dell’indice di penetrazione per paesi


con mercati dei fondi pensione privati sviluppati (in
percentuale del PIL) dal 2001 al 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2012. Dati 2011.

91
Non sono visibili gli effetti della crisi del debito sovrano dei
paesi europei, probabilmente perché a quella data la crisi è limita-
ta al caso greco (scoppiato nel 2010) e sul finire del 2011 a quello
italiano. D’altronde, c’è da chiedersi quale effetto aspettarsi dalla
crisi del debito sui portafogli obbligazionari dei fondi pensione.
Non è, infatti, scontato che l’effetto sia stato complessivamente
negativo, come appare invece il caso della crisi del credito. Tale
aspetto sarà analizzato nel prossimo capitolo. Tuttavia, i dati
provvisori del 2012 ci dicono che le nuove incertezze sulla crisi
del debito, in espansione tra gli Stati europei, e quelle relative
alla recessione globale hanno invertito il trend positivo registrato
sui mercati azionari fino al 2011, colpendo ancora una volta i

Polonia!
16!
Messico!
14!
Slovacchia!
12!
Spagna!
10!
Repubblica
8! Ceca!
Germania!
6!
Estonia!
4! Italia!
2! Corea!
0! Slovenia!
2001!2002!2003!2004!2005!2006!2007!2008!2009!2010!2011!

Figura 3.6: L’evoluzione dell’indice di penetrazione per pae-


si con mercati dei fondi pensione privati in via di
sviluppo (in percentuale del PIL) dal 2001 al 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2012. Dati 2011.

92
fondi pensioni con le maggiori esposizioni in queste azioni, ma
anche i portafogli obbligazionari con forti esposizioni in titoli
governativi dei Paesi colpiti dalla crisi del debito sovrano (Grecia,
Spagna, Italia, Portogallo e Irlanda).
Confrontando le Figure 3.6 e 3.7, si evidenzia il caso dei paesi
dell’Est-europeo quali Polonia, Estonia e Ungheria che hanno
chiuso il 2011 con enormi difficoltà sebbene con risorse gestite al
2010 molto elevate, a causa delle estreme condizioni di instabilità
delle relative economie, i cui governi hanno avanzato proposte
per “trasferire” queste ingenti risorse dai fondi privati alle casse
dello Stato. Per quanto concerne i paesi latino-americani, le
attività dei fondi pensione sono cresciute in media del 22% tra il
2003 e il 2008.

18!
N. Zelanda!
16!
Portogallo!
14!
Norvegia!
12!
Austria!
10!
8! Belgio!

6! Ungheria!

4! Turchia!
2! Lussemburgo!
0!
Francia!
2001!2002!2003!2004!2005!2006!2007!2008!2009!2010!2011!

Figura 3.7: L’evoluzione dell’indice di penetrazione per paesi


con mercati dei fondi pensione privati poco sviluppati
(in percentuale del PIL) dal 2001 al 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2012. Dati 2011.

93
Infine, la Figura 3.8 riassume, stavolta in termini assoluti, il
trend di crescita per regione delle attività gestire dai fondi pen-
sione privati. Su scala globale, il trend di crescita più sostenuto
riguarda le attività dei fondi pensione dei paesi dell’OCSE, ossia
quelli con economie più sviluppate, con ritmi sostenuti fino al
2007 e poi in ripresa nel 2011. A fronte di un ammontare di
risorse iniziali pari a 10.000 miliardi di dollari, nel 2011 le loro
risorse sono raddoppiate. Pertanto, il prosieguo dell’analisi, si
focalizzerà su questi paesi, con una maggiore attenzione rivolta
ai paesi con una maggiore concentrazione delle attività.

$ 22.000! Paesi
OCSE!
$ 20.000!
$ 18.000! Paesi
$ 16.000! G20!
$ 14.000! Area
$ 12.000! Euro!
$ 10.000! America
$ 8.000! Latina!
$ 6.000!
Asia!
$ 4.000!
$ 2.000!
$ 0! Totale!
2001! 2002! 2003! 2004! 2005! 2006! 2007! 2008! 2009! 2010! 2011!

Figura 3.8: La distribuzione per regione delle attività in gestio-


ne dei fondi pensione privati in termini assoluti:
l’evoluzione dal 2001 al 2011 (espresso in miliardi
di dollari)
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2012. Dati 2011.

94
3.1.3 La concentrazione delle attività dei fondi
Il secondo approfondimento riguarda il livello di concentrazione
dell’industria su scala globale: a questo proposito, la Figura 3.9
mostra la distribuzione geografica delle attività dei fondi pensio-
ne dei paesi OCSE. Le attività sono notevolmente concentrate nei
fondi pensione degli Stati Uniti (55%), seguiti da Regno Unito,
Giappone, Paesi Bassi, Australia, Canada e Svizzera, sebbene
con percentuali sensibilmente inferiori. Il resto dei paesi comples-
sivamente gestisce solo l’8% del totale. Purtroppo non abbiamo
molte informazioni sulla dimensione locale della concentrazione
degli asset, ossia se le attività complessive all’interno di ogni

Svizzera! Altri paesi


3%! OCSE!
Canada! 8%!
5%!
Australia!
6%!
Paesi Bassi!
6%! Stati Uniti!
55%!
Giappone!
7%!

Regno Unito!
10%!

Figura 3.9: La distribuzione geografica delle attività dei fondi


pensione nei paesi OCSE nel 2011 (in percentuale al
totale delle attività dei paesi OCSE).
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2012. Dati 2011.

95
paese siano concentrate in pochi o molti fondi pensione. Gli
unici dati a disposizione ci confermano come vi sia un’elevata
concentrazione nel mercato olandese, in cui risiedono due tra
i più grandi fondi pensione privati tra quelli dei Paesi OCSE,
l’ABP che gestisce oltre 312,3 miliardi di dollari e il PFZW che
ne gestisce 131,8: insieme essi gestiscono risorse pari al 55% del
PIL dei Paesi Bassi. Negli Stati Uniti, il fondo Calpers e Calstrs
gestiscono insieme attività per un valore di circa 350 miliardi di
dollari.
L’elevata concentrazione dell’industria in soli sette paesi, ren-

Stati Uniti! 67,3!


55,2!

Regno Unito! 10,1! 9,7!

Giappone! 7,2! 7,1!

2,5!
Australia! 5,5!
3,8!
Paesi Bassi! 5,7!
3,5!
Canada! 5,3!

2,4!
Svizzera! 2,9!
3,7!
Altri paesi OCSE! 8,0!

0! 10! 20! 30! 40! 50! 60! 70! 80!

2001! 2011!

Figura 3.10: La distribuzione geografica delle attività dei fondi


pensione nei paesi OCSE (in percentuale del totale
delle attività dei paesi OCSE) dal 2001 al 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su OCSE Global Pension
Statistics 2012. Dati 2011.

96
de l’analisi dei comportamenti dei fondi in questi paesi partico-
larmente rilevante. Essa suggerisce, inoltre, come siano princi-
palmente gli effetti legati all’introduzione di novità contabili e
regolamentari in questi Paesi e la loro vulnerabilità alle variazioni
dello scenario congiunturale (demografico e dei tassi d’interes-
se), ad avere le maggiori conseguenze sui mercati finanziari, in
termini di effetti sulle riallocazioni nelle strategie d’investimento.
Laddove poi si riscontri una concentrazione elevata anche all’in-
terno del paese, dove pochi intermediari gestiscono la maggior
parte delle risorse, la potenziale amplificazione degli effetti pas-
sa attraverso casse di risonanza molto più potenti in termini di
propagazione. Come in precedenza, per consentire una visione
dinamica del fenomeno, la configurazione del 2011 è stata con-
frontata con quella del 2001. La Figura 3.10 mette a confronto il
valore delle attività dei fondi pensione rispetto al totale OCSE nei
due anni. Pur essendo il mercato dominante, la concentrazione
degli asset da parte degli Stati Uniti è in un trend negativo. Esso
è passato dal 67,3% del 2001 al 55,2% del 2011. La principale
spiegazione di tale % fenomeno è sostanzialmente riconducibile
all’espansione dei fondi pensione negli altri paesi OCSE.

3.2 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione:


l’evoluzione dal 2001 al 2011
I fondi pensione investono sui mercati finanziari attraverso l’ac-
quisito di azioni, obbligazioni, crediti, attività liquide sotto forma
di depositi e di investimenti diretti e indiretti in immobili (real
estate). Tali asset classes rappresentano gli investimenti tradizio-
nali per i fondi pensione. Le decisioni d’investimento cambiano
molto da paese a paese e riflettono principalmente le condizioni
congiunturali e macroeconomiche, il livello di sviluppo raggiunto
dal mercato finanziario domestico e le misure di vigilanza vigenti.

97
In generale, a partire dal 2000 si è assistito a una riduzione delle
risorse investite in titoli azionari a favore di titoli obbligazionari
e di un ampliamento dell’universo delle asset classes a favore di
alternatives asset8 come hedge funds, private equity, commodity,
prodotti strutturati e derivati, tra cui in particolare interest, credit,
equity e currency derivatives. Tale fenomeno è stato convergente
con degli importanti interventi regolamentari in molti paesi OC-
SE in materia di limiti sugli investimenti. Nella maggior parte
dei casi, essi hanno condotto a una revisione al ribasso dei limiti
quantitativi e qualitativi sugli investimenti, e al rialzo invece dei
limiti in tema di concentrazione dei singoli emittenti9 , in una
prospettiva di crescente affermazione del principio definito di
“persona prudente”10 , cui è ispirata anche la prima direttiva eu-
ropea IORP11 in attesa di modifica. Definiamo tale fenomeno
convergente, poiché come vedremo nel prossimo capitolo, l’al-
lentamento della regolamentazione sui limiti agli investimenti
potrebbe non essere stato il principale driver di mutamento delle
strategie d’investimento in alternative asset e derivati.
I dati a disposizione ci permettono di analizzare separatamente
i portafogli dei fondi pensione pubblici e privati. Per i fondi
pensioni pubblici i dati più recenti risalgono al 2009, ma molti
dettagli sull’allocazione delle singole asset classes sono forniti,
anche con riferimento alla loro origine domestica o estera e alla

8 Per una definizione di alternatives asset, si veda: OECD 2011a. Essendo la


definizione di alternatives soggetta alla continua evoluzione del mercato fi-
nanziario, l’organismo internazionale indipendente sulla vigilanza dei fondi
pensione privati, propende per considerare come tali le attività finanziarie
diverse da azioni quotate, obbligazioni e cassa.
9 Per un approfondimento delle revisioni apportate alla normativa in tema di

limiti agli investimenti nei principali peasi OCSE, si veda: OECD 2011c.
10 Sui vantaggi dell’adozione del principio della persona prudente, si veda:

Davis 2002b.
11 EIOPA 2011a.

98
dimensione degli investimenti in derivati. Per i fondi pensione
privati, i dati più recenti sono del 2011, ma meno dettagliati
per le singole asset classes. Tuttavia, essi ci consentono di con-
frontare il portafoglio del 2011 con il portafoglio del 2001 per i
principali paesi con mercati dei fondi pensione sviluppati (Stati
Uniti, Regno Unito, Giappone, Australia, Paesi Bassi, Canada,
Svizzera). Infine, l’analisi presenta l’evoluzione del rendimento
del portafoglio nell’intero periodo dal 2001 al 2011.

3.2.1 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione pubblici


Le scelte d’investimento dei fondi pensione pubblici sono carat-
terizzate da una minore pressione in termini di raggiungimento
degli obiettivi, ma presumibilmente da una maggiore pressione
politica, soprattutto legata al finanziamento dei debiti pubblici
dei paesi. Complessivamente, nei fondi pensione dei paesi OCSE
il 58% è investito in obbligazioni, il 26% in azioni, 7% in attività
liquide e il 9,4% in alternatives asset. Dalla Figura 3.11 emerge,
però, un’elevata eterogeneità tra i diversi paesi. Notiamo una
distinzione tra: paesi i cui fondi pensione pubblici investono il
100% del loro portafoglio in obbligazioni, quali gli Stati Uniti,
il Belgio e la Spagna; paesi quali Francia, Messico, Polonia e
Portogallo con una quota inferiore al 100% ma superiore al 30%
in obbligazioni; paesi con una quota investita in obbligazioni
inferiore al 30%, come Canada, Australia e Nuova Zelanda, che
preferiscono investire la quota maggiore del proprio portafoglio
in azioni (40%) e diversificare con una quota rilevante di alter-
native asset; infine, abbiamo paesi come l’Irlanda e la Norvegia
con investimenti in azioni superiori al 40%.
I dati a disposizione ci permettono di distinguere tra investi-
menti in obbligazioni estere, societarie, titoli di stato, mortgage
backed securities (MBS) e altri prodotti strutturati, in percentuale

99
Cassa e Depositi! Obbligazioni! Crediti! Azioni! Real estate!

Australia!
Belgio!
Canada!
Francia!
Irlanda!
Messico!
N. Zelanda!
Norvegia!
Polonia!
Portogallo!
Spagna!
Stati Uniti!
0%! 20%! 40%! 60%! 80%! 100%!

Figura 3.11: La composizione di portafoglio dei fondi pensione


pubblici in attività tradizionali nel 2009.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2009.

del valore del portafoglio obbligazionario (Figura 3.12). Gli Stati


Uniti investono tutte le loro risorse sul mercato domestico in titoli
di stato. Questi ultimi rappresentano una quota importante anche
per Canada, Francia, Messico ma soprattutto Spagna, Portogallo
e Polonia. Per il Belgio mancano informazioni complete sul por-
tafoglio obbligazionario, che sappiamo, essere composto di titoli
di Stato per una quota inferiore al 10%, ma per il restante 90%
sappiamo che è investito in obbligazioni diverse dai titoli di stato
ed emesse sul mercato domestico. Abbiamo invece informazioni
dettagliate su MBS e prodotti strutturati: al 2009, Norvegia e
Nuova Zelanda hanno quote, pur se molto basse, in MBS, mentre
sorprende la quota di poco inferiore al 10% in prodotti strutturati
del Messico.

100
Titoli di Stato! Obbligazioni corporate!
MBS: Mortgage-backed securities! Altri prodotti strutturati!

Belgio!
Canada!
Francia!
Messico!
N. Zelanda!
Norvegia!
Polonia!
Portogallo!
Spagna!
Stati Uniti!
0%! 20%! 40%! 60%! 80%! 100%!

Figura 3.12: La composizione del portafoglio obbligazionario dei


fondi pensione pubblici (% del valore della quota
obbligazionaria).
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2009.

La Figura 3.13, contribuisce a dare ulteriori informazioni sugli


alternatives asset, distinguendo tra hedge funds, private equity e
altri alternative asset che includono anche investimenti in com-
modities e derivati. Purtroppo è proprio questa voce, per la quale
abbiamo solo il dato aggregato, a essere presente nel portafoglio
di più paesi con quote anche significative: pari a circa il 2,5%
in Australia, 8% in Irlanda, 9% in Nuova Zelanda, 11% In Por-
togallo e infine, quota inferiore a 2% per Norvegia e Portogallo.
Singolare è invece il caso della Nuova Zelanda, che ha scelto di
allocare il 15% del suo portafoglio in hedge funds.
Sull’investimento diretto in strumenti derivati abbiamo infor-
mazioni solo per Canada, Nuova Zelanda, Norvegia e Portogallo

101
Hedge Funds! Private Equity! Altri Alternative asset e derivati!

Australia!

Canada!

Francia!

Irlanda!

N. Zelanda!

Norvegia!

Portogallo!

0%! 5%! 10%! 15%! 20%! 25%! 30%!

Figura 3.13: La composizione del portafoglio dei fondi pensione


pubblici in alternatives asset.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2009.

(Figura 3.14). I dati sono disponibili solo come valore nozionale


espresso nella valuta domestica, che non consente né una valuta-
zione dell’effettiva esposizione né una comparabilità in termini
assoluti. Possiamo tuttavia evincere che gli strumenti derivati più
utilizzati sono i derivati sul credito, sul tasso di cambio e derivati
su azioni o indici azionari. La forte quota di questi ultimi in
Canada, fa ipotizzare il perseguimento ancora in atto di strategie
di portfolio insurance. L’investimento in currency derivatives
sembra invece legato, come dimostra la Figura 3.15, alla quota
di azioni e obbligazioni estere in portafoglio, come nel caso di
Canada, Nuova Zelanda e Norvegia.

102
Credit derivatives! Currency derivatives! Equity derivatives! Valore Portafoglio!

Canada!

N. Zelanda!

Norvegia!

Portogallo!

-! 20 ! 40 ! 60 ! 80 !
Valore Nozionale espresso in milioni della valuta domestica!

Figura 3.14: L’investimento dei fondi pensione pubblici in


strumenti derivati.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2009.

3.2.2 Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privati


L’investimento in azioni è diminuito nel 2011 nella maggior parte
dei paesi OCSE: nessuno di essi ha allocato risorse superiori al
50% del portafoglio in quest’asset class. Tuttavia, le azioni
rappresentano la quota maggiore per gli Stati Uniti: 48,1% in
azioni contro 26% in obbligazioni Al 2001, invece, vi erano tre
paesi con una quota investita in azioni superiore al 50% (Irlanda,
Regno Unito e Stati Uniti).
Al declino della quota in azioni, ha corrisposto un aumento
nell’allocazione di alternatives asset e investimenti a breve ter-
mine e, in alcuni paesi, a una forte riallocazione delle risorse da
azioni a obbligazioni e titoli di stato. Con riferimento al cam-
pione di paesi selezionati sulla base della concentrazione delle

103
Azioni estere % tot.! Obbligazioni estere % tot.!
Canada!
Giappone!
Spain!
Norvegia!
Francia -
Portogallo!
Svezia - AP4!
Svezia - AP3!
Svezia - AP1!
N. Zelanda!
0! 20! 40! 60! 80! 100!

Figura 3.15: L’investimento dei fondi pensione pubblici in azioni


e obbligazioni estere (% dei relativi portafogli).
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2009.

attività, tale riallocazione del portafoglio tra il 2001 e il 2011 (si


vedano Figura 3.16 e Figura 3.17) ha riguardato: i Paesi Bassi,
che hanno ridotto la quota in azioni del 14,3% e aumentato quella
in obbligazioni del 5,9%; il Canada, con una riduzione del 9,1%
delle azioni a favore di un aumento del 2,7% in obbligazioni; gli
Stati Uniti e Svizzera, hanno investito il 4,7% e il 4,4% in più di
risorse in obbligazioni e ridotto la quota in azioni del 6,5% e del
2,2%, rispettivamente; il Regno Unito ha ridotto l’esposizione in
azioni di circa il 30%, e aumentato la quota in obbligazioni del
2%. Fa eccezione l’Australia, che invece, ha aumentato la quota
in azioni e ridotto quella in obbligazioni. In ogni caso, appare
evidente che non ci sia stata una perfetta sostituzione tra azioni e
obbligazioni, quanto piuttosto l’ampliamento delle asset classes.
Tra questi abbiamo considerato separatamente gli investimenti in
real estate che, tradizionalmente, per i fondi pensione rappresen-
tano un investimento tipico, visto il lungo orizzonte temporale

104
Cassa e Depositi! Obbligazioni! Crediti! Azioni!
Real Estate! Fondi Comuni! Altri Investimenti!

Stati Uniti!

Regno Unito!

Svizzera!

Paesi Bassi!

Giappone!

Canada!

Australia!

0! 20! 40! 60! 80! 100!

Figura 3.16: Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privati


nel 2011
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD, Pension Market
in Focus 2012, Statistical Annex (dati del Regno Unito al 2010).

d’investimento, ma anche la parziale copertura al rischio d’infla-


zione che essi offrono. La stessa considerazione vale anche per
gli investimenti in crediti, sebbene la finalità sia in questo caso
di ottenere benefici di diversificazione. Notiamo, infatti, che tali
investimenti si sono mantenuti su livelli abbastanza stabili nel
tempo dal 2001 al 2011 (fa eccezione il Giappone cui è preclusa
la possibilità di questo tipo d’investimento). Vi è stato, invece un
incremento in hedge fund e private equity soprattutto in Svizzera,
mentre purtroppo le altre tipologie di alternatives asset ricadono
nella voce Altri investimenti, di cui abbiamo solo l’informazio-
ne aggregata, ma sappiamo si riferisce anche a investimenti in
commodites e derivatives. La quota Altri Investimenti, è notevol-
mente cresciuta soprattutto in Giappone, Canada e Regno Unito.

105
Cassa e Depositi! Obbligazioni! Crediti!
Azioni! Real Estate! Fondi Comuni!
Hedge Funds! Private Equity! Altri Investimenti!

Stati Uniti!

Regno Unito!

Svizzera!

Paesi Bassi!

Giappone!

Canada!

Australia!

0! 20! 40! 60! 80! 100!

Figura 3.17: Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privati


nel 2001
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD, Pension Market
in Focus 2012, Statistical Annex (dati del Regno Unito al 2010).

L’aspetto più significativo, è pero, soprattutto l’aumento rilevante


d’investimenti in fondi comuni d’investimento, generalizzato a
tutti i paesi tranne Giappone e Australia. Sebbene non abbiamo
informazioni dettagliate anche in questo caso, sulla tipologia di
fondo comune (azionario, obbligazionario, bilanciato, immobi-
liare) cui i fondi affidano la gestione delle loro risorse, questa
evidenza mostra come la rete d’interconnessioni, definita nel
primo capitolo network della previdenza, si è allargata anche
a quest’altra tipologia di intermediari finanziari, che spesso fa
riferimento a sua volta al sistema bancario.
Infine la Figura 3.18, mostra il rendimento del portafoglio dei
fondi pensione privati per i mercati fin qui analizzati. E’ interes-

106
30! Australia!
25!
20! Canada!

15!
Giappone!
10!
5!
Paesi Bassi!
0!
-5! Svizzera!
-10!
-15! Regno Unito!

-20!
2002! 2003! 2004! 2005! 2006! 2007! 2008! 2009! 2010! 2011! Stati Uniti!

Figura 3.18: Il rendimento medio annuale del portafoglio dei


fondi pensione privati dal 2002 al 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD, Pension Market
in Focus 2012, Statistical Annex (dati Regno Unito al 2010).

sante notare come ci sia un andamento comune per l’Australia, il


Canada, i Paesi Bassi e la Svizzera, suggerendo intuitivamente
la presenza di comportamenti gregari. Completamente diversa
è, invece, l’evoluzione del rendimento per gli Stati Uniti e il
Regno Unito, caratterizzato anche da una volatilità sensibilmente
inferiore. Il Giappone segue un andamento ancora diverso: a
differenza di tutti gli altri paesi, all’indomani della tempesta per-
fetta, esso presenta un rendimento molto positivo (quasi 30%),
contro i rendimenti degli altri paesi compresi tra zero e -10%.
La Figura mostra anche l’impatto della crisi del credito 2007-
2008. In particolare, possiamo notare che nel 2007, laddove
erano già emerse le prime turbolenze sul mercato, queste ave-

107
vano interessato negativamente solo i rendimenti di Giappone,
Stati Uniti e Regno Unito, in misura minore, e per variazioni
piuttosto contenute: -5%, -2,7% e -0,2% rispettivamente. Nel
2008, invece i rendimenti sono negativi per tutti i paesi analizzati,
con le variazioni negative maggiori per i Paesi Bassi (-17,3%),
il Canada (-16,9%) e il Giappone (-13,4%). Seguono Australia,
con rendimenti negativi pari all’11,5%, Stati Uniti con -6,7% e
Regno Unito con -0,9%. Si evince che, quindi, le perdite mag-
giori relative alla crisi del credito non hanno necessariamente
interessato in misura maggiore gli Stati Uniti, ossia il paese in
cui quella crisi aveva avuto origine, ma soprattutto gli altri paesi.
Infine, al 2011, rendimenti nuovamente negativi si registrano per
Stati Uniti, Regno Unito e Giappone.

3.3 Le scelte dei fondi pensione a prestazione


definita e quelli a contribuzione definita.
La distinzione tra fondi a prestazione (DB) e fondi a contribuzio-
ne definita (DC), come abbiamo visto, può avere riflessi diversi
sulle decisioni di allocazione delle risorse ma soprattutto sul
trasferimento di rischio che i secondi operano dal fondo ai lavo-
ratori aderenti. Ne deriva che maggiore è l’importanza dei fondi
pensione a prestazione definita, in termini di asset gestiti, nell’e-
conomia di un paese, ma anche nell’economia globale, maggiore
sarà la gestione professionale dei rischi che derivano dall’inve-
stimento sui mercati finanziari. Allo stesso modo, maggiore è
l’importanza dei fondi a contribuzione definita, maggiore sarà
la gestione degli stessi rischi affidata alle conoscenze dei singoli
lavoratori aderenti a questi fondi.
La Figura 3.19 rivela che tra il 2001 e il 2011, il valore com-
plessivo delle attività gestite in tutti i paesi OCSE dai fondi a
prestazione definita (inclusi ibridi e misti) è diminuita dal 69,7%

108
Fondi a prestazione definita! Fondi a contribuzione definita!

100!
30,3! 35,0!
80!

60!

40!
69,7! 65,0!
20!

0!
2001! 2011!

Figura 3.19: La distribuzione delle attività tra fondi a prestazione


definita e fondi a contribuzione definita nel 2001 e
2011 (in percentuale del valore complessivo delle
attività).
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD, Pension Market
in Focus 2012, Statistical Annex (dati Regno Unito al 2010).

al 65%, a favore quindi di un aumento proporzionale delle attività


gestite dai fondi a contribuzione definita. In particolare, i dati sui
singoli paesi, ci dicono che gran parte della variazione osservata
è legata al mercato statunitense, in cui le attività gestite dai fondi
a prestazione definita sono cadute del 6,6%. Ciò vuol dire che vi
è stato un trasferimento notevole di rischi a carico dei lavoratori,
e quindi dell’economia reale statunitense.
É interessante integrare questo dato con l’analisi delle scelte di
portafoglio, distinguendo tra le due tipologie di fondi, DB e DC.
Nella Figura 3.20 abbiamo informazioni per alcuni Paesi con
la presenza di fondi DB. Per il Canada, distinguiamo anche tra
fondi tradizionali ibridi e misti. I dati sono, inoltre, disponibili
anche per l’Italia, così da consentirci un confronto con gli altri

109
Cassa e Depositi! Obbligazioni! Crediti!
Azioni! Real Estate! Fondi Comuni!
Hedge funds! Private equity funds! Prodotti strutturati!
Altri investimenti!

Canada (I/M)!
Stati Uniti!
Norvegia!
Italia!
Israele!
Finlandia!
Danimarca!
Canada!
0! 20! 40! 60! 80! 100!

Figura 3.20: Le scelte di portafoglio dei fondi pensione a presta-


zione definita (tradizionali, ibridi, misti) per aree
geografiche nel 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2011.

paesi. E’ evidente che, dato la disponibilità su un numero ridotto


di paesi, non è possibile trarne conclusioni generalizzabili a tutti
i paesi OCSE, ma facendo parte del campione Canada e Stati
Uniti, possiamo avere delle importanti informazioni su dove si
sono indirizzati i flussi di risorse, ingenti, gestite da questi paesi.
Al 2011, i fondi DB hanno quote in obbligazioni non infe-
riori al 20%, e oltre il 50% in Danimarca e Israele. Tra i paesi
analizzati, gli Stati Uniti detengono in termini relativi meno obbli-
gazioni ma più azioni (circa 40%). L’investimento in real estate
è presente in tutti i paesi con quote tra il 510%, tranne in Italia
in cui si arriva a una quota superiore al 20% (solo investimenti
indiretti in real estate). Coerentemente con quanto visto prima,

110
Cassa e Depositi! Obbligazioni! Crediti! Azioni!
Real Estate! Fondi Comuni! Altri investimenti!

Canada (I/M)!
Stati Uniti!
Norvegia!
Italia!
Israele!
Finlandia!
Danimarca!
Canada!

-30! -20! -10! 0! 10! 20! 30!

Figura 3.21: Le scelte di portafoglio dei fondi pensione privati


nel 2001
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2011.

inoltre, i fondi investono molto, soprattutto negli Stati Uniti, in


quote di fondi comuni e in Altri investimenti, ossia la voce che
include tutte le asset classes non tradizionali come commodities
e derivati. La Figura 3.21 ci mostra le variazioni per ogni asset
classes per ogni paese. Risalta particolarmente la notevole di-
minuzione dell’investimento in azioni per Canada, Danimarca,
Italia, Norvegia, ma anche Stati Uniti (lato sinistro del grafico) a
fronte dell’aumento in obbligazioni, fondi comuni e altri investi-
menti. L’Italia mostra infine anche una diminuzione della quota
in obbligazioni e attività liquide, a fronte di un maggior aumento
nella parte real estate.
La Figura 3.22 mostra le scelte di portafoglio dei fondi DC
senza garanzie di rendimento minimo. Le informazioni disponi-

111
bili sono relative solo all’Italia, il Portogallo, gli Stati Uniti e il
Canada. Ricordiamo però che questi ultimi sono tra i principali
mercati dei paesi OCSE. Possiamo notare che, rispetto ai fondi
DB è minore la componente in real estate e altri investimenti,
ed è presente, com’è ragionevole attendersi, una quota investita
in contratti assicurativi. Osserviamo, inoltre, che non ci sono
differenze sensibili tra fondi DC e DB in termini di allocazione
delle risorse tra azioni e obbligazioni, per il mercato canadese.
Per gli Stati Uniti, invece, i fondi DC investono meno in obbli-
gazioni e più in azioni, che rappresentano la quota maggiore
del portafoglio (oltre il 40%). Per l’Italia, notiamo che la quota
investita in obbligazione, ma soprattutto in azioni è molto più

Cassa e Depositi! Obbligazioni! Crediti!


Azioni! Real Estate! Fondi Comuni!
Contratti assicurativi! Altri investimenti!

Stati Uniti!

Portogallo!

Italia!

Canada!

0! 20! 40! 60! 80! 100!

Figura 3.22: Le scelte di portafoglio dei fondi pensione a contri-


buzione definita (non protetti) per aree geografiche
nel 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2011.

112
elevata che per i fondi DB, a fronte dell’assenza d’investimenti
in real estate.
Concludiamo la nostra analisi con la Figura 3.23, che riporta
le variazioni delle quote di investimento per ciascuna asset class
per ogni Paesi. E’ interessante notare come la quota di azioni
investita dai DC degli Stati Uniti pari nel 2011 a oltre il 41%,
era superiore nel 2001 di quasi il 7%, così come la quota in
obbligazione era inferiore del 4%. Per il Canada, notiamo che
le variazioni dei fondi DC corrispondono a quelle dei fondi DB,
ossia a minor investimento in azioni, a un maggiore investimento
in obbligazione e a una maggiore diversificazioni attraverso real
estate, fondi comuni e altri investimenti. Il Portogallo ha invece

Cassa e Depositi! Obbligazioni! Crediti!


Azioni! Real Estate! Fondi Comuni!
Contratti assicurativi! Altri investimenti!

Stati Uniti!

Portogallo!

Italia!

Canada!

-30! -20! -10! 0! 10! 20! 30!

Figura 3.23: Le variazioni nelle scelte di portafoglio dei fondi


pensione a contribuzione definita (non protetti) dal
2001 al 2011.
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2011.

113
puntato tutto sull’investimento in fondi comuni. Per l’Italia, è
evidente un forte disinvestimento in real estate e attività liquide,
e un aumento della quota in obbligazioni, ma anche azioni, fondi
comini e altri investimenti.
Ricapitolando, i fondi DB sembrano preferire l’investimento
in obbligazioni, la cui quota è stata aumentata dal 2001 al 2011,
a fronte di una riduzione d’investimenti in azioni. Per i fondi DC,
notiamo una maggiore preferenza per le azioni, la cui quota è
però diminuita a fronte dell’aumento, anche in questo caso, di
obbligazioni. In entrambi i casi, il disinvestimento in azioni ha
condotto a maggiori investimenti in fondi comuni e investimenti
non tradizionali.

114
4 I DRIVER DEI MUTAMENTI NELLA
GESTIONE DEI FONDI PENSIONE E
LE IMPLICAZIONI PER LA
STABILITÀ DEL SISTEMA
FINANZIARIO

4.1 L’analisi dei driver: un approccio sequenziale

L’analisi fin qui svolta ha permesso di definire le coordinate


dell’attuale configurazione dei fondi pensione: quante risorse
gestiscono, quanto sono importanti rispetto all’economia in cui
operano, in quali paesi si concentrano la maggior parte delle
risorse, quali sono gli asset che ne compongono il portafoglio e
quanta parte delle risorse è loro allocata. Quando possibile, si
è potuto confrontare queste coordinate con i dati disponibili al
2001, all’indomani del manifestarsi della tempesta perfetta e ben
prima della crisi del credito. I dati sulla dimensione, confermano
che l’industria dei fondi pensione ha nel tempo assunto una
rilevanza sistemica, particolarmente elevata in alcuni paesi OCSE,
dagli Stati Uniti, al Giappone, dal Regno Unito alla Svizzera, dai
Paesi Bassi al Canada. Essa è inoltre in forte espansione anche
nei paesi latinoamericani e asiatici.
I dati sull’asset allocation dei fondi hanno consentito, invece,
di quantificare le variazioni nell’allocazione tra le diverse asset
class nel corso del periodo analizzato: la riduzione dell’investi-
mento in azioni a favore di quello in obbligazioni e alternatives

115
asset. Tuttavia, questi dati ci aiutano a descrivere il fenomeno
nel suo aspetto quantitativo, ma non qualitativo. In altre parole,
possiamo dedurre una riduzione del profilo di rischio, laddove
sia aumentato l’investimento in obbligazioni, ma non desumere
se e perché la domanda si sia orientata qualitativamente in una
direzione piuttosto che in un’altra. Ad esempio, non sappiamo
se sono stati preferiti titoli obbligazionari a scadenza più breve
o più lunga, oppure titoli di Stato o obbligazioni societarie, e
tra questi se si è preferito titoli di qualità meno elevata o ad alto
rating, titoli domestici o esteri. In altre parole, quello che ci
resta da capire è se e in che modo essi hanno modificato il loro
profilo di rischio. Visto il maggiore utilizzo di strumenti derivati,
possiamo dedurne un loro utilizzo con finalità di copertura, ma
non possiamo escludere che sul mercato si siano nel tempo creati
incentivi per un loro utilizzo a fini speculativi. Tali aspetti, infat-
ti, non sono documentati (almeno non in maniera sistematica),
e richiedono un’analisi ampia che tenga in considerazione le
molteplici dimensioni che hanno influenzato l’evoluzione del-
l’industria dei fondi pensione, analizzata nel capitolo precedente.
In altre parole, bisogna porsi le domande: quali sono i driver di
queste evoluzioni? Cosa ha spinto i fondi pensione ad assumere
l’attuale configurazione? Ciò alla luce delle considerazioni svol-
te nel primo capitolo, dove è stato approfondito il tema di una
rivisitazione del loro ruolo di stabilizzatori nei mercati finanziari.

Il lavoro prosegue, quindi, con l’analisi e la discussione dei


principali driver che hanno influenzato la gestione dei fondi pen-
sione dal 2001 al 2011, nel tentativo di spiegare e approfondire
i trend evolutivi emersi dall’analisi dei dati svolta nel capito-
lo precedente. A causa delle difficili condizioni di solvibilità
che il crollo azionario, all’indomani della tempesta perfetta, ha
provocato e le ancora più elevate perdite conseguenti la crisi
del credito, i fondi pensione hanno posto nel tempo maggiore

116
attenzione alle tecniche di gestione integrata dell’attivo e del
passivo. Tale trasformazione ha avuto maggiore impulso a causa
dell’introduzione di nuove regole contabili e prudenziali, ma
soprattutto a causa al persistere di un livello dei tassi di interesse
eccezionalmente basso. L’analisi parte da quest’ultimo elemento,
che secondo alcuni autori, potrebbe aver influenzato il ruolo non
secondario svolto dai fondi pensione nello scoppio della crisi
2007-2008 e, probabilmente, anche nella crisi dei debiti sovrani.
Perseguire la completezza analitica degli effetti di questi driver
sui fondi pensione e sui mercati finanziari sarebbe ambizioso, vi-
sta l’elevata eterogeneità in termini di configurazione dei sistemi
previdenziali, ma anche delle regole contabili e prudenziali cui
essi sono sottoposti. Inoltre, la concomitanza tra l’introduzione
delle nuove regole, gli effetti della crisi del credito e lo scenario
dei tassi di interesse renderebbe arduo poter assumere relazioni
di casualità valide. Per questo motivo, sembra preclusa la possi-
bilitá di costruire un modello multivariato di adeguato spessore
statistico, che consenta di analizzare congiuntamente l’effetto dei
principali driver. I singoli profili d’interesse verranno dunque
studiati in modo sequenziale.

4.2 Gli effetti derivanti dalla dinamica dei tassi di


interesse: l’impatto sulla crisi del credito e dei
debiti sovrani
All’indomani dello scoppio della bolla dotcom numerose banche
centrali hanno abbassato i tassi d’interesse per contrastare la re-
cessione e successivamente hanno lasciato, fino ad oggi, inalterati
i tassi a livelli inferiori a quelli attesi. La politica monetaria nei
principali paesi sviluppati è attualmente basata su tassi ufficiali
prossimi allo zero. La Figura4.1 mostra la dinamica dei tassi
d’interesse dal 1990 al 2011, sulla base dei rendimenti dei titoli

117
14! Australia!

Canada!
12!

Germania!
10!
Giappone!
8!
Paesi Bassi!
6!
Svizzera!
4!
Regno Unito!
2!
Stati Uniti!
0!
1990! 1992! 1994! 1996! 1998! 2000! 2002! 2004! 2006! 2008! 2010! Area Euro (17
Paesi)!

Figura 4.1: La dinamica dei tassi di interesse a lungo termine dal


1990 al 2011 (titoli di Stato a 10 anni).
Fonte: Elaborazione dell’autore su dati OECD iLibrary, 2012.

di Stato a 10 anni. Si osserva un trend negativo fino al biennio


1998-2000, cui segue un andamento piuttosto stabile dei rendi-
menti, sebbene su valori relativamente molto più bassi (tra 1,5%
e il 4,5%).
Il perseguimento di una politica monetaria di questo tipo e il
prolungato livello eccezionalmente basso dei tassi d’interesse,
come mai si era verificato in passato, hanno portato studiosi e
accademici a interrogarsi sui possibili effetti distorsivi che da
questo scenario potrebbero derivare, tra gli altri, sull’allocazio-
ne dei risparmi e il funzionamento dei mercati finanziari1 . In
particolare, essi hanno analizzato una dimensione diversa del
meccanismo di trasmissione della politica monetaria, definito di
«risk-taking channel», in grado di influenzare il comportamento
1 Borio e Zhu 2008. Gli autori analizzano l’effetto della politica monetaria
soprattutto con riferimento alle banche e in termini generali agli altri in-
termediari. Scopo di questo paragrafo è specificare e analizzare gli effetti
della dinamica dei tassi di interesse sulla gestione dei fondi pensione.

118
delle banche e degli altri intermediari, tra cui i fondi pensione.
L’idea di fondo è che i bassi tassi d’interesse influiscono sulla per-
cezione e valutazione del rischio e sulla tolleranza al rischio degli
intermediari. In altre parole, essi creano incentivi all’assunzione
di maggiori rischi. Le analisi empiriche riportano che nel periodo
2003-2006 molti investitori hanno disinvestito da titoli pubblici a
basso rischio, privilegiando obbligazioni a più alto rendimento,
anche se più rischiose. In particolare per le banche, alcuni lavori
evidenziano che, in uno scenario di bassi tassi di interesse, le
banche tendono a erogare prestiti più rischiosi nel medio-lungo
termine, a rilassare i criteri di concessione del credito, e a ridurre
i tassi applicati ai mutuatari più rischiosi relativamente a quelli
applicati ai prenditori meno rischiosi2 .Altri lavori rilevano che
l’allentamento dei criteri di concessione dei crediti è amplificato,
soprattutto nel caso dei mutui ipotecari, dall’attività di cartolariz-
zazione, da una debole regolamentazione prudenziale, ma anche
da tassi di politica monetaria mantenuti troppo bassi troppo a
lungo3 . Sebbene efficace nel breve periodo per la stabilità finan-
ziaria, la politica monetaria di bassi tassi d’interesse potrebbe
generare rischi, di conseguenza, nel medio-lungo periodo.
Nel caso dei fondi pensione, il «risk-taking channel», accresce
l’incentivo dei gestori di portafoglio a esporsi a maggiori rischi
per motivi contrattuali, comportamentali o istituzionali4 , e a cer-
care rendimenti più elevati (diminuisce la tolleranza al rischio), o
tramite un aumento della leva finanziaria (come per le banche) o
tramite investimenti in prodotti finanziari più rischiosi. L’obietti-
vo è la ricerca di rendimenti (definita «search for yield»5 o anche

2 Tragli altri, si veda: Altunbas, Gambacorta e Marqués-Ibáñez 2010.


3 Maddaloni e Peydró 2010.
4 Gambacorta 2011.
5 Rajan 2005.

119
«gambling for redemption»6 ) comparabili a quelli conseguibili
quando i tassi d’interesse erano più elevati.
I motivi contrattuali possono essere rappresentati dalla presen-
za di garanzie di rendimento minimo oppure d’indicizzazione a
favore dei lavoratori. I motivi comportamentali possono essere
rappresentati dalla volontà dei gestori di ottenere rendimenti in
linea con gli altri gestori (herd behaviour). E, infine, i motivi
istituzionali possono essere rappresentati dalla necessità di rispet-
tare norme contabili e prudenziali. Su quest’ultimo aspetto, ci
focalizzeremo nel prossimo paragrafo.
In generale, il mantenimento di tassi d’interesse bassi per un
periodo prolungato indebolisce la solvibilità dei fondi pensione,
considerati i modesti rendimenti delle attività (per i fondi a con-
tribuzione definita) e (anche) l’impatto dei bassi tassi di sconto
sul valore attuale delle passività, quando valutate secondo criteri
mark-to-market (per i fondi a prestazione definita). Ciò minaccia
la sopravvivenza dei fondi e spinge all’assunzione di maggiori
rischi. L’esempio più recente può essere considerato la ricerca
di rendimenti da parte dei fondi pensione, come evidenziato nel
primo capitolo, attraverso l’investimento in titoli cartolarizza-
ti come mortgage backed secutirities e altri prodotti strutturati
negli anni precedenti il 2007. Ciò ha contributo, insieme con i
fattori citati, ad amplificare l’assunzione di rischio da parte delle
banche, grazie alla possibilità di offrire i titoli cartolarizzati, ca-
ratterizzati da rendimenti più elevati a fronte di giudizi di rating
apparentemente elevati, alla maggiore domanda di titoli con que-
ste caratteristiche da parte dei fondi pensione. L’OCSE stima che
nel 2008 il 3% delle attività dei fondi pensione è stato investito
nei cosiddetti asset tossici7 . Da soli, i fondi pensione americani

6 BIS 2004.
7 OECD 2008.

120
hanno acquistato circa il 7% di tutti i titoli tossici emessi da
investment bank e hedge funds.
In particolare, gli intermediari che, come i fondi pensione,
possono avere passività collegate a garanzie di rendimento mini-
mo (fondi a prestazione definita e fondi a contribuzione definita
protetti, ma anche compagnie di assicurazione e fondi comuni),
hanno la necessità di trasferire risorse da investimenti più sicuri
a investimenti più rischiosi, se questi ultimi sono in grado di
generare rendimenti superiori ai rendimenti minimi garantiti. Ad
esempio, se i rendimenti minimi garantiti eccedono i rendimenti
offerti dai titoli di Stato con alto rating, ciò può indurre i fondi
pensione e gli altri intermediari a investire in strumenti più reddi-
tizi e più rischiosi8 . Di conseguenza, maggiore è il differenziale
tra i rendimenti minimi e quelli di mercato, più accentuato sarà il
fenomeno di riallocazione dei portafogli dei fondi pensione. Un
altro esempio concerne il caso in cui vi siano, com’è successo
all’indomani della crisi del credito, differenziali di rendimento
particolarmente elevati tra le maggiori economie, e i rendimenti
dei mercati delle economie emergenti o in via di sviluppo. Si
è verificato, infatti, che dal 2010 queste economie emergenti
avevano innalzato i propri tassi, mentre ciò non è accaduto nei
paesi sviluppati, generando un maggiore investimento dei fondi
pensione (e degli altri investitori istituzionali) in attività estere9 .
Più recentemente, questo fenomeno potrebbe avere indotto
i fondi pensione ad approfittare dell’accresciuta volatilità delle
quotazioni dei titoli di Stato dei paesi coinvolti nella crisi del
debito. Questi titoli, pur se caratterizzati da un accettabile livello
qualitativo (poiché titoli di Stato) presentano attualmente dina-
miche di mercato instabili: talché si prospetta l’opportunità per
i fondi pensione di vendere i titoli di Stato a più elevato rating
8 Antolin, Schich e Yermo 2011.
9 Gambacorta 2011.

121
e acquistare quelli dei paesi in difficoltà, caratterizzati da rating
più bassi ma rendimenti più alti. Laddove queste riallocazioni
fossero pensate per essere a lungo termine, esse potrebbero con-
tribuire alla stabilità finanziaria del sistema europeo. Attraverso
una maggiore domanda dei titoli degli Stati più in difficoltà, essi
favorirebbero una diminuizione dei rendimenti, attenuando le
difficoltà connesse per il bilancio degli Stati in difficoltà. Tut-
tavia, l’evidenza della continua instabilità e volatilità di questi
mercati, rende plausibile anche un’altra ipotesi. Nella logica
della ricerca del rendimento, i fondi pensione potrebbero con-
siderare conveniente acquistare i titoli degli Stati in difficoltà
a prezzi bassi nelle fasi negative del mercato, nella prospettiva
di un imminente, pur se transitorio, aumento delle quotazioni e
quindi della loro vendita, secondo le strategie di investimento
momentum. Allorquando le quotazioni, per effetto dell’instabili-
tà del mercato, sono nuovamente basse, i titoli potranno essere
riacquistati in attesa di un successivo temporaneo rialzo. Tale
processo, viste le ingenti risorse dei fondi pensione ed eventuali
comportamenti gregari, contribuirebbe ad ampliare le fluttuazioni
del mercato e quindi la sua instabilità. Non sono disponibili al
momento evidenze empiriche su questa ipotesi alquanto verosimi-
le, ma laddove confermata essa darebbe ulteriore credito al ruolo
destabilizzante e prociclico indotto non solo dai comportamenti
passivi dei fondi pensione, ma anche dalle stesse gestioni dei
fondi pensione orientate alla ricerca di rendimento.

Accanto alla ricerca di rendimenti per motivi contrattuali, ul-


teriori motivi che possono spingere all’assunzione di maggiori
rischi possono essere di tipo comportamentale, in particolare
per i fondi pensione in cui la valutazione della performance dei
gestori è orientata a logiche di breve periodo come quelli a con-
tribuzione definita. Possiamo immaginare che, in questi casi, i
bassi tassi d’interesse creino incentivi nella ricerca di rendimenti

122
più elevati attraverso un’intensa attività di trading. Ciò potrebbe
avere condotto i fondi pensione da un lato a un maggiore uti-
lizzo di strumenti derivati, non solo per coprirsi dai rischi, ma
anche con finalità speculative10 , e dall’altro accresciuto l’interes-
se verso gli alternatives asset come hedge funds, private equity
e commodities. Come abbiamo visto nel precedente capitolo,
l’ampliamento delle asset class d’investimento è stato possibile,
in molti paesi, anche grazie all’eliminazione o la mitigazione
dei vincoli regolamentari sugli investimenti, di tipo quantitativo
e qualitativo, dovuto all’affermarsi del principio della “persona
prudente”. Non è possibile comprendere a priori se l’effetto
finale, sia legato più al fenomeno analizzato di ricerca del rendi-
mento o al venir meno di tali vincoli. Va però sottolineato, che
queste attività, sebbene contribuiscano in maniera positiva alla
diversificazione del portafoglio, richiedono nella loro valutazione
e gestione particolari competenze, essendo spesso caratterizzate
da elevata opacità dei prezzi, laddove disponbili, e scarsa liqui-
dità. L’assunzione di comportamenti gregari potrebbe indurre i
fondi pensione ad investitre in questi strumenti senza le adeguate
competenze e strutture di risk management, solo per emulare il
comportamento dei propri peers, con implicazioni ancora una
volta negative per la stabilità del sistema finanziario.
Oltre alla ricerca del rendimento, il secondo modo in cui i
bassi tassi di interesse inducono gli intermediari ad assumere
maggior rischio è attraverso l’effetto sulle valutazioni. Bassi
tassi di interesse fanno aumentare il valore delle attività e il
loro permanere su valori bassi tende a modernarne la volatilità,
riducendone i rischi percepiti. Tale effetto è amplificato dalle
metodologie di valutazione del rischio che si basano sulle stime
storiche della volatilità. Per le banche, è stato evidenziato che
le variazioni nelle misure di rischio, ad esempio per il value-
10 Impavido e Tower 2009.

123
at-risk provocano un aggiustamento dei bilanci bancari e delle
condizioni di leva finanziaria, il che a loro volta, amplifica le
oscillazioni cicliche dell’economia11 .
Per i fondi pensioni, le medesime considerazioni valgono lad-
dove essi adottino simli metodologie per la definizione della
strategic asset allocation. Tale considerazione assume particolare
rilevanza, inoltre, alla luce delle iniziative volte all’introduzione
di requisiti minimi sulla solvibilità di tipo prudenziale, quindi
basate sul rischio. L’adozione di requisiti minimi, come vedremo,
punta ad una maggiore attenzione e consapevolezza nell’assun-
zione di maggiori rischi. Essa, però, dipende strettamente dalle
metodologie utilizzate per misurare tali rischi: se il livello dei
tassi di interesse modifica le misure di rischio, le autorità di vigi-
lanza saranno portate a considerare erroneamente gli intermediari
come meno rischiosi.

4.3 Gli effetti delle nuove regole contabili e


prudenziali

Oltre alle iniziative delle banche centrali orientate a combattere


la recessione scaturita dalla crisi dotcom del 2000 attraverso poli-
tiche monetarie basate sul mantenimento di bassi tassi interesse,
nello stesso periodo altri organismi nazionali e internazionali
hanno posto in essere iniziative volte ad mitigare le vulnerbailità
dei fondi pensione emerse durante quella crisi.
In particolare, gli organismi contabili internazioni e le autorità
di vigilanza dei principali paesi si sono adoperati per porre in es-
sere nuove regole volte a limitare l’assunzione di rischio da parte
dei fondi pensione e a renderla più trasparente, soprattutto per
quelli a prestazione definita e quelli con obiettivi di rendimento
11 Adrian e Song Shin 2010.

124
minimo garantito. La combinazione di queste iniziative, come
abbiamo visto, potrebbe avere avuto esattamente il risultato oppo-
sto a quello sperato, ossia una maggiore assunzione di rischio da
parte dei fondi pensione a causa dello scenario macroeconomico.
Appare evidente, comunque, che gli incentivi legati ai bassi tassi
di interesse influenzeranno più o meno la gestione del fondo
anche come conseguenza dei criteri di valutazione utilizzati per
la contabilizzazione delle passività e più in generale, in relazione
al riconoscimento totale, parziale o nullo degli utili o perdite
conseguenti la gestione sul bilancio dello sponsor. In questo
paragrafo, cercheremo di capire in che modo l’integrazione di
questi effetti ha modificato la gestione dei fondi pensione.

4.3.1 La valutazione delle passività a valori di mercato


Il principio contabile internazionale di riferimento cui sono ispi-
rate le regole contabili adottate nella maggior parte dei paesi
analizzati nel capitolo precedente è lo IAS 19 «Benefici per i
dipendenti» (equivalente allo FRS17 nel Regno Unito e FAS87
e SFAS158 negli Stati Uniti), entrato in vigore nel 2003 e mo-
dificato nel 201112 . Esso definisce il trattamento contabile del-
l’esposizione in bilancio delle prestazioni dovute ai dipendenti
da parte del datore di lavoro, comprese le prestazioni di tipo
previdenziale erogate da quest’ultimo e le informazioni integra-
tive sulle passività potenziali. Esso prevede regole distinte per
i fondi a prestazione definita e i fondi a contribuzione definita.
Per quest’ultimi, le regole contabili sono molto semplici in quan-
to, per ciascun esercizio, l’obbligazione dell’azienda (che non è
12 LoIAS 19, dopo la revisione del 2011, entrerà in vigore per gli esercizi con
inizio a partire dal 1 gennaio 2013, con applicazione retroattiva (è richiesta
la riformulazione del bilancio e delle informazioni finanziarie dei periodi
precedenti a fini comparativi).

125
anche lo sponsor) verso gli aderenti al fondo è determinata sulla
base dei contributi dovuti per quell’esercizio. Di conseguenza,
per valutare l’obbligazione o il costo delle prestazioni non sono
necessarie ipotesi attuariali.

Molto più complessa è la contabilizzazione dei piani a pre-


stazione definita, poichè la passività non corrisponde solo ai
contributi da versare ma comprende anche i rischi attuariali e di
investimento. Semplificando, lo IAS 19 ha introdotto per i fondi
pensione a prestazione definita: la valutazione al fair value delle
attività e la valutazione delle passività secondo il metodo della
proiezione unitaria del credito (Projected Unit Credit Method).
Questo metodo considera il valore attuale delle prestazioni sti-
mate con tecniche attuariali utilizzando tassi di sconto agganciati
ai rendimenti del mercato previsti alla data di valutazione, sulla
base delle obbligazioni societarie di rating elevato (giudizio AA)
o, nel caso il mercato domestico di questi titoli sia sottile, ag-
ganciati ai rendimenti dei titoli di Stato. In particolare, oltre alla
passività già maturata, è necessario quantificare il valore attuale
dell’obbligazione anche tenendo in considerazione le future retri-
buzioni con riferimento, però, alla sola anzianità maturata alla
data di valutazione. Il valore dell’obbligazione così quantificato
prende il nome di PBO (Projected Benefit Obligation). Sono stati
inoltre introdotti criteri di contabilizzazione delle perdite e degli
utili attuariali. La versione precedente del principio, in vigore
dal 2003 al 2011, prevedeva che per ammortizzare le perdite o
gli utili attuariali, l’azienda-sponsor dovesse seguire il cosiddetto
corridor method (secondo il quale il riconoscimento avviene solo
se sono superate determinate soglie), oppure optare per l’imme-
diato riconoscimento. Quest’ultimo punto, infatti, è stato oggetto
della revisione del 2011: la nuova versione dello IAS 19 prevede
l’immediato riconoscimento di perdite e utili, intesi come dif-
ferenziali tra i rendimenti attesi delle attività e i tassi di sconto

126
delle passività. In altri termini, il bilancio dell’azienda-sponsor
rifletterà pienamente il livello di solvibilità del fondo. Infine, in
relazione all’informativa di bilancio, lo IAS 19 prevedeva per
i fondi a prestazione definita un gran numero di informazioni
da fornire, tra cui i criteri contabili e le ipotesi attuariali e fi-
nanziarie utilizzate per la rilevazione di utili o perdite attuariali.
Nella nuova versione, le informazioni integrative da fornire sono
state ampliate per includere un quadro più chiaro riguardo ai
rischi legati alla gestione dei fondi pensione, come ad esempio
i tempi, l’importo e l’incertezza dei flussi finanziari futuri e le
implicazioni derivanti dal contesto normativo in cui essi operano.

Lungi dall’essere esaustiva, dalla breve descrizione degli aspet-


ti essenziali del principio, emergono una serie di considerazioni.
In primis, l’obiettivo del principio è quello di ottenere una va-
lutazione oggettiva della solvibilità del fondo. Esso parte dal
presupposto che le passività siano equivalenti ad un contratto
finanziario di tipo obbligazionario, il cui valore va quindi deter-
minato allo stesso modo, scontando i flussi di cassa attesi ai tassi
di interesse di mercato. Tale approccio si differenzia da quello
precedente, definito anche attuariale, che scontava le passività a
tassi di sconto non legati al mercato, di solito fissi, e comportava,
quindi, una gestione orientata solo sull’attivo. In tale gestione
i rischi delle passività sono ignorati, a meno di non ritrovarsi,
quando è ormai tardi, a non essere in grado di adempiere alle
proprie obbligazioni, come è accaduto all’indomani della tempe-
sta perfetta per molti fondi inglesi e statunitensi. L’introduzione
del principio IAS 19 ha, invece, creato i presupposti per una
gestione del portafoglio che obbliga ad una visione integrata
dell’attivo e del passivo, come conseguenza anche della mag-
giore volatilità del valore di mercato delle passività che deve
essere adeguatamente gestita. Tale volatilità deve essere gesti-
ta con attenzione poichè i risultati del fondo pensione trovano

127
con lo IAS 19 un riconoscimento (parziale o totale) nel bilancio
dell’azienda-sponsor e quindi, a loro volta, possono creare volati-
lità nei risultati di questi, aumentando la percezione sul rischio
dell’azienda da parte degli stakeholders.
Le passività dei fondi pensione a prestazione definita sono, per
definizione, caratterizzate da una duration molto elevata, vista la
lunga scadenza della loro obbligazione verso gli aderenti al fon-
do. Nei lavori sul tema, si ipotizza che essa sia non meno di 15
anni. Tale duration è notevolmente inferiore a quella media delle
attività disponibili sul mercato, così che la duration delle attività
nel portafoglio è tipicamente inferiore. Ne deriva che, a differen-
za delle banche, questi intermediari presentano un duration gap
negativo, e quindi sono esposti a variazioni negative inattese del
tasso di interesse. In condizione di mercato normali, la gestione
dei fondi pensione cercherà di porre in essere una riduzione del
duration gap. Essa può essere perseguita attraverso strategie di
investimento guidate dalle passività, le cosiddette liability-driven
investment strategy (LDI)13 . Infatti, con l’adozione del princi-
pio IAS 19, da un lato, la valutazione delle passività diventa
più complessa e volatile, ma dall’altro lato essa è agganciata
all’andamento del mercato proprio la valutazione delle attività, e
ciò rende più semplice la loro gestione. In particolare, sempre
a causa dell’interpretazione delle passività come di un’obbliga-
zione, per definzione, sarà quindi l’investimento obbligazionario
quello che consentirà più delle altre asset class di ridurre il du-
ration gap. L’implementazione di tali strategie alimenta, quindi,
la domanda di titoli obbligazionari a lunga scadenza e basso ri-
schio, in particolare di titoli di Stato. A fronte di un rischio di
credito contenuto, essi offrono rendimenti modesti ma scadenze
relativamente lunghe. Inoltre, la regolarità nelle emissioni, la
loro maggiore frequenza e standardizzazione, li rende strumenti
13 Kortleve, Nijman e Ponds 2006.

128
operativi validi per la pianificazione delle strategie di lungo pe-
riodo. Possiamo quindi affermare che l’introduzione dello IAS
19, con le sue implicazioni sulla gestione del portafoglio e sul
bilancio dello sponsor, è tra i principali driver della riallocazione
di portafoglio a favore delle obbligazioni osservata nel primo
capitolo. La discussione fin qui sviluppata ci consente inoltre di
specificare che tale domanda è costituita principalmente da titoli
di Stato a lunga scadenza.
In condizione di mercati caratterizzati da bassi tassi di interes-
se, l’introduzione delle regole contabili fa aumentare ancora di
più la volatilità di passività notevolmente accresciute dal livello
dei tassi. I fondi, che all’indomani della tempesta perfetta erano
già in condizioni difficili, non potendo optare per strategie di im-
munizazione poichè oltre ad essere troppo costose escludono per
costruzione sia profitti che perdite, costringendo necessariamente
lo sponsor a contribuire, sono stati chiusi e convertiti, quando
possibile, in fondi a contribuzione definita. Le conseguenze14 di
tale fenomeno, come abbiamo visto nel capitolo secondo, non
sono tanto nella riallocazione del risparmio, non essendoci enor-
me differenze tra le due tipologie di fondo, quanto piuttosto nel
trasferimento completo dei rischi sui lavoratori e le loro famiglie.
Le analisi sul mercato statunitense che, come riportato, è stato
quello maggiormente interessato da questo fenomeno, non sono
confortanti: esse dimostrano che le decisioni sul proprio futuro
previdenziale sono tipicamente affette da inerzia e miopia. Ad
esempio, i lavoratori sottostimano i contributi necessari per avere
pensioni adeguate, tendono ad investire nelle azioni dell’azienda-
sponsor e cercano di utilizzare le risorse accumulate prima della
pensione. Inoltre, ricordiamo che i fondi a contribuzione definita
espongono al rischio definito di annuitization risk, ossia al rischio
14 Per
un approfondimento si veda: Broadbent, Palumbo e Woodman 2006;
Ghilarducci 2006.

129
che alla data del pensionamento, brusche variazioni nel valore
del portafoglio, compromettano la capacità del montante accu-
mulato di essere trasformato in una rendita adeguata. Sul valore
di questa rendita, inoltre, influisce negativamente, ancora una
volta, lo scenario macroeconomico caratterizzato dai bassi tassi
di interesse. La scarsa consapevolezza dei rischi a cui espone un
fondo a contribuzione definita, insieme alla scarsa educazione
finanziaria, possono minacciare la capacità dei fondi di fornire
adeguate pensione, e quindi generare instabilità nel prossimo
futuro.

4.3.2 I requisiti sulla solvibilità


Le autorità di vigilanza di molti paesi OCSE hanno imposto dal
2002 nuove regole per la definizione dei requisiti minimi di sol-
vibilità dei fondi pensione15 . Tali regole rientrano in un processo
di ristrutturazione della vigilanza sui fondi pensione, avviata in
molto paesi con la finalità di ridurre la loro esposizione al rischio,
perseguendo un approccio di tipo prudenziale (risk-based), e di
superare le inefficienze dei sistemi di vigilanza rilevate durante
la tempesta perfetta.
Come accade spesso, tali regole non sono convergenti con
quelle viste in precedenza, definite dalle autorità contabili. La
definizione della solvibilità, in termini di funding ratio, come
rapporto tra il valore di mercato delle attività e delle passività, si
basa su tecniche di valutazioni diverse da quelle precedenti. In
particolare, le passività non sono calcolate con il metodo PBO,
ma con il metodo Accrued Benefit Obligation (ABO) che valuta
le obbligazioni del fondo nel caso questo fosse giunto alla data
di chiusura. La definizione dei tassi di sconto è diversa da quella
contabile e varia da paese a paese. I Paesi Bassi adottano la curva
15 Rocha, Brunner e Hinz 2008.

130
swap, il Giappone utilizza una media dei rendimenti dei titoli di
Stato a 10 anni degli ultimi 5 anni, il Canada ha un complesso
sistema basato sui titoli di Stato a 7 anni, gli Stati Uniti utilizzano
una media su due anni dei rendimenti di obbligazioni societarie a
medio-lungo termine, e infine il Regno Unito utilizza la curva dei
titoli di stato più uno spread definito sulla base degli investimenti.
L’idea di fondo, è quella di garantire la stabilità del sistema
finanziario, attraverso valutazioni effettuate su curve dei tassi di
interesse a lungo termine.
Le nuove regole, inoltre, consentono ai fondi la possibilità di
investire senza vincoli in tutte le tipologie di asset class (o quasi
tutte) che ritengono opportune per perseguire strategie di investi-
mento efficienti, ponendo dei limiti sull’assunzione complessiva
dei rischi in termini di volatilità del funding ratio (vigilanza pru-
denziale) e di requisiti organizzativi minimi sull’architettura e il
funzionamento della funzione di risk management. L’obiettivo è
in sostanza la riduzione dell’assunzione di rischio, ma con più
riguardo alla stabilità del mercato che alla trasparenza contabile.
In molti paesi vi è, infatti, la possibilità di negoziare, in caso di
deficit, un periodo di ammortamento delle perdite, definito in ma-
niera diversa tra i vari paesi in un range tra i 3 e i 7 anni. Anche
in questo caso, vi è una divergenza dalla pratica contabile che ha
optato recentemente con l’immediato riconscimento degli utili e
delle perdite. Com’è evidente, l’affermarsi dei principi di vigi-
lanza prudenziale per i fondi pensione è ispirato all’esperienza di
altri intermediari. Infatti, i principi ispiratori sono in larga parte
mutuati dal mondo bancario, dove l’esperienza del Comitato di
Basilea è ormai consolidata, e dal mondo assicurativo, dove il
progetto Solvency II è in corso di implementazione.
Al pari di questi progetti antesignani, le regole prudenziali dei
fondi pensione sono state accusate di essere la causa dei com-
portamenti prociclici con effetti negativi sul mercato. La critica

131
principale rigurda, l’opportunità stessa di vincolare la gestione
di un intermediario di lungo periodo ad obiettivi di funding ratio
annuali. Ciò potrebbe aver causato l’orientamento ad obiettivi di
breve termine da parte dei fondi a prestazione definita. Inoltre,
poichè tali regole si basano su valutazioni che se pur diverse
da quelle contabili sono comuqnue a valori di mercato, la loro
introduzione ha amplificato gli effetti in termini di riallocazione
del portafoglio dei fondi pensione, per l’esigenza di conformarsi
ai requisiti sui rischi. Siccome, inoltre, la valutazione in questo
caso è basata su tassi di sconto agganciati ai rendimenti dei titoli
di Stato a medio-lungo termine, tale riallocazione è stata ancora
più spinta verso i titoli di Stato. Alcuni paesi, tra cui il Cana-
da, hanno cercato di ridurre la prociclicità dei requisiti minimi
sulla solvibilità, disponendo che il funding ratio utilizzato fosse
calcolato come media degli ultimi tre anni.

4.3.3 Le strategie liability-driven e gli effetti sul mercato


Le strategie liability-driven investment (LDI)16 consistono nel
suddividere il portafoglio in due parti.
La prima componente è definita liability-hedging portfolio e
ha lo scopo di replicare le passività, attraverso l’investimento
in obbligazioni a lungo termine, così da ottenere rendimenti in
linea o superiori al tasso di crescita delle passività. Tuttavia, a
causa dell’assenza o la scarsa disponibilità di titoli con scadenza
prossima a quella delle passività, la strategia prevede l’utilizzo
di contratti di interest rate swap negoziati sul mercato OTC at-
traverso cui scambiare i flussi del portafoglio obbligazionario
con controparti esposte in maniera opposto alle variazione del
tasso di interesse, tipicamente le banche. La finalità è quella di
16 Per
una rassegna dell’evoluzione delle strategie LDI, si veda: Martellini
2006.

132
allungare la duration dell’attivo. Come già accennato in prece-
denza, laddove le passività fossero indicizzate o si temesse un
aumento della longevità, si cercherà di coprire i relativi rischi
attraverso inflation-liked bonds o inflation e longevity swap. In
questi ultimi due contratti, le due controparti si scambiano tassi
di inflatione attesi contro tassi di inflazione effettivi, e tassi di
mortalità attesi contro tassi di mortalità effettivi, rispettivamente.
L’utilizzo degli swap è, in realtà, essenziale per l’implemen-
tazione delle strategie LDI, ma solleva dubbi sull’opportunità
della partecipazione dei fondi pensione a mercati caratterizzati da
opacità dei prezzi, informalità delle transazioni e elevato rischio
di controparte. Da un lato l’introduzione dello IAS 19 cerca di
rendere la gestione dei rischi del fondo più trasparente, dall’altro
fa confluire risorse su mercati poco trasparenti. Le nuove nor-
me per il mercato statunitense contenute nel Dodd-Frank Act17
puntano a far crescere la trasparenza delle transazioni attraverso
l’istituzione di controparti centrali, la registrazione dei parteci-
panti al mercato e un’innalzamento dei requisiti di partecipazione
allo stesso. La preoccupazione è che ciò comporti una lievitazio-
ne dei prezzi delle coperture da parte delle banche che a questi
nuovi requisiti dovranno conformarsi, in condizioni patrimona-
li già difficili a causa delle conseguenze ancora presenti della
crisi 2007-2008. Dall’altra parte, però, la standardizzazione dei
contratti swap potrebbe favorire l’implementazione della LDI.
La seconda componente è definita return seeking portfolio
e ha lo scopo di generare rendimenti attraverso l’investimento
in alternatives assets e azioni, in grado di coprire i costi per la
copertura delle passività e generare anche rendimenti per coprire
le eventuali garanzie di rendimento minimo. Tale portafoglio
include l’investimento anche in hedge funds e private equity con
17 Perun approfondimento della riforma americana, si veda: Kroszner, Shiller
e Friedman 2011.

133
i connessi riflessi in termini di trasparenza e assunzione dei rischi.
Possiamo concludere, che alla ricerca di rendimento dei fondi
pensione analizzata in precedenza ha concorso, quindi, anche il
perseguimento di strategie di LDI conseguenti l’adozione delle
nuove regole contabili e prudenziali.
Gli effetti sul mercato delle riallocazioni di portafoglio fin qui
discusse sono stati diversi. Un primo aspetto riguarda la maggio-
re domanda di titoli obbligazionari. Date le grandi dimensioni
assunte dai fondi pensione, anche un piccolo cambiamento nelle
loro decisioni di investimento può produrre potenziali effetti sui
prezzi delle attività finanziarie. Il caso più interessante riguarda
la forte domanda di titoli obbligazionari a lungo termine, di mol-
to superiore all’offerta esistente. A cui si aggiunge l’effetto dei
trend demografici che spingono anch’essi per un maggior investi-
mento in obbligazioni. Molti paesi hanno provveduto emettendo
obbligazioni a più lungo termine per soddisfare la domanda in-
terna: tra il 2005 e il 2006, la Francia e il Regno Unito hanno
emesso titoli di Stato con scadenza 50 anni, la Germania e Stati
Uniti con scadenza 30. Tale evidenza ha suscitato alcune critiche:
se da un lato l’emissione di questi titoli consente agli Stati di
finanziarsi a lungo termine a costi più contenuti, la possibilità
implicita che i fondi pensione possano influenzare le decisioni di
finanza pubblica è stata fonte di preoccupazione18 . Tuttavia, l’of-
ferta è ancora molto sottodimensionata rispetto alla domanda19 .
L’eccesso di domanda di obbligazioni potrebbe in teoria portare
ad una ulteriore riduzione dei tassi di interesse, con l’esaspera-
zione delle conseguenze analizzate in precedenza. Le uniche
evidenze empiriche su tale eventualità riguardano il Regno Unito.
Nel 2006 la domanda di titoli di Stato inglesi da parte dei fondi
pensione, in particolare per quelli a più lunga scadenza meno
18 Ervin e Schich 2007.
19 Boeri et al. 2009.

134
disponibili, ha generato una bolla dei prezzi dei buoni del tesoro
inglesi: il rendimento dei titoli con scadenza 50 anni è diminuito
del 0,38%20 .
La domanda ha fatto aumentare il prezzo dei titoli e ridotto
il loro rendimento, incrementandone di conseguenza il valore
attuale delle passività e rafforzando quindi l’incentivo a ridurre
il rischio attraverso l’acquisto dei titoli stessi. Altri autori fanno
notare che anche l’utilizzo massiccio di contratti d’interest rate
swap potrebbe condurre ad un effetto simile. Infatti, la contro-
parte del fondo pensione andrà necessariamente a coprirsi sul
mercato assumendo una posizione di acquisto in obbligazione,
alimentando allo stesso modo la domanda di questi titoli.
L’ evidenza, come detto, di un effetto della gestione dei fondi
pensione sui tassi di interesse e quindi sul valore delle attività, è
al momento limitata al solo caso inglese. Se essa potrà generare
simili distorsioni anche in altri paesi e mercati, dipenderà dal-
l’interazione tra le evoluzioni dei driver individuati: l’adozione
della nuova versione dello IAS 19, gli interventi per limitare
la prociclicità delle norme prudenziali, lo sviluppo dello sce-
nario macroeconomico con particolare riferimento alla politica
monetaria, le nuove norme per i mercati OTC e gli effetti di Basi-
lea III sulle banche, con cui i fondi pensione sono strettamente
collegati.

20 BIS 2007.

135
R IFLESSIONI CRITICHE SULRUOLO
DEI FONDI PENSIONE PER LA
STABILITÀ DEL SISTEMA
FINANZIARIO

Nell’analisi della gestione dei fondi pensione e dei driver che ne


hanno plasmato l’attuale configurazione e modificato i comporta-
menti sul mercato finanziario, abbiamo più volte sottolineato la
possibilità che, date le condizioni congiunturali e regolamentari,
tali intermediari svolgano un ruolo prociclico e destabilizzante.
Tale ruolo è emerso con chiarezza nella crisi del credito e non
è escluso anche nella crisi dei debiti sovrani. Date le enormi
dimensioni raggiunte da questi intermediari nell’attuale scena-
rio globale, possiamo certamente definirli di rilevanza sistemica
(systematically important). Tuttavia, la dimensione appare una
condizione necessaria ma non sufficiente per connotare un inter-
mediario come a rischio sistemico (systematically risky), cioè in
grado di causare con la sua instabilità ricadute interne al sistema
finanziario e ricadute esterne verso il resto dell’economia. Sul
rischio sistemico, un crescente dibattito si è sviluppato all’indo-
mani del crollo di Lehman Brothers e del gruppo assicurativo
AIG (il primo degli Stati Uniti). Tale dibattito si è concentrato
soprattutto sulle banche e ha portato alla definizione nel nuovo
schema di Basilea III di regole di vigilanza macro prudenziale
per la supervisione del rischio sistemico, tra cui la creazione di
un buffer patrimoniale anticiclico. Il dibattito si è concentra-
to sulla necessità di un’adeguata identificazione, misurazione e

136
gestione del rischio sistemico, al pari di quelli già contemplati
da Basilea II e sulla definizione dei criteri per l’individuazione
degli intermediari che presentano rischi sistemici (Systematically
Important Financial Institutions - SIFI)21 . Il rischio sistemico
attiene a diverse dimensioni e diversi sono gli approcci utilizzati
per descriverlo dal punto di vista qualitativo e quantitativo22 . Una
prima definizione riguarda una nozione di rischio sistemico in
senso stresso, inteso come la probabilità che eventi idiosincratici,
relativi a singoli operatori, siano in grado di produrre conse-
guenze negative tali da minacciare il funzionamento del sistema
finanziario e dei mercati. Una seconda definizione elaborata dal
Comitato di Basilea23 e molto diffusa nei lavori sull’argomento24 ,
interpreta questo rischio come la probabilità che il fallimento di
un operatore sul mercato possa indurre il fallimento di altri, e
quindi diventare foriero di contagio per l’intero sistema. L’ulti-
mo approccio, più orientato alla rilevanza, riconduce il rischio
sistemico al rischio che una perdita di valore o di fiducia degli
operatori sia in grado di esasperare l’incertezza e minacciare il
funzionamento del mercato e dell’economia reale. Tali definizio-
ni non coincidono perfettamente tra di loro, ma consentono di
cogliere la natura complessa di questo rischio. Una definizione
adeguata di intermediari a rischio sistemico deve necessariamente
tenere in considerazione tutti e tre gli aspetti. Per riflettere sulla
rischiosità sistemica dei fondi pensione possiamo, quindi, ragio-
nare sui criteri definiti dalla Banca Mondiale25 per identificare gli
intermediari a rischio sistemico, che prendono in considerazione
tutti e tre gli approcci descritti.

21 BIS 2011b.
22 Maino 2011.
23 BIS 1994.
24 Acharya et al. 2010.
25 Dijkman 2010.

137
Una parte del sistema è a rischio sistemico se:

− dal punto di vista delle funzioni svolte nel sistema finan-


ziario, i prodotti e i servizi di quella parte di sistema sono
effettivamente essenziali per le altre parti o per lo meno per
certe categorie di utilizzatori come le famiglie, le imprese
di dimensione minore e media, le attività governative, al
punto da poterne pregiudicarne le funzionalità;

− essa è fortemente collegata da relazioni, reciproche e non,


con un gran numero di controparti, e in base a quali e
quanti sono gli utenti principali, le controparti operative, i
creditori e i debitori;

− la dimensione assunta configura una notevole importanza


economica di questa parte del sistema nelle transazioni (ad
esempio in termini di attività e passività collocate presso i
diversi settori);

− infine, in caso di fallimento degli operatori di quella par-


te del sistema, la sostituzione da parte di altri non può
che avvenire con tempi lungi, costi notevoli e in maniera
pregiudiziale per l’intero sistema;

A nostro parere, tali criteri corrispondono alle caratteristiche


e alla configurazione assunta dai fondi pensione. Sul criterio
della dimensione non ci soffermeremo oltre, avendo già descritto
quantitativamente e qualitativamente l’importanza economica e
finanziaria dei fondi pensione. Basti ricordare gli elevati indici
di penetrazione nei principali paesi OCSE.
Sulle funzioni essenziali svolte dai fondi pensione e sulla loro
costosa sostituibilità, ci sembra ci siano pochi dubbi. Le funzioni
previdenziali e di intermediazione finanziaria sono cruciali per
assicurare la stabilità dell’economia reale attraverso l’erogazione

138
di pensione adeguate al termine della vita lavorativa, ma anche
per assicurare e trasformare i rischi. Inoltre, poichè alla base
dello sviluppo dei fondi pensione negli ultimi decenni vi è stata
proprio la necessità di sostituire in parte il ruolo svolto dalla
previdenza pubblica divenuta insostenibile con altri intermediari
privati, che si accollassero la gestione del futuro previdenziale
dei lavoratori, la loro sostituibilità non può che avvenire a costi
molti elevati, anche per gli Stati. Molti paesi, infatti, offrono la
propria garanzia sulle prestazioni dei fondi: le stime più recenti
suggeriscono che il costo potenziale derivante dal fallimento dei
fondi a cui essi offrono protezione sarebbe pari al 0,4% del PIL
negli Stati Uniti e a 0,1% nel Regno Unito26 . C’è poi da consi-
derare che nel caso dei fondi a prestazione definita, le perdite
del sistema sono assorbite dalle aziende che li sponsorizzano e
quindi, indirettamente, dall’economia reale. Il fenomeno della
transizione da fondi a prestazione definita a fondi a contribuzio-
ne definita può essere interpretato in parte come un processo
di sostituzione che mira a risolvere l’insolvibilità di una parte
del mercato, quella dei fondi a prestazione definita. Dato che
il ruolo svolto dai fondi a contribuzione definita è sempre più
simile a quello dei fondi comuni (ipotesi supportata anche dagli
elevati investimenti proprio in fondi comuni), per i diversi motivi
esposti nel lavoro, si potrebbe pensare che i fondi comuni di
investimento potrebbero nel futuro sostituirsi ai fondi pensione
nel caso di fallimento dei sistemi previdenziali. Tuttavia, ciò non
può che avvenire a un costo molto elevato, cioè il trasferimento
completo dei rischi non solo finanziari, ma anche demografici,
sulle famiglie e quindi all’economia reale.
Sulle relazioni con un gran numero di controparti, ricordiamo
che la gestione dei fondi pensione comporta di per sè la creazione
di un network di soggetti coinvolti a vario titolo nel funzionamen-
26 Group of Ten 2007.

139
to del fondo, tra cui banche, assicurazioni e mercati finanziari.
Tali relazioni si sono notevolmente ampliate negli ultimi anni,
includendo un numero di controparti molto superiore rispetto al
passato e in alcuni casi qualitativamente più rischiose (mercati
OTC, mercati delle economie emergenti, mercati degli strumen-
ti alternativi come hedge funds, per citarne alcuni). L’analisi
sviluppata nel lavoro ha sottolineato, inoltre, come lo scenario
macroeconomico e regolamentare, abbia spinto all’investimento
in titoli di Stato e titoli emessi dalle banche. Ciò ha accresciuto
l’importanza di due controparti in particolare, gli Stati e le ban-
che, cui sono affluite ingenti risorse negli ultimi anni. Nel caso
dei titoli emessi dalle banche, gli investimenti dei fondi pensione
hanno alimentato la domanda dei titoli cartolarizzati giocando un
ruolo importante nella crisi del credito, ma sono oggi dimuinuiti
per le incertezze caratterizzanti il sistema bancario. Nel caso dei
titoli di Stato, ad oggi, la domanda di titoli a lungo da parte dei
fondi è ancora notevolmente sovradimensionata rispetto all’of-
ferta, sebbene in alcuni Stati siano state recentemente emesse
obbligazioni con scadenze fino a i 50 anni, proprio per venire
incontro alle esigenze dei fondi pensione. Diverso è il discorso
per la domanda a breve di titoli di Stato per attività di trading,
che potrebbe invece aver giocato un ruolo nell’attuale crisi dei
debiti sovrani.
Anche se tali criteri sono puramente qualitativi, le corrispon-
dende discusse ci consentono di affermare che esiste una rischio-
sità sistemica di questi intermediari. Nello scenario attuale essa
non è paragonabile a quella delle banche, ma necessita di essere
ugualmente monitorata alle luce dei successivi sviluppi dei driver
analizzati.

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“Sebbene la loro importanza sistemica
appaia ormai scontata, per il ruolo
sociale e previdenziale crescrente e
l'ingente ammontare di risorse in ge-
stione, non è ancora chiaro se i fondi
pensione possano, al pari delle ban-
che, essere forieri di contagio”.

Angela Gallo, MSc in Finance e dottore di ricerca in Eco-


nomia aziendale, è ricercatore universitario di Economia de-
gli Intermediari Finanziari presso l'Università degli Studi di
Salerno e docente di Vigilanza e controlli interni presso
l'Università degli Studi di Napoli "Federico II". È membro
della faculty dell'Area Banche, Assicurazioni e Altri Interme-
diari Finanziari della LUISS Business School. Svolge attività
di didattica e ricerca sui temi della regolamentazione e vi-
gilanza dei mercati e degli intermediari finanziari, e sulla
gestione di portafoglio e dei derivati, in particolare sui fondi
pensione.