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La struttura per scadenza dei tassi di interesse Su alcune denizioni

m m(t, s )

[CDFM-2005a], pp. 164-165, 168-170, 172-173

m(t, s) m(t, s) 1 0 t s s s

Tasso di interesse a termine (periodale): j (t, s, s + ) = ` E: m(t, s + ) m(t, s) m(t, s) = . m(t, s) m(t, s)

m(t, s + ) 1 = 1 + j (t, s, s + ) = . m(t, s) v (t, s, s + ) Relazione tra prezzi a pronti e prezzi a termine: m(t, s, s + ) = v (t, s + ) = v (t, s, s + ) v (t, s) . Tassi equivalenti (regime esponenziale, regime lineare): i(t, s, s + ) = [1 + j (t, s, s + )]1/ 1 , i(t, s, s + ) = j (t, s, s + ) .

Intensit` a di rendimento a scadenza (Yield to maturity): h(t, s) = 1 log v (t, s) , st h(t, T, s) = 1 log v (t, T, s) . sT

Intensit` a di interesse a termine (periodale): j (t, s, s + ) = m(t, s) m(t, s + ) = 1, m(t, s) m(t, s)

Intensit` a istantanea di interesse (forward rate ): (t, s) = lim


0

j (t, s, s + ) 1 m(t, s + ) m(t, s) 1 m(t, s) = lim = . m(t, s) 0 m(t, s) s (t, s) = log m(t, s) = log v (t, s) . s s

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Integrando si ha:
s s

(t, u) du =
t t

log v (t, u) du , u , t s.

da cui: v (t, s) = e v (t, T, s) = e

s t

(t,u) du

Analogamente per il fattore di sconto a termine:


s T

(t,u) du

t T s.

Intensit` a di rendimento a scadenza (yield to maturity): h(t, s) = ` quindi: E 1 h(t, T, s) = sT 1 log v (t, s) , st h(t, T, s) = 1 log v (t, T, s) . sT

(t, u) du ,
T

(t, t) h(t, T, s) (t, u)

u t T s

` E: h(t, T, s) = log [1 + i(t, T, s)] , Legame tra tassi a pronti e tassi a termine: 1 + i(t, s) 1 + i(t, T, s) = [1 + i(t, s)] 1 + i(t, T ) Legame tra rendimenti a scadenza: t T < s,
[CDFM-2005a], p. 205
T t sT

.
[CDFM-2005a], p. 206

h(t, T, s)(s T ) = h(t, s)(s t) h(t, T )(T t) , ovvero: h(t, s) = h(t, T ) T t sT + h(t, T, s) . st st

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Dalla struttura dei prezzi alla struttura dei tassi


[CDFM-2005a], pp. 215-229

Mercato perfetto, con date di apertura equidistanziate:


t x1 t+1 x2 t+2 xm t+m

tk = t + k , k = 1, 2, . . . , m ,

t = {t +1, t +2, . . . , t + m} .

Il mercato ` e completo : sono osservati, per tutte le scadenze, i prezzi a pronti V (t; xk ) degli zcb default free di valore nominale xk . { v (t, tk ) , k = 1, 2, . . . , m }: struttura per scadenza dei prezzi a pronti (o term structure ): da V (t; xk ) a v (t, tk ) = V (t; xk ) , xk k = 1, 2, . . . , m ,

zcb unitari: titoli base = consentono (in base al principio di assenza di arbitraggio) di calcolare il prezzo di tutti gli altri titoli (contrattati a pronti e a termine). struttura per scadenza dei tassi di interesse a pronti (risk-free ): 1 i(t, tk ) = v (t, tk )
1/k

1 ,

h(t, tk ) =

1 log v (t, tk ) = log [1+i(t, tk )] . k

{ v (t, t + k 1, t + k ) , k = 1, 2, . . . , m }: struttura per scadenza dei prezzi impliciti : v (t, t + k 1, t + k ) = v (t, t + k ) , v (t, t + k 1) k = 1, 2, . . . , m ,

struttura dei tassi impliciti (uniperiodali) : i(t, t + k 1, t + k ) =


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1 v (t, t + k 1) 1= 1. v (t, t + k 1, t + k ) v (t, t + k )

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1 + i(t, t + k ) 1 + i(t, t + k 1, t + k ) = [1 + i(t, t + k )] 1 + i(t, t + k 1)

k 1

i(t, t + k ) > i(t, t + k 1) = i(t, t + k 1, t + k ) > i(t, t + k ) i(t, t + k ) < i(t, t + k 1) = i(t, t + k 1, t + k ) < i(t, t + k ) Si ha anche: [1 + i(t, t + k )]k = [1 + i(t, t + k 1, t + k )][1 + i(t, t + k 1)]k1 ovvero: m(t, t + k ) = m(t, t + k 1, t + k )m(t, t + k 1) Iterando si ottiene:
k

m(t, t + k ) =
j =1

m(t, t + j 1, t + j ) ,

k = 1, 2, . . . , m

cio` e:
k

[1 + i(t, t + k )] =
` infatti: E

[1 + i(t, t + j 1, t + j )] ,
j =1

k = 1, 2, . . . , m ,

m(t, t +1) = m(t, t, t +1)m(t, t) = m(t, t, t +1) m(t, t +2) = m(t, t + 1, t +2)m(t, t + 1) = m(t, t +1, t +2)m(t, t, t +1) m(t, t +3) = m(t, t +2, t +3)m(t, t +2) = m(t, t +2, t +3)m(t, t +1, t +2)m(t, t, t +1)

Per le intensit` a di rendimento a scadenza si ha: 1 h(t, t + k ) = k


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h(t, t + j 1, t + j ) ,
j =1

k = 1, 2, . . . , m ,

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Esempio STR1.

StrutturaPerScadenza 1.xls , foglio EsempioSTR1

Sia t = 0 e (tempo in anni): t = {1, 2, 3} , Sul mercato si osservano i prezzi: V (0; x1 ) = 99.61945 ,

x1 = 100, x2 = 20, x3 = 50 . V (0; x3 ) = 49.16199.

V (0; x2 ) = 19.82239

Le strutture dei prezzi a pronti e dei prezzi impliciti risultano: 99.61945 v (0, 1) = = 0.99619 v (0, 0, 1) = v (0, 1) = 0.99619 , 100 0.99112 19.82239 = 0.99112 , v (0, 1, 2) = = 0.99491 , v (0, 2) = 20 0.99619 49.16199 0.98324 v (0, 3) = = 0.98324 . v (0, 2, 3) = = 0.99205 . 50 0.99112 Si ha quindi (tassi su base annua): i(0, 1) = i(0, 2) = i(0, 3) =
1 0.99619 1/2 1 0.99112 1/3 1 0.98324

= 0.382% = 0.447% = 0.565%

i(0, 0, 1) = i(0, 1) i(0, 1, 2) = i(0, 1, 3) =


1 0.99491 1 0.99205

= 0.382% 1 1 = 0.512% = 0.801%

e (intensit` a in anni1 ): h(0, 1) = log(1 + 0.00382) h(0, 2) = log(1 + 0.00447) h(0, 3) = log(1 + 0.00565) = 0.00381 = 0.00446 = 0.00563 h(0, 0, 1) = h(0, 1) h(0, 1, 2) = log(1 + 0.00512) h(0, 2, 3) = log(1 + 0.00801) = 0.00381 = 0.00511 = 0.00798

! Tassi a pronti crescenti: la struttura dei tassi a termine domina la struttura dei tassi a pronti. Esempio STR2 StrutturaPerScadenza 1.xls , foglio EsempioSTR2 Il tempo ` e in semestri (da 1 a 6); ` e dato in input il fattore di sconto v (0, k). I tassi (semestrali) e gli yield to maturity (semestri1 ) a pronti sono calcolati con le formule: j (0, k) = 1 v (0, k)
1/k

1,

h(0, k) = log[1 + j (0, k)] .

I tassi a pronti (annuali) e e gli yield to maturity (annuali1 ) con le formule (tk = k/2): i(0, k) = 1 v (0, k)
1/tk

1 = [1 + j (0, k)]2 1 ,

h(0, k) = log[1 + i(0, k)] ,

Il tasso a termine ` e su base annua ed ` e calcolato con la formula (tk = k/2): i(0, k 1, k) = v (0, k 1) v (0, k)
1 tk tk1

1 = m(0, k 1, k)2 1 .

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Esempio STR3 StrutturaPerScadenza 1.xls , foglio EsempioSTR3 Sono riportati i tassi a pronti (base annua, scadenze da 1 a 30 anni) desunti dai tassi swap al 01/11/2012. I tassi a termine sono poi ricavati a partire dai tassi a pronti con la formula: 1 + i(0, k 1, k) = [1 + i(0, k)] 1 + i(0, k) 1 + i(0, k 1)
k1

, k = 1, 2, . . . , 30 .

Dato uno cb decennale con cedola annuale del 2% e con valore di rimborso 100, ovvero il usso: x/t = {2, 2, . . . , 102}{1, 2, . . . 10} , sono calcolati il prezzo a pronti e il prezzo a termine per consegna in T=1 (colonne N-Q):
10

V (0; x) =
k=1

xk v (0, k) ,

V (0; 1, x ) =

V (0; x) x1 v (0, 1) , v (0, 1)

essendo x il usso residuo: x /t = {2, 2, . . . , 102}{2, 3, . . . 10} .

Tutto quanto visto ora su uno scadenzario equidistanziato, vale per scadenzari discreti qualsiasi (vedi anche Esempio STR2). Ovvero, dato lo scadenzario: t = {t1 , t2 , . . . , tm } e la struttura dei prezzi a pronti v (t, tk ), k = 1, 2 . . . , m, si ha, a esempio: 1/(tk t) 1 i(t, tk ) = 1, v (t, tk )
tk 1 t tk t

1 + i(t, tk1 , tk ) = [1 + i(t, tk )]

1 + i(t, tk ) 1 + i(t, tk1 )

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Scadenzari continui

Struttura dei prezzi nel tempo continuo (mercati con continuous trading ): {v (t, s) , t s} da cui la struttura dei tassi a pronti e delle intensit` a di rendimento a scadenza su base annua: 1 i(t, s) = v (t, s)
1/(st)

1,

h(t, s) =

1 log v (t, s) . st

= curva dei tassi, o curva dei rendimenti (yield curve ). Intensit` a istantanea di interesse, ovvero struttura per scadenza delle intensit` a di interesse implicite (forward rate ): (t, s) = log v (t, s) , v (t, s) = e s
s t

(t,u)du

t s,

! (t, s) e v (t, s) hanno lo stesso contenuto informativo. = I modelli di struttura per scadenza dei tassi di interesse nel tempo continuo sono sviluppati a partire da ipotesi su (t, s).

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Tasso interno dei titoli a cedola ssa


[CDFM-2005a], pp. 229-231

Si consideri il cb che rimborsa C in tm e paga in tk = k la cedola I , ovvero il usso: x1 = x2 = = xm1 = I , Il prezzo di mercato del titolo, in t, ` e:
m

xm = C + I ;

V (t; x) = I
k=1

v (t, tk ) + C v (t, tm ).

Quindi il TIR di equilibrio ` e la soluzione i dellequazione:


m

I
k=1

(1 + i )(tk t) + C (1 + i )(tm t) = V (t; x) .

Il TIR esiste (mI + C > V (t; x) poich` e v (t, tk ) < 1) e si ha: i > I/C < C (sotto la pari) C (alla la pari) i = I/C V (t; x) ` e > C (sopra la pari) i < I/C
Lequazione del TIR pu` o essere scritta come:
m m

xk (1 +
k=1

i )(tk t)

=
k=1

xk [1 + i(t, tk )](tk t) ;

per cui si pu` o interpretare il TIR come media funzionale dei tassi di struttura ` anche, evidentemente: (media di Chisini). E min{i(t, tk )} i max{i(t, tk )} .
k k

Esempio STR4. StrutturaPerScadenza 1.xls , foglio E calcolato il tasso interno di equilibrio del cb dellesempio STR3

EsempioSTR4

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Tasso di parit` a
[CDFM-2005a], pp. 231-233

Il tasso di parit` a (par yield ) ` e il valore I/C del tasso cedolare per cui il valore del cb, calcolato con la struttura in vigore al tempo t, quota alla pari. La cedola di parit` a I soddisfa dunque alla:
m

I
k=1

v (t, tk ) + Cv (t, tm ) = C ,

da cui: 1 v (t, tm ) I = m C k=1 v (t, tk ) Per cui, se il titolo ` e emesso in t e paga le cedole in tk = t+k , essendo la durata del periodo intercedola, il tasso di parit` a, espresso su base annua, ` e: p = (1/ ) I/C .
Esempio STR5. EsempioStr5 , ` calcolato il tasso di parit` E a del cb dellesempio STR3.
foglio EsempioSTR5

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Gli spread creditizi : istante di default ,


v (t, s) t vr (t, s) t vr (t, s) t

1E =

1 0

se E ` e vero se E ` e falso

1s non rischioso s 1 >s rischioso, rating r, senza recovery rate s 1 >s + r 1 s rischioso, rating r, con recovery rate 0 r 1 s
1/(st)

1 i(t, s) = v (t, s)

1,

1 ir (t, s) = vr (t, s)

1/(st)

1.

vr (t, s) v( t, s) = ir (t, s) i(t, s) , Lo spread creditizio, espesso in termini di tasso di interesse, ` e: r (t, s) := ir (t, s) i(t, s) , e, in terminini di intensit` a (yield to maturity): sr (t, s) := hr (t, s) h(t, s) ,
Con opportune ipotesi, limitandoci per semplicit` a al caso con recovery rate nullo, si pu` o scrivere: vr (t, s) = V (t; 1 >s ) = v (t, s)Et [1 >s ] = v (t, s)p , essendo Et un opportuno operatore di aspettativa e p (0 < p < 1) la probabilit` a dellevento > s. Per cui: V (t; 1 >s ) = v (t, s)p V (t; 1 >s ) = vr (t, s)1 Quindi si ha: vr (t, s) = v (t, s)p p = e: sr (t, s) = vr (t, s) = e(st) sr (t,s) v (t, s) valore scontato al tasso risk free del payo atteso , valore scontato al tasso rischioso del payo nominale .

1 vr (t, s) 1 log = log p . st v (t, s) st

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Su uno scadenzario discreto, se sono quotati i prezzi V (t; xk ) di zcb rischiosi con valore nominale ( o promesso) xk , la struttura per scadenza dei prezzi a pronti degli zcb unitari rischiosi ` e: vr (t, tk ) = V (t; xk ) , xk k = 1, 2, . . . , m.

la struttura dei tassi a pronti e delle intensit` a di rendimento rischiosi ` e: 1 ir (t, tk ) = vr (t, tk )
1/(tk t)

1,

hr (t, tk ) = log[1 + ir (t, tk )] ,

per cui, la struttura degli spread creditizi ` e: r (t, tk ) := ir (t, tk ) i(t, tk ) , sr (t, tk ) := hr (t, tk ) h(t, tk ) ,
1.xls , foglio EsempioSTR6

Esempio STR6. StrutturaPerScadenza Sia v (0, 1) = 0.99620 (tempo in anni). Si ha: i(0, 1) =

1 1 = 0.38145% , h(0, 1) = log(1 + 0.0038145) = 0.003807 . 0.99620 Sia, per il rating r, p = 99.93% (probabilit` a di default q = 1 p = 0.07%); si ha: sr (0, 1) = log 0.9993 = 0.000700 , 1

vr (0, 1) = 0.99620 0.9993 = 0.99620 e0.0007001 = 0.99550 . Si ha poi: ir (0, 1) = 1 1 = 0.45177% , 0.99550 hr (0, 1) = log(1 + 0.0045177) = 0.004507 ,

r (0, 1) = 0.0045177 0.0038145 = 0.07032% , sr (0, 1) = 0.004507 0.003807 = 0.000700 . Con p = 99.5% (q = 0.5%) si ha: vr (0, 1) = 0.99122 , ir (0, 1) = 0.88588% , e: r (0, 1) = 0.0088588 0.0038145 = 0.50443% , sr (0, 1) = 0.008820 0.003807 = 0.005013 .
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hr (0, 1) = 0.008820 ,

Si considerino il BUBILL a 12M (DE0001115962, rating attuale Aaa) con scadenza 31/10/2012 e il BOT a 12M (IT0004765613, rating attuale Baa2) con scadenza il 15/10/2012. Al 31/10/2011 i rating erano Aaa e A2; esprimendo i tassi (e le intensit` a di rendimento a scadenza) su base annua si ha: BUBILL Prezzo 99.651 s (anni) 0.959 v (0, s) 0.99651 i(0, s) 0.365% h(0, s) 0.00365 ` quindi: E r (0, s) = 0.04309 0.00365 = 3.944%( a cui corrispondono le probabilit` a (annue): p = e0.03854 = 96.219% , q = 1 p = 1 0.96219 = 3.781% 394bp) BOT Prezzo s (anni) vr (0, s) ir (0, s) hr (0, s) 95.858 1.003 0.95858 4.309% 0.04219

sr (0, s) = 0.04219 0.00365 = 0.03854 ,

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Lo spread creditizio di una obbligazione Se Pt ` e il prezzo tel quel, lo spread creditizio dellobbligazione ` e denito implicitamente dalla:
m

Pt =
k=1

xk [1 + i(t, tk ) + ](tk t) .

oppure, in termini di intensit` a di rendimento a scadenza:


m m

Pt =
k=1

xk [1 + i(t, tk )](tk t) es(tk t) =


k=1

xk v (t, tk ) es(tk t) .

` e una media funzionale della struttura dei credit spread. va calcolato con metodi numerici (Newton)

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