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IRRACIONAL
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Director de la coleccin: jorge Pito. Centro,de :e:stri.dios.de F,inanzas
G.lobales. Pace University, Nueva York ' . ,. .. !
Primera edicin en espa$ol: septiembre
Ttulo original: Jrrational Exuberance .; ..
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Queda prohibida, salvo excepcin prevista en la ley, cualquier forma de reproduccin, \.if
distribucin, comurcacin pblica y transformacin de esta obra sin contar con la autori- ;.
zacin de los titulares de la propiedad intelectual. La infraccin de los derechos menciona- .
dos puede ser constitutiva de delito contra la propiedad (arts. 270 y ss. del Cdigo Penal) . . ;i
Copyright 2000 Robertj. Shiller
Copyright en lengua espaola:
Para Espaa:
Turner Publicaciones, S.L.
Rafael Calvo, 42
Madrid 28010
Para Amrica Latina:
Editorial Ocano de Mxico S.A. de C.V.
Eugenio Su 59, Colora Chapultepec Pcilanco
Miguel Hidalgo, Cdigo Postal 11560, D.F.
Diseo de la coleccin: Enrie Satu
ISBN Espaa: 84-7506-566-X
ISBN Mxico: 970-651-712-X
Depsito legal: M. 35.439-2003
Prinud in Spain
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A Beny Derek
NDICE
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1
J\.gradecimientos ..................................................... _.: ................ ; .... _ ... .
e 1 di ' - 1 -
Pre1ac1o a a e c1on en espano .................................................. .
e 1 di.,
Pre1ac10 a a c1on ......... _. .............................................. .
El mercado de valores desde
una perspectiva histrica . ................................................... .
Parte 1. Factores estruc1l.u."ales ..................... : .................... ,.: .. ..
Factores precipitantes:
Internet, el baby boom y otros ............................................. .
III
Meca.rllsmos de amplificacin:
acontecer natural de fraudes tipo Ponzi ......................... ..
Parte 2 . . Factores cul1l.u."ales ..................................................... ..
IV Los medios de comunicacin ............................................ .
'"Ideologa de una nueva era econmica ... : ...................... .
VI Nuevas eras y nuevas burbujas ......... ' ................................ .
Parte 3. Factores psicolgicos ........................................... : .... ..
VIi Anclajes psicolgicos del mercado .................................. ..
VIII Epidemias y comportamiento
de masas ................................................................................. .
13
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P..a.rte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia ............. .
IX Eficiencia, rumbo casual y burbujas
de los mercados .................................................................... .
X Lo que los inversores debern aprender .. .
y desaprender ........................................................................ .
Parte 5. Una llamada a la accin ........ : .................................. .
XI Volatilidad especulativa en las sociedades libres .......... .
Notas ..... : ............................................................................................. .
Bibliografa ........................................................................................ .
ndice analtico ................................................................................. .
1
!
GRFICOS Y CUADROS
GRFICOS
A . Precios y beneficios, 1871-2000 ......................................... .
Relacin precio-beneficios, 1881-2000 ............................ .
1.1.
Precios y beneficios, 1871-2000 ......................................... .
1.2. Relacin precio-beneficios, 1881-2000 ............................ .
1.3. Relacin precio-beneficios y pronstico-
de rendimientos a diez aos ............................................... .
9.1. Precio de las acciones y valor actual
de los dividendos, 1871-2000 ............................................. ..
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.
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CUADROS
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. 6.1. Mayores alzas anuales recientes
,t en el ndice real de cotizaciones ..................................... : .. .
6.2. Mayores bajas anuales recientes
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en e n ce re de cotizaciones ........... : ............................ .
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-; 6.3. Mayores alzas quinquenales recientes
en el ndice real de cotizaciones ......................................... ..
.
18
19
34
36
39
227
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6.4. Mayores bajas quinquenales recientes
J en el ndice real de cotizaciones..................................... 161
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AGRADECIMIENTOS
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. Siegel -aunque no est de acl,lerdo conmigo en los
j) temas- me. a organizar mis ideas en forma El fue el
verdadero mst.gador de este volumen. J eremy es un armgo de toda
la vida. Nuestras familias acostumbran las vacaciones y
fi gracias ajeremy conoc otra manera de comprender las finanzas
durante nuestras caminatas por la playa o mientras veamos
pescar a nuestros hiJOS.
John primero fuera mi discpulo yluego mi coau-
i tor en una docena de articulas acadmicos sobre los mercados finan-
cieros, adems de ser mi amigo desde hace aos- ha sido mi otra
mitad intelectual -en la formulacin de muchas de las ideas expre-
sadas en este libro. Su inestimable colaboracin me permiti obte-
J ner mayor precisin y hacer grandes progresos a partir de mi trabajo
original sobre la volatilidad de los mercados financieros. J ohn hizo
tambin innumerables sugerencias y comentarios agudos s9bre
:il este manuscrito .
.til .Peter Dougherty -mi editor en Princeton University Press- influ-
i yde manera notable sobre la forma definitiva del libro y contri-
buy a definir los aspectos fundamentales de su estructura. Ha sido
un gran colega, y mucho ms que eso ... casi un colaborador, en
ID realidad. Peter Strupp, de Princeton Editorial Associates, ha sido
un extraordinario corrector de pruebas. .
Durante el proceso de escritura cont con la valiosa ayuda de varios
fii asistentes de investigacin. Peter Fabrizi.o desenterr la verdad sobre
varios en
Hou realizo un escrupuloso .anliSis de los datos obtemdos. Lms Man-
':::: cilla fue un hbil detector de hechos. Steven Pawliczek dio origen
a numerosas ideas relevantes.
i! No tengo palabras para agradecer la colaboracin de aquellos ami-
gos y colegas que leyeron los borradores del manuscrito e hicieron
i
:i
13
.: '.
y Stefano Athanasoulis,John Lam, Benoit Mercereau, Stephen Morris, William Norclhaus,
Morris, Sharon Oster, J ay lE' j bn Rey, Colin Robertson y M_ark por las esclarecedo-
Martin Shubik y James Tobm. . .ii/. ras conversaciones que mantuvunos. Carel
Mis colegas de la Cowles Foundation for Research in Economy la mecangrafa Glena Ames, por su mestimable ayuda. Yoshiro
la Universidad de Yale -Donald Brown, Stefan Krieger y Williamft:. -de la Universidad de Osaka- y Fumiko Kan-Ya -dellnsti-
Nordhaus-:- tambin fueron gran ayuda. No quiero tutoJapns de Investigacin d_e Ttulos y han colaborado
la oporturudad de expresar m1 profunda gratitud a nuestro fundador, ji conmigo en los ltimos doce anos en la realizacwn de encuestas des-
Alfred Cowles III -gestor de inversiones durante la primera parteJ:: tinadas a explorar la actitud de los inversores en Japn y tambin eh
siglo x..x y patrono de la economa matemtica, ya fallecido-, t: los Estados Unidos. Vaya tambin mi agradecimiento aJosephine
- qmen tabul la informacin de beneficios y dividendos .anterior a r:: . Rinaldi y Walt Smietana, de CompuMail. Y, naturalmente, agradezco
1926 incluida en el libro. f: a los numerosos inversores que dedicaron tiempo a responder mis
Tambin agradezco la inapreciable ayuda de mis colegas del nue- l:. encuestas.
vo Yale International Center for Finance: William Goetzmann Virginia Shiller -mi esposa, psicloga clnica- despert mi inters
director-, Zhiwu Chen, Roger Ibbotson, Ivo Welch y Jeffrey Wurgler.} en la y me convenci de su importancia para la econo-
Roger, famoso por sus conferenCias "Dow 100.000" y sus ma. Por ello le estoy absolutamente agradecido. Virginia ley y
de un futuro brillante para el mercado, signific un constante desafo} critic el manuscrito con sutileza y precisin y me ayud a articular
para mis ideas. .F mis ideas. Tambin mantuvo vivo el fuego del hogar mientras yo
Siento una inmensa gratitud por el apoyo de mis colegas de Case, r'. pasaba largos das y noches consagrado a la escritura de este libro.
Shiller, Weiss, Inc.: Allan Weiss -su presidente-, Karl Case, NeeHC
Krishnaswami y Terry Loebs. Ellos han puesto en prctica algunas de t
las sugerencias destinadas a mejorar las instituciones que manejan los
riesgos en nuestra sociedad, incluidas en la ltima parte del libro. -t
Quiero agradecer a la Russell Sage Foundation por haber patro- f;
cinadq los seminarios de comportamiento financiero que dict
Richru'd Thaler durante los ltimos diez aos en el Natiorial Bureau
of Economic Research. La expresin comportamiento financiero alude E '
a un tipo de investigacin de los mercados financieros que toma
en cuenta datos bsicos de la conducta humana, entre ellos los
tares psicolgicos y sociolgicos. Este libro se ha visto beneficiado
por el trabajo de numerosos acadmicos en el campo emergente del f
comporta.:ment_o financiero, que est comenzando a ocupar un lugar [.
de preemmenc1a en las ctedras de finanzas de las universidades. F
La l.! S Sdence Foundation patrocin la mayor parte de Jt;
mis investigaciones sobre mercados El.constante
que brinda a mi tarea desde hace ms de veinte aos me permite"
concentrar toda mi atencin en los temas que estudio sin
apremios econmicos. --- - -
a Brad Barber, Scott Boorman, David
Frur, Peter Garber,Jeffrey Garten, Trevor Greetham, Stefan Krieger,
.:::'
"14/Exuberancia irracional :W< Agradecimientos/15
\
PREFACIO A LA EDICIN EN ESPAOL
. ) .
..... ,
Es'rib y publiqu Exuberancia irracional inmediatamente antes del
mximo histrico de los mercados de valores de todo el mundo, ocu-
rrido en el ao 2000. El todava bajo la
de la el mercado alcista
que precedi al pico de 1929. Debido a ello la escritura del libro
careci de las ventajas del anlisis retrospectivo, que es parte esen-
cial de los debates ms recientes sobre el tema. Lo escrib en un
momento en que era difcil atreverse a pronosticar un comporta-
miento S R E a H o deficiente de_l mercado de valores. Si bien otros espe-
cialistas tambin predijeron que podra hailarse prximo a un
mximo, en la mayora de los casos sus voces fueron acalladas por
otras cada vez ms optimistas. Exuberancia irracionallleg a las libre-
ras en marzo de 2000. Yo lo vi por primera vez en la librera Bor-
ders de Union Staticm, en Washington D. C., el21 de marzo del mismo
'ao. El ndice Compuesto de Precios Standard & Poor's (el ms
exhaustivo de los ndices mayores) alcanz su pico ms alto -1.552,87
puntos- tres das despus, el 24 de marzo de 2000. El mercado de
valores comenz aicaer a partir de entonces y lleg a su nivel ms
bajo -775,87 puntos- el 9 de octubre de 2002. Mientras escribo
esto -y aunque s ha recuperado un poco- se mantiene estable en
casi la' mitad del valor de su mximo, en trmi,nos reales corregi-
dos de acuerdo a la inflacin.
sealar que la publicacin de este libro en un momento
tan mximo del mercado puede deberse,
en parte, a Es probable que nadie sea capaz de pre-
decir las subidas del mercado a: C<?rto plazo, y es indudable que yo
no puedo. Pero s que escrib este libro con una creciente sensa-
cin de urgencia, C":iando el mercado de valores experimentaba nue-
vas e importantes subidas antes de llegar a su mximo. Y creo que
las 'i:a:Zones de esa urgencia deberan el inters de los lec-
17
GRFICO A. Pru:cros Y BENEFlCIOs, 1871-2000
El
f:"!
:,_.:
. GRFICO B. RELACIN PRECIO-BENEFICIOS, 1881-2000
ndice Real Combinado Beneficios Reales
ti:
((so:... .'--=-----------------------------------.
Combinados de s&P
.. ;'.4:5
de Precios de Standard & Poor's
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Precio
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. 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
o
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
.. :
:{ berancia irracional es un exhaustivo tratado sobre el comportamien-
... t: foJinanciero y la psicologa y la sociologa humanas con relacin
tares actuales, precisamente porque pueden decimos mucho sobre;:' al mercado de valores y la vida econmica. Podra decirse que estu-
r
el futuro que nos espera. . da dichos temas en el contexto de un caso particular: una nica bur-
Para la edicin en espaol de Exuberancia irracional decidimos dejarj. buja especulativa de gran tamao.
el texto intacto -sin modificar en nada la versin del ao 2000-,:f; Varios acontecimientos quedaron fuera del libro, en especial la
excepto por la inclusin de este breve prefacio. La lectura del serie de escndalos financieros que caracteriz .el periodo posterior
to original nos ayudar a la importancia de las al mximo del mercado: escndalos que provocaron la desaparicin
producidas durante esta enorme burbuja. Creo que es til ver de Enron y Arthur Anderson y tambin grandes liquidaciones
acontecimientos desde esa perspectiva. Siempre nos por parte de algunos de los ms prestigiosos bancos de inversin y
cmo hacer para predecir cambios radicales en el mercado e inevi-r; firmas de corretaje burstil de los Estados Unidos. Si queremos
tablemente recunimos a una amplia variedad de evidencias, comprender cmo lleg el mercado a desarrollar una burbuja de
ellas el entorno y la psicologa de los inversores. Por otra semejante tamao, tendremos que recordar que los eventos men-
una exposicin amplia y detallada de la naturaleza del mercadoH cionados rio fueron detectados hasta comienzos de 2000, a excep-
-como la que habra tenido cualquier interesado en cin de una cierta preocupacin -ya expresada entonces- por los
lla poca- es insustituible. . / Ji conflictos de intereses y las interpretaciones tendenciosas de los ana-
De hecho, este libro es algo ms que un simple. debate acerca listas. Una de las mayores dificultades a que me enfrent mientras
los acontecimientos que condujeron al mximo del ao 2000. escriba.este libro fue que en aquel momento la opinin pblica se .
' irracional
---ii
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Prefacio a la edicin en espaoV19
- - - --"----- _ .... - -""------ - .... .. -. .... .. , ...... - .. .. .......... - ... .. .. ..":-o>t :.;-,"i':..
'lf'>:.):
senta identificada con algunas de esas instituCiones financieras ti muchos aspectos de nuestra cultura, nuestr . . , d
1
- e inchiso las admiraba abiertamente- en lugar de manifestar decep- ili, ..... tr - b a VJ.swn e mundo y
;,fJ; :;_ nues a comumcacwn ver al. Por lo tanto es difcil d
cin o enojo frente a su conducta. Todo cambia cuando cambia el .. :, aposteriori. e comprender
mercado, porque el mercado es un fiel reflejo de nuestra ';- , Tambin decidimos dejar intactas las con el . . .
influye en sus parmetros. d
2000
L _ . uswnes ongmales publi-
ca as en . a mayona Siguen vigentes .
Todos los grficos y cuadros incluidos en el libro terminan en el ;'lt: - 1 -
2003
nuentras escnbo estas
ao 2000, cuando fue escrito. Esos eran los datos de los que dispo- pagmas ano el mercado ha cado de forma nota-
b.l..er.c_QUJ nua estando excesivamente sobrevalorad . .
namos. Decidimos no actualizar la informacin para no compro- no resulta tan claro que las perspectivas d futu o. S1 b1en hoy
meter la integridad de un texto anterior al mximo del mercado. pre.ocupaciones exp d e . ro sean negativas, las
S
. b l fi . .Qo. - resa as en esas conclus d b -
1 servamos e _gr-_Ico 1.1 captulo I, veremos :jf: a los inversores a no gastar su ca it , . IOnes e inducir
lo rmsmo que habna Vlsto cualqmer obs_er:'adorque_hubiera mten- tambin deberan ayudarlos a co! al umcamente en accwnes. y
tado evaluar el mercado durante el max1mo del ano 2000. Tal y :,i.: fiariza y las grandes tati prender que el exceso de con-
".. . expec vas que much d ll
como dije e_n aquel momento, el 'como un ;.f{ tado en sus carteras de valores od , os e e os han deposi-
y la mayona de los expertos se resistido a pronosticar un JIU ahorros y grandes deudas en ell transformarse en pobres
posible desplome. . jr turo cercano.
En este prefacio hemos actualizado la informacin del cuadro 'Ui
1.1, lo que nos permitir observar lo que no podramos haber visto fH .
cuando se escribi el libro. Y el anlisis retrospectivo nos ayudar
a comprobar que la cada del mercado despus del mximo de 2000
es en verdad apabullante. Si el mercado semejaba un cohete, el
desplome posterior al ao 2000 equivale al desastre del transbor-
dador espacial Challenger en 1986.
A mi entender, las causas de es_te _giro sbito se relaCionan con a1f
los .. mismos ... de en el captulo
m. El mercadg..:_e deiTUJOb parte- su dinmica
intema..y_.a_la .. dinmica de la opinin P-blica, y no a determinados
aco.:n,tc;!_ci..mientos exgenos. La retroalimentacin ascendente
periodo de la burbuja -en el que los aumentos de las cotizaciones 1t
estimularon una mayor demanda de los inversores y un cambio en J1
la opiniri pblica, lo que a su vez produjo cotizaciones ms
mayor demanda de los inversores y ms cambios en la opinin pbli- _t;
ca- fue reemplazada por la retroalimentacin descendente. Los movi-
mientas a _la baja en lps precios produjeron una menor demanda .if
de los inversores y en consecuencia precios ms bajos, en una suer-
te de espiral descendente. Y as como la retroalimentacin
. dente_se propag por el mundo .. la
descendente hizo otro tanto y provoc la cada de los mercados Y: t _.
graves turbulencias econmicas de Buenos Aires a Paris, pasan.d .(
\ por Hong Kong. El proceso de retroalimentacin es complejo y afec- l
..
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. '
20/Exuberancia irracional
. ;.
ROBERT J. SHILLER
1 de mayo de 2003
Prefaci.o a la edicin en espaol/21
PREFACIO A LA PRIMERA EDI CI N
.gste_libro se propone brindar a sus lectores un aro lio anlisis -basa-
do en un estu o e austivo e as investigaciones publicadas hasta
hoy y la evidencia histrica- acerca del enorme y reciente auge deL
mercado de valores. Si bien toma como punto de partida especfico
la situacin actual, la ubica de inmediato en el contexto general de los
auges del mercado y ofrece propuestas concretas en cuanto a los cam-
bios de polticas que deberan implementarse en respuesta a este y
otros fenmenos similares.
ll.n_Jib..ro de
sorren, en vista dt;!l __ general acerca del mercado de valores.
Cuando legos y especialistas disienten en algo tan fundamental casi
siempre se debe a que solo poseen parte de la informacin o, en
otras palabras, a que apenas pueden ver nna parte del todo. No obs-
tante, la nica manera de obtener consenso es exponer y analizar todos
los hechos disponibles. En este libro presento un espectro de informa-
cin ms que el que se suele emplear, sintetizado para ofrecer
un panorama exhaustivo y especfico del actual mercado de valores.
Por qu el mercado de valores de los Estados Uxdos alcanz nive-
les tan altos con la llegada del nuevo milenio? Qu fue lo que cam-
bi e hizo que las cotizaciones subieran tanto? cmo incidirn estos
cambios sobre las perspectivas del mercado en las primeras dcadas
del nuevo milenio? Es posible afirmar que existen factores determi-
nantes que mantienen alto el mercado de valores -y son capaces de
provocar un alza todava mayor-, aun cuando se manifieste una ten-
dencia negativa? o aca5o la elevada valoracin del mercado se debe
a una suerte de exuberancia irracional:, es decir, al pensamiento positi-
vo de los inversores que, por sus mismas caractersticas, les impide ver
la real? - --
.Las respuestas a estas preguntas son importantes tc}nto para los
intereses pblicos como para los privados. La manera en que valo-
23
remos hoy -y a futuro- el mercado influir en un sinnmero de deci- r:TNo pretendo ofrecer aqu un nuevo concepto "comportamien-
siones fundEID-entales en cuanto a las polticas econmicas y socia- t6 de los mercados Este libro no es un _compendio de
les, que no solo afectarn a los inv:ersores sino a la sociedad en su teora econmica ni tampoco una incursin en la econometra, .
(conjunto e incluso al mundo entero. Si exageramos el valor actual qu tiene algo de ambas disciplinas. Ms bien dira que es un inten-
,, )Y futuro del mercado es probable q.ue, como sociedad, jnyirtamos .e to de definir y comprender la compleja naturaleza de los mercados
-i demasiado en el lanzamiento y la expansin de los negocios y muy de valores actuales, teniendo en cuenta si satisfacen o no nuestras
:poco en infraestructura. edncacjn y otras formas de capital huma- expectativaS y .modelos. He reunido en .estas pginas toda la infor- '
n,Q.. Si sobrevaloramos el mercado destinaremos menos fondos a roacin relevante -econmica y de otra clase- sobre el estado actual
los planes de a mantener nuestro promedio de ahorro, del mercado con la esperanza de corregir el rumbo, a mi entender
a la legislacin de un sistema de Seguridad Social ms justo y apro- peligroso, de las polticas que hoy impulsan los legisladores y los
piado, y a la planificacin de otras formas de seguro social. Tambin lderes econmicos. Tambin aspiro a que los expertos en finanzas
podramos perder la oportunidad de utilizar nuestra tecnologa finan- perfeccionen sus teoras cotejndolas con las evidencias que indican
ciera -en progreso constante- para dar nuevas soluciones a los ver- que el nivel de los precios del mercado es algo ms que la mera suma
daderos riesgos que debemos enfrentar tanto en nuestras como ..:,;f.- de la informacin econmica disponible.
en nuestras ciudades y nuestras . .
E.rd!:L_g!!nera_fi:Q.
Con el propsito de responder a estas preguntas sobre el actual. .. :_ .. del de que individuos son
mercado de valores, cosech informacin relevante proveniente en __qu..e_ms..influy....sohre nuestra
de diversos -y acaso remotos- campos de investigacin. Las con- :;:;,r., ....... Los tericos que sostienen que las cotiza-
clusiones y puntos de vista de esos campas casi siempre pasan inad- ciones burstiles constituyen un astuto y eficaz procesador de infor-
vertidos para los analistas de mercado, y no obstante han sido macin fmanciera han tenido un impacto profundo sobre el manejo
fundamentales para la definicin de episodios similares ocurridos sistemtico de la riqueza mundial, desde el corredor de Bolsa de la
en nuestro pas y en otros lugares del mundo. Estos campos -que >J esquina hasta la Reserva Federal de los Estados Unidos. Pero la mayo-
comprenden la economa, la psicologa, la demografa, la sociologa ra de estos eruditos de las finanzas y la economa evitan hacer decla-
y1. aportan, adems de sistemas convencionales de rac;:iondes pblicas acerca las cdotizacion
1
es almdel mercaddo (aunque a
1s1s manc1ero, estrategias definidas para enfrentar los temas que m en u o expresan sus oprmones urante os uerzos e negocios,
ms nos preocupan. Gran parte del material consultado para la redac- entre cerveza y cerveza) porque no quieren que los pillen diciendo
cin de este libro corresponde al campo del comportamiento finan- cosas que luego nopodrn probar. Me.dicmt .. del_djs-
ciero, una disciplina emergente que, con el correr de los aos, ha 'N tanciamiento ap_o-
dejado de ser un mbito menor de las finanzas para convertirse en . y:arse en el simple_p.er.o__elegante modelo de la eficiencia de los
uno de los pilares de la teora financiera. jP.-_s_ti.fi_c:_!!r_.ill_P-Osicin P-rofesional.
En suma, he intentado reunir las opiniones de los especialistas mis .Sin trata de discutir la excesiva con-
destacados en estos campos. En_general, todos creen que el actJial roer- fianza en modelos .. tan sgp.Ql].!!_graves ... P-orgue esos
_cado las caractersticas distintivas de una hurbujJL modelos-solo_se....o.cupan.de..pmhlemas .que_se_pueden.r:e..sp.o.n.d_e_.r_gm
especu1ntizl0" es decir, .una situacin pm:'l:i.si.on.alen.:que.J..ass_QtP.;-.QQQ.eL , precisin cientfica. ,Si nos esforzamos demasiado por ser precisos,
se de los inversores antes que ::?.5tl podemos caer en la irrelevancia derivada de una estrechez de miras.
cohe.re_nte del valor real de las acciones. Dadas estas "' La evidencia que presentaremos en los prximos captulos indica que
condicxones, y aun cuando el mercado pueda mantener
0
incluso la realidad del actual mercado de.valores es cualquier cosa menos
el sus sus para Io: prxi- / un ensayo de laboratorio. Si la teora de las finanzas aspira. a ser una
m os diez o vemte anos son mas b1en pobres, y qwzas mcluso peligrosas. i!J disciplina cada vez ms til, tarde o temprano todos los economistas
24-/Exuberancia irracional Prefacio a la primera edicin/25
1.'Q
f}it
debern abordar los aspectos ms enojosos de la realidad del mer-
cado. Mientras tanto, qtenes participen en los debates pblicos y la
elaboracin de polticas econ(nnicas tendrn que resolver este enre-
do de factores ya mismo, antes de que sea demasiado tarde.
hoy_es _que __parte.de las mi'tJones de adultos que invier-
ten. en .. el . fuera a
COJltinuau.1lbif:.nd-alpr.omedio_ac.os_tumbrado. Aunque de acuer-
do a las mediciones los precios son ms altos que nunca, los inver-
sores se comportan como si nunca fueran bastante elevados .. . y como
si jams fueran a bajar durante un perodo prolongado. y por qu
se conducen de este modo? Segn parece, su lgica est vinculada
con lo que podramos llamar "la ley del mnimo esfuerzo". Es decir,
si miilones de expertos e inversores estudian las cotizaciones y con-
firman su supuesto valor, por qu habran de perder su tiempo
tratando de imaginar precios razonables? Ms les convendra apro-
vechar el esfuerzo de aquellos inversores -ms diligentes o ms cau-
tos- que han estudiado los precios del mercado y hacer lo que hacen
ellos ... icomprar acciones! .
. Pero Ja.mayora de_los.in.'\tersores ignora
credibilidacLy_calidacidelos...anlisis deLmercado de valores,_P-or no
_- ID.e...ncionaua_ausencia.de_darida4pr..ecisin con QUe son comu-
-:; .. A menudo, los as llamados "anlisis" son tan
rigurosos como la ,lectura de los posos del caf. Quienes afirman que
el ndice Dow alcanzar los 36.000, 40.000 o 100.000 puntos no
:pueden inspirar confianza. Es cierto que algunos analistas tienen un
enfoque ms realista sobre las perspectivas del mercado y llegan a
_:;. : conclusiones mejor informadas acerca de su futuro, pero sus nom-
. l.:_ bres no aparecen en Jos titulares de los diarios y por lo tanto no influ
._, :. yen sobre las decisiones de la gente.
..:. En cambio, los titulares reflejan la constante atencin que los medios
: prestan a factores triviales, como las opiniones de las "celebridades",
i S1Jperfli:ial
a inducir ideas .errneas.acex:ca_delm.er.ka.!io de valores. Las noti-
.. cias han dado origen a un saber mediocre y convencional basado
en una supuesta perdurabilidad de las acciones. Y la gente ha apren-
dido a aceptar ese saber convencional, a mi entender vaco de todo
contenido. Para ser justo con los profesionales de Wall Street cuyas
26/E.xuberancia irracional
,. ::
.. ;:
opiniones aparecen en los medios, debo sealar que -limitados corno
estD. por las exgesis y los informes altisonantes que reciben a todas
horas- seguramente les resulta difcil corregir las falacias del saber
convencional. Ser necesario escnbir varios libros para que el ro
vuelva a su cauce. Este es uno de esos libros. .
.Comq_c!j el_ _que el mercado de
valores siel.!mre ha
in.Yersin, _aun cuandq __
histricos. Los han cam-
biado su.:s su dine-
ro all donde les dicta su mantra. Y esta actitud.incita a_
.a aquellas_c::!!!Eresas que poseen una reserva ilimitada
.vender: "Queris acciones? Pues, os daremos acciones".
s mismo,.unafuerza deJa. naturaleza. No comprenden que.son ellos,
como grupo, quienes determin911 el nivel de las cotizaciones. Y subes-
timan el hecho de que otros inversores piensan lo mismo. Muchos
inversores particulares creen que los inversores hstitucionales domi-
nan los movimientos del mercado y cuentan con patrones sofisti-
cados para comprender las cotizaciones, como si se tratara de un
conocimiento superior. Evidentemente no saben que la mayora
de los inversores institucionales estn tan desorientados como ellos.
En suma, el nivel de los precios es manejado -hasta cierto punto- .l
por una profeca autocomplaciente basada en las corazonadas de un /
conjunto heterogneo de grandes y pequeos inversores y reafir-..
macla por los medios de difusin, que casi siempre anhelan ratifi-
car el saber convencional inducido por los propios inversores.
lqs_lO.OOO puntos en . .. en un peri-
.dico_de...gran_circulacin un anuncio a toda pgina.conlasiguientele..yen=..
_da: : "Hasta los. que __ __ .
En el extremo inferior izquier-
do de la pgina, junto a un:_ grfico de movimiento accionarial que
conclua en la cifra 10.000 se lea: "LOGRO HUMANo:. Si esta conqts-
ta merece un aplauso, tendramos que felicitar a nuestros empleados
cada vez que nos remiten brillantes informes de autoevaluacin .
. Ho.y__se..percil;le .. si no de exl!_-
berancia ;rracianal, en el aire T.a gente..es..optimista respecto al roer- /
cado .. de._valores. Y se advierte ciert falta de moderacin o incluso '
._Prefacio a la primera edicin/2 7
:le cordura en cuanto a la percepcin de sus tendencias decrecien-
:es y las .consecuencias que_estas podran traer aparejadas. Si el Dow
bajara a 6.000, la prdida sera eqUivalente 3.1. valor de todo el paque-
te accionarial de viviendas de los Estados Unidos. Esto tendra
efectos pexjudiciales e imprevistos sobre 'los inversores particula-
res, los fondos de jubilaciones, las becas universitarias y las organi-
zaciones filantrpicas.
Necesitamos saber si el nivel de las cotizaciones -hoy, maana o
otro da- refleja con sensatez la realidad econmica, as
.:.en tanto individuos- necesitamos saber cunto dinero tene-
mos en nuestra cuenta banca,ria. De esta evaluacin dependen los
alimentos que en el futuro serviremos en nuestras mesas y la ropa
que vestiremos, por lo que deberamos tenerla en cuenta antes de
decidir gastar o invertir nuestro dinero. En suma, necesitamos com- .
prender las fuerzas que determinan las perspectivas del mercado
de valores a largo plazo. Este libro aspira a ofrecer a sus lectores
un camino seguro y transitable hacia ese objetivo.
Contenidos generales
Luego del captulo introductorio -que sita el mercado actual en
su contexto histrico-, en la Parte 1 analizaremos los hechos preci-
pitantes: aquellos factores externos al mercado de valores, como la
tecnologa y la demografa, que no ob.stante condicionan .su com-
portamiento. Tambin estudiaremos los mecanismos de amplifica-
cin que hacen que estos factores tengan un. efecto desmedido sobre
el mercado. Estos mecanismos pueden estimular la confianza del
pblico inversor a: pesar,de las cotizaciones excesivamente altas y
crear situaciones en las que los cambios en los precios producen a
su vez ms cambios y dan comienzo a la burbuja especulativa.
En la Parte 2 presentaremos los factores culturales que fortalecen
an ms la estructura de la burbuja especulativa. Entre otros, las ten-
dencias de pensamiento -difundidas y exageradas por los medios-
que afirman que la economa ha iniciado una "nueva era" que la
vuelve impermeable a las fuerzas negativas o dect:ecientes. Inclui-
remos ejemplos de tendencias similares ocurridas en todos los mxi-
mos del mercado norteamericano durante el siglo XX, y tambin
ejemplos de otros pases.
'
28/Exubi:rancia irracional
, En la Parte 3 discutiremos dos de los tpicos que definen la bur-
buja especulativa: los .anclajes psicolgicos y el comportamiento
derebao.
La Parte 4 .estar dedicada a los intentos de los acadmicos y forma-
dores de opinin de racionalizar los niveles del mercado a
. ,
travs de la teora de los mercados eficientes y el "aprendizaje" de cier:
tos "hechos"relacionados con el comportmiento burstil.
En la Parte 5 analizaremos las implicaciones de la actual burbuja
especulativa para los inversores particulares, las institucione.s y los .
gobiernos . .Brindaremos opciones de cambios urgentes y necesa-
rios en las polticas econmicas, y ofreceremos estrategias para que
los inversores particulares reduzcan su exposicin a las consecuen-
cias del posible y esperable "estallido" de la burbuja.
'
Prefacio a la primera edicin/29
/
/
1
EL MERCADO DE VALORES
DESDE UNA PERSPECTIVA HISTRICA
Cuando Alan Greenspan -presidente de lajunta Directiva de la
Reserva Federal en Washington- emple la expresin "exuberancia
irracional" P-ara describir el comportamiento -de los inversores en un
su atenciiLe..n
esas En
Japn, el ndice Nikkei baj el 3,2%; en Hong Kong, el Hang-Seng
cay el2,90Jo, y, enAlemania, el DAX cay el 4%. En Londres, el ndi-
ce IT-SE 100 baj el 4% en un solo da, y, en los Estados _Unidos, el
ndice industrial Dow Jorres cay un 2,3% al comienzo de la sesin.
Las palabras "exuberancia irracional" pronto se transformaron en
la Cita ms famosa de Greenspan ... y en una frase clave para quie-
nes siguen los movimientos del mercado.
lPor qu el mundo entero reaccion con tanta contundencia al
. escuchar esas dos palabras?
Greenspan insiuuaron un pp_ibl<;;Utj:us.te....re.sJ;xict.iY!:L.en
Reserva rej!.CCQ.:
:p.. __ aLP-ronstic6 modificado de las posibles medidas de la Junta
Directiv.:a. Pero eso no explica por qu el pblico mantiene vivo el
recuerdo de la expresin "exuberancia irracional" despus de tan-
tos aos. Creo que la reaccin refleja un temor a que los mercados
puedan estar sujetos a niveles de precios inusualmente altos e insos-
: terribles debido a la influencia de la psicologa del mercado. L.M..p_a}_a-
.:1 [ __
'L. o ipversin menos atractiva. .
Sin duda; la historia da sqbrado fundamento a ese Por lo
tanto, en.este captuloestudiaremos la evidencia histrica. Y, aun
cuando el anlisis se tome muy especfico, me permito instar a los
lectores a seguir su curso ya que la profusin de detalles nos per-
mitir ubicar la situacin actual en un contexto til y revelador . . .
31
Los mximos del mercado
;De. acue;do a los parmetros histricos, el mercado de valores de los
. ;; 'Estados Unidos ha alcanzado niveles extremadamente altos en
. ltimos aos. Esto ha llevado a los inversores a pensar que las
:altas cotizaciones actuales -e incluso otras todava ms elevadas-
se mantendrn en el futuro previsible. No obstante, si la
historia de las altas valoraciones del mercado puede servir de gua,
los inversores sufrirn una enorme decepcin con la actuacin del
mercado en los aos venideros.
subida sin_p.rJ! .. c_e_dentes,_Q..currida antes del nue-
Y!Lmile.Pio_,Jlev al mercado a su pico ms alto,_ El Dow Jones (de
aqu en adelante el Dow, para simplificar) se situaba en 3.600 pun-
tos a comienzos de 1994. En 1999 haba superado.los 11.000; es decir
que haba triplicado su valor en cinco aos, un aumento total de ms
del 200% en las cotizaciones. A comienzos del ao 2000, el Dow
super los 11.700 puntos.
.II!!mno p.e6.od.P.,J.Qs_i.I)_di.ca<;lores macroeco-
. p.mcos. ..P.ts.jqgiera se aprmll].aron a triP-licar su valor. El ingreso.
per cpita y el Producto Interior Bruto (PIB) aumentaron menos
del30% en los Estados Unidos, y casi la mitad del aumento se debi
a la inflacin. Los beneficios empresariales no aumentaron ms
del 60%, y ello a partir de una base recesiva-depresiva temporal.
A la luz de estas cifras, el aumento en la cotizacin de las acciones
";{;f{ .
'
.. s:r
los Estados Unidos fue solo del9%. Estos aumentos son mnimos en
relacin con el alza del mercado de valores
1
Los niveles de cotizacin recientes -y la ex:pectativa dLque se man-
ter&rn_Q.. sern superados-en el futuro cercano- ponen de mani-
:fiestq __ esenciales. Necesitamos saber si el perodo
de altas cotizaciones es similar a otros perodos histricos;
es decir, si ser seguido por un movimiento burstil en torno al nivel .
actual o negativo en los prximos aos. Necesitamos saber si el
alza q1,1e nos trajo donde estamos es en realidad una J!.!!rbuj.g..g/Jg11--
latiua..:....unE-. ...Ubig_a J?Or el coiDP.ortall.}ientQ.
genuina_y funcja.me!ltal s:uma,
necesitamos saber si el valor que los inversores han imputado al mer-
cado es o no es real para, en el ltimo de los casos, poder reajustar
nuestros planes y nuestra manera de pensar.
Datos tiles
El grfico 1.1 muestra el ndice Compuesto de Precios de Standard
& Poor' s (s&P) real mensual -modificado de acuerdo a la inflacin
a partir del ndice de Precios al Consumidor-, correspondiente al
.
perodo comprendido entre enero de 1871 y enero de 2000 en los
Estados Unidos (curva superior), junto a la serie de Beneficios Com-
parece injustificado y, si tenemos en cuenta los parmetros histri- ;.::tf\ binados de s&P reales correspondiente al mismo periodo (curva infe-
cos, de continuidad improbable. . rior) .
2
Este grfico nos permite obtener una perspectiva de largo
En la misma poca se produjeron. importantes_aumei1tos .. de_p.r.e=_ plazo de los niveleS recientes del mercado norteamericano. De este
cios en Entre 1994 y 1999 los mercados ;,:W. .modo veremos que el comportamiento del mercado es muy iife-
de Francia, Alemania, Italia, Espaa y el Reino Unido duplicaron .. -rente en comparacin con otras pocas.
su valor. Por otra parte, el mercado de Canad casi duplic su valor julio de 1982, el . .
y el de Australia subi el 50%. En el transcurso de 1999, los mer- .. de _
cados de Asia (Hong Kong, Indonesia,Japn, Malasia, Singapur Y Entre los aos 1992 y 2000 la escalada de las coti-
Corea del Sur) y Amrica Latina (Brasil, Mxico y Chile) obtuvie- zaciones fue notable: iel ndice parece una nave espacial que des-
ron beneficios espectaculares. Pero ningn pas tuvo alza similar pega de la parte superior del grfico! Dado que ha sido el ms grande
a la observada en los Estados Unidos desde 1994. en la historia del mercado de valores norteamericano, bien podra-
Durante el mismo peodo tambin aumentaron los precios de , mos denominarlo el auge del milenio.
3
l<!S __ bien solo se produjeron alzas significati- !Jii J Sin embargo, esta subida esP-ectacular en los precios que hemos ..
v.as en unas pocas ciudades. Entre 1994 y 1999, el aumento venido observando desde 1982 no ha tenido equivalencia en el
total en el precio de las viviendas en diei ciudades importantes de [ aumento de los beneficios reales. Si estudiamos el grfico, vere-
32/Exuberancia irracional El mercado de valores desde una perspectiva histrica/33
l
GRFICO LL PRECIOS Y BENEFICIOS, 1871-2000
ncce Compuesto de Precios de Standard & Poor's real mensual (corregido
de acuerdo a la inflacin), desde enero de 1871 hasta enero de 2000 (lnea superior),
y Beneficios Combinados de s&.P reales desde enero de 1871 hasta septiembre
de 1999 (lnea 'inferior). Fuentes consultadas: clculos del autor basados en datos
del Estadstico de s&P; el Departamento de Estadsticas Laborales de
los Estados Unidos; Common Stock Indexes, de Cowles y otros, y Gold and Prices,
de V.'arren y Pearson. Ver tambin nota 2.
ndice Compuesto de Precios
de Standard & Poor's.real mensual
1200
woo
800
600
400
200
o
1860 1880 1900
.:....;';
.
"
mos que en los la de las ganancias no ascendi :
tanto. De hecho, los beneficios oscilan en una lnea de crecimiento f _ .ff.
lento y constante que ha persistido durante ms de un siglo. :;i:
mercado de entonces, advertiremos que el auge de la dcada de 1920
tiene cierta semejanza con el alza reciente; no obstante, es el nico
episodio histrico que se puede comparar con el auge actual.
A fmes de la dcada de 1950 y comienzos de los aos sesenta se
produjo una subida, que culmin en un periodo .sin que dur
media dcada, que a su vez fue seguido por el desplome del mercado
en los aos 1973 y 1974. Pero. el aumento de las cotizaciones durante
aquella etapa fue menos espectacular que el de_ hoy.
El precio con relacin a los beneficios
_ \El comP-ortamiento e?tre 1990 y 2000 P-uede exP-li-
,_;;l carse, en inusuales. obtenidos durante ese
(P-erodo. Numerosos observadores han notado que el crecimiento
de los beneficios durante el quinquenio que finaliz en 1997 fue
extraordinario: los Beneficios Combinados de S&P se duplicaron, y
cabe sealar que haca casi medio siglo que no se produca un ere-'
cimiento quinquenal tan acelerado en las ganancias reales. Pero el
ao 1992 marc el final de una recesin que deprimi temporal-
mente los beneficios. Ya antes haban ocurrido aumentos similares
en .las ganancias luego de perodos de merma provocados por la
recesin o la depresin del mercado. De hecho, entre 1921 y 1926
los beneficios reales se cuadruplicaron cuando la economa emergi -
de la severa recesin de 1921 a la prspera dcada de 1920. Por otra
parte, tras la depresin de la dcada de 1890, la Gran Depresin
.. de los aos treinta y la Segunda Guerra Mundial, los beneficios
reales se duplicaron durante perodos quinquenales.
El gTfico 1.2 muestra la relacin precio-beneficios es decir: el
, 1
Indice Compuesto de S&P --modificado de acuerdo a la inflacin-
dividido por el promedio mvil de beneficios reales decenales segn
el ndice. Las fechas indicadas en el grficoson mensuales: desde
enero de 1881 hasta enero de 2000. La relacin
de
Utilizamos como denominador el promedio decenal de beneficios
reales, coordenadas propuestas por Benjamn Graham y David Dodd
en 1934. El promedio decenal allana algunos eventos, como la inte-
rrupcin temporal de los beneficios durante la Primera Guerra M un-
Jams se haba P-roducido un movimiento de estas /:fe
en la historia del Q.e valores de los Unidos. Claro. -:\}1
que no debemos olVIdar la famosa escalada de la decada de 1920, que
culmin :on el des.astre de 1929. El 1:1 presenta el auge 0)\
aquel penado mediante un modelo de cotizaoones en f?rma cus-
pide. Si modificamos las cifras de acuerdo a la menor dimenswn del
;41E=;;,=d
El mercado de valores una perspectiva histrica/35
GRFICO 1.2. RELA.crN PRECID-li&NEFICIOS, 1881-2000
Relacin mensual precio-beneficios, desde enero de hasta enero de 2000.
Numerador: nclice Compuesto de Cotizaciones de Standard & Poor's (corregido
de acuerdo a la inflacin), correspondiente al mes de enero. Denominador: promedio
mvil de los cliez aos anteriores de Beneficios Combinados de s&P reales. Se han
indicado los aos de picos burstiles. Fuentes consultadas: clculos del autor basados
en la informacin de las fuentes mencionadas en el grfico 1.1. Ver tambin nota 2.
40
35 1929 r
30
1901
1966
25 .
20
15
10
5
1860 1880 . 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
- _.:;
n
::;,
}H:.
.
..
.' ..
.
::
dial, la bajada de las durante la Segunda Guerra Mundial ..
o las frecuentes alzas y bajas debidas al ciclo natural de los nego- .f
cios.
4
Una vez ms advertimos ima importante curva ascendente des- :A1r
pus de 1997, cuando la relacin precio-beneficios sube hasta llegar
a 44,3 en enero de 2000. Cabe mencionar que, de acuerdo .a este
sistema de medicin, la relacin precio-beneficios nunca haba sido
tan elevada. El paralelo ms cercano es el mes de septiembre de
1929, cuando alcanz a 32,6.
Segn la informacin reciente, los beneficios son muy com-
paracin-con la medicin de Graham y Dodd para
largo plazo; no obstante, nada escapa a lo ordinario. En actuali
dad, lo extraordinario es el comportamiex:tto de. los preoos ( com9
=co !.!}, no el de los beneficios.
Otros perodos de precios altos con relacin a los beneficios
Jj.ubo otras tres ocasiones en que la relacin precio-beneficios -como
el _grfico 1.2- alcanz valores elevados, aunque nunca
tanto como en el ao 20QO .....L_-.primera vez fue en junio de 1901,
con un 25,,Z (ver grfico 1.2). Ese podra ser el "mximo
del siglo :xi", dado que ocurri cerca del comienzo de ese siglo.
(La llegada del siglo XX se celebr el 1 de enero de 1901, no el
1 de enero de 1900,)5 Este mximo fue. el resultado de la
cin de los beneficios reales en el quinquenio posterior a la recu-
peracin de la economa norteamericana tras la ..depresin de la
dcada de 1890.
6
El mximo de 1901 en la relacin preciq-benefi-
cios ocurri despus de una escalada entre julio de 1900 y
junio de 1901, que produjo un aumento del.43% en apenas once
meses. E.s_evid@te f!Ue el OJ2timismo del cambio de siglo, asociado
a la ex12ectativa de un futuro prspero con tecnologa avanzada, dej
su impronta. _
.Despus de 1901 no se observ una tendencia negativa pronun-
ciada e inmediata en las cotizaciones reales, pero en la dcada siguien-
te los precios se mantuvieron estables o por debajo del nivel de
ese ao y luego cayeron. En junio de 1920 el mercado haba per-
dido el 67% de su valor. real con respecto a junio de 1901. El ren-
dimiento promedio real'del mercado (incluyendo los dividendos)
fue del 3,4% anual en el quinquenio posterior a junio .de 1901, jus-
to por encima del tipo de inters real. El rendimiento promedio real
del mercado {incluyendo dividendos) fue del4,4% anual en el dece-
nio posterior a junio de 1901, del 3,1% anual en los quince aos
siguientes a esa fecha y del-0,2% anual en los veinte aos posteriores
a esa misma fec.ha.
7
Estos rendimientos son ms baj.os de lo que
genera:lmente se espera del mercado, aunque, de J:taberse mantenido
las posiciones durante la dcada de 1920, se,hubierari visto mejores
rendimientos.
. .
El se.gnnda...episodio de una elexada relacin precio-beneficios aciJ-
.rri ...en..septiembre .. de._1929.; ..
cad..QJ:!n la dcada de.l920..y.la
liJ..ta ...de_todosJos..tiempo.&, Despus de la impactante subida de los
aos veinte, la relacin entre precio y beneficios alcanz los 32,6
. puntos en 1929 .. Como todos sabemos, el mercado se desplom des-
de esas alturas con una cada real del 80,6% en el ndice de s&P en
El mercado de valores desde una perspectiva histrica/37
dividendos) fue del-13,1% anual durante el quinquenio posterior a _\;(
septiembre de 1929, del-1,4% anual durante la dcada siguiente, del J[:
-0,5% anuc:i.l durante los quince aos que siguieron, y del-0,4% anual ... ..
en los veinte aos posteriores.
8
:_ <;
El tercer una_ __ e:p
elli!ro. de i966 con un m.ximo local de 24,1; como se muestra en el gr- . L
luego de un alza espectacular .. :';;;
del mercado y un aumento quinquenal del 46% en las cotizaciones
a partir de mayo de 1960- podra ser bautizado como el "Mximo :cj
Kennedy:Johnson", ya que se bas en el prestigio y el carisma del ..
presidente John F. Kennedy y la inestiinable colaboracin de s
1
u
1
vi: )f
cepresidente y sucesor, Lyndon B. Johnson. La escalada, que evo , <
la relacin precio-beneficios a su mximo local, correspondi a un .: .:; ;
alza del 53% en las ganancias. El mercado reaccion como si. ,espe- ..
rara que este crecimiento fuera a continuar para siempre, cosa que .: .::
por supuesto no sucedi: los beneficios reales aumentaron_ muy poc? .
en la dcada siguiente. Las cotizaciones reales se mantuVIeron osc1-
lantes en torno al mximo de enero de 1966, superndolo apenas
.
en 1968 yvolviendo a caer al poco tiempo. En diciembre de 1974 :.'/ .
GRAflco 1.3. RElACiN PRECIO-BENEFICIOS Y PRONSTICO
1
DE RENDIMIENTos A DIEZ MlOS .
Grfico libre de rendimientos anuales a diez aos contra relacin
El eje horizontal muestra la re)acin.precio-beneficios (como el grfico 1.2)
correspondiente al mes de enero del ao indicado; se ha omitido el 19 en la notaCin
de los aos. del siglo XX y el 18 en la de los aos del siglo XIX, sealados por un
asterisco (*). El eje vertical muestra el rendimiento promedio geomtrico real anual ..
correspondiente a cada ao, a partir de la inversin; en el ndice Compuesto de s&P
en enero del ao indicado, la reinversin de los dividendos y la venta al cabo de diez -
Fuentes coruultadas: clculos del autor basados en la informacin de las fuentes
mencionadas en el grfico 1.1. Ver tambin nota 2.
Rendimiento decenal real por ao (%)
19
21
20
50
15
4S AT
IS!J4S2 B8
89
1882
10
45 53 55
&83 IJ.s:loC.2 B8 ....11746 -
24 85 58 ""'
22
"JfJ
44 26 97'"58
n
2S
35
ss
':t!a
91 ' sr'l5'
41 'W ljj
83:s4
178
5 32
.
o
15
84'1!8 04 90" 3151i& 01 99'
16 34 88' fih 03 B2
lll<l
02
74
38
Dbg 3105
ojlB
64
30
13
los precios de las acciones haban bajado el 56% con respecto a ene-
ro de 1966. Cabe mencionar que no recuperaron su nivel de enero ..
, . . _.
'
siente incmoda al respecto. .. ''
Los altos valores del mercado de las 12er.- <r .-
No sabemos si los nive-
les .del mercado_tienen.sentido_o_son_elr_e.sultadQ de una tendencia
.humana que_podramos qenorninar exubera!Lcia irracionaL Tampoco .
sabemos si reflejan un optimismo injustificado que podra invadir ._::_;r .
nuestras mentes y afectar nuestras decisiones. Menos an sabemos . .
cmo interpretar las posibles o sbitas modificaciones de los pre- :::
cios, y nos preguntamos si la psicologa de mercado que conoc- :.,
m os en otros tiempos volver a estar vigente. . _ ... :.,
El Alan Greenspan parece no estar seguro. Pronuncio su ::- -
famoso discurso de la exuberancia irracional dos das despus cl,.e que .
yo denunciara ante l y !ajunta Directiva de la Reserva
_que los precios eran irracionales. Sin embargo, apenas siete meses
42/Exuberancia irracional
. ;::
::( .,lii.:
El mercado de valores una histrica/43
\
Parte 1
Factores estructurales
-------- .. ... _.__,._._-_,.., __ _ .,___ , ... _ , __ ..,.. ... ,..__ ..,.,. -........... . ,.,....,, ..,,-..... _ ... ........... ..............,.., .. ,..,, . .
II
FACTORES PRECIPITANTES:
INTERNET, EL 'BABY BOOM' Y OTROS
. . ... .
. :-:..
' "!'
Si el crecimiento <:le la
to_de_valor .del mercadc:> ... de ..
loAUe_ha,_campia.d.o.:..-Pa:I:t.ir_de_.ese._ao_para..causar_eLalza..del -
. mercado? Qu factores precipitantes desencadenaron esta notable
escalada? Ms especficamente, qu ha ocurrido desde julio de
1997, cuando la relacin precio-beneficios super su rcord ms alto
-alcanzado en septiembre de 1929- y luego aument un tercio ms
a comienzos del ao 2000? Para responder estas preguntas no bas-
ta dec1rque, en]neas generales, los mercados son vulnerables a
la exuberancia irracional. Debemos aclarar qu factores impulsaron
el diferente coinporta.rlliento del mercado en comparacin con otras
ocasiones.
. La,_:r.!l_ayoria __ de_los acontec:;i;mien_tos_histricos,. desde )as. guerras
basta las revolucio!fes, no tienen Cuando estos even-
. tos se mueven en direcciones extremas -como lo han hecho recien-
temente la relaciones precio-beneficios- por lo general se debe a
una confluencia de factores, ninguno de los cuales basta por s solo
.para explicar ls movimientos extremos. _
Roma no se construy en !-In da ni fue destruida por un rayo
adverso de la fortuna. Ms bien, su cada se debi a un conjunto
de factores -grandes y .remotos e inmediatos- que cons-
piraron para provocar los cambios. Esta ambigedad resulta insa-
tisfactoria para quienes buscamps certezas cientficas, en particular
debido a las dificultades que entraan la identificacin y el aisla-
miento de los fact<Jres precipitantes. Pero as es la naturaleza de la
historia, y dicha ambigedad justifica la bsqueda constante de nue-
va y ms cabal informacin para analizar y exponer al menos un
perfil general de _las causas.
Luego de haber reconocido estas limitaciones, pa.<;aremos a estu-
diar una lista de factores -doce, en total- que podrian contribuir a
47
. .
explicar el actual comportamiento especulativo del mercado. Estos "}cultura inversora; entre ellos, la creciente cobertura meditica de los
factores conforman, si se quiere,Ja burstiles, los pronsticos agresivamente optimistas de
trar. ..parti.c.ularmente en aquellos factores cuyo_efi.ctvJJ.b.I , .. analistas de mercado, el triunfo de los planes. 40L(k), la explo-
foe.previst..o.por el_anlis.is_racio.nal_de.foJJ,da;rumlQL.@lJJ.micos. Esta lista . ::sin de los foJ?-dos mutuos y el constante aumento del volumen de
omite las pequeas variaciones de los factores bsicos (por ejem- las tra.lsacciones.
plo, el crecimiento de los beneficios o las modificaciones en tipos . ... diversos, estos doce factores tienen algo
de inters real) que, desde un punto de vista racional, deben.an afee- .. .eiLG..ODJWl;..hcw._c;QJ1..triJ:>_uidq_a_-P-sicolgg_<! ..
tar los mercados financieros. En pocas ms normales o :n merca- . mercado_ y esta psicolo-
dos de_ acciones individuales, estos factores racionales mayor gia auto complaciente es la que mantiene la burbuja .. . al menos de
importancia en un debate sobre modificaciones en los prec1os. Cabe momento.
sealar que, gracias a su capacidad de respuesta a estos factores, ..
los mercados financieros que funcionan bien la eficien- :
cia econmica en lugar de osbtaculizarla.
1
Dado que su objetivo es La aparicin de Internet en una poca
ayudarnos a comprender la extraordinaria situacin del mercado :: -:..,": . de slido crecimiento de los beneficios
de valores, esta lista de factores se concentra en influencias menos
. racionales. .
Mediante el anlisis de estos doce factores describiremos la reac-
.... .. en general, y.n.o_s.oloJ de de mver-
.. Algunos observadores creen. los gestores
de inversiones profesionales son ms sensatos y para com-
pensar la exuberancia irracional de los inversores no profesionale_s.
Estos observadores podran aducir, por lo tanto, que es necesano
trazar una clara lnea divisoria entre el comportamiento de los
profesion3les y el de los no profesionales.
2
Sin embargo, los inxer-
sores profesionales no son inmunes a los efectos de la cultqra de
inversin popular que observamos en los inversores particulares,
y muchos de los factores que aqu se describen influyen tambin
sobre su manera de pensar. De hecho, no existe una distincin
clara entre los inversores y los inver-
sores particulares, dado que los suelen asesorar a los
particulares. . . : ' .
Algunos de estos factores son
entre ellos la revolucin informtica, la relaci.ri..:ent.r.e...elsentimienta._
patritico y la supuesta "victoria:" sobre los extran-
jeros, la importancia.del.xito . polti..co..fuyo_-
rable a los negocios, Jos ndices .demogrficos.del baby.b.o.a'(l]., .la.Ja_jada
deJa.:.inflaci.JJ_X,.l-..e.conQma_de la ilusin monetaria, el auge de
las_ y_ Otros ope-
en el primer plano del mercado y dan forma a nuestra cambiante
481 Parte l. Factores estructura! a
:; . :_ . .. .. -: .. :: : ..:: .. ..... .
_- _ Web hizo su primera aparicin en las en noviembre de 1993
y el pblico pudo acceder al buscador Mosaic Web en febrero
1994. Estas fechas marcan los inicios de la World Wide Web -en
}}... espaol, la Red-, cuando muy pocas personas tenan acceso a ella.
-,:.;;,.: La mayora de los usuarios no descubri la Red basta 1997
0
inclu.
<Gk s_? tarde; coincidi con el alza del ndice NASDAQ (espe-
:'r_ tecnologa Sl!
2QOO, y _c_Qn_ ..pre.cedentes
nar el mundo. Pueden recorrerlo por va electrnica y hacer cosas
que antes hubiera sido imposible realizar. Hasta pueden crear su pro-
.. pio sitio en la Red y transformarse en factores de la economa mun-
dial, algo que antes era inimaginable. En cambio, el advenimiento
L; de la telemin
.
diversas .propuestas de entretenimiento, y antes de Internet la mayo- ;: ;fii:;::yalor del Dow Jones, un ndice que hasta hace poco no inclua aedo-
ra de las personas utilizaba sus computadoras personales com_o de lntemet?
4
.
simples mquinas de escribir o mquinas de pinball de tecnologa .. .. y otras empresas reden-
avanzada. . existan unos aos atrs- desmiente la idea de
vvida e inmedi?-ta_gue produce
y otros pases del mundo, por lo que la teora que los responsabili-
y televisin protagonizados por actores que balbucean las clsicas . . "[. za del auge del mercado de valores en los Estados Unidos no con-
justificaciones de los apostadores compulsivos. Estas campaas publi- f tradice el hecho de que el auge sea compartido por otras naciones.'w
citaras -junto con la experiencia de apostar o ver apostar a otra.s- ..... J. La correlacin no implica causalidad, y no debera ser conside-
podran estimular un comportamiento igualmente frvolo y dispuesto ,, t rada como tal . Pero cuando la exuberancia -irracional o no- est a
a asumir riesgos indebidos en el mercado de valores. Por ltimo, cabe . ::.. ' la orden del da, es fundamental tener en cuenta la psicologa auto-
sealar que esta publicidad puede ser asombrosamente explcita. Una complaciente del mercado de valores al decidir las polticas que afee- .
cartelera que promocionaba una serie de apuestas hpicas en Con- , . tarn nuestra sociedad en las prximas dcadas.
necticut deca: "Como el mercado de valores, pero ms veloz".
En sntesis
Si obseyampsJa .. lista._de_p.osibles_fac.tores pre.cipitante.uie.Lauge
del valdr la pena uua
,
7 4/Parte L Factores estructurales
..
Factores Internet, el baby boom y otros/75
III
MECANISMOS DE AMPLIFICACIN:
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI
En el captulo anterior analizamos cierta cantidad de factores de-
igl,la.les gue han fomentado la actual burbuja especulativa; En este
captulo veremos cmo el efecto de esos factores es amplificado
por mecanismos que implican la confianza de los inversores, sus
expectativas respecto al futuro comportamiento del mercado, y las
distintas influencias que afectan la demanda de acciones. Para con-
textualizar y dar fundamento a la informacin, en primer lugar
examinaremos distintas evidencias acerca de la confianza y las expec-
tativas de los inversores.
kQ_mecanismos de amplificacin operan a travs de un ciclo de
retro_aJ.imenJ?-cin;_hacia el final de este captulo tambin los consi-
deraremos como fraudes de Pnnzi que ocurren de manera natural.
L.Qs inversores -cuyas confianza y. expectativas han sido estimula-
das por los pasados aumentos en las cotizaciones- hacen subir an
ms los precios e impulsan a otros a hacer lo mismo. De este modo,
el ciclo se repite una y otra vez y produce una respuesta amplifica-
. da a los factores precipitantes orig:inales. Las opiniones ms difun-
didas aluden al mecanismo de retroalimentacin como si se tratara
de una simple hiptesis, casi nunca demostrada. De hecho, y como
veremos ms adelante, contamos con pru.ebas que respaldan este
mecanismo.
Alto grado de confianza de los inversores
~ .
. Uno de l o ~ o s ms asombrosos del reciente mercado alcista es
' el alto grado de confianza de los inversores. La encuesta que reali-
c por correo en 1999 entre individuos de alto poder adquisitivo de
los Estados Unidos elegidos al azar demostr que la mayora de la
gente cree que las acciones son la mejor inversin a largo plazo.
1
Una
77
de las preguntas el porcentaje de respuesta de los 147 individuos
consultados en 1999- fue:
Est usted de acuerdo con la siguiente afirmacin?: "El mercado de
valores es la mejor inversin a largo plazo para aquellos que pueden
comprar y conservar sus acciones durante las alzas y las bajas del mer-
cado".
J. Totalmente de acuerdo 76%
2. Medianamente de acuerdo 20%
3. Neutral 2%
4. Medianamente en desacuerdo 1 OJo
5. Totalmente en desacuerdo 1 OJo
Es obvio que la mayora estuvo de acuerdo con esta afirmacin.
En mayor o J:tlenor grado, casi el 96% de los estuvo de
acuerdo con ella en 1999. El porcentaje de los que .estuvieron com-
pletamente de acuerdo tambin fue alto: el 76%. Ya le haba for-
mulado la misma pregunta en 1996 a un grupo de individuos de alto
poder adquisitivo, y los resultados fueron apenas menos drsticos:
de los 134 consultados, el 94% contest medianamente de acuerdo
y el 69% estuvo totalmente de acuerdo con la afirmacin.
un nivel de conformismo del 96% es alto en cual-
qJlier..e.ncuesta,_mxime .. cuando_se..trata de algo tan personal como
Mucha gente (en las dcadas de 1970 y
. 1980, por citar un ejemplo) sola pensar que la mejor inversin eran
los bienes races o los bonos del gobierno (cuando deba decidir
sus inversiones de jubilacin antes del reciente mercado alcista).
3
Alguien podra haber pensado que muchos consultados responderan
que la mejor estrategia era invertir en oro, diamantes, antigedades
u obras de arte, o incluso enla propia educacin o el perfeccionamiento
personal. Pero no: casi todos estuvieron de acuerdo en las ventajas
de invertir en el mercado de valores.
Este P-Un!_Q_qe SS! re]E,.ciona con la sensacin imperante de que
el .. :una_Qpcin de inversin seg:ma. Otra de
las preguntas inclidas en la encuesta -y el porcentaje de respues-
ta de los 147 individuos consultados en 1999- fue:
lEst usted de acuerdo con esta afrrmacin?: "Si hay otro crash como
el del 19 de octubre de 1987, el mercado recuperar su nivel anterir
en n par de aos".
78/Parte l. Factores estructurales
:;::i:T 1
..... :f . '
.... . .. r
' i
,:, :,.t
.. .
!'
... r
1
'' t
l. Totalmente de acuerdo
2. Medianamente de acuerdo
3. Neutral
4. Medianamente en desacuerdo
5. Totalmente en desacuerdo
47%
44%
3%
5%
1%
Aqu se manifiesta una tendencia apabullante: en 1999, el 91%
de los inversores de alto poder adquisitivo estaba de acuerdo con
la afirmacin en mayor o menor grado. Casi nadie manifest su es-
acuerdo, como hubiera ocurrido si los inversores hubieran pensa-
do que los mercados eran impredecibles. Cuando formul la misma
pregunta en 1996, de los 135 consultados el 82% estuvo de acuerdo
con la afirmacin en mayor o menor grado.
Es curioso que la gente no opine exactamente lo opuesto a la
premisa de la pregunta arriba citada: casi nadie opina que el mer-
cado bajar en un par de aos si sube espectacularmente, como ocu-
rri hace poco.
4
La fe de los inversores en la resistencia o la capacidad
de del mercado 12arece p.rovenir de'una sensacin de
y no de la conviccin
los p.recios_se._rnantendrn..estables a largo plazo.
Las respuestas a estas dos preguntas nos permiten comprobar la
extraordinaria confianza pblica en el mercado de valores, que en
) cierto sentido respalda las altas cotizaciones recientes. La..gente.pare-
'HJ .. segura y lucrati-
pblico inversor no percibe
ningn riesgo real, lo que explica su voluntad de comprar accio-
nes aun cuando estn sobrevaloradas de acuerdo a mediciones con-
yencionales, como la relacin precio-beneficios.
Aunque he realizado encuestas a inversores desde mediados de
la .dcada de 1980, no formul estas dos preguntas sino hasta 1996.
Supongo que en los aos no se me ocurri preguntar si los
inversores crean que un crash burstil sera inmediatamente rever-
tido porque el optimismo de la gente con respecto al mercado de
valores no era tan visible como ahora. Por lo tanto, no tengo mane-
ra de comprobar si el pblico de entonces crea que el mercado se
recuperara de inmediato luego de un crash ... o pensaba exactmente
lo contrario. Sin embargo, a partir de 1989 inclu en mis encuestas
una pregunta relacionada con _las dos anteriores. La pregunta -y
los porcentajes de respuesta de 145 individuos de alto poder adqui-
sitivo en 1999, 132 en 1996 y 116 en 1989- fue la siguiente:
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/79
Si maana el Dow Jones bajara el3%, supongo que pasado maana el Dow:
7999 1996 1989
1: Subirla: 56% 46% 3501o
2. Bajara 19% 24% 34%.
3. Se mantendra igual 12% 18% 13%
4. No opina
13% . 11% 18%
El porcentaje de individuos que en 1999 pensaban que el Dow
J ones subira casi triplic el de aquellos que opinaban que bajaa.
Pero nq siempre fue as. En 1996 hubo una relacin dos a uno entre
el porcentaje que prevea un aumento y el que prevea una cada.
En 1989, el porcentaje de individuos que prevean un aumento fue
casi igual al de los que prevean una cada. Por lo tanto, queda cla-
ro gue durante este decenio hubo un notable aumento de confian-
za los inversores particulares respecto a la rpida recuperacin
del un,a cada de un da.
5
evidencias ;ue sugieren que en 1929 muchas P-ersonas esta-
l?.i!?-... de_qgLel se recuperaa de inmeQi_.flJQ luego
de q.p._J10Sible Si bien no contamos con encuestas reali-
zadas en aquella poca, tenemos relatos contemporneos que refle-
jan la confianza de los inversores. En su historia de la dcada de
1920 -Only Yesterday [Parece que ft.ie ayer], publicada en 1931-,
Frederick Lewis Allen escribi:
Cuando en el verano-de 1929 la gente buscaba referencias, se senta
reconfortada al recordar que, en ltima instancia, todos los crashes ocu-
rridos en aos anteriores haban hecho, despus de todo, subir los pre-
cios a un nuevo mximo. Dos puntos arriba, un punto abajo, dos puntos
arriba otra vez ... as funcionaba el mercado. Si uno venda, solo tena
que sentarse a esperar el prximo crash (ocurran cada pocos meses) para
volver a comprar. Y en realidad no haba motivos para vender: si las
acciones eran buenas, uno ganaba siempre. Segn parece, el sabio era
aquel que "compraba y_mantena".
6
Algunas reflexiones sobre la confianza de los inver sor es
J;:s i.mportante considerar la naturaleza -y los orgenes probables-
de l!i:_c_o.J?.P.,rug!,t_de los D solo para comprender
_ en el deba1.ELc;k:lQs __ c;ic;los-'
80/Parte l. Factores estructurales
que. analizaremos ms adelante en este mis-
mo captulo. Veremos que laretroalimentacin que fortalece la con-
fianza de los inversores ocurre en un contexto de complejo entorno
social y pskolgico.
De dnde sac la gente la idea de que, si alguna __ un eraslz,
el mercado recuperar su nivel en apenas un par de aos? La histo-
ria no parece indicarlo as. Existen numerosos ejemplos de merca"-
dos que continuaron a la baja durante largos perodos. Por -citar un
.ejemplo reciente,_ el ndiceNikkei en Japn contina a niveles de
menos de la mitad de su nivel mximo de 1989. Lo mismo ocurri
luego de los mximos del mercado norteamericano de 1929 y 1966,
analizados en.el captulo l. Sin embargo, estos ejemplos de mal des-
empeo persistente de los mercados no quedaron grabados en la opi-
.nin pblica.
Uruu:l_e_l_Q_.m_Q.ti_Y..Q .. del reciente comporta-
mercado en la mente de los inversores es que estos han
burstiles da a da; es decir que des-
de 1982 han observado un mercado alcista y reaccionado de acuer-
dOa esa norteamericanos de hoy no
tuvieron esa experiencia con las acciones japonesas, ni tampoco con
el propio mercado de de los Estados Unidos en dcada.S pasa-
das. Mucha gente se fija en los grficos de cotizaciones ascenden-
tes que publican los diarios cada dia y llega a la conclusin intuitiva
de que toda cada en los es reversible e invariablemente ser
seguida por nuevas alzas. Nuestras expectativas sobre los precios
burstiles estn regidas por la misma facultad de reconocimiento
que utilizamos aprendimos a andar en bicicleta o conducir
un automvil, facultad que nos otorga la capacidad intuitiva de saber
qu esperar a continuacin. Los inversores cuyas edades oscilan entre
los veinte y los cuarenta y tantos aos han convivido con la ten-
dencia alcista mientras decidan sus inversiones.
La experiencia subjetiva de observar con el paso de los aos,
el mercado tarde o temprano se recupera de sUs cadas ejerce un
impacto psicolgico sobre nuestra manera de pensar. Este impacto
es difcil de apreciar o reconstruir una vez ocurrido el hecho.-Los
que pensaban que el mercado bajaa y permanecea en ese esta-
do durante mucho tiempo comenzaron a sentirse incmodos al ver
que se equivocaban ao tras ao-. Los que inedijeron mi desplome
terminaron perdiendo su reputacin debido al mismo error. Dado
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/81
... . ..
. . --- ---- - -- ---------- ---- .... -------- --------- ..-----............... ..... ..... ..
que estar-satisfechos con nuestra visin del mundo nues-
tra autoestima y nuestra identidad, es natural que los pesumstas
antao quieran manifestar otro punto de vista o al menos camb1ar
de tema. As, el diferente enromo emocional afecta sus puntos de
vista -o su manera de expresarlos-, y ese impacto es independien-
te de toda evidencia objetiva que respalde o refute su visin.
. no haY-q..n_p_re:;tado atencin al mercado de des-
de 1982 los inversores actuales viven en un lugar y una epoca en
s han parti_ci-
se <;l5.fun_den constantemen:e- Para aprec1ar
esta influencia ser til recordar la historia -pubhcada en 1999 en
el libro Dow 40,000 [Dow: 40.000 puntos), de David Elias- de un
. individuo que no supo comprender los tiempos del mercado:
Un ejemplo de lo que puede ocurrir cuando un. individuo espera a
el Dow indique "el momento perfecto" para invertir es la saga de m1
amigojoe.Joe empez a llamarme en 1982, el Dow
apenas por encima de los 1.000 puntos, porque quena saber cul era
el mejor momento para invertir en acciones ordinarias. A lo largo de
los aos, sigui buscando la seal del momento perfecto. Hoy, a
62 aos, Joe todava tiene su dinero atascado en certir:cados de. depo-
sitas bancarios. Perdi el mercado alcista y todos sus httos de mtl pun-
tos. Pero incluso ahorajoe no se da cuenta de que el momento perfecto
no existe. Cuando el mercado se recupera de una cada, por lo gene
ral alcanza mximos?
Este prrafo tiene .algo muy convincente, porque
est acompaado -como el prrafo siguiente del nnsmo por
grficos que ilustran la importancia de los intereses compuestos cuan-
do los rendimientos son altos (como ocurri recientemente) . .La..fun-
e las inversiones
son la nica_o.pQ@.!.JJi9ad le vida de hacerse Y
:v.erdad.eiamente...rico. . ..El relato posee cierta intensidad emoc10nal,
semejante a. la que tendra una historia sobre una infraccin tr-
fico que provoc un grave accidente u otra sobre las ventajaS de
pedirle un aumento salarial a nuestro jefe. .
Uny.rg"!!!!}ento construido en tomo a una historia como la de Joe
-donde el xito en las inversiones depende del dominio de los pro-
pios impulsos internos y no de la situacin histrica real- despi:r-
ta inters pm:que incita a lo_s_le.ctores a olvidar qu tiene de espec1al
82/Parte l. Factores estructurales
el nivel del mercado en la actualidad. La gente normal piensa mucho
en cmo co.ntrolar sus impulsos -por ejemplo, adopta una discipli-
na de trabaJO para apartarse de las costumbres disipadas o trata de
mantenerse en forma y no engordar-, por lo que los. relatos que ape-
lan al autocontrol despiertan ms inters que los artculos sobre la
historia de las relaciones precio-beneficios. El argumento de Elias
es cautivador porque apela al dolor del arrepentimiento y hace
hincapi en los motivos emocionales que tenemos para invertir ya
(tema que retornar ms adelante en este mismo captulo). Cuan-
do los argumentos se alejan tanto del anlisis de los datos histricos,
el nico remanente que dejan en la opinin pblica es la vaga sen-
sacin de que, tras sus mltiples cadas, el mercado siempre se ha
recuperado .
Numerosos medios difunde11 con regularidad notici?S sobre el xito
acc_i2_1_1ist8:5 que invirtieron en el mercado en los ltimos aos,
como si intentaran decirle al lector o el televidente: "T tambin
J.:mcerlo_:'_:_Por -citar solo uno entre muchos ejemplos, un ar-
tculo publicado en 1999 en USA Weekend -una revista dominical de
los peridicos nacionales- inclua un texto titulado "Cmo hacerse
(verdaderamente) rico en los Estados Unidos". El artculo presen-
taba ejemplos de inversores exitosos y narraba la hipottica histo-
ria de una graduada universitaria de veintids aos de edad que
ganaba 30.000 dlares al ao con un aumento real anual dell %. "Si
ella ahorrara el 10% de sus ingresos e invirtiera los ahorros en
un fondo del lndice s&P, tendra un patrimonio neto de 1,4 millones
de dlares -y hablarnos del dlar actual- al jubilarse a sus sesenta
y siete aos".
8
De acuerdo a estos clculos, el fondo del ndice s&P
obtendra un rendimiento del 8% real (corregido segn la inflacin)
sin riesgo alguno. No se menciona la posibilidad de que el rendimiento
deje de ser tan alto con el paso del tiempo :rii que la joven podra
no hacerse millonaria. El Ladies' HomeJournalpubli.c un artculo con
un titulo similar -"Todo el mundo debera ser rico"- en 1929.
9
Se
basaba en clculos muy parecidos e igualmente omita mencionar
la posibilidad de que algo podra ir mal a largo plazo. Ese artculo
adquiri mala fama despus del crash de 1929.
Estas arg:nrnentos en apariencia convincentes acerca de poten-
ciales aumentos en el mercado de valores rara vez se postulan en
trminos abstractos; por el contrario,. se los suele contextualizar a
travs de relatos sobre inversores exitosos o fracasados, y a rnenu-
Mecanismos de amplificacin: acontecer de fraudes tipo Ponzi/83
do subrayan de manera velada la superioridad moral de aquellos
que supieron invertir bien su dinero. Por otra parte la opinin pbli-
ca admira sin rodeos a quienes hacen dinero a paso lento y pacien- -- \ ,.,.,
te, sin dejarse perturbar por las fluc!JJaciones del mercado. Este .
tema es pieza central de numerosos libros muy difundidos. Entre _.:
ellos se destaca The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of
America 's V}Tealthy [El vecino los sorprendentes . ..
tos de los neos de los Estados Umdos], de Thomas Stanley y William
Danko, que integr la lista de libros de tapa dura ms vendidos del
New _York Times durante y sem.anas de s:r
pubhcado en 1996, y continua en la lista de hbros de bolsillo mas ::/:.:) . ::._
vendidos del mismo diario. El libro, que enaltece las virtudes de
la paciencia y la prudencia, ha vendido ms de un milln de ejem-
piares. . -
Los relatos acerca de inversores pacientes han trascendido las fron-
teras de los Estados Unidos. En Alemania, el best-seller de 1999 The - :{:';.;'':! \
Road to Financia! Freedom: A Millionaire in Seven Years [El camino hacia :.}: 1:. :.:.- :
la libertad fmanciera: cmo hacerse millonario en siete aos], de :;:!-?: [ _::-
Bodo Schafer, establece un horizonte de siete aos para los in ver- -::, >>':
sores y afirma que la primera de las "diez reglas de oro" es aquella ..;:,. -
que dice que el mercado se recuperar tarde o temprano de cual-
quier cada. Otro libro alemn del mismo ao, No Fear of the Next >- t
Crash: Why Stocks Are Unbeatable as Long-Term Investments [Sin temor ..
al prximo crash: por qu las acciones son inversiones invencibles
a largo plazo], de Bernd Niquet, est enteramente consagrado a
demostrar que, en lo que ;respecta a invertir en acciones, la pacien-
cia siempre . triunfa.
10
_
Cuando analizamos las populares de confianza en el
de 1920 o a la de 1990- e inten-
.ta.rnos .. enaquel momento_, debe:. _,._ . . _,
!!!_!?_S tener en gue en la mayora de los casos las manifestaciones .
.Yisibles de confianza no son el ncleo Centrar de atencin en los con- f!-::
textos en que se originan. Por ejemplo, Suze Orman -exitosa consul- _.
tora-de inversiones dcada de y autora.de bes_t-sellers
como The 9 Steps to Fznanaal Freedom [Los 9 pasos hac1a la libertad -\:;:;.J ,._,
(1997) y The to Be Rich: a Lije ofMaterial }.: .
SpmtualAbundance [Valenta de-hacerse neo. como llevar. una VJda.-:;:;;: l':',
de abundancia material y espiritual] {1999)- se ha foijado una nota-
__ ble reputacin en el medio televisivo {suele aparecer en programas _
84/Parte l. Factores estructurales -
como el de OprahWinfrey) explicando los pasos emocionales y espi-
que __ dar hacer fortuna. Orman aconseja vender
deuda y comprar acciones, pero su ejemplo del poder del inters com-
. puesto _con un tipo de rendimiento del 10% no es lo que capta la
atencin de la gente. La mayora del pblico parece interesarse pura
y en su mensaje espiritual. Su fumacin de que el
mercado producir un rendimiento del 10% anual es un simple dat
arque su audiencia no presta mayor importancia, ni ha tenido tiem- -
po ni deseos de analiza,r. No obstante, la repeticin constante de ello
-por parte de Orman y otros como ella- ha dado categora de saber
convencional a su punto de vista.
Otros factores subyacen a la confianza ciega de los inversores actua-
les ... factores que solo contribuyen a enturbiar su pensamiento. Uno
de ellos es el inexorable aumento en el ndice de Precios al Con-
sumidor (IPC) -analizado en el captulo anterior-, que ha ejercido
upa presin alcista sobre todos los .P-recios y por lo tanto -tendido a
borrar las cadas nominales en los mercados especulativos. La infla-
cin disimula el hecho de que -en trminos reales corregidos segn
ndice inflacionario- el activo especulativo podra no haber recu-
perado su valor real. Sin duda, muchos recordarn lo que ocurri
con sus viviendas. Por ejemplo, los precios de las viviendas -que
haban bajado a comienzos de la dcada de 1990..:. han recuperado
sus niveles altos de 1988-1990 en numerosas regiones del noreste de
los Estados Unidos. La gente tiende a olvidar que desde entonces
tuvimos una inflacin de125% al30% en el IPC, de modo que el valor
real de la vivienda (corregido de acuerdo al ndice inflacionario)
en baja: Por supuesto que con la baja inflacin esta
sensacin disminuye, pero la gente todava recuerda las pocas de
alta .. .- y las seguir recordando durante algn tiempo. La
situacin actual-con un ndice de inflacin ms bajo, pero an posi-
tivo- podra conducir a una alta valoracin del mercado: la gente
se siente optimista respecto al futuro de la economa debido a la baja
inflacin, pero no obstante sigue esperando que las cotizaciones
muestren la misma tendencia a recuperarse de las cadas que mos-
durante los perodos -
Otro factor importante es la reciente expansin econmica: el pero-
Q.o de expansin ms prolongado en la historia d los Estados IIni-
-dos_en tiempos de paz Los que predijeron una recesin quedaron
tan desacreditados como los que anunciaron el desplome del mer-
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/S5
cado de valores, y esto solo sirve para confirmar el optimismo res-
pecto al mercado. De hecho, la visible confianza de la gente en ,el .
mercado es un reflejo de su confianza en el conjunto de la
En los ltimos aos, las mediciones de la confianza de los consunu-
dores -realizadas por el Conference Board y el Survey Research Cen-
ter de la Universidad de Michirran- estu-v;eron cerca de alcanzar
niveles rcord.
0
. ...
Pruebas de que las expectativas no empeoran ""'. :
a pesar del alto nivel del mercado
En mis encuestas a inversores descubr que el actual mercado alto }i'('f_ ...
no hizo disminuir la expectativa media. Formul preguntas abier- < _; i .
tas para conocer las expectativas de los inversores respecto al Dow ::: <('
en distintos horizontes. No les ped que eligieran entre categoras o .. .\
distintos porcentajes de aumentos en los precios; por el contrario, ,
deban sacar sus propias conclusiones numricas sin que mediara .: '- ,
sugerencia alguna de mi parte. Segn las encuestas realizadas a in ver- :
sores particulares COU ingTeSOS altos, en 1989 el inversor promedio . :: r ..
esperaba un cambio del 0,6% en el Dow a un ao. En 1996, el caro- .
bio era del 5%, y en 1999, del 4,6% (casi lo mismo que L- ! .
en 1996). As, a pesar del alza notable d.el mercado de valo.r.e.s_ch.u:an.- .. , .
te la ltima dc.rul.a, el promedio de expectativa de los inversores r
particulares. aument desde 1989. No ;rt:':.:j: .
ninguna tendencia particular entre los inversores institu- .
cionales en cuanto a las expectativas de rendimiento del mercado .. f .
a un ao; esto indicara que tampoco ellos se dejan desalentar por
; ___ . __ ._._"_ . :_!: _ [_:
r@.de...}Qs inversores responde que el mercado subir entre el 10% _
; duri!_n_t_e_eLao.prximo, lo que equivale rendimiento .
histrico promedio de los ltimos cincuenta anos. Son pocos : :.J
los que contestan por encima de esto. Aproximadamente un
responde que el mercado bajar ellO%, aunque algunos aventuran :iitt.".
el 20%. Si tomarnos en.cuenta estas respuestas, veremos que el pro- ;:
medio de las expectativas indica un aumento del 5% en el valor del . :?f.)t ::
. l liJ
mercado. En 1989 eran .numerosos los que pe.nsaban que el mer-
cado baj_ara ellO% o el20%, de modo que el promedio de las expec-
tativas era prcticamente igual a
No debera sorprendemos que pocas personas esperen que el mer-
cado suba entre el20% y el30% durante el ao siguiente. Sin embar-
go, no prece una respuesta admisible y no debemos esperar que
los medios de comunicacin la validen. La nica respuesta adrnisi-
el mercado seguir pagando ls mismos e impresionantes "
que como media ha venido pagando desde hace trein-
ta aos o ms. Tambin seria admisible aventurar que podra haber
una correccin -los medios no dejan de mencionarlo-, de all que
algunos encuestados hayan pronosticado una cada. Pero, acaso la
gente cree en sus propias respuestas a-las encuestas? Es probable
que la mayora de las personas no sepan qu creer, y es posible que
consideren que sus respuestas son tan vlidas como cualquier otra.
Las encuestas realizadas por Paine Webber/Gallup revelan un mayor
promedio de expectativas optimistas entre los inversores particula-
res. Las de julio de 1999 indican que los inversores esperaban un
rendimiento promedio del 15% en el mercado de valores durante
los siguientes doce meses. Parece muy optimista. mucho ms que las..
evaluadas en mis encuestas. La diferencia entre los resultados poda
deberse a diferencias sutiles en la manera de fonnnlar las pregun-
tas. Ellos preguntaron: "Si pensarnos en el mercado de valores en
general, qu rendimiento total cree usted que reintegrar el mer-
cado a ios inversores durante los prximos doce meses?". Yo pre-
gunt: "Qu cambios espera usted, en trminos de porcentaje, en
los siguientes casos? (Escriba a+ antes de la cifra para indicar que
espera un aumento; a- para indicar que espera una declinacin; o
bien deje el espacio en blanco cuando no sepa qu responder)".
En el cuestionario haba espacios para que los consultados anota-
ran sus expectativas respecto al promedio industrial Dow Jones para
dentro de un mes, tres meses, seis meses, un ao y diez aos. El
lector ya habr advertido-. .que las dos preguntas suenan distinto.
PaineWebber/Gallup pregunta por un porcentaje de rendimiento.
Tal vez esto sugiera a los encuestados que el rendimiento debe ser
un nmero positivo. Yo pregunto por un cambio de porcentaje en.
el precio, e incluyo la posibilidad de que la respuesta sea negativa.
Las respuestas a las encuestas son sensibles a las palabras utiliza-
das en la formulacin de las preguntas (aunque si las palabras no
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Pon:zi/87
se modifican, con el paso del tiempo los cambios en las respuestas Despus de todo, los especialistas estn en permanente desacuer-
indicarn."ia direccin de los cambios en las expectativas). / do y cualquiera podra llegar a la conclusin de que no se pierde
En 1998, Montgomery Asset Management realiz encuestas nada al ignorar sus opiniones sobre las perspectivas de cualquier
mestrales entre inversores en fondos mutuos. La prensa difundi los ,.,;-O"if) activo. Por lo tanto los inversores deben fundamentar sus decisio-
resultados, los cuales indicaban expectativas an ms extravagantes 'i'?fi nes en aquellos principios bsicos aprobados por la mayora de los
respecto al mercado de valores. Tina encuesta revel expectativas :J;;iff.( expertos . .
del 34% de rendimiento medio anual p..ra los prximos diez aos. ..,..:''f : La mayora de la gente no comprende la evidencia empleada para
Sin embargo, la metodologa empleada fue defectuosa, segnlo reve- .! <:;:;L P-ronosticar los rendimientos de activos. Los especialistas .hablan
Jara un. artculo del Wall Street journaL
11
La pregunta formulada a . de posibles determinaciones de la Junta Directiva de la Reserva Fede-
los entrevistados no dejaba claro si deban estimar el rendimiento. .'/.y: ral en Washington, de cambios en la curva de Phillips o de distor-
de los diez aos o bien el t?tal dece- :: .. .. , siones en los beneficios globales debidas a la inflacin y a procesos
ruo. Un rendimiento total del34% para los proxunos diez anos esta- contables convencionales. La mayora de los individuos no se inte-
ra en el orden del 3% anual, lo que no refleja una expectativa _: resan en esa suerte de informacin esotrica.
demasiado alta. Adems, la mediana de la expectativa era solo del ../ ' J: ;?; No obstante, los inversores deben tomar decisiones. Qu facto-
15% anual, por lo que la expectativa promedio anual del 34% debi ;:>; U-: res podran tener en mente al decidir cunto dinero invertir en el
.. l . l :. L
. haber producto d.e unas cuantas respuestas exageradas que hicie- . . { _. mercado de valores? La sensacin de que la Bolsa es "el mejor jue-
ron subrr el porcentaJe. .,: .. ;:, '[" ' .: go de toda la ciudad" podra desempear un papel crucial en la toma
Las expectativas .globales de la mayora de los inversores no son, de decisiones.
_por lo tanto, tan altas como sugieren algunas encuestas. No obstan- . Sabemos que el mercado podra repetir su desempeo de los lti-
' te parecen ser elevadas y conservar el mpetu de 1989 a . >:.. II1QS_afuls. Es una posibilidad real, tan real como la posibilidad de
.P-esar del alto mvel del mercado actual. ;,. : ; que ocurra un gran cambio. Pero qu sentimos cuando, llegado a
Algunas reflexiones sobre expectativas
y emociones de los inversores
J: ':.: este punto, debemos tomar una decisin? Cmo nos sentimos cuan-
: , do, ya entrada la noche, debemos completar el formulario del 401 (k)
.. . ! estamos y por que tomar una decisin tan
.;_::;: ::< Importante sm contar con mformac10n slida y fiable?
yc.. J sintamos de experiencia
A la mayoria de los economistas les gusta imaginar que la gente deci- .S.;"?- . ...,...,. 1.. reciente en el campo de las mverswnes. SI estuvunos fuera del mer-
de sus inversiones con ptimo criterio, basndose en sus expectati- ... o y participamos de las g?-nancias que otros disfrutaron en los
vas sobre los cambios futuros en las cotizaciones y en su estimacin ltimos tiempos, es probable que nos sintamos muy arrepentidos. Y
de los riesgos de las distintas alternativas de inversin. Sin embar- el arrepentimiento es una emocin altamente :qJ.otivadora, como lo
. go, cuando el inversor decide cunto dinero colocar en el mercado han demostrado los psiclogos.
12
Tambin podramos envidiar a
. ! de valares y e destina_r a clase de activos por ejem-
las. i_nv:rs
1
ores ddesemd- en Itas c
1
imfl predetcibAleds, y_ la
P-enan un Importante actna s1bmqon
0
e merca oe .:::d: cu a e smcromzac10n en re os mversores, mas agran e. emas,
.Ylores. La retroalimentacin tambin puede ocurrir por motivos ,:. [ es improbable que la incitacin a entrar o salir del mercado crea-
emocionales que no tengan vnculo alguno con las expectativas o . . da por los cambios pasados en los precios solo sea definida por
la confianza de los inversores. El efecto de "jugar con el dinero de la las modificaciones ms redentes. Es lgico pensar que los in ver-
casa", que analizamos anteriormente, puede producir un:a suerte seres considerarn los cambios ocurridos en los ltimos das, serna-
de retroalimentacin: esta estructura mental podra disminuir el -: <. nas o meses antes de decidir si el funcionamiento del mercado les
impulso de venta de los inversores luego de un aumento en las ' parece atractivo. As, la teoa de ia retroalimentacin confirma un
cotizaciones, y de este modo amplificar los efectos de los factores patrn de cotizaciones caracterizado por las interrupciones y los
precipitantes sobre las mismas. for.cejeos.
20
94/Parte l. Factores
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/95
piensa que hay una burbuja temporal y est dispuesta a dejarse lle.,
por sus vaivenes mientras .
. A partir de una serie de rrulicadores obtemdos dqmis encuestas'
tambin se
semestrales a inversores mstitucioriales, constru un ndice de ex(Jec-
los precios, y as sucesivamente. (El trmino burbuja negativa : tativar de burbujas. Los indicadores a que me refiero son
pre me hace pensar en una botella de plstico sellada cuyo conte'f . tajes de encuestados que afirman que el mercado est demasiado
nido de aire caliente implosiona poco a poco a medida que. se . : alto pero cntinuar subiendo a corto plazo, que el mercado subi.;.
enfriando y vuelve a recuperar su forma cuando alguien la . r.Y luego bajar, que es aconsejable .permanecer en el mercado solo
pa; sin embargo, esta metfora es tan inapropiada como la de la ...,., .., ...,., ..:.,... . a corto plazo, que no hay que 'dejarse llevar por el optimismo aje-
buja de jabn para los eventos especulativos de signo . no, y que el mercado subir a corto plazo aunque la probabilidad
Los precios continan bajando hasta que parece imposible que .. de un crash en prximos seis meses supere el Un pareen-
todava ms, llegado los inversores ya no tienen motivos ; taje sustancial de los encuestados -entre el 10% y el 50%- dio estas
para rechazar esas acciones y la burbuja negativa estalla por fm: .. . respuestas a mis preguntas. El ndice de expectativas de burbujas
al contrario de las burbujas positivas, es probable que el estallido no ,; .. . muestra oscilaciones importantes que indican que el porcentaje de
sea sbito. :.: . inversores institucionales que manifiestan "sentimiento burbuja"
La dinmica de los ciclos de retroa]jrnentacio puede generar .. ha fluctuado con el tiempo. El nivel del ndice podra estar relacio-
pm:tam.i.entos complejos y en apariencia casuales. Los as : ,, nado con los cambios ocunidos en el mercado de valores en el semes-
generadores numricos casuales -que forman parte.,del software de tre anterior, lo que indicara que las expectativas de una burbuja
algunas computadoras- son solo ciclos de retroalimentacin no linea" .' .::, . .. temporal son ms altas cada vez que el mercado sube en los seis
les, e incluso algunos de los ms simples muestran comportamientos .:;._.:,:- meses anteriores. Sin embargo, el ndice no muestra una tendencia
tan complejos que sugieren la intervencin del azar. Si admitimos que .. : . < :. :. definida en la dcada desde .1989.
en.la_e.conorna operan otras clases de ciclosde retroalimentaci:R. (acle- ':/ En la encuesta Big Money Poli, realizada por Barrons en abril de
ms del simplista "aumento pasado en el precio provoca aumento . 1999 entre gestores monetarios profesionales, se preguntaba lo
futuro en el precio"), _llega.t!1os a la conclusin de que el azar del siguiente: "El mercado de valores se encuentra en medio de una
-es decir, su tendencia a producir movimientos repentinos burbuja especulativa?". El 72% de los consultados respondi que
no es tan inexplicable como creamos. La rama s, y solo el 28% contest que no.
23
El resultado puede parecer sor-
de las matemticas que estUdia los ciclos de retroalimentacin no linea- prenden te ya que no descubr una tendencia alcista sustancial en
les -llamada teora del caos- podra ayudamos a comprender el com- el ndice de expectativas de burbujas; sin embargo, ]a pregunta de
piejo comportamiento del mercado de valores.
22
'' '.;>. ll.IDJ.ll.S es bastante ambigua porque no define qu es una hm:bnja.
Cmo perciben los inversores
la retroalimentacl.n y las burbujas
La teora de la retroalimentacin de las burbujas especulativas es tan
que ya forma parte de nuestra cultura popular. Por lo tanto,
es natural preguntarse si la percepcin pblica de estas burbujas
podra sufrir la influencia de la alta valoracin del mercado actual:
Lo ms sensato seria pensar que la burbuja existe solo porque la gen-.
96/Parte l. Factores estructurales
y no con aos anteriores Las otras pre-
guntas de la encuesta no buscan averiguar si los tienen
expectativas de burbujas -de acuerdo a mi y el resulta-
do general expresa expectativas generales relativamente optimistas.
pe no hay demasiadas pruebas de que la_gente piense
.que pos encontramos en tran-
....i..t.oria debido al alza del mercado en los albores del nuevo mile-
.trio- El rasgo_ que mejor las altas cotizaciones actuales es la
inmensa del pblico en que el mercado siempre dar bue-
nos .
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/97
Los fraudes de Ponzi como modelos
de retroalimentacin y burbujas especulaiivas
f estafador lo sabe. Lo mejor que podra pasarle es desaparecer de
la escena sin haberle pagado a la ltima y ms grande ronda de in ver-
. .., . - sores, y luego escapar de la mano de la ley. (Tambin podra espe-
Es difcil demostrar Q_Ue un siw_ple modelo mecnico .de rar, con un poco de suerte, que aparecieran de la nada fabulosas
mentacin de precios -cuyo efecto es aumentar el entusiasmo y 1< oportunidades de inversin que salvaran el fraude.)
atencin de los inversores- es un factor en los m;rca- . _,., :,;> Sabemos que_lp_s fraudes de tienen la
dos financieros. Podemos tener la impresin de que el pblico mani- '. ('. :;_, _;:;F 1920, Char-
fiesta entusiasmo parlas inversiones debido a los aumentos pasados . : : :/:i:. les Ponzi atrajo 30.000 inversores y emiti pagars por un total de
en las cotizaciones, pero no tenemos pruebas concretas de que . .' 15.000.000 de dlares en menos de siete meses.
24
Un caso ms reciente
mecanismo de retroalimentacin afecte sus decisiones. .: .. :: y tambin clebre es el de Raejean Bonham, una ex ama de casa que
Para demostrar que estos mecanismos de de- ._ ::_ ... ::': puso en marcha su propio fraude de Ponzi en la pequea ciudad de
sempean un papel en los mercados financieros resulta util consi- . Fox, en la zona rural de Alas ka. Prometi pagar dividendos del 50%
derar el ejemplo de los fraudes de Ponzi -tambin llamados Club :.-:: en doce meses y convenci a 1.200 inversores de cuarenta y dos esta-
de la Pirn).ide o fraudes piramidales-. Me.dian.t.e..s:s.tos fraudes los ' dos de que le pagaran entre 10 y 15 millones de dlares entre 1989
. estafadores crean una retroalimelltacin positiva entre falsos ,/):: y 1995.
25
.
-- -C.!Jl.al.e.s_y. sup11estos rendimientos fum..I:M.. Estos frau7 , . Una de las historias ms dramticas que conocemos ocurri en
des se han perpetrado tantas veces que los gobiernos tuvieron que ' Albania entre 1996 y 1997, cuando una cantidad de fraudes de Pon-
declararlos ilegales; no obstante, siguen ocurriendo de tanto en tan- .. : -. zi que prometan fabulosos rendimientos atrajo la atencin de gran
.- to. Su inters radica en que, en cierto modo. son experimentos :-:".: parte de-los habitantes del pas. Siete fraudes de Ponzi acumularon
. trolados (ipor el estafado.r.!)_que.dernuestran algnnas caractersticas .. : aproximadamente 2 mil millones de dlares, lo que equivale al30%
; ---: de la retroalimentacin que no se pueden observar fcilmente en ::; :. del Producto Interior Bruto anual de Albania.
26
El entusiasmo gene-
, loo mercados normales ni en los experimentos psicolgicos de labo- rada por estos fraudes era tan intenso que en las elecciones de 1996
:o ' ::. los miembros del partido gobernante incluyeron en sus
. En un fraude de Ponzi, el gerente promete a los inversores enor- _:: "
1
. logotipos de los fondos de los fraudes de Ponzi, con el evidente
mes rendimientos a travs de las inversiones realizadas Pero lo cierto .. .. propsito de atribuirse el xito de esa nueva fuente de riquezas.
es qne el dinero de los inversores no es colocado en ningn activo ;>_:. Cuando los fraudes fracasaron en 1997, grupos de manifestantes enfu-
real. En cambio, el gerente les paga a los primeros inversores con recidos atacaron los bancos e incendiaron edificios pblicos; el gobierno
las .. <lillnt..1lJk..CL\lJl_-.,.SJ!_gyn;@_r.gnda de inver- . se vio obligado a enviar al ejrcito a las calles para restaurar la paz
s..ox:es, y a_ .. , , . y numerosos manifestantes murieron. El colapso de los fraudes oblig
. d_ejnv.ersores, . y as sucesiYamente... El fraude debe su nombre a un . ,. al primer ministro Aleksander Meksi y todo su gabinete a renunciar
: : ..
caso muy famoso (aunque no el primero) de este tipo de fraude, per- a sus cargos.2
7
petrado en 1920 por un tal Charles Ponzi en los Estados Unidos. .. .. Como parte de su estrategia, los fraudes de Ponzi exitosos pre-
El fraude de incita a los primeros inversores -a los que supues- \ :: : sentan a los inversores una historia creble sobre la mejor manera
tamente ha hecho ganar enormes sumas de dinero- a comentar '".::\ . de obtener enonnes ganand;s, Por ejemplo, Charles Ponzi convenci
sus xitos financieros a otra ronda de inversores, quienes a su vez .. a los inversores de que podra hacerles ganar muchsimo dinero
invierten en el fraude y posibilitan que el estafador pueda pagarle :: _. mediante la explotacin de una oportunidad de arbitraje que inclu-
a la priri:u;;rai:nda de mversOi:es, cuyos triunfos atraen cada vez a cupones internacionales de respuesta postal. Los compradores
inversores, y as sucesivamente. Tarde o temprano, el fraude debe -: _ de estos cupones, que eran vendidos por los servicios postales, los
llegar a su fin porque la oferta de inversores no es inagotable, Y el adjuntaban luego en las cartas con respuesta prepagada y las envia-
:::: .. '
98/Parte l. Factores estructurales
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/99
.. :
ban a otros paises. Segn parece, dado que el tipo de cambio vigen- :de que otras hayan hecho fortuna es la prueba ms persuasiva del rela-
te no era exactamente igual al implcito de los cupones -postales, la :. . to d_e xitos :firiancieros que suele acompaar a los fraudes de Ponzi:
compra de los mismos en Europa y su posterior verita en los Esta- :-, na prueha que supera inclso los _arguriientos ms razonables que
dos Unidos implicaba oportumdades genuinas de obtener ganan- se puedan esgrimir contra dicho relato.
cias. La propuesta de Ponzi, difundida por algunos diarios durante
la implementacin del plan, les pareci creble a varias 'E,Tj.;:.
influyentes. Pero las oportunidades de obtener ganancias no eran :.
realizables ya que resultaba muy dificil vender los cupones, y el ::f::1;::.
de comenz a revelarse cuando el director del correo de Nueva York
declar-que la reserva mundial de cupones internacionales de res- \ :i'{
puesta postal no alcanzara para hacer la fortuna que Ponzi deca
haber hecho. : > .
Ra.ejean Bonham, en Alaska, bas su proyecto en la supuesta :"!Je
pra a las grandes compaas areas de millas de viajeros habituales Il':"' ::;;?
en billetes de descuento y venda , --., :-.. ::-
con g:r@_beneficio a su favor. La compaa de inversiones .albanesa
VEFA supuest:a.rilente realizaba numerosas inversiones convencionales : ,,,;.,.. . '
en una economa en vas de recuperacin . . (En aquella poca tambin
corri el rumor en toda Albania de que la VEFA era una fachada para .
el blanqueo de dinero, actividad que numerosos inversores conside- :.:,
raban una buena manera de hacer fortuna.)
28
_ .
ResP-ecto a estos ejemplos de fraudes de Ponzi, cabe sealar gue
los inversores iniciales fneron muy escpticos y solo invirtieron sumas
P-egueas. La idea de invertir en un arbitraje de cupones de respuesta _?:) ..
postal- por muy bien fonp.uiado que estuviera el fraude y sin :;; ):
bas evidentes de que otros se haban enriquecido- no fue lo bastante .>
creble como para seducir al gran pblico. Los inversores solo co- ...
rnienzan a confiar en el fraude cuando comprueban que otros han
obtenido grandes rendimientos. . :::,
J..a posibilidad de que los suP-uestos rendimientos de las inversio- ,: :
nes wovengan en realidad del dinero de nuevas inversiones se suele <:(.
.exp.oner de manera constante y pblica mucho antes del colapso de :,=Y. L' . {.
los fraudes, por lo que los embaucadores deben comparecer en pbli-
co para negar la acusacin. Esto ocurri con el fraude que dio ori- .
gen al nombre y con el ejemplo albans. Y es asombroso que mucha
gente haya continuado creyendo en el fraude a pesar de ello; de hecho; i/it
para los que observan desde fuera, esa actitud puede resUltar poco ':::!{:
inteligente.
29
Pero solo demuestra el poderoso efecto de ver a
. ganar enormes sumas de dinero. Para muchas personas, el mero 7." 11;
lOO/Parte l. .Factores estructurales
Las burbujas especulativas entendidas
como acontecer natural de los procesos de Ponzi
Podra parecer -por extrapolacn de ejemplos similares a los que
inchiimos en la seccin anterior- que los ciclos de retroalimentacin
espe-culativa que en reaJjdad son fraudes de Ponzi es.Rontneos ocu-
rren de vez en cuando sin los artilugios de un gestor fraudulento.
Aun cuando no haya un manipulador que se ocupe de inventar
historias falsas y embaucar a los inversores, por todas partes se escu-
chan rumores acerca del mercado. Cuando los precios suben varias
veces, los se ven recompensados sucesivanlente a travs
de los movimientos de las cotizaciones en los mercados, como ocu-
m! en los fraudes de Ponzi. Todava hay mucha gente .(a decir ver-
dad, los corredores de Bolsa y la industria de los fondos mutuos en
su conjunto) que se beneficia contando historias que sugieren que el
mercado continuar en alza en el futuro. Estas historias no tienen
por qu ser fraudUlentas; su efecto radica en hacer hincapf en las
noticias positivas y poner menos nfasis en las negativas. El reco-
rrido de un fraude de Ponzi espontneo -si podemos denominar
s a una burbuja especulativa- ser ms irregular y menos drsti-
co debido a la falta de manipulacin directa. No obstante, si est res-
paldado por historias tambin espontneas, el recorrido de la burbuja
se asemejar en algo al de un autntico fraude de Ponzi. El pasaje
de los' fraudes de Porizi a las burbujas espontneas pare-
ce tan natural que -si hemos de debatir sobre burbujas especulati-
vas-los escpticos tendrn que demostrar por qu no pueden ocurrir
burbujas especulativas similares a los fraudes de Ponzi.
Muchos de los ms importantes bros de texto sobre finanzas, que
apoyan sin rodeos la idea de que los mercados financieros son racio-
nales y eficientes, no explican por qu no pueden ocurrir ciclos de
retroalimentacin que sostengan las burbujas especulativas. De hecho,
ni siquiera mencionan la existencia de las burbujas o los fraudes de
Ponzi.
30
Estos libros nos hacen pensar en una progresin ordenada
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponz:i/101
: ' -: 7<
, ...
..:-: ' jot
de los mercados financi eros, como si se tratara de mercados que
ciona.n'con precisin matemtica. Si los libros omen
el fenmeno, los estudiantes no tendrn manera de saber si este influJ
ye o no 'obre el mercado.
ciclo' . :
Estamos convencidos de que los riesgos a largo plazo sern bajos .
Y..esperatnos rendimientos elevados a pesar de los altos niveles del
.mer:ca.d.o. Las emociones y la creciente aten.ci.Qn pblica hacia el ::;>,_ -
mercado nos en el juego. As
se maniesl:!J.J1QyJ?. irr{;ion.aLeiJ. lo_s_E_$JF!dP..LU..ni._dns.. . :. !
Esta exuberancia tiene mltiples causas, como expliqu en el cap- . :. . !
...... 1
tulo anterior, y los efectos de esas causas pueden ser amplificados .- 1
por un ciclo de retroalimentacin -una burbuja especulativa-, como .. y.-
hemos visto en este captulo. A medida que suben las'cotizaciones, _. .
aumenta el nivel de exuberancia.
:: .
En este captulo. comenzamos a describir el proceso de retroali- .. ::
Yimo..s.-_queJa...retr.oalim.enta.cin no solo se a que _, .. ,- !
los mdtvtduos anahzan-lo.s-pasados anmentas de los precios y rea- .. .:i 1
lizans-l!:ul.o.s_aritm.ti.cos para adecuar a ellos sus niveles de con- !
en los patrones de .. '.-
.miento_afectanla_cultnra en su caDJunta, y. na solo operan a_p.ar.tir ._:;.:;"
de aumentos pasadas_en.los.precios sino a tra.Ys de los cambios cul- )2;{ 1'
tura.le.&.que_e.sos mismas aumentos contribuy.er.o:oy.generar. ..
comprender mejor cmo ejercen sus efectos y son amplificados ,_ ''? ! .:\.
factores impulsores, en la Parte 2 analizaremos los cambios cultu- 1 , .....
rales que acompaar?n el reciente auge del mercado de valores y .
otros auges especulativos. , . ..;.;,: ,
. >Kl_=:.
.,-- j ..
r .
102/Parte l. Factores estructurales
Parte 2
Factores cultur1es
IV ,
LOS MEDIOS DE COMUNICACIN
..
En lneas la historia burbujas especulativas s: ini-
L,sia con la apancwn de los penodicos.
1
Aunque en la mayona de
los casos se ha perdido registro histrico de estos primeros medios,
::r<:, .. que regularmente_a lectores acer-
':;\" ca de la pnmera burbuJa que tuvo consecuenCias Importantes: la
:::};{_ de los.tulip:mes h_olc:ndeses _durante 1630.
2
.;=:;>: ,:< S1 los medws -dianas, revistas, radio, televlSlon y sus.
. ><. 1 : vas verswnes en Internet- se P-resent-xu;_omo observadores distan-
:: . .-.. ciados de los del mercado, en realidad son parte integrante
. de los mism<?s. Por lo general, solo se producen acontecimientos sig-
.
nificativs en el mercado cuando grandes grupos de personas pien-
san de manera similar. Los medios periodsticos son vehculos
:;L;::! .:/ esenciales para la difusin de l.deas.
En este captulo estudiaremos la complejidad del impacto medi-
tico sobre los eventos del mercado. As veremos que, salvo en raras
ocasion es...)o..s_m_edios 11.0 cam;.EJ"..ll.U..e.fu.ct.cuimple_o_predeci-
sobre el mf!r..c.a_do_. Por cierto, en algunos aspectos su impacto
es menor de lo que comnmente se cree. Sin embargo, un an,.lisis
eXhaustivo del tema revelar que desempean un papel unportan-
te tanto en la creacin de un escenario propicio como en la induccin
de los movimientos del mercado.
El papel de los medios de difusin en la creacin
de un escenario para movimientos del mercado
Los medios compiten constantemente por captar la atencin del
. p1hlico, c}adp que dependen de eJla para sobreviVir. Es decir que,
. por una simple cuestin de necesitan encontrar y defi-
nir noticias interesantes, concentrar la atencin de la en
105
llas que . .tengan potencial suficiente para circular de boca en boca .. opinin pblica. Esto puede implicar que se discutan ciertos temaB
(y aumentar de ese modo su caudal de lectores, oyentes o telespec- que, en otras circunstancias, los expertos no consideraran dignos de
tadores) y, toda vez que sea posible, divulgar una crnica polmica. Sin embargo, el acontecimiento meditico resultante pue-
va que estimule la fidelizacin del pblico. de producir la impresin de que existen peritos en todos los aspec-
La es sentido azarosa. cumplen .;;:.;.- . tos de _una cuestin e insinuar cierta_ falta de consenso entre los
la funcwn de difundir noticias__cu.ltivan un proceso creativo que apr.en- .:. <: ! :1:,':, entendidos acerca de los temas que mas preocupan a la gente.
y a.Fira a dar 1 >: A lo largo de los aos, muchos periodistas me han llamado para
CDlo..r_emotivo a ]a..informacin, invistindola de inters humano y .: :. ' preguntarme si estaba dispuesto a pronunciarme a favor de alguna
P- ersonajes familiares. Largos aos de experiencia en un mbito com- idea o punto de vista extremo. Cuando me negaba a hacerlo, de in-
petitivo han otorgado a los profesionales mediticos una increble ,: ' mediato me solicitaban que recomendara a otro experto dispuesto a
habilidad para captar la atencin del pblico. ! .:.. respaldar pblicamente la idea en cuestin.
r Los medios de difusin se sienten atrados por los mercados finan- i Cinco das antes del crash de la Bolsa de 1987, Ravi Batra -autor .
..i:' cieros dado que, an en el peor de los casos, estos aP-ortan noticias . , de Th.e Great Depression of 7990: JiVhy lt's Got to Happen, How to Protect
en forma de CJl.mhios_diari.o.s_en...ls...cotizaciones. Otros ': . ! Yourself[La Gran Depresin de 1990: por qu es inevitable, cmo
mercados tambin son fuente de noticias, como el inmobiliario. Pero ,., .. '.: i protegerse de ella]- fue entrevistado en el noticiero MacNeil/Lehrer
el comportamiento tpico del mercado inmobiliario no generamovi- j '.. NewsHour. En ese libro, Batra se haba basado en la teora segn la
mientes diarios en los precios. En suma, nada puede competir con . . '... :.. :: .... ...; .. -. ', :: ... . _: ,._: cual la historia tiende a repetirse al pie de la letra, por lo que el crash
el mercado de valores en cuanto a la frecuente y definida produc- de 1929 Y la depresin posterior volveran a darse necesariamente.
cin de noticias potencialmente interesantes. . A pesar del prestigio acadmico de su autor, no.fue tomado en serio
Cabe sealar tambin que el mercado posee la fascinacin y el encan- - :::: - por. los ms notables analistas de mercado. No obstante, cuando se
.to_ El pblico lo considera una espe- :; .<
1
. produjo el crash llevaba quince semanas seguidas en la lista de libros
cie __ Gr@_.Casino donde apuestan los jugadores ms importantes ms vendidos del N_ew York Times. En NewsHour, Batra predijo un crash
.f' _piensa diario del estatus de la nacin. Por su : .: ...... en el ao 1989 y am;mci qne
parte, los medios alimentan estas fantasas y sacan provecho de ellas.
3
Sus declaraciones, realizadas en un respe-
Las novedades financieras tienen un enorme potencial de inters huma- C<- , tado programa de televisin, pueden haber contribuido, en mayor o
no dado que se relacionan con la construccin o la destruccin de for- menor medida, a la atmsfera de vulnerabilidad que caus el crash de
tunas. Y los medios de difusin que se ocupan de las finanzas presentan .> ;,;,. 1987. Si bien la aparicin de Batra en NewsHour antes del crGJh:.puede
a su sempiterna protagonista -la Bolsa y sus vaivenes- a travs de l. : considerarse nna mera coincidencia. debemos tener en cuenta que las
un relato progresivo, capaz de atraer a los clientes ms leales y cons- predicciones de crash burstiles en noticieros de alcance nacional
tantes. El nico generador regular de noticias comparable al j proximidad entre sus apariciones televisivas y
do de valores es el mundo de los deportes. No es producto de la . ..., . el crash real es, cuando menos, sugerente.
casualidad que, en conjunto, las noticias financieras y deportivas Debemos culpar a los medios de difusin por organizar debates sobre
ocupen ms de la mitad de las pginas de .la mayora de los diarios. temas de escasa relevancia? Pod.raroos alegar que deberan ocuparse de
La proliferacin de debates en .los medios
Con el objetivo de atraer lectores, oyentes y telespectadores. los
. proponen debates sobre los distintos temas que interesan a
1 06/Parte 2. Factores culturales
asuntos de inters general y ayudar al pblico a depurar y profundizar
sus puntas de vista. Pero, al proceder de esta manera, los medios dise-
minarian..p:esp_al.darian ideas no sustentadas por evidencias. Si los direc-
tores de noticias se dejaran guiar por sus inquietudes intelectuales ms
elevadas al decidir qu ideas presentar a los lectores, oyentes o teles-
pectadores, ejerceran una influencia constructiva sobre la opinin pbli-
m,moo
ca. Pero, segn parece, no es as como ven_ su misin los medios, y
presin deJa competencia no los invita a reconsiderar el tema.
Inforniar sobre la perspectiva del
en esa misma informacin escasean los factores relevantes y/ o las inter:_ :
exhaustivas de los mismos. De hecho, algunas noticias pare7 .
e en haber sido escritas bey o la presin de una fecha limite para producir ..
algo -cualquier cosa- que acompae las cifras del mercado. Luego de ....
poner nfasis en el alza del mercado, la tpica noticia de esta clase se .. , . : .. :
concentra en las estadsticas a corto plazo y por lo general informa sobre : :
grupos de acciones que han subido ms otros en los ltimos meses. _.:. '
Aunque se hable de estas acciones como lderes, no hay razn para .
sar que estas son las que han provocado la subida del mercado. La notb
cia tambin puede mencionar subyacentes al crecimiento ..
econmico -por ejemplo, el auge de Internet- en trminos
tes y con un deje de congratulacin patritica a nuestro poderoso motor:
econmico. Por ltimo, este tipo de artculo suele concluir con una serie
de frases pronunciadas por unas pocas y bien elegidas
que gustosamente ofrecen sus predicciones para el futuro. En ciertas
ocasiones est tan exento de reflexiones genuinas acerca de los pc:>sibles
moQvos del alza del mercado y del contexto que permitira evaluar
sus perspectivas, que resulta dificil creer que su autor no haya destila-
do puro cinismo -y nada ms- al redactarlo.
si hemos de dar crdito a las
palab.r.as..citadas en esos artculos? Casi siempre ofrecen pronsticos
. : E_ero no prestan atenci6n a sus anlisis de mercado. De hecho -y aun-
: que tiene acceso a un excelente departamento de investigacin y estu-
dia la informacin obtenida antes de formarse un criterio-, los anlisis
d Abby Joseph Cohen suelen ser divulgados-como lo que, en ltima
instancia, son: meras opiniones personales. Por supuesto que no debe-
mos culparlos, dado que la naturaleza misma de los medios sensacio-
'ualistas los lleva a preferir una opinin super:fi.cial a un anlisis profundo.
Sobrecarga de rcords
A menudo los medios abusan de los superlativos y nosotros ..:.el pbli-
co- nos sentimos confundidos e incapaces de discernir si el alza recien-
te de las co.tizacifmes_es tan excepcional como dicen. Los medios hacen
hincapi en las noticias que sugieren que hemos establecido un nue-
vo rcord (o estamos cerca de hacerlo), y cuando los periodistas ana-
lizan la informaci_n desde distints puntos de vista casi siempre
encuentran algo que est a punto de_batir un rcord casi cualquier da.
Muchos periodistas acostumbran mencionar el de cambios-
en las cotizaciones en un nico da" medido por puntos segn el
ndice Dow, no en tnninos de porcentajes, lo cual hace ms proba-
ble batir un rcord. Si bien en los ltimos aos los medios han com-
prendido lo que significa informar a partir de los puntos del ndice
Dow, la prctica todava persiste entre algunos periodistas.
- Esta sobrecarga de rcords -es decir, la impresin de que constante-
..mente_se alcanzan nueyos e importantes resultados contribuye al
estado de confusin general acerca de la economa. Y supone un
. obstculo que impide reconocer aquellos momentos en los epi e real-
..m.ente....su:cede_algo m1eyo e jrnportante. Con su aluvin de indicado-
- res diversos, el exceso de rcords estimula al pblico a no evaluar
la informacin cuantitativa; es decir, a optar por la informacin pre-
viamente interpretada por informadores clebres.
una -como sus advertencias contra el o , .
expres10n Silly Putty Economy"*-la prensa se encarga de difundir- :- ... ,_
la. Los medios citan textualmente las opiniones de_Joseph Cohen :. Estn las sesiones de grandes cambios
. .. .. . _ .. . -. -/_ en las cotizaciones precedidas por das de noticias?
En i.Dgls, la sigla FUDD corresponde a las iniciales de las palabras: temor, incertidum- :1.\fftL:: - . : _--_ - --
bre, .. y desesperacin. (N. iU la T.) .- . ! _. . \Mucha p1ensa que la difus10n meditica de acontecimientos
, Silly """>' Eooo=y", = ,=""' -y ficil d' mmipW..". 11'- d< 7:J :._e,pecficos -el de las noticias lo .
108/Parte 2. Factores culturales ,._, -:-- -:. Los medios de comwucaaon/109
l
:S .que afecta los mercados financieros Pero las encuestas e investiga-
9: ciones no-respaldan esa teora.
En 1971, cuando todava enseaba en Berkeley (antes de convertirse
en un legendario gestor de hedge funds), Vctor Niederhoffer publi-
c un artculo en el que intentaba discernir si los das en que se difun-
den noticias de acontecimientos significativos a escala mundial estn
de algn modo relacionados con los das en que se producen gran-
des movimientos en los precios de las acciones. Niederhoffer inclu-
y todos los titulares del New York Times (el tamao de la tipografa
se consider uh indicador bsico de relativa importancia de la noti-
cia) desde 1950.hasta 1966; en total 432 titulares. Acaso esos das
de acontecimientos relevantes a escala mundial haban correspon-
dido a grandes movimientos en las cotizaciones? Niederhoffer advir..,
ti que el ndice Compuesto de Standard & Poor's correspondiente
a ese periodo mostraba alzas diarias sustanciales (de ms del 0,78%)
en solo el 10% de los das hbiles, y bajas diarias sustanciales (de ms
del 0,71 %) en solo otro 10% de los das hbiles. De los 432 das en
los que hubo acontecimientos significativos a nivel mundial, en 78
(o en el 18%) se produjeron grandes alzas en las cotizaciones y en
56 (o en ell3%) ocurrieron grandes bajas. De acuerdo a este anli-
sis, no haba tanta probabilidad de que en esos das ocurrieran movi-
mientos importantes en las cotizaciones.
4
_Segn despus de leer las noticias correspondien-
_tes a los tit_111?.-res se comprobaba !;lUe muchos de los sucesos mun-
. diales all mencionados no tenan necesariamente que causar gran
i_rp.__pacto valor fundamental representado P-Or el mercado.
. Quiz lo que era una gran noticia nacional para los medios careca
de importancia para el mercado de valores. Niederhoffer concluy
que era ms probable que las noticias que aludiesen a crisis influ-
yeran sobre el mercado.
ll:!}_a_c::risis es el momento en que se publi-
can cinco o ms titulares durante un peodo de siete das. Nieder-
b..o_ffer _encontr .. onc.e...(enm.ena.s __.de __ el comienzo de la
guerra de Corea en 1950, la toma de por
Convencin Nacionaillemcrata en 1952, las ejrcitos msas
QUe Ht.mgria...)!..Eolania en 19.56, la crisis de Snez n 1956,
anuncio de Charles de Gaulle como presidente francs en 1958. la
entrada de marines norteamg_rican __os en...._Lib_ano en 1958. la
del p.residente.....ru.s.o..Nikita Kmshcbev en las Naciones
11 on>arte 2. Factores culturales
Unidas en 1959, la tensin en Cuba en 1960, el bloqueo a Cuba
:::;;; en 1962 y el asesinato del presidente Kennedy en 1963 Durante
. ' estas crisis, el 42% de las modificaciones diarias en las cotizaciones
#:f;;f;' t}If<W: significaron "grandes;, cambios si se las compara con el20% de otros
peodos "normales". De acuerdo a esta interpretaci.n, los perodos
.de..crisis acompaados p.oLgrandes --aunque no drsticos- crun.:
_..
cionadas con una nueva era y comenzaba a sorprender a la gente . . : ::.-::. :: .
Esto no se debi a que economistas hubieran proclamado una ... L,:
va era al analizar los datos del ingreso nacional u otra informacin .-.: .. ;r
relevante perspectiv_as reales. La teora de la._.:_--? !-:::.;:::
nueya era smma coma una mternretacwn del auge del mercado . .. ..
o- -r . ... T ..
posterior al hecho. Esto no es una sorpresa para Un _auge ... ;:.': >:.
del mercado es un acontecimiento espectacular que eXlge una mter- '.
pretacin igualmente espectacular. Por _el contrario, un aumento ..
en la tasa de crecimiento del Producto Interior Bruto
entusiasmar a los economistas n_o la ...
m1sma en la gente. Un aumento del PIB es
134/Parte 2.. Factores culturales
.:
esotrico y no puede competir con la amplia oferta de noticias rim-
bombantes con que los medios bombardean a su pblico.
;.Cada vez que el mercado alcanza un nuevo pico aparece un ejr-
citQ de pblicos, tericos variopintos y otros individuos
eminentes armados con una batera de ex_plic'l:.ciQIJ.es para justifi-
_car el optimismo reinante. Los periodistas -que no siempre mane-
jan bien_ los tiempos- pueden llegar a sugerir que las palabras
pronunciadas por estos grandes hombres y mujeres provocaron
los ocurridos en el mercado. Si bien es cierto que los per-
sonaJeS emmentes pueden modificar los mercados, con frecuencia
su saber se limita a interpretar los movimientos burstiles. No obs-
_tante, la teora de una nueva era que promueven estos pe-.s
es_ parte los aug_es del merc -
do:_ parte del _de qJ!.e._C.Q.rno hemos vis-
to, __ _
Un defensor de la racionalidad de los mercados podra aducir que,
aun cuando los debates acerca de una nueva era puedan causar el
ru!ge del mercado_,_!le ello no se que l<J.-.P.Oticias difun-
didas por los medios deba.u..J}_eces.aria.ment.e..pr.ece.der. aLauge. Aun-
que la mayora de las discusiones mediticas sobre las teoras de una
nueva era han coincidido con -o tenido origen en- algn auge del
mercado, tcnicamente es posible que los rumores comunicados boca
a -y sean causantes de- los auge!:. Puede que los
medws de difus10n hayan tardado en reconocer los rumores.
Pero __ de la no es facti-
ble si consideramos la naturaleza de los patrones de pensamiento
el _pblico inversor en general. Es tal.la falta }
de inters que muestra el pblico en general hacia los argumentos
acerca del curso futuro del sector corporativo, que es
Improbable que pueda haber cultivado una -teora secreta de una
era para las ganancias; es decir una teora que no estuviera
vmculada a aumentos pasados en el precio de las acciones.
de .la.gente.no...se .. interesa poLlos. pro- J
nosticos de crecm,Jento a largo plazo para el conjunto de la econo-
.. SegnJa_ individuos se
racwnalmente, deberan interesarse. Pero el tema les resulta dema-
siad? abstracto, o tcnico. El pblico se interesa por las
meticulosas descnpcwnes de la tecnologa del futuro -por ejem-
plo, por las nuevas capacidades que pronto tendrn las computado-
Ideologa de una nueva era econmica/135
ras- y no por el clculo aproximado de los beneficios empresaria- .
les en los Esta!ios Unidos pata los prximos aos .. A decir verdad,
es imj;obable que ms de un pequefto porcentaje de la poblacin
pueda estimar las corporativas totales de los Estados .
Unidos de acuerdoa un orden de magnitud. Ms improbable an
es que se mteresen por las predicciones de cambios futuros en esas _
mismas ganancias.
La historia nos ensea que la opinin pblica es regida por pode- ... .
S: rosas fuerzas invisibles, q:ue solo son reveladas por los medios o .... .
. los foros pblicos cuando un acontecimiento clave las saca a la luz.
-Por lo general,. estas corrientes de opinin se relacionan con teor-
as ingenuas basadas en observaciones personales o prejuicios infun-
dados contra grupos minoritarios o pases extranjeros. En suma, el
pblico no alberga opiniones secretas acerca de la tasa de creci-
miento econmico.
4
El saber convencional indica que el mercado de valores actual est ::;_::tf;.s .
a la teora de una nueva era. De hecho, el mercado de , ;; . : ..
valores a menudo crea estas teoras de nuevas eras mientras los perio- . ;; J''
distas bregan por justificar los movimientos de las cotizaciones bur- _:_:.. i
1
..
stiles. Esta situacin me recuerda el juego del tablero Ouija, en el :.' .!
que los jugadores deben interpretar el significado de los movimientos . -.. --
de sus manos temblorosas y hacer pronsticos de acuerdo a ellos. . .,. :
Otra posibilidad es que el mercado sea visto como un orculo que
emite palabras llenas de misterio y de que _luego-
son interpretadas por nuestros lderes, cuyas mterpretacwnes m ves- .. ,.:: :_:: ,:
timos erradamente de autoridad. ::\!:-:;.
En este captulo analizar la teora de "una nueva era" que
pa los anteriores mximos del mercado en los Estados Urudos, ::: ;J._,_
y brindar algunas claves sobre la opinin pblica en los periodos ..
de "nuevas eras". Cabe sealar que har libre uso de citas contero- .':.
porneas, dado que ofrecen evidencia directa de las opiniones y pre- l'
ocupaciones de la gente. . : :: 1 .
El optimismo de 1901: el mximo del siglo XX
Como hemos.visto en el captulo I, el primero de los tres grandes
mximos en la relacin precio-beneficios desde el ao 1881 oc-u-
rri en junio de 1901, en los albores del' siglo XX- Las cotizaciones
136/Parte 2. 'Factores culturales
. .
... 1
1
':':;::f t
f
:
: ..
haban subido mucho en el transcurso de los doce meses anterio-
res, y a mediados de J9011os observadores del mercado dieron cuen-
. "tt. de un autntico fervor especulativo: "El estallido de la especulacin
tirante abril de 1901 no tiene paralelo en la historia de las mamas
especulativas. [ ... ] Los diarios estaban plagados de historias de con-
seijes de_ hotel, empleados de oficina y hasta porteros y modistas que
haban hecho importantes fortunas gracias a sus especulaciones finan-
cieras. El efecto que causaron estas noticias sobre la opinin pblica
es fcil de imaginar",
5
Al comenzar el sjglo (en enero de 1901) se habl mucho del futu-
ro y el progreso tecnolgico por venir: "Los trenes [corrern] a 200
kilmetros por hora, [ ... ] los editores de peridicos apretarn boto-
nes y las mquinas automticas harn el resto, [ ... ] en las grandes
tiendas las ventas quedarn a cargo de fongrafos, y un conjunto
de manos automticas se ocupar de cobrar y entregar el cambio a
los clientes".
6
Guillermo Marco ni realiz la primera transmisin
transatlntica por radio ese mismo ao y muchos aventuraron la
hiptesis de que pronto podria comunicarse con el planeta Marte.
La Exposicin Panamericana -realizada en Buffalo, Nu.eva York,
hasta el 1 de noviembre de 190l.=..se_ en centr
en la tecnologa de avanzada. Su pieza central fue una Torre Elc-
trica de 1.000 metros de altura, iluminada por 44.000 bombillas
alimentadas por generadores situados en las lejanas cataratas del
Nigara. La torre era "de una luminosidad indescriptible" y dejaba
"hechizados" a los visitantes.
7
En el Pabelln de Electricidad se exhi-
bieron toda clase de artefactos sobre las maravillas de la energa elc-
trica. Haba un electrgrafo -una mquina que transmita
por cable (predecesora de la mquina de fax)- y un teleautgrafo
-una mquina que permita transmitir la propia firma a _larga dis-
tancia (antecesora de los procedimientos de verificacin de ftnnas
utilizados en las tarjetas de crdito)-. La exposicin tambin ofre-
ca un viaje. simulado a la luna en la aeronave Luna: los visitantes
podan recorrer las calles y tiendas comerciales antes de regresar a
la tierra. ..,_
La de la tecnologa avanzada, la era de las comP-utadoras_y_la
era espacial parecan estar al de la
en aquellos tiempos se Pl!?-.
conceptos. La gente manifestaba un optimismo exultante e.imbati-
ble y, debido a ello, la primera dcada del siglo XX: fue bautizada
Ideologia de. una nueva era econmica/137
la del Optimismo o la Era de la Confianza (o, en los ltimos : :o. 'i{;/JtX'' La idea de fusin tambin impera en el mbito de los
aos, Era de la jactancia). El estado de nimo imperante en aque- exactamente por las mismas razones Las empresas que antes compet-
Has das era similar al que vivimos hoy, cien aos ms tarde y ya " an .se estn fusionando o arrendando, lo que resulta en una economa
en los albores del siglo XXI. Si tenemos en cuenta que los medios operativa Y en el cese de la reduccin de los precios. Por su parte, lps
de difusin explotan los aniversarios y otros acontecimientos cul- representantes de las compaas ms poderosas estn comenzando a
minan tes -y apreciamos la tendencia humana a considerar que i...<gresar en las juntas directivas que hasta hoy decidan las tasas de reduc-
esos eventos son nuevos comienzos simblicos y, por lo tanto, a inves- . ::j\ :: .. cin de las cotizaciones, donde ejercen una indiscutible influencia, si
No de ve'o vara el optimh
prolongarse mucho despus del ao 2001. :.--": 1:. _ al mercado de valores. Resultaba fcil creer
Pero en 1901 hubo otro motivo que ..impuls a la. gente. a.pensar que la eliminacin de la competencia producira ganancias de mono-
valo_racin deLmercado era. cqrrecta. Las n_oJ:i.s . polios para las corporaciones, elevando de ese modo el precio de
p();: .. 9-i.?:ri.Qs. eg_...fl_qs __ ::_' ;;_: sus accio
1
nes.
ocupado de la formacin. de numerosas alianzas yJusiones .. de_empre- ':< ;. . . Pero e ed_itpri'l:g..Q_r;n_en.cionp,ha.la.po.sibilidaclde...que...nnalq..anti-
sas .. ap:tplia .. la de . .. .. i : .': .. , .. monop ..9Jios P-udiera poner fin a la era de la "comunidad de intere-
us Steel a partir de varias compac;s En 1901, ;-- :.. seL En septiembre de 1901, el presidente William McKinley -cuya
- muchos pronosticadores consideraron importantes estos movi mien- ., gestin tena un carcter pronegocios abierto- fue asesinado mien-
tas y empezaron a utilizar la expresin comunidad de intereses para ! tras visitaba la Exposicin Panamericana. sucedido
describir la nueva economa dominada por los mismos. El editori- :.> . ,; por su vicepresidente, el "vaquero" Teddy Roosevelt. Apenas seis
al del New York Daily Tribune lo explicaba as en abril de ese mismo : ; : meses ms tarde, en marzo de 1902, Roosevelt desempolv la casi
olvidada ley Sherman contra los monopolios (promulgada en 1890)
ao:
h_llegado una la era de la "comunidad de intereses",
se __evitar precios y pre-
venirla destruccin...que.en_el..pasado.._k.uando se pm ..c!y.jo la depresin
en Jos en todas las ramas
in9-ust.a. Por ejemplo, en la gran industria del hierro y el acero
-que, como bien dijo Andrew Carnegie, ha sido el prncipe y el men-
digo del m1mdo industrial: altamente prspera un da cualquiera y
hundida en ell_odo al da siguiente-, la fusin de numerosas empresas
pequeas en una docena de grandes corporaciones ocurrida en los dos
ltimos aos fue seguida por la alianza de estas en la fusin ms gigan-
tesca que ha conocido el mundo, una fusin que, si se cumplen las expec-
tativas de quienes la proyectaron, lograr evitar grandes prdidas
econmicas al eliminar la posibilidad de que se construyan plantas inne-
cesarias por razones competitivas, har ms eficaz el funcionamientO de
numerosas economas mediante la abolicin de los puestos oficiales
dobles y la creacin de una lista uniforme de precios, y propiciar el
aumento de las exportaciones debido a que podrn fijarse precios ms
bajos a. causa de las mejoras econmicas producidas poda fusin.
138/Parte 2 .. Factores culturales
-. .:
.. /\
:- - i
y la emple contra la empresa Northern Securities Company. En
el transcurso de los siete aos siguientes, el presidente se embarc
en una vigorosa poltica antimonopolio. Cuando los defectos de la
ley Sherman se hicieron evidentes, la ley Clayton de .l914 fortale-
ci el ataque del gobiet?o a los monopolios. ..
f La de la "coro_ym.dd_de ..inter.e.s ..es.:.snbr:.e..lo..s_p.re-
.. fals,b_y-guellos gue manifestaron un
- ) gr.a,p . PQL!1 .. ]?_'!-nc;iose segura-
.n.o pensar.o.n_en todo_lo_.que .. p.o.da .. sc;lir_ro_al. La gente no
consider la posibilidad de que el conjunto de la sociedad no tole-
rara el paso de la riqueza a manos de algunos accionistas. Es pro-
bable que este factor no se .. haya tenido en cuenta porque todava no
se haban realizado acciones concretas contra los No
obstante, cuando pensamos en el nivel del mercado debemos tener
en cuenta los beneficios a largo plazo que este representa, y tambin
el poder de la sociedad para hacer ajustes positivos o negativos
con el propsito de controlar el flujo de ganancias.
Ideologa de una nueva era econmica/139
_. el paso del tiem.eo. El impuesto a los beneficios empresariales Sufri : '
numerosos ajustes: del 0% en 1901 al 1% en 1911, al 10% en 1921, .
al14% en 1931, al31% en 1941, al50,75% con un impuesto del30% .{ :
en 1951, al35% en la actualidad. A pesar de que las.decisiones toma- ' .
das en el pasado por el gobierno norteamericano aumentaron el
impuesto a las ganancias corporativas del 0% al 50,75% -y .. .
lizaron as ms .de la mitad del mercado de valores-, cas mmca se
mencionan futuros ajustes potenciales a este impuesto cuando se ana-
lizan las perspectivas del. mercado.
varias maneras en que P-Ue- .
de. fr.acas.ar.la teora de una nueva era. ya que esta concentra la aten-
cin.p.blic .. en los efectos de los acontecimientos subrayados por ls
De este. modo se presta poca o ninguna atencin a un "qu
pasara si ... ", aun cuando tenga amplias probabilidades de ocurrir.
Cabe sealar que en 1901 hubo otro tema imP-ortante: las acciones
se.encontr.ab.an..en..p.oder...de acciones han cam-
biado_de.mano...Lo.s...esp.eculadnres p1hlicos han dejada de ser sus due-
os. Ahora.est.n..en..poder..de..aquellos.que san capaces de protegclas
ante cualquier:.circnnstanci.a; por ejemplo Standard Oil, Margan, Kuhn
Loeb, Gould y Harrim.n lnterests. Esta gente, que se cuenta entre
los financieros ms notables del pas, sabe qu resultado esperar cuan-
. do decide realizar una operacin burstil."
9
De acuerdo a esta teora
-como a todas las que intentaron explicar otros picos del mercado-,
la posibilidad de un pnico vendedor es incor:ebible. Tal vez la hip-
tesis haya sido correcta a corto plazo. Pero las amanos fuertes" a las
que alude no impidieron el crash de la Bolsa de 1907 ni la espectacu-
lar cada en el precio de las acciones entre ese ao y 1920.
El optimismo de la dcada de 1920
parece, el mercado alcista de la dcada de 1920 fue una eta-
' : de_gm,n_e.Jl..tu.sigsmo e inters ms alto
. e_n el ao 1929. En su libro Only Yesterday [Parece que fue ayer],
cado en 1931, Frederick Lewis Allen.defini la situacin de 1929:
140/Parte 2. Factores culturales
El chfer del acaudalado hombre de negocios conduca con la cabeza
.. ligeramente inclinada hacia atrs para poder la noticia de un
inminente movimiento en Bethlehem Steel; era dueo de 50 acciones
con un margen de veinte puntos. EI que lim_piaba 1os escaparates_de la.
oficina del corredor de Bolsa hizo una pausa para observar el teletipo;
estaba pensando en transformar sus ahorros laboriosamente acumula-
en acciones de Simrnons. Edwin Lefevre (un observador del mer
cado de aquella poca que se jactaba de tener experiencia en
el tema) coment que el chfer de un corredor de Bolsa haba ganado .
casi un cuarto de milln de dlares invirtiendo en acciones, que una
enfermera profesional haba hecho treinta nl dlares sigiendo los con
sejos de sus agradecidos pacientes, y que un ganadero de Wyoming que
viva a quinientos kilmetros del ferrocarril ms cercano sola vender
o comprar mil acciones cada da.
10
. Si. bien este relato puede crear una imwesin exagerada del nivel
de ate.nciQ.n pblica consagrado al mercado, es incuestionable que
.s.e_le P-rest mucha ms atencin durante la dcada de 192.Q que...eiL
otras pocas y que P-Or entonces no_er.a difcil encontrar inv..ersores..
entusiastas.
La dcada de 1920 fue un perodo de rpido crecimiento econmi-
co y gran divulgacin de innovadone..s..te.cnolgicas..que-hasta.ese
haba,n_e$tadQ...:!QlQ en IJlanQHlclF-5 Por
ejemplo, el automvil comenz a ser accesible a todos. En 1914 solo ha-
ba 1,7 millones de automviles registrados en los Estados Unidos;
hacia 1920 el nmero haba ascendido a 8,1 millones y en 1929 ya ha-
ba 23,1 millones. El automvil trajo consigo una nueva sensacin de
libertad y posibilidad, y tambin una mayor conciencia de que las nue-
vas tecnologas permitan acceder a esos valores personales. '
En esa P-oca se extendi el uso de la energa elctrica ms all
de las grandes ciudades, gue ya contaban con tendidos de cables.
En 1929, 20 millones de hogares norteamericanos tenan luz elc-
trica. Las lmparas de queroseno de moda y fueron reem-
plazadas por las bombillas elctricas. Hacia 1929 en casi la mitad
de las casas con tendido elctrico haba una aspiradora y, en un ter-
cio de ellas, una lavadora. La dcada de 1920 tambin fue testigo
de la expansin de las transmisiones por radio y del desarrollo de
. la radiofona como un medio de entretenimiento para adultos a escala
nacional. En 1920 solo haba tres estaciones de radio en todo el terri-
torio de los Estados Unidos; hacia 1923 sumaban ms de quinientas.
Ideologa de una nueva era econmica/141
--
Numerosas estrellas como Rudy Vallee y programas radiales como ::,, tcnicas de publicidad que estimularan la demanda y las nuevas tc-
Amos -,-n' Andy, que gozaban de popularidad a lo ancho y lo. largo ' "'-/. rucas de investigacin del mercado. Por ltimo, aludi a un "nuevo
pas, hicieron su aparicin en la dcada de 1920. En el ao 1926 roundo de finanzas" a partir de la expansin de la banca de inver-
National Company cre la primera cadena de :radio- .. sin, que proveerian a las corporaciones de nuevas fuentes de fon-
transmisin nacional; sus programas, emitidos con regularidad, pro- ...;:,;.'.- dos; la importancia del grupo corporativo como herramienta para
. dujeron una sensacin de cultura nacional desconocida hasta entonces. .:"':f'l _; 7 flexibilizar las financiaciones, y los avances en el entendimiento de
El sonido invadi el cine. Lee de Forest invent el sistema sonoro ,:E: los negocios por parte de la Reserva Federal. Dice sostena que, dado
en 1923 y, hacia el final de la dcada, las pelculas habladas ya haban ?; __ su papel en la regulacin de la velocidad de la economa, la Reser-
desplazado por completo al cine mudo. Dado que estas innovado- .,_;;;1L \,_ . va Federal era similar al regulador de un motor a vapor.
13
nes tuV-ieron un _gran imP-acto sobre la vida cotidiana y_afectar.Qn. a ; .. :>:/' Curiosamente, su libro se imprimi en agosto de 1929, un mes antes
lil e.DJ-5Dlimi.d_q,d de como en sus horas de ' del mximo del mercado inmediatamente anterior a la Depresin.
esparcimiento, fue un P-e- (_->; - El momento escogido para la aparicin del libro parece ms nota-
masivo se hizo evidente, in el u- . ; ble cuando encontramos, adherida a la pgina 69, una pequea hoja
s.o de distrados. .:H:-.,::. de papel titulada "Fe de erratas". En la pequea hoja -que aparen-
. Y eran temen te fue agregada despus de la impresin del texto, antes de que
- .. Por ejemplo, en 1925 se deca: : -:!.. fuera encuadernado- se aclara que el3 de septiembre de 1929 el pro-
" No prevemos nada que pueda impedir que los Estados-Unidos . .. . . medio industrial Dow Jones subi ms de 20 puntos por encima
disfruten de una era de prosperidad en los negocios sin parangn en ::)t.j""-:-: del nivel indicado en el libro. All tambin se instruye al lector sobre
las pginas de la historia del comercio"Y '.:;Y\ cmo ajustar hacia arriba -de 15 a 20 puntos-: las proyecciones del
John Moody -director de Moody's lnvestors Serv ce, agencia cali- __ j{. : . .. Dow incluidas en el libro. De este modo, Dice.
ficadora de deuda- escribi en un artculo sobre el mercado de valo- . r: a.d.aptar con e<:actitud su_j!_bro al mxi_!ll. del
res publicado en 1928: "De hecho, una nueva era ha tomado forma >: un error catastrfico al IP.QY.!JE!entos.
en todo el mundo civilizado; la civilizacin ha desarrollado nue- . : - El profesor lrving Fisher, de la Universidad de Y ale -considera-
. . :: .
yps aspectos. que esta civili- ., do uno de los economistas ms eminentes de los Estados Unidos-,
zacin.mo.derna_y._mecan.izada en que vivimos se halla en pleno _ afirm gue el no estaba sobrevalorado. Poco antes del
. . .. . mximo de 1929 dijo que "segn parece, los precios de las accio-
entu_siasmo pblico por las acciones v la enorme subida del mer- \ : nes han alcanzado una meseta permanentemente alta". Fishe:r publi-
. cadq prq@.jp una imP-ortante demanda de y c un libro titulado The Stock Market Crash-And Afi.er [El crash del
justif]._<;;f!r-D .. S!.Lge .. En su libro New Levels in the Stock Market [Nue- :{ .:- mercado de valores ... y despus], cuyo prefacio fue fechado dos
vos niveles del mercado de valores], publicado en 1929, Charles Amos . - meses despus del jueves Negro. Es probable que lo haya escrito
Dice aport varias razones para esperar la continuidad del mercado \__ en la misma poca en que Dice redact su libro, pero su sentido
alcista. Si bien prefera utilizar la expresin nuevo muruio en lugar de . _ .: . .. de la oportunidad no fue tan errado. Cuando se produjo el crash de
nueva era, la idea era la misma. Dice hablaba de un "nuevo mundo 1929 Fisher todava estaba trabajando en el libro. No obstante, pudo
de industria" basado en tcnicas de produccin masiva, los grandes . sentirse optimista despus del desplome porque el mercado haba .
departamentos de investigacin, el comienzo de la era de la electri- .. . .. . . cado apenas una fraccin de lo que caeria en 1932, y porque el crash
ciclad, la industrializacin del sur, el surgimiento de la produccin a .' todava no pareca sealar el final de una era.
gran escala y la mecamzacin de la agricultura. Tambin habl un ! :: . . En su librq,
."nuevo mundo de distribucin" y predijo la proliferacin de' los qentes....a.corto_'p]-ZO en diversas razones, algunas simila-
crditos a plazos, la aparicin de las cadenas de tiendas, las nuevas r:e_s _ a _las En primer lugar, seal que el
142/Parte 2. Factores culturales ;_;:.;;;fl Ideologa de una nueva era econmica/143
'
movimiento de fusin de corporaciones de la dcada de 1920 haba
promoyido las ,econonas de produccin a gran escala. Advirti que
"las econ_o_mias de las empresas fusjp_;mdas tardan en desarrollarse,
P-ero el creacin sobre e.l.mercado de valores es instan-
t3neo". La investigacin cientfica y las invenciones avanzaban a pasos
agigantados. Las ventajas del automvil comenzaban a explotarse, .. .
con el consiguiente desarrollo de una red de carreteras cada vez ms ' ..
amplia. Por otra parte, se haba aprendido mucho acerca del uso efi-
ciente del material de desecho. Los descubrimientos recientes en el
mbito .de la agricultura incluan la arada del subsuelo, el uso de mejo-
res fertilizantes, la cra asistida de animales de granja, y nuevos y
perfeccionados sistemas de recoleccin. Segn Fisher, la puesta en
prctica de estas innovaciones permitira obtener mayores beneficios.
Tambin afirm que la direccin de las corporaciones norteamerica-
nas haba mejorado gracias al empleo de mtodos "cientficos" y
tcnicas ms sofisticadas. Segn este econoi?ista, de all en adelante
se podran planificar mejor los negocios futuros debido en parte a un
invento de su propia cosecha: el "grfico maestro", un mtodo a lpiz
y papel de planificacin de prioridades para ejecutivos. Tambin es
probable que el optimismo de Fisher se debiera a la certeza de que
los sindicatos.pronto comenzaran a aceptar la responsabilidad con-
junta hacia la solucin a los problemas de la industria.
14
Otros especialistas sostenan que las valoraciones del mercado
durante la dcada de 1920 eran apropiadas porque el pas se en
traba en una etapa ms sobria, y no solo en sentido figurado. La pro-
hibicin de consumir bebidas alcohlicas fue considerada una seal
de mayor estabilidad e inteligencia: "Muchas cosas contribuyeron
a este feliz resultado, [ ... ] [entre ellas] la eliminacin de nuestra
costumbre nacional de visitar locales de bebidas alcohlicas y de
todos sus elementos destructivos, con la consiguiente sobriedad
del conjunto de la.poblacin. La mayor parte del dinero que antes
se gastaba en alcohol ha sido desde entonces destinada a elevar los
estndares de vida, las inversiones y las cuentas de ahorro".
15
rQr se eXP-resaba optirn.is-
del mercado. Su elevado valor con relacin a las rnedi- .
ciones funqamental no pas inadvertida en ..:
1929. El New York Times y la Commercial and Financia[ Chronicle reali- . .
zaron numerosas advertencias acerca de que consideraban un
so especulativo. Paul M. Warburg, del Intemational Acceptance Bank,
1 !Parte 2."Factores culturales
conden la "especulacin irrestricta".
16
No obstante sabemos -por
el mismo nivel del mercado de valores- que el peso de la -opinin
pblica era abrumadoramente positivo en la dcada de 1920.
La teori.a de la nueva era en las dcadas de 1950 y 1960
A juzgar por las noticias difundidas por los medios, la teora de la _
nueva era resurgi sbitamente a mediados de la dcada de 1950
cuando el mercado subi el 94,3% en trminos reales (corregidos de
acuerdo a la inflaci.D) entre de 1953 y diciembre de 1955.
El mercado haba estadoestancadp durante los primeros aos de
la dcada debido al temor recurrente de que la econom:a volviera
a deprimirse, dado que ya no se contaba con el estmulo de la Segun-
da Guerra Mundial para aumentar la produccin. Pero la repenti-
del valor del mercado, respaldada por un slido
. crecimiento los peneficios empresariales, hizo gue el pblico in ver-
. s.o.Lolvid::p;JLSJJs_ .!1.
_ de una nueva. era. En mayo de 1955, el us News dnd World Report lo
explic' as:
Una vez ms se P.ercibe en el aire la sensacin de una "nueva era". La
confianza es mucha; el optimismo, casi universal, y las preocupacio-
nes estn ausentes.
La amenaza de la est desapareciendo. La paz es una pers-
pectiva cada vez ms cierta. Los sueldos nunca fueron tan buenos como
ahora. Se espera que bajen los impuestos. Todo manifiesta una tenden-
cia ascendente.
La amenaza de la Depresin ha llegado y se ha marchado siri mayo-
res consecuencias tres veces en diez aos. El primer susto fue en 19*6,
despus de la Segunda Guerra Mundial. Los gastos militares fueron cor-
tados de manera drstica sin agitar las aguas de-la econorra. El segundo
susto lleg en 1949. El pblico tom la decisin de comprar, inmune a
las preocupaciones de los hombres de negocios, y el temor se evapor.
El tercer susto comenz a de 1953. Y hoy es poco ms que un
recuerdo.
17
'
-... r los inversor:s optimistas y confiados en cuan:
y_ moVlillientos del mercado era -por y en s1
era. En diciembre de 1955,
Newsweek deca que "el fundamento del alza repentina [del merca-
Ideologa de una nueva era econmica/145
tif .. '.
do de valores} fue la fe de los inversores en la fuerza abrumadora de t"'' :D[f
la y el hecho de que las corporaciones sacaban prove- :.
cho de esa prosperidad en trminos de dinero contante y sonante" .
18
. ..
Los primeros aos de la dcada de 1950 haban sido testigos de
un nueva fenmeno, la propagacin de la televisin, cuya impo.r-
: :tancia como vehculo de cultura de masas a escala nacional solo :.: ::;;( \ : -=
otorgan al pequeo inversor la oporl'lllliclad de ampliar sus opciones,
han ascendido de 1.300 millones de dlares en 1946 a 7.200 millones
de la misma moneda Miles de trabajadores se han transformado en due-
os de las fumas para las que trabajan a travs de los planes especiales
de compra de acciones para empleados.
.. poda compararse a la aparicin de la radio_enJa...d.ca.d--.d..e_l9.2.D. ., ;
En 1948 solo el3% de las familias norteamericanas posea. un tele-
;isor; en 1955, la cantidad haba ascendido al 76%. Como Internet,
la televisin fue una novedad tecnolgica que atrap la imaginacin
Es probable que todas estas seales positivas no sean una garanta
absoluta contra otro 1929, pero la mayora de los expertos opina que
durarn mucho tiempo.
20
.
de casi todo el mundo. Por otra parte, era una evidencia de progreso . '
tecnol"gico que no poda ser pasada por alto; pocos aos despus. :>; ,
La idea que Irving Fisher haba planteado en la dcada de 1920
como un buen motivo para ser optimistas -que los negocios futuros
podran ser mejor planificados- fue reflotada en la dcada de 1950
como una absolutanovedad: "Existe una nueva actitud en las neo-a-
la mayora de los norteamericanos comenz a pasar varias horas al
da frente a un aparato electrnico. ,
inflacin era cosa atri- .
bua a la reciente y poltica federal. En :..
1955, el secretario del Tesoro George Humphrey se jact de que:
o
qos que depresiones erofundas en el futuro. Las empre-
sas de hoy hacen 'planes a largo plazo y no parecen dejarse influir
por las fluctuaciones a corto plazo, como lo hacan en el pasdo".
21
:. EU.abJ b.QQm_fge otro de los factores que influyeron
. ; <. . /_,sobre la prosperidad Y- el necesitaba S"S-
tardinero en sus bebs (as como esos mismos bebs, hoy adultos,
En los ltimos dos o tres aos el valor del dlar ha variado solo medio .. .:. a pesar de tener pocos hijos. hacen subir el precio de las aedo-
centavo. Logramos que la m;no de la inflacin se mantuviera lejos de. . . ' :</.l. nes con sus ahorros para un futuro retiro de la actividad laboral):
nuestros ahorros casi por completo. . "El nacimiento de tanta cantidad de bebs es lo que diferencia esta
Consideramos que la inflacin es un enemigo pblico de la peor espe
1 b 1 ... , ' 'nueva era' de la anterior. Las familias son cada vez ms numero-
ce. Pero tampoco hemos vacilado en facilitar o restringrr as ases e , .\::: . :: :
crdito cuando fue necesario. La poltica monetaria se puso en vigen- - , "Sas. Constantemente se abren nuevas carreteras en los campos, que
cia con mayor celeridad y rigor que nunca antes para responder a las .;u . son transitadas por automviles de buena calidad. Hay una gran
demandas naturales. Esto se hizo a travs de una oportuna aplicacin . . , . :.< . demanda de viviendas en los suburbios, ms especficamente de
de la poltica monetaria y el crdito, que le devolvi a la gente su poder :: ::;.=/ :: casas de tres o .cuatro dormitorios en lugar de uno o dos".22
adquisitivo mediante la rebaja impositiva ms grande de la historia ,'}' f: f<: . r . Tambin -como se haba hecho en la dcada de 1920- se m en-
la nacin, recort los gastos del y esti.mul uso del crdito de consumo cornO ejemplo de ere-
construccin, la edificacin de VlVlendas y las meJOras necesanas en \..::( / . . t 'd d "E .. , d . . fl d
. d 19 prospeo_a_ n opm10n e un personaJe m uyente e
momento <'.propia o. . . .. . ; .. : \ =. . ..
..;::;. .. Washmgton, esta voluntad de gastar dinero da cuenta de una 'revo-
E
- 1 d' d .d n .:O..b.uh al ilar a las "manos fuertes" de .:. ;' .: ; .. . . lucin en el consumo'. [ ... ] Las necesidades e intereses del ciudadano
u.J.a.... e.c.a a e_ .'Z.-.L . o_. - . . . . di tan did di " 23
los aos de _ _;tcciones era lo bas- . : . prome
0
aumen a me a que gasta .su nero .
1 bl
t al d tr En 1955 News- ' .. Cuando Iohn Kennedy fue electo presidente en 1960 y teruen-
tante..es a e..ccmo para eYI ar_cu qmer_ esas .e. , . . " . d
k d . l . - . - ' _ J> o en cuenta que abogaba por merHdas_de estmulo ecanmito-,
wee ecia
0
stgmente. .: fnn cj anara especialmente bien. Ken-
A muchos financieros les gtJ..t!...pe.nsar que la nacin ha desamillado:.: .. :. nedy supo inspirar confianza con su mensaje inaugural, pronun-
caP-italismo" cuya base se ampla al infinito. Unos siete .. :ciado en 1961. La gente pensaba que el nuevo presidente era optimista
nes y medio de personas poseen acciones de corporaciones; hace . -y .tena visin de futuro, y l le ofreci un magnfico smbolo de
aos eran solo seis millones y medio. Los activos de fondos mutuos, :; :esa visin al prometer -en un mensaje especial dirigido al Congre-
so en mayo de 1961- que los Estados Unidos pondra un hombre
la Luna antes de 1970. Los norteamericanos estaban seguros
que !a hazaa seria recordada durante siglos, dadoque sealara
primera salida de la humanidad de su de origen.
era la viva encarnacin del optimismo-nacional y el vigor del
cado de valores de los Estados Unidos: "Wall Street ha encontrado
. la mejor manera de definir la fuerza fenomenal de las cotizaciones:
'el mercado Kennedy'". La inspirada por el programa eco- .
nmico de Kennedy llev a algunos a pensar que el pas haba entra-
do en una "nueva economa", en la que "los negocios podrn gozar
indefinidamente de una prosperidad razonablemente continua", y
el BUsiness Week en 1965 adverta que: "Igual que el rcord de un
''-yniedio en cuati minutos; las barreras psicolgicas nade-
para ser derribadas. -Lo mismo ocurre en Wall Street, donde la
'mgica' de 900 puntos end promedio industrial Dow Jones
desmoronar tarde o temprano (tal como antes cayeron las mar-
de 600, 700 y 800 puntos)". El Newsweek afimi que la barrera
los 900 puntos haba alcanzado una "importancia casi mstica en
mentes de numerosos observadores". En 1966, cuando el Dow
;stuvo a punto de alcanzar los 1.000 puntos, Time afirm que: "Hacia -
final de la semana el promedio haba llegado a 986,13, es decir, a
: inenos de 14 puntos de los 1.000 que Wall Street considera un nme-
en la que haba "ms motivos que justifiquen la confianza" en la pol- . :
tica monetaria que en pocas anteriores.
24
Las iniciativas de Ken-..
nedy se prolongaron en el programa "Great Society" de su sucesor,
ro mstico. Aun cuando esa cifra sea ms rrstica-que significativa, la
fecha en que sea alcanzada figurar en los libros de historia durante
. dcadas o tal vez durante siglos, y cabe sealar que esa fecha no est
' tan lejos" .
26
El mercado avanz a paso agigantado hasta acercarse a
.. los 1.000 puntos, pero tuvo que pasar tiempo para que lograra supe-
Lyndonjohnson, iniciado en 1964, cuyo objetivo primord,ial era
poner fm a la pobreza y la decadencia urbana, ni ms ni menos.
( La teora de que el mercado de valores "es la mejor inversin"
ldomin_q la dcada de 1960: "Los inversores creen que las acciones
la forma la mejor cobertura frente a un posi-
. i "Wuroceso la m-$Lfm:mfl- de participar en el creci-
,
mientoJuturo_de.Jos..negoJ:;i_Q$._,Los inversores parecen apostar a
una recuperacin acompaada por inflacin, y parecen creer que
. las acciones ordinarias, incluso a los precios actuales, representan la
nica proteccin real ante ese fenmeno".
25
En aquella poca los
inversores crean -como hoy se cree- que, si se desataba un proce-
so inflacionario, el mercado de valores entrara en alza y no en baja.
Por lo tanto, la perspectiva de inflacin era un motivo vlido para
comprar acciones. A comienzos de la dcada de 1960 muchos tem-
an que, aunque hubiera inflacin cero, los programas econmicos
de la administracin Kennedy:Johnson resultaran iD.flacionarios.
Uruu:le los factores que determinaron e) pica de la dcada de 1960
fue la proXimidad del Dow a los 1.000 puntos. Tal vez parezca una
tontera pensar que la proximidad de un nuevo hito -un Dow de
cuatro dgitos- pudo haber afectado la manera de pensar de la gen-
te. No obstante, ante la falta de bases slidas para valorar el mer-
cado, este tipo de opiniones -aunque arbitrarias- dieron anclaje y
_expectativas del pblico. _. .. . . . .. __ . . .. _ .. .
La..prensa se dedicaba a relatar o anticipar Jos hjtos inclnsa
<;ls._que el Dow se acercara a los 1.000 puntos. Un artculo publicado
148/Paru 2.'-Factores culturales
rar el nmero mgico. Si bien en aquella poca el Dow no se calcu-
laba minuto a miimto, logr superar los 1.000 puntos (calculados a
.: partir de las alzas del da) en enero de 1966. Sin embargo, no cerr
sobre los l. 000 puntos sino hasta 1972 -en vsperas del rash- e inclu-
so entonces permaneci poco tiempo por encima de ese nmero.
' . .. :- . El Dow no super slidamente los 1.000 puntos sino hasta 1982 y,
__ travs del anclaje moral, el mercado g_ued_a_ sujeto a las :? del proceso y utilizaban los detalles que les haban suministrado para
c1oncs que hace_la_gente_entrela...fuerza :._. completar un relato coherente de la cadena: de acontecimientos. Cuan-
l
. ... :.-::,: do describan su veredicto no hablaban de cantidades o probabilidades,
1
parte, _y su necesida_d_de_so .. la riqueza que esas inversiones -.: ni de sumar el peso de la evidencia; ms bien narraban la historia del
L ..t?-.1!->-P.OL@_o.J,:r:!.l.. El hecho de que los inversores caso, casi siempre cronolgic'amente, y dejaban en claro que su relato
el nivel intnsecamente "correcto" del mercado o sepan identifi- .:::.::.:_ era coherente y estaba bien construido.
6
car el momento en que este alcanza niveles demasiado altos no impide. L.>: : Por analoga, quienes venden acciones al p.blico en tien-
que llegue a alturas arbitrariamente elevadas. Por el contrario, el_ a contar "la ...his..t..o.ria_d..e.J--'ccin" y a relatar vvidamente la
mercado entre_ la la
que muchos m diVIduos tendran all m vertida y sus estandares de :i.- da..la_gente. La estrategia de venta cas1 nunca se centra en discutir
1 78/Parte.3. Factores psicolgicos . Anclajes psicolgicos del mercado/ 179
cantidades o probabilidades, ni tampoco en decidir si el precio
correcto en trminos de evidencia cuantitativa respecto de los
den dos a beneficios futuros. Estos factores cuantitativos no son
nes a la manera natural de tomar decisiones de la gente.
travs de un experimento, los psiclogos Eldar Shafrr, Itamar
;-,muu"v.u. y Amos Tversky demostraron un efecto que representarla
parcialidad de las decisiones, causado por la bsqueda de razones
:seJu.w.u= que las justifiquen. Los sujetos del experimento deban elegir
.. :entre dos. opciones: "empobrecido" (sin rasgos positivos. o negati-
. . o "enriquecido" (con rasgos distintivamente positivos y negativos).
los mercados especulativos.
7
Parte del atractivo de las . uno de los experimentos, los sujetos tuvieron que elegir a cul.
tas -a pesar de que las posibilidades del azar suelen estar en contra i :. de los progenitores otorgarian la custodia exclusiva del hijo de ambos.
de los apostadores- radica en lo que llamar . .progenitor A -la opcin "empobrecida"- fue descrito as: "ingre-
to narrativo. Si escuchamos una conversacin entre apostadores .. medios, estado de salud medio, horario laboral medio, interac-
probaremos que por lo general narran historias en lugar de cin afectiva razonable con el nio, vida social relativamente estable".
probabilidades. Tambin veremos que las posibilidades latentes progenitor B -la opcin "enriquecida"- fue descrito con estas
esas historias parecen ms realistas.que cualquier concepto palabras: "ingresos superiores ala media, relacin afectiva muy cer-
tativo. Los apostadores emplean un lxico distinto del que usan los . . . cana con el nio, vida social extremadamente activa, gran cantidad
tericos de las probabilidades: prefieren las palabras suerte o da de : ': de viajes cortos vinculados co_n el trabajo, problemas menores de
suerte y rara vez se los oye decir probabilidad o probable. Cuentan : . ';_salud". Los especialistas descubrieron que las respuestas de los
historia de sus triunfos y sus derrotas, de sus ganancias y sus p ' ,. sujetos estaban condicionadas por la manera en que se les presen-
cias, de las cadenas de eventos que a la buena o ; taban las dos opciones. Cuando se le pidi a un grupo.de sujetos que
mala suerte, de su poder intuitivo para captar las mejores eligiera a cul de los dos progenitores entregara la custodia, el
nes. Por ltimo, cabe sealar que estas narraciones pueden otorgar. __,_ .. : _: :64% escogi al progenitor B. Cuando se le pidi a un segundo grupo
sentido e importancia a hechos que en realidad son fortuitos.
8
/.,::! .. '>: que eligiera a cul de los dos progenitores le negara la custodia, el
$e de manifiesto que los empleados tendencia volvi a escoger al progenitor B. Las respuestas predominan-
invertir en acciones de la comr.aa para la gue trabajan, aun tes dadas por ambos grupos son inconsistentes desde un punto de
do convenir diferenciar sus inversiones de su manera lgico, pero concuerdan con la sensacin de que debemos tener
ganarse la vida. Casi un tercio del capital de los ms :':. :.'< razones de peso para justificar nuestras decisiones. Los psiclogos
planes de pensiones se i_nvierte en acciones de compaas. En algu-::::.:,$Li.::::>F descubrieron que esta misma tendencia tambin se manifiesta en
nos casos -por ejemplo, Coca-Cola- las inversiones suman el :,'::;:.la-toma de decisiop.es personales que jams tendremos que explicar
del capital.
9
Esta tendencia a invertir en acciones de empresas a nadie.
10
,.
estar vinculada a la influencia de los relatos sobre los t''::<;;;_! I :as matiyas flara conservar acciones u otras inversiones estn basa-
los empleados de las dos en dimensiones N':estra
sas donde y por dec1den mvertir su cimero en
nes de esas m1smas comparuas. de tanto personas responsables, bue-
Segn parece la gente desea razones sencillas para sus ... :;:: The Millionaire Next Door [El vecino millonario], uno
nes, como si simP-les ante los'_: ,{'i.:::;::. _de los libros ms vendidos 1996, deja en claro que la mayora
.. ant_e_s..misma._La necesidad de tener un motivo simple para .. . de ls millonarios de los Estados Unidos no son de bene-
justificar una decisin es similar a la necesidad de tener un relato, : : : ficios excepcionales sino meros ahorradores frugales: individuos
que respalde esa decisin; tanto los relatos como los motivos son;' comunes que no se dejan tentar por un automvil nuevo cada ao,
exposiciones razonadas simples que se pueden comunicar -ni por una casa extravagante ni por otros agujeros negros cuya nica
mente a otras personas. .. capacidad es hacer desaparecer el dinero.
11
Este libro no slo es un
180/Parte 3. Factores psicolgicos
ADclajes psicolgicos del mercado/181
interesante estudio sobre los millonarios; tambin intenta .. es t_ema de controversia entre los psiclogos, y
-con toda sutileza- la superioridad moral de aquellos que el E!OIDel}tO se estima g_ue el fenmeno del exceso de confianza
y acumulan riquezas durante toda la vida. Por lo tanto, aporta es Tambin se ha demostrado que esta tendencia se
das razones para ahorrar e invertir. The Millionaire Next Door no se:''tt-\ erradicar durante el experimento.
13
No ob_stante, la tenden-
detiene a analizar las relaciones precio-beneficios ni tampoco bsica al exceso de confianza parece ser un rasgo fundamental
ce nada remotam_ente parecido a un asesoramiento en_inversiones; carcter humano: todos _tendemos al exceso antes que a la falta
de este modo deJa en claro que ambos factores son Irrelevantes. confianza en nosotros m1smos. Este rasgo aparece cada vez que
En cambio presenta numerosas historias de individuos frugales a los inversores: todos parecen tener opiniones slidas y
triunfadores, muchos de los cuales prosperaron durante el se.apresuran a emitir juicios contundentes.
mercado alcista; historias colmadas de detalles vvidos que . . Durante mucho tiempo los psiclogos se preguntaron por qu la
can a los lectores. La moraleja del libro -los inversores que no : .. ; >gente parece estar tan segura de s misma. Una de las teoras al res-
a prueba el mercado vendiendo sus acciones y consumiendo su que evala la validez de sus con-
za son eternos millonarios- es el anclaje .tico que necesitamos pani..:::(:_:'; ;.f'i{:_. : = tiende a evaluar la_2-robabiljgp. de r;:r11e
respaldar el mercado alcista. lo tanto, otros
. .:<; factores Importantes
Otra teona afirma
:=,:; que la gente emite juicios de probabilidad basndose en otras epi-
Exceso de confianza y juicio intuitiv;> : :,< :. :':';;t;.::r .. .. niones conocidas y de ese modo olvida que existen muchas otras opcio-
.. 0.::. nes para comparar.
15
El exceso de confianza en uno mismo podra
r Si ... . :=::.: . tener sesgo ret:ospectivo: la tenden_cia a pensar 'qu: debamos saber
'-''! __ al exceso de:: .: :: .. ,. lo que Iba a ocurnr antes de que ocumera, que debenamos haber esta-
L creencias. La gente est dispuesta a actuar . .(: ., ..: . do presentes o haber prestado ms atencin.
16
Este sesgo retrospec-
bajo la influencia de razones o relatos en los que no debera confiar:. :::.U :; tivo nos lleva a pensar que el mundo es ms predecible de lo que en
a ciegas. . : ,: .. :::,;n,:,: realidad es.
La_mayora_de.lqs_indiyiduos __ en los factores gue definen el exceso de confianza en su
dad .she.n ... Le.s __ con los mercados especulativos es el pensamiento mgico.
noce_n_y_a .. ID.enucl,o_ac;t:D,an_de_aCJJ..e..r_d_o_aJo_que_piens..an. En ms de::.:_:)J- J Cuando hablamos de intuir la .probabilidad de que una inversin
una oportunidad, todos hemos podido comprobar que hay millones">? l. vaya bien o mal -o de intuir la decisin misma de invertir- e;;tamos
de sabelotodos en el mundo. Pero los psiclogos han analizado en . . i hablando de nuestros pensamientos ms ntimos: es decir, aquellos
detalle esta tendencia general al exceso de confianza en las . .' que no tenemos que explicar ni justificar ante otros. Es probable que
pias fuerzas. :<:.: _, :.,. los patrones de pensamiento que. los psiclogos denominan "pen-
. Los psiclogos Baruch Fischhof, Paul Slovic y Sarah Lichtenstein < ':.\: ' samiento mgico" o "pensamiento casi mgico" intervengan en esta
demostrai:on que si a alguien le formulan preguntas reales simples :,';/';. \ > cuestin. De vez en cuando alguien tiene la sensacin de que deter-
(por ejemplo, cul de dos revistas populares tiene mayor . . minados actos le traern suerte, aun cuando lgicamente sepa que
o cul de dos causas comunes de muerte se da con ms _ . los actos no pueden tener electo alguno sobre la buena o mala for-
y luego se le pide que evale la probabilidad de que su respuesta sea ( ) j ".>' tuna de un individuo.
correcta, esa persona tender a sobrestimar la probabilidad de . Las..pexsonas....son_capaces de tornar decisiones importantes basa-
razn. los del dijeron estar das en ideas cuya falta de lgica solo admitirn si se ven obligadas
de tener razon, la tuvieron solo en aproximadamente el 80% de: .. a hacerlo. Se ha demostrado que la gente apUesta mucho ms a
. Ill una moneda que toda vi a no ha sido
..
..... .. 7"' . ::- ... ...
ya ha sido lanzada (y cuyo resultado permanece oculto a la
Y si se les pregunta cunto dinero pediran para compartir un
te de lotera que ya han comprado, la mayora de las personas
una cifra cuatro veces mayor si.fueron ellas quienes eligieron el
ro. Segn parece, la gente cree poder ejercer cierta influencia_ . ,.,.,_,.
sobre la moneda que an no ha sido arrojada al air"e o sobre la
habilidad de ganar la lotera a travs de la eleccin del nmero.
Si tenemos en cuenta los resultados de estos experimentos,
claro que -al menos intuitivamente- la gente es capaz de '-''""'L"nr
"Si compro una accin, su precio subir de inmediato", "si
una accin habr muchos otros que tambin querrn comprarla, por;
el principio psicolgico de la conservacin, la gente es lenta
hora de cambiar de opinin. Por eso es necesario que pase un
paia que los inversores comiencen a pensar que una deter-
tendencia continuar. La interaccin entre la heurstica de
:re1ore:seJ1ta.nvidad y el principio de conservacin determina la velo-
de la realimentacin especulativa.
19
de mi lado". Es probable que este tipo de pensamiento contribuy- .:; Si no existiera este exceso de
exce...Q.Jie confianza que ayuda a_P-rOP-agar las burl>u.:;: . : confianza habra pocas transacciones en los mercados fmancieros. S
jas .gente fuera completamente racional, la mitad de los inversores se
. (" del exceso de confianza es que la gente a considerara por debajo de la media en su capacidad comercial y no
J emitir juicios en situaciones inciertas. Par.a ello utiliza patrones : .. estara dispuesta a transacciones especulativas con la otra
liares y-da por -;entado que los patrones futuros sern similares a -:. ntad, que a su entender dominara el curso de las op,eraciones bur-
pasados, a menudo sin tener en cuenta las razones dei. patrn o la pro-.: . . :}; stiles. As, ms de la mitad no tendra con quin operar y no habra
habilidad de que este se repita. Esta anomala del juicio humano . . . . transaccio'nes comerciales por razones especulativas.
20
numerosos experimentos por los psiclogos Tversky y Kahneman.. . gente crea saber cundo ocurrir un movimiento en el mercado, aun-
-llamada .be.IL.t:J.tica de la represcntatividad- fue demostrada a travs de: exceso de confianza en el P-ropio juiciQ_puede hacer qJ.l.eJ.a
Por ejemplo, le pidieron a un grupo de personas que -a partir de una .. . . que intelectual ta:nbin que los
lista de ocupaciones- imaginaran la ocupacin de algunas de ellas' . . ::!''. de las acClOJ:!eS son 1mP.os1bles de pronosticar. En rm encuesta a mver-
tomando como base tina descripcin de personalidad. Si de sores despus del crash del19 de octubre de 1987 formul la siguien-
do a la descripcin la p,ersona era artstica y sensible, los -- te pregunta: En algn momento del 19 de octubre de 1987 tuvo
dos tendan a elegir director de orquesta o escultora en vez de idea de cundo comenzara la recuperacin del mercado?". De los
o secretaria, sin tomar en cuenta que las primeras ocupaciones inversores particulares que haban comprado ese da, el 47,1% res-
raras y que, por lo tanto, sus respuestas tenan muchas menos . . pondi que s; de los inversores institucionales, el47,9% dio la mis-
habilidades de ser correctas.
18
En caso de tener que responder a esa::. : ma respuesta. Casi la mitad de los que realizaron transacciones ese
clase de preguntas, lo ms sabio sera no imaginar siquiera las dia creia saber cmo se comportara el mercado. Esto me parece nota-
fesiones de director de orquesta o escultora, dado que su ndice ble. De todos l.os inversores particulares, la mayora de los cuales no
probabilidad es muy bajo. Pero la gente busca la ocupacin ms ade- \:Y;; haba comprado ni vendido ese da, el 29,2% respondi afirmati-
cuada al perfil psicolgico y olvida por completo el ndice de vamente a la pregunta; de la. totalidad de los inversores institucio- .
habilidades. nales, el 28% hizo otro tanto.
Los economistas dEU.!dp..9ner gue saba cmo se COP.?:PQ.rra-
han desarrollado la heurstica de la representatividad a travs ra el mercado un di?- cualqUiera,
teora de exceso selectivo de confianza en los inversores y la teona . . co_rn() La sola idea observaciQ.I!.e..._ms ele-
psicolgica .de expectativa del ciclo de realimentacin. De acuerdo . men!ales_obre .. U!'onsticos del
184/Parte 3. Factores psicolgicos
Anclajes psicolgicos del mercado/ 185
C
1
t)"' : . k.; i.: .. eh
.. - -
cuanto a la dificultad de calcular acertadamente lo;s:'': fiia:situacin difcil". Es decir, aprendemos a pensar en las bifur-
mmnentos del mercado. No obstante, son pocos los que creen -: aciones de todas las ramas del rbol de la decisin. En la vida
. el comportamiento del mercado es casi imposible de pronosticar.:}': .{:(diaria practicamos las mismas estrategias de pensamiento que apren-
La siguiente pregunta de la encuesta era: "Si respondi , __ gracias a estos juegos. Pero nuestras decisiones suelen verse
mente, qu le hizo pensar que saba cundo comenzara la por las emociones y la falta de objetivos claros y definidos.
racin?". La absoluta falta de razones slidas nos dej lo general, nadie se comporta como si hubiera pensado las cosas
Muchos mencionaron la "intuicin", las "corazonadas", la "evidencia :;:'pcir anticipado.
histrica y el sentido comn" y la "psicologa del mercado". :::fb :; ,-::.,;, Shafir y Tversky dan el ejemplo de unos estudiantes que deban
ron las alusiones a hechos concretos y teoras explcitas, incluso si_ir o no de vacaciones a Hawai tras saber si haban apro-
los i:r.J.versores institucionales. . bado un examen importante. Enfrentados a esta opcin, los estu-
Estas intuiciones_acerca.del.rumbo diantes escrutaron sus sentimientos. Los que haban pasado el examen
_i_mportantes ',_ , pensaron: "Debera tomarme vacaciones para celebrar y porque me
la de P-recios. Si_ merezco". Los que suspendiero_n se salir de vaca-
remos comprender las burbujas especulativas -positivas o negativas.:.. ..-. c10nes para consolarme, para meJorar m1 estado de ammo tras el fra-
debemos tener en cuenta que la excesiva confianza en el caso". Algunos estudiantes decidieron salir de vacaciones, ms all
juicio intuitivo desempea un papel fundamental en la cuestin. :i')t;v,, de que aprobaran o no el examen. Si su conducta hubiera sido lgi- .
La fragilidad de los anclajes: la dificultad de analizar
decisiones futuras por anticipado
ca, estos estudiantes habran reservado sus pasajes y alojamiento
.. : ::>: antes del examen (ya que el resultado del mismo, no modificara su
... ;,:t .._" decisin), Pero los estudiantes tuvieron grandes dificultades para
::: ..l<;: tomar esa decisin antes de conocer el resultado del examen. Les
1: ': t resultaba difcil anticipar las motivaciones emocionales que los impul-
Si los anclajes que hasta :::: sarian a de y por lo tanto no deseaban adquirir un
. . _ - d1a a d1a, debemos cons1d_erar que tienen __ .><-. formal. . . , . . _
!. la capaci9acl._ <;le __soltars.e,_a_yece.s_d_e_manera repentma. Los ,:_:::J d1ficulta_d _ qge enfrentaron los en
dos dan vuelcos espectaculares: Las sorpresas que nos prodigan de /f:_!. sentinan en el futl,lL9 y no cuestwnes
vez en cuando se deben, en parte, a que las noticias difundidas .. en una partida de ajedrez. En la vida real,
los causan efec.tos inesperados sobre la manera de L/- un componen:e
de los mversores. :;_ f.' , Similar al de la .
. Los psiclogos Shafir: han descrito un fenmeno al Por eso, los efectos de las noticias que difunden los medios sobre
denominan ..razo_'[Lmiento inconsecuente: un tipo de razonamiento : _qu
p_gr la incaP-acidad de sacar las conclusiones i{ __ reaccin lg:ica ante..su
i mentales q'l:le se extraeran futuro si ocurrieran los eventos hipo t-' .-.'.'.':: cQnte.nido. Podernos tomar decisiones que hubieran sido imposibles
.. i decidir hasta que los ?{:_ f :::? .:.. de pensar antes de conocer las noticias. A esto se debe, en parte, que
hecho,s_han_ocurrido. Cuando aprendemos un juego en el que impe- .. ::::::- ::> la desaparicin de un anclaje-psicolgico sea imposible de predecir:
rala lgica -por ejemplo el ajedrez- debemos anticipar las _-;f-' los individuos descubren cosas acerca de s mismos y de sus pre-
siones que en el futuro en respuesta a las decisiones de :g_ pas emociones e inclinaciones solo despus de que se produce un
nuestro contrincante. Y esta sera nuestra lnea de cambio en las cotizaciones.
"Si yo muevo esta pieza aqu, ella mover la suya aqu o all; si Las anclas_p.sic.olgic.as...JkLmercado se_gp_s:lay<l,!l en l_g;;_-y_elj.;_]le-
mueve aqu estar a salvo, pero si mueve all tendr que enfrentar\l1f&, tos __del_tm:.b_i_o_fo_n_do_de El ancla
3. F""""' P'ioolgi= dl m=odo/187
puede liberarse y arrastrarse, solo para volver a clavarse en
objeto cuya fuerza nos asombrara si lo viramos asomar a la
ficie. En este captulo hemos analizado algunos de los factores
colgicos que explican la naturaleza de estas anclas. Pero
destacar que los anclajes solo son importantes para el conjunto
mercadO Si numerOSas perSOUas COmparten lOS miSmOS 1-'"'Hil::U.J.Jlit!IE;
tos. En el prximo captulo estudiaremos los fundamentos
del pensamiento: la tendencia hacia el comportamiento de re
y el contagio de ideas.
VIII
IDEMIAS Y COMPORTAMIENTO DE MASAS
En todo tiempo y lugar ha existido y exis-
el Zeitgeist, el espritu de la poca. Es importante comprender el
, _ [ nn: .... u de esta semejanza de pensamiento para juzgar la pertinencia
......,. . .,..,, ,.,: __ ;deJas teo!'as acerca de las fluctuaciones especulativas, que atribu-
los cambios en los precios a un pensamiento defectuoso. Si los
:Inillones de personas que invierten en el mercado de valores fueran
ningn pensamiento defectuoso marcara tendencia
tendra efecto alguno sobre las cotizaciones. Pero si admitimos
.: , que un gran nmero de gente comparte ciertas ideas cuyo origen no
"'Y.,,.... , _ ..... ... _ _, . racional o automtico, veremos que ese tipo de pensamiento pue-
188/Parte 3. Factores psicolgicos
. . causar los auges y los desplomes estrepitosos del mercado de
.
.........
..,,,, .....,-..... .expfesan su . inf.ormaci.ul;_es_
ante a la_que..tienaa.cceso..en.ese-momenr
como veremos en este captulo, la respuesta racional a la
UUI-'U.L!c1.'-LVU pblica no es lo nico que impulsa a la gente a pensar
...__, _;-ueJ mismo modo, as. como el uso de esa informacin no siempre
...... apropiado o bien razonado .
. ____ demostraba el inmenso poder de la
la OP.inin individual. Asch public los resu1-
de su experimento en una poca de gran preocupacin pbli-
189
ca po:c.Jos efectos de la propaganda comunista, de alarma ante a la conclusin de
supuestamente exitosas tcnicas de lavado de cerebro de los
nistas chinos, y de constante perplejidad frente a la habilidad . d.E:.m,s...,UQJmdan estar equivocados. En otras pala-
los nazis para lograr que el pueblo alemn acatara la orden de el sujeto reaccion a "la informacin que indicaba que un grupo
minacin masiva de los judos y otros "indeseables". Los medios: de gente haba llegado a una conclusin distinta de la suya., y no
dif1mdieron las hallazgos de Ascb porqne brindaban fundamento;. .. de expresar una opinin diferente ante el resto del grupo.
cientfico a la idea de qne el pensamiento de los seres humanos .. :Este comportamiento es fruto clel clculo racional: en la vida coti-
es Todava hoy se siguen uti-: _. ::diana hemos aprendido que cuando un grupo numeroso expresa
!izando sus conclusiones y quienes encontraron falencias graves er . : : su opinin unnime acerca de un hecho casi siempre tiene razn.
ellas han cado en el olvido. . . .';_La ansiedad y la perturbacin que manifestaron los sujetos de Asch
Para llevar a cabo su clebre experimento, Solomon Asch sitU.: , haber provenido, en parte, de la sensacin de que sus per-
al sujeto en un grupo formado por siete a nueve personas a las .. < cepciones no eran del todo fiables.
haba entrenado previamente. Luego le pidi al grupo que ... , . se de Stanley Milgram
diera una serie de doce preguntas sobre la longitud de varias lne", .. __
as trazadas en unas tarjetas. El sujeto pudo escuchar las respuestas': ._. ::to_de masas .o .. d.e_reb_?-'Q.o. En los experimentos de Milgratn, el sujeto
de casi todos los dems antes de dar la suya. Las respuestas . ._.:.deba administrar descargas elctricas a una persona sentada junto
tas eran obvias, pero los integrantes cmplices del grupo res7_ . a l (persona que, sin que l lo supiera, era cmplice de la expe-
puestas deliberadamente erradas a siete de las doce .. _.,riencia). En realidad no se producan descargas pero el
Enfrentado a un grupo de personas que daban respuestas obviamente .. _.cmplice fingia padecerlas y haca demostraciones de dolor y sufr-
erradas de manera unnime, el sujeto de experimentacin ceda :. :_miento. Pareca estar perturbado y peda a gritos que interrump e-
en una de cada tres ocasiones, daba las mismas respuestas _.:;;_;. , . el experimento. Sin embargo, cuando el profesional a cargo
cadas que el grupo cmplice. A.J:n.e.nu.dnJ.os_slJje.tos mostraban sig-' :>'les peda a los sujetos que continuaran administrando las desear-
nos de ansiedad...o-pertw:bacin,Jo....queindicab.LqJJ.f-.eLternor a sef>;?: ' .<;_gas e insista en que estas no causaran dao permanente en los
considerados diferentes o ante el WP-:;;'}i:. ,. :::tejidos, la mayora de ellos obedeca la orden.
3
haba incidi_do __ ::',:};::: que estos resultados gemostraban
Asch,
De acuerdo al :
de los mercados eficientes, el valor actual de los dividendos .. _::: o +----.---.----r---,----.,-----..----....---1
pendiente a un ao cualquiera es el verdadero valor . :: 1860
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
(an deseonocido) del mercado de valores de ese ao. Se supone_ . : :::.:
que el nivel actual del mercado de valores ese mismo ao -las cti<??:>
zaciones indicadas en el grfico 9.1- es el mejor pronstico :;:-
0
guna tendencia a pronosticar el valor actual de los dividendos:.mien-
ble, usando la informacin disponible en el ao, del valor :;;: ;_ i_.!:_traslos precios alcanzan grandes alturas, el valor actual de los divi-
de los dividendos de ese mismo ao. ., . se mantiene estable.
25
El valor actual de los dividendos es
El grfico nos proporcio_na un panorama a gran escala, de suma ':;r' en parte porque se calcula a futuro y en parte porque los
importancia para juzgar la eficiencia del mercado global '/::: . >;:.::: no se han modificado de manera drstica. Al observar
res en los Estados Unidos. Si el yalor actual de los dividendos :;':': . se vuelve obvio 1? que algunos de nosotros (que hemos
y si las cotizaciones de las acciOnes : __ . estud1ado el tema y tenemos una buena intuicin de las cantida-
. los movimientos de siempre corazn: los grandes movimientos del mer-
. dividendos correctamente nunca fueron JUStificados por el posterior comportamiento de
bias en el yaJor dividendos. Alguien podra. decir que poco ms de un siglo no es
' ..... :;.:=:tesis es la siguiente: "Hace unos aos el mercado no era eficiente;
. <');:.: valor era demasiado bajo; pero (tal vez) ahora es eficiente".
: .:=,:; A primera vista se p.@ria que la s_ociedad_h.-Y---Erendid_2
._,::\ , tiene hoymuchonis valor que se le daba en el
. . ... Las sociedades aprenden en conjunto y cabe sealar que
' ':' ' ... el considerable progreso de la sociedad moderna -si la compara-
. . _:' mos con las de siglos anteriores- se debe al efecto acumulativo de
aprendizaJe. Pero todava no sabemos si la sociedad aprendi algo
, . : de valores. Hemos aprendido algo?
y en todo caso, qu fue lo que aprendimos?
. "Aprender" a reconocer los riesgos
Se dice que en los ltimos aos los inversores han aprendido gue
el mercado de valores es menos arriesgado de lo que crean y
.. que el rendimiento burs.Wie. . a el de las dems inver-
sio.ne.s.. Se supone que este "aprendizaje" es producto de la vasta
de la superioridad histrica de las acciones sobre otras
llevada a cabo por los medios, y tambin de la prime-
233
.. _.,._...,..,... ,._....,._........ ..._,-..-.. _ _ _ , .,...,....,.,.__,.... ....,,,, _ _ .,.. ........-P...,.-,. .,.....,.-.: ,, .. ,,, ..
ra edi_cin del libro Stocks for the Long Run [Acciones a largo .. es_fijo, _su_xalor_ r.eal flucta de acuerdo cog __ el_
zo], de]eremy Siegel, en 1994. De acuerdo con esta hiptesis :er:. .
3
pblico comprendi luz de las estadsticas histricas- que En 1929, el profesor Irving Fisher dijo
temido demasiado a las inversiones burstiles. Armados con su de este tipo ':l:!!a
vo saber, los inversores hicieron que las cotizaciones alcanzaran un . Fisher pensaba que el mercado alcista de la dcada d 1920 haba
nivel ms -es decir, su nivel racional o verdadero-. Las sido producto de la lectura de esos libros: "Cuando el pblico se dio
nes mantendran ese nivel de no ser por el excesivo temor de los :, cuenta, principalmente gracias a los escritos de Edgar Lawrence
inversores. Si las vendieran hoy mismo a un precio ms alto, las :._.,!:_ Smith, de que durante los perodos de depreciacin de la moneda
acciones pagaran rendimientos ms bajos, cosa que no les ,: invertir en acciones y no en bonos, el mercado alcista
taria a los inversores porque saben que no se trata de una ;:. .: ._. comenz a valorar consecuentemente las acciones ordinarias".
4
sin arriesgada. En .. oJra,s_p.alabras,_l-.P-rima_d_e de las acciones .. -\ .: :- Otros compartan la opinin de Fisher sobre el aprendizaje de
Q.r.dinarias el pblico para com- _.: ' los inversores.
_pensar_el.riesgo_de.inver.tir...en. el.merca.d.o_de valQres- baj . dizaje. ..
que los_inyersores.comenzaron a rcq.rd histrico. .-. _:.-_ pleto_ 'y
de riesgo del mercado.
1
. _; :. !!.tulG.!!".
5
Un periodista del New York Herald Tribune afirm en 1929:
ELpblico parece estaLmnvencido de __ valores : -1_' "Es gratifican te . observar el crecimiento de los negocios. [ ... ) Pero
_. _ _, el captulo III . _- .. .::. es mucho ms importante comprobar cunto han aprendido las per-
lizamos los resultados de varias encuestas que demostraban que los -".:_> .:: son as que hacen posible el crecimiento de los negocios. [ ... ) No habr
que pronunciada _t:n so:o . :.
en sus inversiones.
32
Esto equivale a invertir en activos que con-
mismo por las econom1as de sus pases, y dado que los t tribuyan a asegurar sus ingresos laborales y tiendan a aumentar
eligen sus profesiones a partir de las tendencias o modas ;i de valor cuando sus haberes declinen, o por lo menos no tiendan
tes en cada momento. Estas modas inversiones a declinar tambin. Esto se podra lograr -luego de la creacin de
274/Parte 5. Una llamada a la accin .:.::,::, :- .:: Vplatilidad especulativa en las sociedades libres/275
los macromercados- tomando posiciones descubiertas en las riesgos existentes, as como hoy en da se compra casi sinpen-
macioges de ingresos globales. Pero tambin se puede lograr . . sar un seguro de vivienda.
' , ... '--:t:
aunque con menor eficacia, invirtiendo en activos existentes
correlacin con los ingresos laborales sea negativa (o por lo . .
no demasiado positiva).
33
La diversificacin tambin. implica Polticas para contrarrestar la volatilidad especulativa
tiren activos que contribuyan a asegurar el derecho de propiedad :L;.;_.),,/ ---r---- - - - ====->
la y tiendan a de valor el :,';'\. [ _ La de los especulativos a generar
de los mmuebles. Esto se podna lograr tomando pohzas de . : .. ocasiOnales conf11ctos wofundos a los n;:s.p.rul-SAbleS de la poli-
ro de vivienda o posiciones descubiertas en un mercado de futuros ;:' . :.:: h;:: econmi_fa. Quienes definen las polticas econmicas debern
de familiares. Pero tambin se puede lograr hoy, aunque'_:: . fX tener en cuenta lo que piensa el pblico sobre la naturaleza de las
menor eficacia, realiza? do que muevan en direc-' .: . : {': burbujas antes de decidir las medidas necesarias para resolver los
c1on opuesta a los valores mmobllianos de la cmdad donde vive el .. . }< problemas de estas. Lamentablemente, la naturaleza de las burbu-
inversor.34 Dado que el ingreso laboral y el derecho de jas es tan compleja y cambiante que no podemos siquiera estable-
inmueble constituyen los nicos bienes de la mayora de la . !:t cer cul seria la mejor poltica para alcanzar el objetivo de bienestar
la funcin esencial de la administracin de riesgos es econmico a largo plazo.
los riesgos de estos. . . >f: .: .. h.>" Aunque en ciertas circunstancias puedan parecer tiles o acerta-
El procedimiento denomnado compensacin es y ha sido una j:r das, las polticas que interfieren con los mercados cerrndolos o limi-
ticaJundam.e.nrnlp.m:aJa.cm.:re.cta administracin de los riesgos. Pero:)!<-:: tndolos.no. .. los
la mayora de la gente no piensa en trminos de. compensacin. .. j'{ causados .. Los mercados
fuera del mbito profesional son pocos los que podran definir el. < :' . r especulativos desempean un papel fundamental en la adjudicacin
concepto. El anlisis de la relacin entre los rendimientos de las ::; .. L. de recursos (hecho que di por sentado y no analic en este libro) y
inversiones y los ingresos laborales o el valor de las propiedades;:::. si los interferimos para domesticar una burbuja interferiremos taro-
es uno de los grandes ausentes en los debates pblicos. . ;;, .. J,ii bin con esa funcin.
Es difcil rno.dificar este..esqnema mental porque el pblico ha pues->(:: . J.r; Por tltimo, en una sociedad libre no podemos proteger a la gen-
el saber cony_encional y en la idea de-i::., .. fi te de todas las consecuencias de sus wopios errores. Esa clase de
.. q1!e se P-Ueden amasar gLandes fortunas inVirtiendo en el proteccin equivaldra a negarle la posibilidad de realizarse plena ..
de .. xalo.r.es. Los medios no se cansan de difundir la opinin de cele--: . . ;.,: .. }{ mente. No podemos proteger a la sociedad de todos los efectos de
bridades cuya riqueza es evidente a todas luces y que sutilmente L las olas de exuberancia irracional o pesimismo irracional, por tra-
a entender que todos podramos hacernos ricos siguiendo sus con-; . ;,: tarse de reacciones emocionales y ser parte esencial de la condi-
sejos. Insistir en la mundana tarea de defender el valor de los . : . .- cin humana. .
vos.que poseen:os contradecir esa tan_atesorada:: : . . : \ Las polticas que intentan contrarrestar la volatilidad
Qmenes trabaJan en los medws y en la comumdad de mversores.: ._.._. : ..' s.e...p.ar.e.cen...e.n..algo_ala.s_que pretenden contr_a..rrestar la mestabih-
no quieren empaar la ilusin popular de hacerse rico en ..:: 'JJ:_.dad.p.oltica. Nos preocupa que un partido poltico llegue 'al poder
.segundos, que han aprendido a explotar en beneficiq propio. Pero :- _ 12- gracias a los ms bajos instintos o el juicio imprudente de los votan-
pod a haber 1m cambio de actitud genera.l.izaclo si los lderes de-la:-: .::.:: i(: tes. Pero no contrarrestamos el-riesgo mediante la proscripcin de
Qpini.n.p.JJblica se responsabilizaran de sealar cmo y en qu direc:-_ ;:;, 1.{ ciertos partidos polticos en pocas turbulentas ni obligndolos a pagar
cin debe cambiar nuestra manera de pensar. Cuando esta {if impuestos por estar activos. Por el contrario, apoyamos la absoluta
adquiera jerarqua del "dicen que ... ", la li?ertad de todos los partidos espera:nos que
clara los pasos necesanos proteger sus y compensar triunfe el sentido comun de los votantes. Esto ha s1do pos1ble gra-
276/Pa.rte. 5. Una llamada a la acoon Volatilidad especulativa en las sociedades libres/277
- - - ......- ...... ......., ........ -...... ...... ... ... - .":'.,..,.,.r-::--.--:--- .. -.-. -. ......-;"'- .. .
.. ; .
_:
cas a la creacin y el perfeccionamiento continuo de un
reglas para las campaas proselitistas y las elecciones.
De manera anloga. el conjunto de polticas nacionales
a controlar las burbujas especulativas debera favorecer la libertad ;,',: :::::
_deJ_?.s y ofrecer ms OP-ortunidades de inversin : 'J''f
NOTAS
.. mayor cantJdad de mercados v tambin _-: .[/
Ea ra ... sial y': .. :':;
una admmistrac1n.ms .r:
Debemos tomar conciencia de que, si bien eL . l.
me!cado de valores actual atraviesa una burbuja especulativa, no::_, .. > (
debemos permitir que ello nos distraiga de estas otras tareasms ... :;;, r:
l. EL MERCADO DE VALORES DESDE UNA PERSPECTIVA HISTRICA
importantes. ,-. _.( . '1. ::;
1
La informacin sobre precios de viviendas es cortesa de Case Shiller Weiss, lnc.
, .
2
Las series de precios, dividendos y beneficios .fueron tomadas de las mismas fuentes
278/Parte 5. Una llamada a la accin
l. ..... descritas en el captulo XXVI de mi libro anterior -Market Voltility, Cambridge, Mass.,
::. '.M1T Press, 1989-, aunque ahora utilizo datos mensuales en lugar de datos anuales. La
l.::. .informacin mensual sobre dividendos y beneficios se calcul a partir de los totales de
i . los cuatro trimestres del s&r para cada trimestre a partir de 1926, con interpolacin line-
al a cifras mensuales. Los datos sobre beneficios y dividendos anteriores a 1926 fueron toma-
. dos de Cowles & Associates, Common Stock Indexes, 2da. edicin, Bloomington, lnd., Principia
l L Press, 1939, interpolados de informacin anual. Los datos sob,re precios de acciones son
]: :'"-; promedios mensuales de los precios de cierre diarios hasta enero de 2000, fecha en que
:! este libro entr en imprenta. El CPI-U ( Consumer Price lndex - All Urban Consumers)
1 ' -en castellano Il'C (ndice de Precios al Consumidor)- publicado por el Departamento de
Estadstica Laboral de los Estados Unidos comienza en 1913; para los aos anteriores uti-
. , ' :. lic el IPC de Warren y Pearson, y lo multipliqu por la relacin de los ndices en enero
i : de 1913. Los valores del IPC correspondientes a diciembre de 1999 y enero de 2000 fue-
'"'" . .. ron extrapolados. Ver Warren, George F. y Peareon, Frank A., Gold and Prices, Nueva York,
. :: ;;;.::,,- l'. John Wiley and Sons, 1935. La informacin incluida correspnde a su grfico 1, pgs.
.. ..... .J.:::. 11-14. Para los grficos multipliqu las series corregidas segn la inflacin por una cons-
. . . i .:;: tante, de modo que su valor de enero de 2000 sea igual a su valor nominal; es decir que
... r :todos los precios estn calculados en dlares norteamericanos a su valor del mes de ene-
. v: 'ro de 2000. .
:' :;::;; _: .:. .. :,. _:: . En mis trabajos anteriores sobre las cotizaciones de las acciones (la mayora en colabora
.cin conjohn Campbell) utilic el Producer Price Index (PPI), All Commodities -encaste
: .. : 1':; llano, ndice de Precios al Productor (IPP)- en lugar delire para calcular la deflacin. Antes
\ > . .:: no haba tanta diferencia entre el IPP y el IPC, excepto en las. oscilaciones a corto plazo;
:.';.'
pero desde mediados de la dcada de 1980 los niveles de las series han divergido sustan-
.... ,-. cialmente. A menos que se diga lo contrario, todas las estadsticas del mercado de valores
.. ':'>," ..'.:_.. -..... de los Estados Unidos incluidas en este libro provienen de la coleccin de datos descritos
. . . en esta La informacin empleada (como la del captulo XXVI de Markti Vottitlity) se pue-
.... .. de consultar en mi sitio en la Red: http://www.econ.yale.edu/-shiller .
.. ;. 1 ,
3
Algunos profesionales tne han pedido que use una escala de relaciones para el .grfico,
. ... > J: ..,;.-_ .de modo que el aumento en los precios que se aprecia al final no conduzca a "falsas inter-
: No creo que los grficos de este tipo se presten a interpretaciones erradas. Cabe
.. .. ,;.:,!.t/:':'.; sealar que la serie de los beneficios -que forma parte del mismo grfico- no da cuenta de
' . : \ .. ki' .. ningn comportamiento inusual.
).::;::.
4
Debera quedar claro que es necesario suavizar las lneas; por ejemplo, consideremos
. ft:. la posibilidad de que un ao cualquiera produzca cero beneficios. Los beneficios por accin
ajustados segn el ndice Compuesto de S&P siempre han sido mayores que cero desde que
,,
sean altos; por su parte, ios inversores institucionales tienden a hacer lo contra-
el ndice comenz a utilizarse en 1871; no obstante, en algunas ocasiones se acercaron y por lo tanto contribuyen a estabilizar el mercado. Ver Cohen, "Asset Allo-
cero y podran estar por debajo de esa cifra. en el futuro. Los beneficios empresariales' Decisions of Individual and Institutions", articulo indito, Harvard Busmess School,
les {trasjas correspondientes deducciones tributarias) arrojaron resultados negativos Una encuesta realizada por Merrill Lynch muestra que los gestores de fondos profe-
cuentas de ingresos nacionales de 1931 y 1932. Si los beneficios anuales son iguales fuera de los Estados Unidos han tendido a vender acciones norteamericanas duran-
ese ao la relacin precio-beneficios ser infinita; esto indicara que no hay una fase en alza de los mercados a partir de 1994, pero la conducta de los gestores de
ascendente en el precio agregado del mercado de valores. . . . .. . norteamericanos no sigue un patrn definido al respecto; ver Greetham, Trevr, Evans,
5
Los expertos sealan que, dado que no hubo un ao cero, cada nuevo siglo comienza . y Clough, Charles I.Jr., "Fund Manager Survey: November 1999", Londres, Merrill
el 1 de enero de un ao terminado en l. En 1900 la gente respetaba este concepto y esper.: . & Co., Global Securities Research and Economics Group, 1999.
un ao para celebrar. Por el contrario, nosotros celebramos la llegada del tercer milenio .. :.. Algunos modelos simples de crecimiento econmico sugieren que un sbito progreso
1 de enero de 2000. .:.: : !\ .,. no causar efecto sobre los precios de las acciones; para mayor informacin sobre
6
Durante treinta aos hubo un aumento muy lento y gradual de los precios . .:'.' ver Barro, Robert Barro y Sala y Martn, Xavier, Economic Growth, Nueva York,
cn a los beneficios (los beneficios reales aumentaron a un promedio del2,3% anu.;_ .. 1995; Blanchard, Olivier y Fischer, Stanley, Lectures on Macroeconomics, Cam-
de de 1871 hasta julio de 1900, en tanto que los precios aumentaron a un promedio -;: ':. bridge, Mass., MIT Press, 1989; o Romer, David, AdvancedMacroeconumics, Nueva York, McGraw-
del 3,4% anual). Hill, 1996. Por ejemplo, el efecto terico de un progreso tecnolgico repentino podria estimular
7
Estos rendimientos geomtricos promediO reales. _Empleamos el ndice . :: nuevas inversiones de capital, lo cual competira con los beneficios extra que el progreso
de S&P y el lndice de Precios al Productor (dado que ellndice de Precios al Consumidor : . . tecnolgico podria generar para el capital existente. .
comienza en 1913) para su conversin a valores reales. .. . ., . ':. Microsoft e Intel entran a formar parte del indice industrial Dow Jones el 1 de novem-
6 Ver tambin Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bilis and lnflation: 7999 Yearbook,-Markt( ::.. . bre de 1999.
Result.r for 7926-7998, Chicago, Ibbotson Associates, 1999; grficos 2-8 a 2-11, pgs
.. ::.;. . . 5 Encuesta realizada por Roper-Starch Worldwide, citada en Bowman, Karlyn, "A Reaf-
Al comparar los rendimientos sealados aqu con los de periodos similares incluidos m su firmation of Se!f-Reliance? A New Ethic of Se!f-Sufficiency?", en Tht Public Perspective, febre-
libro a partir de 1926, hay que tener en cuenta que los rendimientos de Ibbotson Associates >:: . ro'rnarzo de 1996, pgs. 5-8. La credibilidad de los cambios ocurridos en los valores
corresponden solamente a aos calendario, y por lo tanto no destacan los picos y cadas del : , . materialistas con el corr"er del tiempo queda demostrada por la evidencia de notables
mercado. diferencias en cuanto a esos valores en las distintas culturas. Ver Ger, Gliz y Belk, Rus-
9 Ver Campbell,John Y. y Schiller, Robertj., "Valuation Ratios.and the Long-Run Stock .:::. . . sell W., "Cross-Cultural Differences in Materialism", enjournal of Economic Psychology, 17,
Market Outlook", enjournal ofPortfolio Management, 24, 1998, pgs. 11-26. ::;:. . . !996, pgs. 55-77.
JO Ver Campbell y Shiller, "Valuation Ratios", y mi anterior compilacin de algunos.de ._ ... 6 lnformaci.n provista por el Departamento de Estadsticas Laborales de los Estados
nuestros anlisis en Market Volatility. ' '-' : ' Unidos; encuesta a poblacin comn.
11
Adems de esta tendencia a largo plazo a revertir las modas imperantes existe .una . . i Ver Liang,J. Nellie y Sharpe, Steven A., Repurchases and Employe"e Sto_ck
dbil tendencia a corto plazo hacia el mpetu, que hace que los precios de las acciones cori-: :: and Their Implications for s&.P 500 Share Retirements and Expected Retums , a:ticulo med1
tinen movindose en la misma direcdn. Ver Campbell,John Y., Lo, Andrewy Mackin- . to,Junta Directiva de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Washmgton, D.C.,
!ay, Craig, T71e Econometrics o[FinancialMarket.r, Prir.ceton, N. J. Princeton University Press; .. ... . 1999.
1997; J egdeesh, Narasimham y Titman, Sheridan, "Retums to Buylng Winners and Selling . ; ,: : . . B lb d. Los datos histricos confuman que los pagos de dividendos tienden a disminuir tras
Losers: Implications for Stock Market Efficiency", en]ournal ofFinance, 48, 1993, pgs. 65-91; ::: ' :: a.adopcin de planes e incentivos de opciones para ejecutivos; A.,
y Lehmann, Bruce N., "Fads, Martingales, and Market Efficiency", en O_yarterly]ournai of...:::i:. .-,
1
' Lanen, W. y Larker, D., "Executive Stock Option Plans and Corporate D1v1dend Pohcy , en
Economics, 60, 1990, pgs. 1-28.. ,; .-.. . ,- journal o[ Finance and Q.uanlitative Analysis, 24, 1985, pgs. 409-425.
J
2
Hace mucho se demostr que los dividendbs tienden a comportarse, con el tiempo, coino': ; ::: ... 9 . La recompra de acciones tambin se ha popularizado en los ltimos aos porque las
una serie larga de media mvil de beneficios. Ver Linuier, John, "The Distribution of.Jnco- : '.,. :.<.. : con ms altos beneficios no quieren comprometerse a pagar dividendos ms altos (cosa
mes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes", en American Economic. ..... . que los inversores tenderan a esperar), y porque los inversores estn ms informad.os
Rroiew, 46, 1956, ?gs. 97-113. ; .,; las ventajas impositivas de la recompra de acciones sobre los dividendos. Los d1rect.vos
IL fACTORES PRECIPITANTES: INTERNET, EL 'BABY .BOOM' Y OTROS
!:>:::
J Numerosos estudios internacionales han demostrado que los pases con mercados fman_- :.' ::.
cieros ms desarrollados tienen un mayor crecimiento econmico o distribuyen sus recur' .: ._.:::
sos de manera ms eficaz. Ver King, Robert G. y Levine, Ross, "Finance and Growth.! .. :, '' .
Schumpeter M ay Be R.ightn, en Q.uartcrly]ourna/ of Economics, 108, 1993, pgs. 717-737;;La .. ': .
Porta, Rafael, Lopez. de Silanes, Florencia y Shleifer, Andrei. "Corporate
the World", enjouTTUl/ o[Finance, 54, 1999, pgs. 471-518; y Wurgler,Jeffrey, Fmanoal .
kets and the Allocation of Capital", articulo indito, Univmidad de Yale, 1999.
2
Un estudio sostiene que los inversores particulares tienden a invertir menos en
nes durante los periodos ms bajos de los ciclos de negocios, cuando se espera que los.
iSO/Exberancia irracional
varan las recompras de acciones de un ao a otro para recomprar cuando se esperan altos
rendimientos globales del mercado de valores; por lo tanto, el alto nivel de las readquisiciones
en los ltimos aos puede explicarse diciendo que los directivos se anticipaban al mercado
alcista. Para mayor informacin sobre recompra de acciones y rendimientos siguientes, ver
Nelson, Williarn R., "Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Pre-
dict Stock.Returns", tesis de doctorado rio publicada, Universidad de Yale, 1999, y Baker,
Malcolm y Wurgler,Jeffrey, "The Equity Sbare in New lssues and Aggregate Stock Market
Retum", artculo indito, Universidad de Harvard, 1999.
Jo Ver Cohen,Joel E., "A Global Garden for the Twenty-First Century", en The Ke:y &por-
liT; primavera de 1998, pg. 1.
11
Ver Banco Mundial, "Averting the Old Age Crisis", Nueva York, Oxford University Press,
1994.
Notas/281
12
Bakshi, GUTdip S. y Chen, Zhiwu, "Baby Boom, Population Aging and Capital 23 Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Naive Diversificat:ion Strategies in Defined Con-
en]ouf!1!1:1 ofBu:_iness, 67, 1994, pgs. En este los a u :ores demostraran una i!npoi-: :.':,:;;; Plans", articulo indito, de Chicago, 1998. .
r:rnte correlacwn entre la edad med1a de la poblaoon norteamencana mayor de 20-aos (el .:::_.,, '. -;,f;:_;.. 2 Investment Company Inst1tute, Mutual Fund Fact Book, Washmgton, D.C., 1999.
Indice s&r real, en el perodo comprendido entre 1950 1992. Sin embargo Brooks, Roliinplan., . ..http://www.ici.org.
te en "Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions", tesis de doctorado Jl::: 25 Ver BUllock, Hugh, The Story of lnvestment Companies, Nueva York, Columbia U ni ver-
publicada, Universidad de Y ale, 1998, que el resultado de la investigacin de Bakshi y Chen aten- .: .. :. ( \l'(:::'?sity Press, 1959. .
lmite de edad (2?) y, c.uando extendi el siete descubri_ que !acorre-.': .. ._-:.: ; ... 26 Ver Weissman, The Investment Company and the lnvestor, Nueva York, Harper
lacon era menos sgntficaava. E.s probable que Bakshi y Chen esten en el cammo correcto; ... . .=
pgs. 29-46. A propsito, los precios de las viviendas en el rea de Los ngeles declinaron
::. drsticamente dos aos despus de que realizramos la encuesta. Actualmente, a pesar de
/ . 'f} haberse recuperado ligeramente, los precios son todava el 20% ms bajos en trminos reales
: l : (corregidos segn la inflacin) de lo que eran en 1988 (informacin proporcionada por Case Shi-
Estos nmeros indican claramente un aumento repentino y transitorio del inters pblico , :: .. l} Uer Weiss, lnc.). Una baja del 20% en el valor real equivale _aproximadamente al pago por acle-
en el juego entre 1925 y 1932 por supuesto que no tienen valor cualitativo en lo que hace a . .- J lantado que realizara el tpico comprador de viviendas. Por lo tanto, comprar una casa no era
la naturaleza modificada de la actitud pblica hacia el juego. Para conocer ms detalles' . . :. Wla inversin sin riesgos como pensaba la mayoria de los individuos encuestados.
sobre la historia de las apuestas y su relacin con la especulacill, ve_r Grant, James, The: . .. . :
4
No pregunt si crean seguro que el mercado bajara, pero la informacin disponible acer-
Trouble with Prosperity: A Contraran Tale of Boom, Bust, and Speculation, Nueva York,john. .. . .,;:., ca de las expectativas de los inversores indica que la mayora no lo piensa.
Wiley and Sons, 1996. _, . .. . . . ., . .' 5 Desde 1989 he formulado, cada seis meses, la misma pregunta a un grupo de inverso-
40 El auge de Internet, la cada de los rivales econmicos forneos, los cambios ccltura>: --t : res institucionales. He comprobado una tendencia alcista -aunque menos drstica que la obser-
les ten_dentes a celeb:ru: el xito en los la creciente di!usin de_ noticia$. _ p. vada entre los invers\);res particulares- en el_ porcentaje de aquellos que un
financieras, los pronosticas cada vez mas optimiStas de Jos analistas, la calda de la inflacin :
1
: Ver Shiller, "Measurmg Bubble Expectattons and -lnvestor Confidence . En ese arttculo
y la expansin de las transacciones burstiles son factores que tambin estn afectando a Euro- . . . . , __:_:_ tambin analic otras maneras de medir la confianza de los inversores e inclu un ndice de
pa, aunque no con tanta fuerza como a los Estados Unidos. Aunque despus de la Segunda J :: confianza. A partir de 1989, el ndice no muestra ninguna tendencia definida entre los inver-
Guerra Mundial Europa no vivi un baby boom similar al que vivieron los Estados Unidos,' ' .: . p; seres institucionales.
experiment un pronunciado baby bust desde mediados de la dcada de 1960. Europa.tarn- :;_::" .. .'r",;
6
Allen, Frederick Lewis, Only Yesterday, Nueva York, Harper and Brothers, 1931, pg. 309.
poco muestra el mismo aumento en las opciones de juego que los Estados Unidos. Si bien .... :;. . - . ._;-.
7
Elias, David, Dow 40,000: Strategies for Profitingfrom the Grealesl BullMarket .in H.istory, N u e-
no todos los factores precipitantes aqw mencionados afectan ese continente, su fuerte vncu-: ' , .-::_ va York, McGraw-Hill, 1999, pg. 8.
lo cultural con los Estados Unidos y los efectos de la demanda de acciones europeas. . B Lee, Dwight R. y MacKenzie, Richard B., "How to {Really) Get Rich in 4Ioerica", en USA
parte de los inversores norteamericanos podran producir un veloz efecto de contagio .. -.'::;.-i , . .' .. r:; Weekend, 13 al 15 de agosto de 1999, pg. 6. "
r 9 Crowther, Samuel, UEverybody Ought to Be Rich: An lnterview withjohnJ. Raskob '
.,... 1 :: en Ladies Home]oumal, agosto de 1999, pgs. 9 y 36 .
. :<:::". ; .. ,. J .'
10
Schafer, Bode, Der Wrg ;;urfinanziellcn Freiheit: In siehen]ahren die erste Frankfurt,
. . , ,-:;.;,;-": :: .. :__ Ver lag, 1999; _Niquet, Bemd, Keine Angst vonn niicluten Crash: Warum Aktzen als Lang-
Ill. MECANISMOS DE AMPUFICACIN:
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI
. .-' ,. : . .1 ': fristanlge unschlagbar smd, Frankfurt, Campus Verlag, 1999.
1
Desde mediados de la dcada de 1980 he realizado numerosas investigaciones y .. -;;:,.
11
McGough, Robert, "Was lnvestor Survey a Rush lo Judgment?", en Wall
tas sobre inversores. En 1989 comenc una serie de encuestas regulares a inversores );;: 27 de octubre de 1997, pg. C23.
cionales de los Estados Unidos y el Japn (en colaboracin con Fumko Kon-Ya y . l2 Ver Bell, David E., uRegret in Decision Making Under Uncertainty" en Operations Research.,
Tsutsui). Mis encuestas a inversores particulares han sido intermitentes, y jams pens:en:::: . l.\ 30{5), 1982, pgs. 961-981, y Loomes, Graham y Sudgen, Robert, uRegretTheory: An Altemativc
formular estas preguntas hasta 1995. Ver Shiller, Robertj., uMeasuring Bubble Expcctations' ,, Theory of Rational Choice under Uncertainty", en The Economicjoumal, 92,1982, pgs. 805-824.
and Investor Confidence", enjournal ojPsycholot;J aridMarket.s, 1(1), 2000, pgs. 49-50. Encues .. ::; 13 Ver Thaler, Richard H. y Johnson, EricJ., uGambling with the House Money an.d Trying
a individuos de. poder adqu_isitivo vez d: a muestra casual con . .- . : L:. to Break Ev-en: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choices", en Managemrnl Sciente, 36,
JUnto de la poblacJon, porque los nc.os reahzan mas mvemones e 1nfluyen mucho mas sobre.;- -:. . 1990, pgs. 64-3-660. .
los mercados que los individuos de menores recursos. ' . :.. " Galbraith,John Kenneth, The Great Crash: 7929, 2da. edicin, Boston, Houghton Mifflin,
2
El ejemplo es lo suficientemente amplio como para que el error estndar sobre el 1961, pg. 79. . _
sea solo del 2%; los errores estndar de porcentajes incluidos en esta seccin son, en todos . ,,
15
Informacin tomada de la Red, proveniente de la National Association oflnvestors Car-
los casos, inferiores al 5U/o .. Es posible que los resultado.s sean pOco fiables por otras raza.:::". poration; http://wvrw.better-investing.org/memberlhistory.htrnl. .
nes, ms all de la magnitud de la muestra por ejemplo, podra pensarse que los que acep, :.:;
16
Ver Statman, Meir y Thorley, Steven, "Overconfidence, Disposition, a.nd Trading Volu-
taron responder la encuesta tienen ms confianza en el mercado de valores que otras personas:. .. ' .. j" me", artculo indito, Universidad de Santa Clara, 1999.
Por otra parte, es probable que quienes respondieron el cuestionario sean inversores ,'::
17
Barber, Brad M. y Odean, Terrance, lnveslors: Do the Slow Die First?", articulo
que influencia los mercados; por lo tanto, estos individuos ,.... f indito, Universidad de California en _ . _ .
tar a los m versares que estan detrs del auge del mercado antes que a un conJunto de m ver- .
18
Barberis, Nicholas, Shleifer, Andret y V1shny, Robert plantean una teona pscologca
seres ricos escogidos al azar. ;, .. ::-.... " que en cierto modo justifica la retroalimentacin en su artculo "A Model of Investor Senti-
3 Tambin pude comprobar el exceso de confianza de los inversores en los mercados ment", publicado en eljoumal ofFirumcialEconomics, 49, 1998, pgs. 307-343.
bienes races. En 1988 realic junto a Karl Case una encuesta a compradores de viviendas;c;n, S:: :-- _;
19
Ver Camp bell, J ohn Y. y Cochrane, John H., "By Force of Habit: A Consumption-
California durante un auge del mercado inmobiliario. Les preguntamos a los _,';.:';;: . ::!. Based E>..-planation of Aggregate Stock Market Behavior", enjoumal ofPolitical Economy, 107(2),
Anaheim (una ciudad prxima a Los ngeles) si crean que precios de !as viviendas 1999, pgs. 205-251.
.
Notas/285
.. ..
211
Ver ShUler, RobertJ., "Market Volatility and Investor Behavior", en American &o. \ . ' ., { ,:';'. ,Los primeros peridicos comenzaron a aparecer a comienzos del siglo >..'V y se propaga-
Re:iew, 80, 1990: 58-62, y Slller, Market Volatilzty, pgs. 376-377. . ..
t ;,;-ron por numerosas ciudades de Europa cuando los editores descubrieron cmo generar
. Aigunos sostienen que las burbujas negativas no ..: , '!}_?nters pblico, aumentar la circulacin y obtener ganancias.
mr deb1do a que ellm1te mfenor de los precios es cero por lo tanto los inversore ab .. .... : Podramos dar fecha de los inicios de medios masivos un poco antes, con la invencin de
que el precio no puede seguir bajando eternamente y deberlan imaginar que es en .; : J:F: la el siglo .XIV se panfletos. y polticos y
se produzca una burbuja negativa. Pero lo que en reali'dad quieren decir estos te . _e que . .r :. rehg10sos. Ellstonador Dav1d Zaret -Ongzns ofDemocratrc Culture: Prlntrng, Petrtrons, an the
que las burbujas no pueden ocurrir cuando todos son racionales y calculadores y neos ;s t ::, Public Sphere in Early-Modern England, Princeton, NJ., Princeton University Press, 1999, pg.
todos suponen que los dems tambin lo son. ' .
0
l.-: !36- advierte que "la imprenta coloc el comercio en el centro mismo de la produccin c;le
Por lo general, los escritos que aplican la teora del caos a la economa no ! A diferencia de la produccin de los escribas, la economa de la produccin de tex-
caple en el modelo de retroalimentacin de precios que analizamos aqu. No obstante pu: f _ tos implicaba clculos, torna de riesgos y otros comportamientos de mercado que los edito-
den_ de Jos mercados financieros. Ver Boldrin, Michae! 1 res util_i:aban p":"a definir sus de demanda de textos impresos". La
Y M1chael, Eqmhbnum Model_s Displaying Endogenous Fluctuations and Chaos:. , invencwn de la rmprenta combatio el analfabetismo; en el stgla XV la mayora de los babi-
A ofMonetary Economra, 25(2), 1990, pgs. 189-222. Ver tambin Man- tantes de las ciudades saba leer.
B:nott, Fractals and Scaling in Finance: Di.scontinui!.), Concentration, Ri.sk, Nueva York, Las historias de manas o modas especulativas -por ejemplo, Kindlbcrger, Charles P., Manas,
1997, y Brian, Holland, John H., LeBaron, Blake, Pa!mer, Richard . . .;: Pania_ and Crashes: A History_ of Financial _Crises, 2da. edic_in, Londres, Macrnillan, 1989-, no
Y Tayler, Paul, Asset Pncmg under Endogenous Expectations in an Artificial Stock M : rnencwnan casos de burbujas especulativas antes del ano 1600. Mis encuestas a historiado
ket", en .w. B. Arthur, S: Durlauf y D. Lanc ( eds.), Ttu Economy asan Evoluing Complex Sys:m l . res locales arrojaron el mismo resultado. Sin embargo, debo confesar que no he estudiado a
1l, Readmg, Mass., 1997. Otra literatura se ocupa de mercados experimen-. r: fondo la historia.
tales, donde _sus transacciones en un mbito diseado de tal manera que no. : Es probable que algunos relatos puedan ser la excepcin a mi regla, segn la cual la apa
se puedan rec1b1r notic1as m otros factores causantes de confusin. En estas circunstancias. .':: ricin de las primeras manas y los primeros peridicos coinciden en el tiempo. Pero tambin
controladas suelen producirse movimientos de "burbuja" en los precios; ver Smith, Vemon i.: podran aceptarse otras interpretaciones. El historiador de Yale Paul Freedman me sugiere
L.,_ L. y Williams, Arlington W., unubbles, Crashes and Endogenous Expec- . 1 :;;.. que la pimienta podra ser un ejemplo de la excepcin posible: en ocasiones su precio pare-
m Spot Asset MarkeLs", en Econometrics, 56, 1988, pgs. 1119-1
1
51/ .., : .. j ) ca muy alto y en el siglo XIV fue muy voltil. En la Antigedad y la Edad Media los precios
Rubhn, Lauren R., On! America's Portfolio Managers Grow More Bullish on .' -:: de los gran?s en los pe.riodos de hambruna. hubo movimientos notables_,
and lnterest Rates", en_ Barrons, 3 de mayo de 199, pgs. 31-38. ./: ' en los prectos de la tierra. Por ejemplo, en una carta dmgrda a Nepo alrededor del ao 95,
. Ver Bulgatz,Joseph. Pon.z Schemes, Jnvaders from Mars, and Other Extraordinary Popuzr Delu- ! . Plinio el Joven escribi: "Has escuchado decir que el precio de la tierra subi, particular-
.no.ll!, and the Madness ofCrowds, Nueva York, Harmony, 1992, pg. 13. . .::: . 1, mente en las afueras de Roma? Las razones de este aumento repentino han desatado inter
2
'' Hinman, Mike, "World Plus Pleas: Guilty, Guiltyn, en Anchorage Daily News, 1 de ! minables debatesn. (Plinio el joven, Cartas y panegricos. Traduccin al ingls de Betty Radice,
de 1991\, pg. 1 F; y R.ichards, Bill, "Highflying Ponzi Schemes Angers and Awes Alaskans" ; Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1969, Libro 6, nm. 19, pgs. 437-438.) Al decir
en UzU Strectjournal, 13 de agosto de 1998, pg. Bl. . l que haba muchos debates Plinio alude al efecto de la comunicacin de boca en boca, pero
26
Tcmpleman,John, "Pyramids Rack Albania", en Business J1'eek, 10 de febrero de
1
9
9
7. r.:: en realidad no cuenta la historia de una moda o una mana.
pg. 59. .... t
2
La moda de los tulipanes -una burbuja especulativa del precio de los tulipanes halan-
" Hope, Kerin, "Pyramid Finance Schemes", en Financia/ Times, 19 de febrero de 1997, pg:::... . r deses en la dcada de 1630- se analizar en el capitulo IX.
3, y Perlez,Janc, "Albania ealls an Emer'gency as Chaos R.ises", en New York Times, 3: ' i En 1618 ya haba peridicos en Holanda., un pas que, a diferencia de otros, permita que
de 1997, pg. Al. . .. .. ,:. .' .. . se publicaran noticias locales y no solo informacin fornea. Para mayores datos sobre los
Perlcz,Jane, "Albamans, Cash-Poor, Scheming to Get R.ich", en New York Times, 27 de.: 1 primeros peridicos holandeses, ver Desmond, Robert W., The Infonnation Process: World
de 19
1
96, pddg. A9. . l .. NeLws tfo Iowba e
1
ity, Univdersi
1
ty of
1
Iowa Press, 1978.
sta va unta e creer podra estar relacionada con la tendencia humana al excesode,. . .
1
, ; __ a. prmc1p u en e e m ormac1on so re a mana e os tu ipanes es un panfleto publi-
conlianza que analizarnos en el captulo VIl; ver tambin Pressman, Steven, "On Financial. ' ..: . cado en Holanda en pleno furor del fenmeno. Este documento annimo fechado en 1637
F aud and Th e I 0 fid A J l 'E .
1
, ofrece .noticias detalladas de la especulacin en forma de dilogo en.tre dos hombres . .,.,am-
l:g;, l998,
vercon
1
ence 'en mm'cnn ourna
01
conomics and :: bin se conservan otros panfletos publicados luego de que la moda llegara a su fm; ver
Jo La expresin condicin no-Ponz.i ya es parte del lxico de la teoria de las finanzas; sin . ': r ber, Pe ter, Famous First Bubbles: The Fundamental! ofEarly Manas, Cambridge, Mass., MIT Press,
embargo, no alude a los ciclos repetitivos de retroalimentacin sino aJa suposicin implid-.: .. :
1
2000. Estos panfletos confirman la existencia de numerosas imprentas capaces de divulgar
ta de que los inversores no pueden continuar endeudndose ad infinitum. ,::< ' ::. !,,. .:.' ,,_- infonnacin sobre la moda de los tulipanes en el momento mismo en que se desarroll.
_
3
3143, MacNeil/Lehrer NewsHour, WNETffhirteen, Nueva York, 14 de octubre de 1987,
l'' pg. JO. .
1.. 4
L Niederhoffer, Vctor, "The Analysis of World News Events and Stock Prices", enjournal of
IV. Los MEDIOS DE COMUNICACIN
. :.; : : . f Busiruss, 44{2), 1971, pg. 205; ver tambin Cutler, David, Poterba,James y Summers, l..a.wren-
1 Es indudable que hubo movimientos burstiles especulativos antes de. que existieran /:.L, k ce, "What Moves Stock Prices ?", enjournal of Portfolio Mannganeni, 15(3 ), 1989, pgs. 4-12.
peridicos, pero debo sealnr que -antes de la aparicin de los mismos- n'o encontr n?ticlas: ::S!:" l'
5
Shiller, Robertj. y Feltus, Wuliam J., .of a Crash Caused the Crash ", en N= York
sobre el vuelco de la atencin pblica hacia estos movimientos, que los contemporneas . Time., 29 de octubre de 1989, seccin 3, pg. 3, col. l.
sideraban inexplicables o debidos pura y exclusivamente a la exu.berancia de los V
6
Cutler, Poterba y Summers, "What Moves Stock Prices?", pg. 10.
286/E."<Uberancia irracional
1 .:::.: :;:
;_.;:' '
Not.a.s/287
' Es decir, no hay ninguna a menos que tomemos en cuenta el ataque cardiaco
por el presidente Dwight D. Eisenhower el 26 de septiembre de 1955.
" "The Tokyo Earthquake: Not 'Ir but 'When' ", en Tokyo Business Today, abril de l99S:;:{:f <:. :
pg:--s. . .. . :y;:. tf:.
9
Santry, David, "The Long-Shot Choice of a Gambling Guru", en Business ltek, 12
de 1980, pg. 12; "The Prophet of Profits", en Time, 15 de de 1980, pg. 69, -::.\ .. \t
10
Los profesores Gur Huberman y Tomer Regev, de la de Columbia, redac:::;:.) . !;f.
taren y documentaron el caso del precio ascendente de las acc10nes de una empresa en res-
puesta a una noticia publicada por los diarios que, aunque muy bien escrita, no revelabi::::: ..:
ninguna novedad. El precio de las acciones de EntreMed subi de 12 a 85 puntos .
cierre del mercado el da anterior hasta su aperrura al da siguiente, cuando ef New York::f. : )I:_
Times public en primera plana la noticia de que ese laboratorio estaba en condiciones de.');; .
producir una medicina para curar el cncer. Huberman y Regev demostraron que toda la .' :: ..::. ;.):'
informacin difunclida ese da ya haba sido publicada, aunque en otro formato, cinco me;es .. ;{
atrs. Ver Huberman, Gur y Regev, Temer, "Speculating on a Cure for Cancer: A Non' .;::' {
Event that Made Stock Prices Soar", manuscrito indito, Columbia University : :,:,, , ...
School of Business, 1999. Es probable -aunque los autores no lo documentan- que muchos .'.
de los que ese da compraron acciones de En treMed supieran que la noticia no era
sa, y que no obstante las hayan comprado con la conviccin de que una noticia bien escrita'
y destacada haa subir las cotizaciones. .. ..
11
(Nueva Orleans) Times-Picayune, 29 de octubre de 1929, pg. !, col. 8; New :!Vrk Times; .-,::
29 de octubre de 1929, pg. 1; Wall Streetjourna4 29 de octubre de 1929, pg. 1, col. 2. , .. :;=".
12
Wanniski,Jude, T7te Way the World Works, 2da. edicin, Nueva York, Simon and
HJB3, capitulo vu. .:1
13
Meltzer, Allan H., "Monetii'ry and Other Explanations ofthe Start of fue Great Depression";
en)ournal of Monelary Economics, 2, 1971, pgs. 460. ' .. ,
1
' Dornbusch, Rudiger y Fischer, Stanley Fischer, "The Open Economy: Implications
Monetary and Fiscal Policy", en Robert J. Gordon (e d.), The American Business Cycle: Continuity .
and Changc, Chicago, National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press;.'
1986, pgs. 459-501.
15
Ncw York Times, 28 de octubre de 1929, pg. l.
16
Wal/ Streetjouma4 28 de octubre de 1929, pg. l.
0
Mather, O. A., Chicago Tribune, 2i de octubre de 1929, pg. Al; New York Time.s, 25 de
octubre de 192g, pg. 1, col. 8; encuesta citada en el New Irk Times, 28 de octubre de 1929, ;
pg. 37, col. 3.
'" La lista de correo de inversores particulares estaba integrada por inversores activos con.
un al tu nivel de ingresos (la cualidad de "activo" est indicada por la suscripcin a publica
cienes de inversiones y al mantenimiento de cuentas con corredores de Bolsa), adquirida a
W. S. Ponton, Inc. La lista de inversores institucionales fue tomada de un conjunto aleatorio
publicado :a seccin de gestores de inversin de The Money Market Directory ofPm;ionFund.r .
and Tluir lnvestmrot Managers. Durante la semana del 19 de octubre se envi un total de 3.000
encuestas: 2.000 a inversores particulares y 1.000 a inversores institucionales. No hubo
miento ni recordatorio posterior de ninguna clase. Recib 605 respuestas completas de inver:
seres particulares y 284 respuestas completas de inversores institucionales. Para el anlisis de
los resultados, escrito en noviembre de 1987, ver Shiller, Market Volatility, pgs. 379-402.
19
Dado que la encuesta fue respondida despuis del r.rash, parte de la preocupacin expre"
sada por la sobrevaloracin del mercado podra deberse al r.rash mismo. Tampoco podemos
confiar por completo en la autoclasificacin - compradores verSUJ vendedores el 19 de octu'
bre- de los encuestados. El hecho de que se respetara el anonimato, se pidiera honestidad y
se comunicara que la encuesta seria utilizada como herramienta paxa la investigacin cien- . .
tfica del crash debera garantizar un alto promedio de objetividad en las respuestas . .No obs . .
tan te, no se puede confiar por completo en el resultado de ninguna encuesta. : .::;
288/.Exuberancia irracional
20
Presidential Task Force on Market Mechanisms, R.eport of the Presidential Ta.sk Force on
Market Mechanisms (Brady Commission Report), Washington, D.C., US Govemment Printing
Office, 1988, pg. v.
2l Mitchell, Mark L. y Netter,jeffrey M. -"Triggering the 1987 Stock Market Crash: Anti-
takeover Provisions in the Proposed House Ways and Means Tax Bill", en ]ournal of Finan-
cia[ Economics, 24, 1989, pgs. 37-68- afirman. que las noticias causaron un impacto directo
sobre algunas acciones. Es posible que -aunque ya hubieran sido olvidadas el da del crash-
hayan actuado como disparadores al generar bajas iniciales en los precios -como afrrma la
Comisin
22
Leland, Hayne, "Who Should Buy Portfolio lnsurance", enjournal ofFinance, 35, 1980,
.
23
Ver Shiller, Robertj ., "Portfolio lnsurance and Other lnvestor Fashions as Factors in the
!987 Stock Market Crash", en NBER Macroeconomics Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, 1988, pgs. 287-295.
24
"Repeating the 1920s? Sorne Parallels bul Sorne Contrasts", en Wall
!9 de octubre de 1987, pg. 15. El recuadro del grfico meda doce por veinticinco centmetros
y acompaaba a una historia de Crossen, Cynthia (publicada en la misma pgina): "Market
Slide Has Analysts Eating Crow;Justification of Summer Rally Questioned".
V. IDEOLOGA DE. UNA NUEVA ERA ECONMICA
1
Foust, Dean, "Alan Greenspan's Brave New World", en BUJiness Week, 14 de julio de
1997, pgs. 44-50.
2
Zitner, Aaron, "Shhhh, Listen: Could That Be the Ghosts of '29?", y Gosselin, Peter, "Dow
at 10,000: Don't Laugh Yet", en Boston Globe, 22 de junio de 1997, pg. El ; Krugman, Paul,
"How Fast Can the US Economy Grow?", en HarvardBusiness Reuiew, 75, 1997, pgs. 123-129.
3
La bsqueda de la expresin economa de la nueva era realizada a travs de Nexis arroj
cuarenta y ocho resultados; todos incluan las palabras mercado de valores.
Ver Katona, George, Psychological Economics, Nueva York, Elsevier, 1975.
5
Dana N oyes, Alexander, Forty Years of American Financc, Nueva York, G. P. Putnam's Sons,
1909, pgs. 300310.
6
Boston Post, 1 de enero de 1901, pg. 3 .
7
Fleming, Thomas, Around Pan with Uncle Hank: Bis Tnp through the Pan-American &po-
sitian, Nueva Yurk, Nutshell, 1901, pg. 50.
"A Booming Stock Market: Strenght of the Underlying Conclitions", en New York Daily
Tribune, 6 de abril de 1901, pg . . 3.
9
Housman, A. A., "Reasons for Confidence", en New :!Vrk 1imes, 26 de mayo de 1901, pg. v.
10
Allen, Only Yesterday, pg. 135.
H Sutliff, Tracy J., "Reviva] in Al! Industries Exceeds Most Sanguine Hopes", en New
:!Vrk Herald Tribune, 2 de enero de 1925, pg. l.
12
Moody,John, "The New Era in Wall Street", en AtlanticMonth.l;, agosto de 1928, pg. 260.
13
Dice, Charles Amos, New Levels in the Stock Market, Nueva York, McGraw-Hill, 1929,
pgs. 75-183.
1
' Fishcr, lrving, Tite Stock Market. Crash - And After, Nueva York, MacmiUan, 1930, pgs.
10!-174. .
15
Hazelwood, Craig B., wBuying Power Tenned Basis for Prosperity", en ;New York Herald
Tribum, 2 de enero de 1929, pg. 31.
16
Citado en Commercial and Financia[ Chronick, 9 de marzo de 1929, pg. 1.444.
u "ls 'New Era' Really Here", en usNnvrand WorldR.tport, 23 de diciembre de 1955, pg. 59.
18
"The Stock Market: Onward and Upward?", en Newsweek, 12 de diciembre de 1955,
pg. 59.
Notas/289
:
de 1955, pg. 15. . .::T .. t.'_:.t.
21
"Why Business M en Are Optimistic?", en us Newr and 'World Report, 23 de -
,, do dici=b d 1955, 58 . . ...
24
"lnvestors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn", en Business Week, 4 de febrero de 196i :!: -
pg. 84; Ammer, Dean S. , "Entering the New en Harvard Business Review, 1967,
pgs. 3-4. . . 1,
25
"Investors Bet on a KennedySparked Upturn", pg. 84; "The Bull Market", en Busi f :
ners fll,ek, 18 de mano de 1961, pg. 142. . . j'-:
26
"Battling Toward 900", en Business Week, 23 de enero de 196.5, pg. 26; "Year of the WhF } ::
te Chips?", en Newskeel:, 1 de febrero de 1965, pg. 5i; "On Toward 1000'\ en Timt, 14 de ,..
enero de 1966, pg. 78. .. l ..
27
Browning, E. S. y Sessa, Danielle, "Sotcks Pass 10,000 before Slipping en Wall J ..
Street]ournal, 17 de marzo de 1999, pg. Cl. . . . .. . j::
28
Este es un rendimiento geomtrico medio real basado en el ndice Compuesto de ,
2
" Mande!, Michael, "The Triumph of the New Economy", en Business Week, 30 de diciem- L
bre de 1996, pgs. 68-70. r
30 Ver Bruno, Michael y Easterly, William, "Inflation Crises and Long-Run Growth", en j;
}ournal of Monelary Economics, 41 (1), .1998, pgs. 2-26. Es necesario considerar temas comple- '. ! .'
jos con relacin al tiempo: un mercado de valores podra b;J.jar si se difundieran noticias de
un posible ndice miis alto de inflacin en el futuro, y luego volver a subir a que
aumentaran los precios al consumidor .. La reflexin exhaustiva sobre los tiempos del
cado es demasiado tcnica para la mayora de los discursos pblicos, y por lo tanto es pro- .
bable que el tema jams se resuelva en la mente del pblico inversor (ni tampoco de manera.
definitiva en la de los propios economistas). . ..
31
Bootle, Roger, The Death of lnjlation: Surviuing and Tnriving in the aro Era, Londres, Nicho .
las Brealey, 1998, pgs. 27, 31. .,. . .
Weber, Steven, "The End of the Business en Foreign Af!airs, 76(4), 1997, pgs. 65-82:
33
"When the Shoeshine Bovs Talk Stocks", en Fortune, 15 de abril de 1996, pg.-99; us
News and World Report, 14 de de 1997, pg. 57; Forbes, 18 de mayo de 1998, pg. 325;
Forlunc, 22 de junio de 1998, pg. 197.
3
' Atwood, Albert W., "Vanished Millions: The Afterm ath of a Great Bull Market", eri
Saturday Evening septiembre de 1921, pg. 51. ..
3
1
Romer, Chrbtina, "The Great Crash and the Onset of the Great en Q.uar-
terly]ournal of Economics, JOS, 1990, p:igs. 597-624. , ..
:
16
Langc, Osear, "ls the American Economy Contracting?", en American Economic &view, ..
29(3), 19:19, pg. 503.
37
Klehr, Harvey, 17ulieyday of American Communirm: 17u Dcpression Decade, Nueva .. .
Basic Dooks, 1984.
Okun citado en Time, 14 de enero de 1974, pg. 61; Burns citado en US Newr and World
t-:
l
r:
.
! .
! .
i
<
1'.
'
- >
(
.
.
r- :
1:
.
k
r:
:
, ,
:,.
Report. JO de de 1974, pg. 20.
J
9
Ver Brun'o y Easterly, "lnfiatio!'
.. 1' "
.. F .
VI. NUEVAS ERAS Y NUEVAS BURBUJAS
r
L
l
.,.
. .
1
La informacin de treinta de los pases proviene del Fondo Monetario Internacional (FMl); ._:-- ..:
Estadsticas Financieras Internacionales. Los paises cuyos datos comienzan en enero de:1957: r:
son: Austria, Blgica, Canad, Francia, Alemania, Finlandia, India, Italia,Japn, Holanda, No- lJ..
ruega, Filipinas, Sudo:frica, Estados Unidos y Venezuela. Los restantes de esta fuente .
-
de informacin y sus fechas de inicio son los siguientes: Brasil, agosto de 1991; Chile, noviem-
bre de 1978; Colombia, octubre de 1963; Dinamarca, febrero de 1959; Israel, noviembre de
1982;Jamaica, julio de 1969; Corea, enero de 1978; Luxemburgo, enero de 1980; Mxico,
julio de 1985; Paquistn, julio de 1950; Per, septiembre de 1989; Portugal, enero de 1988;
Espaa, enero de 1961; Suecia, enero de 1976, y Reino Unido, diciembre de 1957. La infor-
macin de los seis pases restantes fue tomada de Datastream, y sus fechas de comienzo .son
las siguientes: Australia, marzo de 1973; Hong Kong, julio de 1974; Indonesia, enero de
1995; Singapur, febrero de 1985; Taiwn, enero de 1985, y Tailandia, enero de 1984.
Para cada pas, el ndice mensual de cotizaciones se dividi por el ndice de Precios al Con-
sumidor correspondiente al mismo mes para obtener un ndice real de cotizaciones. Los cam-
bios reportados en el ndice real de cotizaciones son los cambios ms grandes ocurridos de
un mes a otro en los ndices reales correspondientes a los periodos analizados, con excep-
cin de aquellos periodos que ocurrieron en un intervalo inferior a tres aos. Excluimos los
periodos cuyo ndice de inflacin en los precios al consumidor superaba mensual, debi-
do a que en pocas de inflacin alta las inexactitudes en el clculo del lndice de Precios al
Consumidor o la defectuosa apreciacin de los tiempos del mercado podran producir alzas
ficticias en los ndices de las cotizaciones.
Los cuadros tambin muestran, sobre el extremo derecho, el cambio ocurrido en los por-
centajes del ndice real de cotizaciones durante periodos de igual extensin (doce meses o
cinco aos) que comienzan en el mismo mes en que finaliza l perodo mostrado en el cua-
dro. Por ejemplo, si observamos el cuadro 6.1 veremos que el mercado de valores filipino
subi el 683,4% en trminos reales, corregidos segn la inflacin, desde diciembre de 1986
hasta diciembre de 1987. Otro ejemplo: si observamos el cuadro 5.4 veremos que el merca-
do de valores espaol cay el 86,6/o en trminos reales, corregidos segn la inflacin, des-
de de 1974 hasta diciembre de 1979, y luego subi el 0,1% desde diciembre de 1979
hasta diciembre de 1984.
2
Si observamos la columna de la extrema derecha del cuadro 6.2, veremos que el merca-
do de valores de Corea experiment un alza notable en 1999, y que esta alza lo hubiera posi-
cionado otra vez en el cuadro 6,1 si el ao 1999 hubiera sido parte del ejemplo observado.
3
"Casino Times: After 280% lncrease This Year, Taiwan's Stock Market Mav Be Poised
for a Plunge", en Asian Wall Street]ournal Weekly, 12 de octubre de 1987.
' "Obsessed with Numbers, the Taiwanese Are Forsaking Work, Health and en
Asan Wall Streel}ournal Weekly, 14 de septiembre de 1987.
5
Brooke,James, "Venezuela Isn't Exactly Wild for Another Boom", en New YorA: Times,
2 de septiembre de 1990, pg. IV.3.
6
Robinson, Eugene, "As Venezuela Restructures, Even Gas Prices Must Rise", en Toronto
Star, 21 de mayo de 1990, pg. C6.
1
"Bonanza for Bomba y?", en Far Eastern Economic Rroiew, 29 de mayo de 1992, pg. 48.
8
La Repubblica, citado por Graber, Ruth, "Milan Stock Market Has Gone to thc Bulls",
en Toronto Star, 25 de mayo de 1986, pg. Fl.
9
Friedman, Alan, "Milan's Bulls.Run Wild: ltaly's Stock en Financal Timer,
25 de marzo de 1986, pg. 125.
10
Marsh, David, "The New Appetite for Enterprise: the French en Financal Iimer,
14 de julio de 1984, pg. 114.
11
Aunque el rnercado.alcista francs ha sido extraordinario, el entusiasmo por las inver-
siones burs:i.tiles no parece haber invadido la cultura francesa como invadi el estilo de
vida nortl:americano. Ver Mo,J., '"Despite Exceptional Performance, the Stock Market Does
Not Attract the French", en Le Monde, 25 de noviembre de.l999, edicin electrnica.
tl De Bondt, Werner y Thaler, Richard H., "Does the Stock Market Overreact?", en]our-
nnl ofFinance, 40(3), 1985, pgs. 793-805. Para mayor informacin sobre la correlacin seri-
al de los rendimientos, ver Campbell y otros, Tlu &onomdrics ofFinancal Markets, pgs. 27-82,
. 253-289.
Notas/291
. r,.-
13 Resulta tentador emplear solo los resultados de los cuadros para juzgar si una :;
alza o una gran baja en los precios auguran bajas o alzas futuras. Por ejemplo, si
el cuadro 6.3 veremos que, de los veinte episodios cuyos grandes aumentos en las i:{
hace suficiente tiempo como para poder observar los cambios quinquenales su;J D:{';st
siguientes producidos en las mismas, trece (el 65%) de los cambios subsiguientes
bajas)' qqe el promedio real de cambio en las cotizacio?es decir, el promedio de g, .i
los episodios incluidos en el cuadro 6.3) fue del -10%. S1 analizamos el cuadro 6.4 veremos'":: . :. ,
que de los veintin episodios cuyas grandes bajas en las cotizaciones hace ,-;;::_, ff;.
cien te tiempo como para poder observar los cambios qUinquenales subs1gmentes produci- ::..:;
dos en las :nismas, diec_isis (el 76%)_ fueron real de aumento en/.\> :. _ ... :.J
las cotizaciOnes (es dec1r, el promediO de todos los eptsodios mclwdos en el cuadro 6.4) fue: .. . . .,,
del130%. ,-:; .,.. toi:
No obstante la interpretacin de estos resultados como una prueba de que los mercados j;:
son predecibles conlleva un problema, dado que utilizarnos informacin subsiguiente a los. J.j.
periodos quinquenales incluidos en los cuadros para establecer que en esos quinquenios
an ocurrido los _mayores cambios. P_ara del carcter predecible de lo_s : t;.-
mercados debenamos emplear un metodo de 1dentificac10n de las grandes alzas en las coth: . . .. 'j j
zaciones, que permita identificar estos periodos en el momento mismo en que suceden, Los _:::
resultados a los que llegamos emplean la informacin que sustenta los cuadros, pero estn".. k
basados en la identificacin de todos los perodos cuya extensin permite que integren los L'
(A partir de ahora, cuando. hablemos de cambios reales en los precios, nos estare. '. l-:
mos refiriendo a grandes cambios.) Entonces, por cada perodo de grandes cambios identifi- . .. . J--:
camas un periodo subsiguiente de la misma extensin, que comienza en el mismo mes en que .." . \ ...
termin el perodo de grandes cambios. Para cada pas, calculamos la variacin media sub-. .'. . . j _::
siguiente real de las cotizaciones promediando los perodos subsiguientes de cotizaciones; j ,.
ya se tratara de periodos subsiguientes a perodos de grandes alzas en los precios o bien de j :
perodos subsiguientes a perodos de grandes bajas en los precios. Luego informamos (por l .:
separado de los periodos subsiguientes a alzas y los periodos subsigu1entes a bajas) la frac J :
cin de pases cuyo promedio es positivo, e informamos el pwmedio de cambio real en las .l :
cotizaciones de cada pas con relacin a los dems pases. ! .
Por ejemplo, el alza quinquenal ms baja incluida en el cuadro 6.3 es del 230,9% (corres- l .:
pendiente a Hong Kong, de orden 25). Cuando c?ntbamos con la informacin nece-. j_:
sa.ria para hacerlo, Identificarnos en cada uno de los pa1ses todos los grandes aumentos en ::;
las cotizaciones ocurridos durante periodos de sesenta meses (periodos de sesenta meses cuyo L
aumento real en los precios fuera del 230,9% o ms, muchos de los cuales se superponan j:'
entre si). Luego calculamos, para cada uno de estos periodos, el porcentaje de cambio real .
en las para el subsiguiente perodo de sesenta meses. Por ltimo, promediamos
estos porcentajes de cambios reales en los predos para los J.'
cada pas; de ese modo obtuvimos un promediO de camb1os subs1gu1entes en las cotizac!O-
1
nes reales para cada pas. . !:.
El valor promedio incluido en el texto -el promedio de los promedios de todos los pa.. L
ses- equivale al rendimiento promedio que habramos recibido de haber invertido montos . .
iguales en todos los pases despus de los periodos de cambios en los predos. Cabe sealar . :,_-
que las diferencias observadas entre los promedios de los a grandes " [,
alzas en )os precios y )os periodos subsiguientes a grandes baJas en Jos preClOS DO SOn prue- : . r
ba fehaciente de que se puedan obtener ganancias invirtiendo en aquellos pases cuyas coti . ( :
zaciones burstiles han bajado, ni tampoco vendiendo ttulos al descubierto en pases : .. l(:
cuyas cotizaciones han subido. Todava quedan por analizar algunos temas vmculados con .. .
las posibles diferencias entre los pases y los tiempos de los mercados en. lo que hace a los_ :: ,
riesgos, los rendimientos y la liquidacin de los Adems, aunque la_ : :: ji
entre los cambios quinquenales subsiguientes en las cotizaciOnes reales es muy SJ_gnificativa
a nivel estadstico, mi decisin de analizar perodos de cotizacin_quinqucnales podra expre-. <t:: "Jt:
. 1"' ' .
. . . i . i.:
...
292/ f..,:uberancia irracional
sar cierta parcialidad. Las investigaciones financieras siempre han tenido dificultades para
encontrar pruebas rigurosas e indiscutibles de la existencia de oportunidades de obtener ganan-
cias. Y no me refiero a un simple estudio sino a aos de escrupulosas investigaciones sobre
las ineficiencias de los mercados, hecho que inspira poca o ninguna confianza en la total y
tan mentada eficiencia de los mismos. Para mayor informacin sobre estos temas, ver cap-
tulo IX.
VIl. ANCLAJ ES PSICOLGICOS .DEL MERCADO
1
Para informacin ms amplia y reciente sobre el papel de la psicologa en las finanzas,
ver Shefrin, Hersh, Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and tlu Psychology
of Investing, Bastan, Harvard Business School Press, 2000; o Shleifer, Andrei, Inefficient Mar-
kets: An lntroduction lo Behavioral Finance, Oxford, Oxford University Press, 2000.
2
Ver Tversky, Amos y Kahneman, Daniel, :Judgment under Uncertainty: Heuristics and
Biases", en Science, 185, 1974, pgs. 1124-1131.
3
Ver Shiller, RobertJ., "Comovements in Stock Prices and Cornovements in Dividends",
enjouT1Ull ofFinance, 44, 1989, pgs. 719-729.
4
Ver Heston, Steven L. y Rouwenhorst, K. Geert, "Does Industrial Structure Explain the
Benefits of.Intematona! Diversification?", enjournal of Financia! Economics, 36, 1994, pgs.
3-27; Griffin,John M. y Karolyi, G. Andrew, "Another Look at the Role of Industrial Struc-
ture of Markets for Interoational Diversification Strategies", enjournal of Financia! Econo-
mics, 50, 1998, pgs. 351373; y Froot, Kenneth y Dabora, Emil, "How Are Stock Prices Affected
by the Location of Trade?", documento.de trabajo W6572, Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, mayo de 1998. Los inversores tambin parecen concentrar
su atencin en aquellos pases con los que comparten el idioma, como sugiere la teora de
las anclas psicolgicas; ver Grinblatt, Mark y Keloha.tju, Matti, "Distance Bias, Language Bias,
and 1nvestor Sophistication: Results from Finland", documento de trabajo indito, Univer-
sidad de California, Los ngeles, 1999.
5
Ver Petersen,James D. y Hsieh, ChengHo, "Do Cornrnon Risk Factors in the Returns on
Stocks and Bonds Explain R::turns on Reits?", en RealEstate Economics, 25, 1997, pgs. 321-345.
6
Pennington, Nancyy Haste, Reid, "Reasoningin Explanation-Based Decision Ma.king",
en Cognition, 49, 1993, pgs. 123-163.
7
Ver Bolen, D. W. y Boyd, W. H., "Garnbling and the Garnbler: A Review of Prelimi
na.r}r Findings", en Archives ofGencralPsychiatry, 18(5), 1968, pgs. 617-629. La apuesta estimula
y entusiasma al apostador, y la gente que se siente atrada hacia los juegos de riesg? mani
fiesta una fuerte tendencia a buscar nuevas sensaciones; ver Zur::kerman, Marvin, Ko1in, Eli-
zabeth, Price, Leah y Zoob, Ina, "Development of a Sensation-Seeking Scale", enjournal of
Consulting Psychology, 28(6), 1964, pgs. 477-482; Straub, William F., "Sensation Seeking among
High- and Low-Risk Male Athletes", enjournal ofSports Psychology, 4(3), 1982, pgs' 243-
253; y Gilchrist, He1en, Povey, Robert, Dickenson, Adrian y Povey, Rache, "The Scnsation
Seeking Scale: lts Use in a Study if People Choosing Adventure Holidays", en Pcrsonality
and Individual Diffircnus, 19(4), 1995, pgs. 513-516.
8
Ver Keren, Gideon, "The Rationalty of Garnbling: Gamblers' Conceptions of Probabi-
lity, Chance and Luck", en George Wright y Peter Ayton (eds.), Subjective Probability, C:hi-
chester, lnglaterra,John Wiley and Sons, 1994, pgs. 485-499.
9
Ver Benartti, Shlomo, "Why Do Employees Invest Their Retirement Savings in Com-
pany Stocks?", articulo indito, Anderson School, Universidad de California, Los ngeles,
1999. Segn Benartzi, el empleado que invierte en acciones de la empresa lo hace bajo la
influencia de los rendimientos de la misma en los ltimos diez aos. Benartzi demuestra
que es. raro que las compaas ofrezcan incentivos de descuentos a sus.empleados para la com
pra de acciones, y que la decisin de los empleados de invertir no refleja que posean infor-
Notas/293
.. :
m acin exclusiva o confidencial sobre los activos de la empresa, dado el nivel de
pra no -sirve para pronosticar el rendimiento de las acciones en el futuro. . . .;. ,; .. :;: . . H
10
Shafir, Simonson, Itamar y Tversky, Amos, "Reason-Based Choice", en
twn, 49, 1993, pags. 1136. . .:
11
Thomasj. y Danko, William D., The Millionaire Next Door: 11ze Surprising Secreti . t{
of A meneas Wealtlzy, Nueva York, Pocket Books, 1996. h:
12
Fischhof, Baruch, Slovic, Paul y Lichtenstein, Sarah, "Knowing with Uncertainty: The . . j;;
Appropriateness of Extreme Confidence", enjoumal o[ Experimental Psychology: Human Per- t''
cepton and Performance, 3, 1977, pgs. 522-564. j."
13
Ver Gigerenzer, G., "How to Make Cognitive Illusion Disappear: Beyond 'Heuristic and 1 :.
Biases'", en European Review ofSodal Psychology, 2, 1991, pgs. 83-115. \::
I< Ver Pitz, Gordon W., "Subjective Probability Distributions for Imperfectly Known Quan- j
en Lee W. Gregg (ed.), Knowledge and Cognition, Potomac, Md., Lawrence Erlbaum ;:.
Associates, 1975, pgs. 29-41. . L:
15
Ver Collins, Allan, Warnock, Eleanor, Acellci, Ne1leke y Miller, Mark L., "Reasoning J.!
from lncomplete Knowledge", en Daniel G. Bobrow y Allan Collins (eds.), Representa/ion L.
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Milgram advirti que los sujetos crean que el e>.-perimentador era un experto que saba . , [}
ms que ellos. Cuando prob una variante del experimento en la que el e":perimentador no .... : 1
era un especialista en el tema, los sujetos mostraron una tendencia mucho menor a aplicar IT'
los choques elctricos (ibid., pgs. 89-112). No obstante Milgram, al igual que Asch, n_o ., .
interpret sus resultados a partir de la informacin con que con ):aban los sujetos. Ms bien ... [i
. m
294/E.,-i.!berancia irracional
crey que revelaban un "instinto de desarrollado a partir del principio evoluti-
vo general de la "supervivencia de la jerarqua de valores" (ibd., pgs. 123-125).
5
Ver Bikhchandani, S. D., Hirshleifer, David y Welch, lvo, "A Theory of Fashion, Social
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7
Los encuestados fueron extrados de una muestra azarosa de individuos con ingresos ele-
vados en los Estados Unidos, provista por Suryey Sampling, Clasificamos sus respues-
tas en diez categoas. Los porcentajes de los 131 consultados en cada categora fueron los
siguientes: 1) amigo o familiar (130fo), 2) trabaj para la compaa (21%), 3) alguien involu
erado con la empresa (3%), 4) corredor de Bolsa (33%), 5) escisin de una compaa exito-
sa (2%), 6) !PO-publicidad (2%), 7) diarios-peridicos (6%), 8) cliente de la empresa (2%), 9)
las acciones fueron heredadas o donadas (2%), 10) desempeiio de una empresa similar (O%).
Las restantes respuestas no pudieron ser clasificadas en categoas. Ver Shiller, Robert J. y
Pound,John, "Survey Evidence on the Diffusion of Interest and Information Among Inves-
tors", en}oumal o[Economc Behavior and Organiz;ation, 12, 1989, pgs. 47-66. Si hoy repitira
mos este estudio tendramos que incluir Internet y la televisin (que brinda informacin
financiera con regularidad) en nuestra lista. En Psychological Economicr, el psiclogo y econo
mista George Katona ofreci pruebas de la necesidad de un proceso reiterado de interac-
cin humana para promover el tipo de "aprendizaje social" que impulsa a actuar a la gente.
Robin .Barlow y sus colegas encontraron evidencias similares a nuestras en cuanto a que
los inversores particulares suelen tomar sus decisiones luego de haber conversado con otros
inversores; ver Barlow, Robin, Brazer, Harvey E. y Morgan,james N., Economic Behavior of
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La curva logstica es P= ll(l+e'''). Pes la proporcin de la poblacin infectada, res la
tasa de contagio por unidad de tiempo; y t es tiempo. Esta expresin es una solucin para
la ecuacin diferencial dPIP= r (1 - P) dt, y (1- P) es la proporcin. de la poblacin suscep-
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1.;
-h
...
; . ,
...
e
3161 Exuberancia irracional
NDICE ANALTICO
Acampara, Ralph 134
acciones ganadoras 34-38, 81,
136-140, 152-154, 211-212,
221, 234, 268. Ver tambin
mercado alcista
acciones perdedoras 34-35, 67, 79-
80, 83, 92-93, 107, 111-112, 123-
130, 143-144, 167, 175, 185-186,
195-196, 217, 259, 268-270
acciones, cotizacin de las. Ver
precios
acciones, _opciones de 53-54
activos proxy. Ver macro acciones
ahorros 258, 260, 282nl3; el baby
boom y los 56-58; en Taiwn 167
Albania 99, lOO
Alegria para todos {Ta Chia Le)
Quego de nmeros) 163
Alemania 31-32, 84, 115
Allen, Frederick Lewis 80, 140
Amazon.com 51-59
American Economic Review 154, 225,
'230
Ammer,John 230
analistas, pronsticos optimistas de
los 49, 61-62, 282n18, 284n40;
valor. del asesoramiento de los
296n4. Ver tambin inversores
institucionales
'anclas cuantitativas 176-178
anclas morales 178-182
anclas psicolgicas 175-188, 293-
294nl-n21; decisiones futuras
y 186-188; exceso de confianza y
juicio intuitivo y 182-186
anomalas financieras 224-225, 250,
297n20-21
anualidades263
anuncios publicitarios 27, 60, 74,
221, 262, 297nl7
aprendizaje 233-243, 299-300n1-14;
sobre fondos mutuos,
diversillcacin y conservacin
239-243; sobre riesgos 233-237;
sobre acciones versus bonos 234-
239; desaprender lo aprendido
242-243 '
apuestas 48, 251, 283-284n39-n40,
293n7; aumento de las
oportunidades de realizar 72-74;
los relatos y las 180; en Taiwn
163-164 .
Aquino, Corazn 162
Argentina 115
Arthur, Brian 286n22
Asch, Solomon 189-192
asitico, crisis financiera del sureste
168, 254, 256, 273
Asociacin Nacional de Grupos de
Inversores. (ANGI) 92
Associated Press 117, 119
atencin, cascadas de 114-116, 122-
123, 131
atencin 68, 71-72, 90-93; y el
mercado alcista de la dcada de
1920 140-141; ellenguaje comn y
la 293n4; incapacidad pua
explicar los cambios en la 206-
207; variaciones en la, debidas a
cuestiones sociales 204-206
317
.. ..--- T------ --..,. - ,---:-- - . : ..,.,r :" '""'"-:-
Athanasous, Stefano 303n31-n33
Atlanta Canstitution 120
Atwood, 1\lbert 154
Australia 32
automviles 141, 147
autoridad, obediencia a la 191-192;
de los lderes de opinin 268-269
Avery, Christopher 295n6
baby boom 47-48, 282nl2; y el
mercado alcista de las dcadas de
1950 y 1960 147;. en Europa
284n40; impacto futuro del;
efectos percibidos sobre el
mercado 55-59
baby bust 56, 284n40
Bakcr, Malcolm 281n9, 296-297n14
Bakshi, Gurdip 282n12
bancarias, crisis 167-169
Banco de Japn 267
Banco Mundial 28lnl1
Baneijee, Abhijit 295n5
Barbcr, Erad 14, 93
Barberis, Nicholas 184, 285nl8
Barlow, Robin 295n7
Barro, Robert 281n3
Barrons 116
Barrons, encuesta Big Money Poli 97
Barsky, Robcrt 223
Baruch, Bcrnard 152
Basu, Sanjoy 220
Batra, Ravi 107
Baxtcr, Marianne 303n32
Beltratti, Andrea
Bell, David E. 285n12
Benartzi, Shlomo 72, 293n9
beneficios definidos, planes de
pensiones de 63-65, 258, 260-266
beneficios 32-42; la llegada de
Internet y los 49-51; posibles
nuevas influencia sobre los; cero
279n4. Ver tambin relacin precio-
beneficios ,
Beneficios, rumores de 282n20
Benna, R. Theodore 282n21
3 18/Exubernnda irracional
Bickchandani 295n5
bienes races 57, 66, 78, 88, 178, 271,
276,284n3
Blake, Christopher 300n13
Blanchard, Ovier 281n3
Bloomberg Television 60
Boldrin, Michael 286n22
Bolsa de Nueva York 52, 64-67, 70-
71, 92, 121, 269-270, 282n22,
302n21
Bolsa, salida a 216
Bolsa de Tokio 114
bolsas clandestinas 197
Bonham, Raejean 99-100
bonos 57; planes de jubilacin 261-
263; las acciones versus los 234-
242; la Seguridad Social y los 264-
265
Boom, Bust & Echo (Foot and
Stoffman) 59
Boomeronomics (Si:erling and Waite)
59
Bootle, Roger 151
Borah, William 120
Boston Globe 134
Boyer,Joseph 301n5
Brady, Nicholas l25
Brasil 32, 115
Brennan, Michael 273
Brooks, Robn 282n 12
Brown, Stephenj. 300n10
Bruno, Michael 290n30
burbujas especulativas 19, 28-29, 77,
93-98, ll, 247; estallido de 29,
95-96, 137, 152, 169, 267-268, 273,
302nl7; relacin precio-dividendo
y 223-224; mercados eficientes y
219-220; exceso de volatilidad y
231; teoras de retroalimentacin
y, ver sistemas de
retroalimentacin; crisis
financieras y 169; intrnsecas 221;
percepcin de los inversores de
las 96-97; los medios y 105, 130;
la poltica monetaria y 267-268;
entendidas como ocurrencia
......
: .....
,..
:.;'
"
.:..
..:
...
.,
;_
natural de procesos de Ponzi 101-
102; negativas, ver burbujas
negativas; ideologa de la nueva
era y 134; exceso de confianza y
184, 186; polticas y 277-278;
fraudes de Ponzi como modelos
de 98-101; expansin de las
transacciones y 272-275;
interrupcin de las transacciones y
269-272; comunicacin de boca
en boca y 198, 272
burbujas negativas 96, 286n21; el
crash de 1929 y las 123; el crash de
1987 y las 125-126; los medios de
difusin y las 123-125; en F:ilipinas
162-163
burbuja, ndice de expeCtativas
97
Bums, Arthur 155
Business Weck 134, 149-150
Cable New Network (CNN) 59-60
CAC-40, ndice 115
cambio de siglo, optimismo propio
del 37, 136-138, 248-250
Campbell,John 13, 40, 95, 230,
279n2, 280n9-11, 285n19, 299n27
Canad 32
caos, teora del 96, 286n22
capital, impuesto a las ganancias de
54-55, 74-75, 127, 242
capitalismo administrado 150
cara acara, comunicacin 194-198
cascadas de atencin 114-117, 123,
130; de informacin 192-194. Ver
tambin sistemas de
retroalimentacin .
Case, Karl 284-285n3 .
Centro de Renovacin Industrial .
(Kansai,Japn) 114
cero, beneficios 279n4
cero, era 150-151
cine 142
Claytcin, ley antimonopolios 139
Clinton, Williarn55, 251
Clough,Jr-, Charles 280-28ln2
CNBC 29
CNNfn29 .
Coca-Cola 180, 217
Cochrane,John 95
Cohen, Abby Jo.seph 108-109
Cohen,Joel281n10
Cohen, Randolph 280-28ln2
Cohn, Richard 37
Cole, Kevin 299n31
Collins, Allan 294n15 .
Comisin Brady 125-128, 289n21
Comisin de Valores y Bolsas (cvB)
71, 195, 197, 206, 283n34
Comisin de Estudio del Impacto
del juego a Nivel Nacional73
Comisin Intergubemamental de
Cambios Climticos de la
Organizacin de las Naciones
Unidas 257
comisiones de corredores de Bolsa
competitivos 70-71
Commercial and Financia[ Chronicle
144
comunismo 75, 91, 154, 190, 255
confianza 77-86; sistemas de
retroalimentacin y 77, 79, 93-96;
reflexiones sobre 80-86 . . Ver
tambin exceso de confianza
Consejo de Asesores Econmicos
155
conservacin, principio de 184
consumidor, crdito al 147
Consumidor, ndice de Precios al
(IPC) 33, 68-69, 85, 263, 266,
279n2
contagio .de ideas. Ver epidemias
contaminacin 256-257
contratos de inversin garantizada
(CIG) 262
contribucin defmida, planes de
jubilacin de 63-65, 258, 260-266;
bonos que no se ofrecen en 261-
262; defmicin 260-261;
expansin de 63-66; la Seguridad
Social y 263-266
ndice analtico/319
Corea 32, 169, 291nl-n2
corporativas, ganancias 32, 50, 139,
253,255-
correlacin serial 29ln12. Ver
tambin mpetu
correo electrnico 193,- 197
Courage to Be Rich, The (Orrnan) 84
crash del mercado de valores de
1907 140, 268
crash del mercado de valores de
1929 34, 67, 80, 83, 107, ll7, 119,
122, 1.29, 143, 152-153, 178, 203,
268, 270; sociedades de
inversiones posteriores al 66;
noticias durante elll7123;
intentos de estabilizacin
anteriores al 268-269
c.,ash del mercado de valores de
1974 35, 217, 259
crash del mercado de valores de
1987 78, 92, 107, 178, 270; Francia
y el 166-167; noticias durante el
123-130; exceso de confianza y
185186; comunicaciones de boca
en boca y 195-19.6
crash del mercado de valores de
1989 111
Crash de/29, El (Galbraith) 91
Craxi, Bettino 166
crimen organizado
crisis nacionales ll0-111
cuentas de jubilacin o de retiro
individuales 67-68
curiosidad, valor 66
Cutler, David 112. 114
Chen, Zhiwu 282nl2
Chevalier,Judith 215
Chicago Tribune 121
Chile 32
China 51, 25 6
Dabora, Emil 293n4
Daniel, Keneth 294n19
320/ E.xuberapcia irracional
Danko, William 84
DAX, ndice 31, 115
de boca en boca, comunicacin de
116, 128, 135, 193-194, 272;
_ modelos epidmicos aplicados a la
198-203; el procesamiento de la.
informacin y la 193-194;
comunicacin meditica versus
194-198
De Bondt, Wemer 170, 220
De Forest, Lee 142
De Long, Brad 223
Death oflnjlation, The (Bootle) 151
deflacin 228
Dent, Hany S. 58
depresiones 37. Ver tambin Gran
Depresin; recesiones :. :i
desaparicin, tasa de 198-199, 201-
202
descuentos, corredores de 71
Deutsch, Morton 190-191
da de la semana, efecto 224-225
Diamond, Peter 283n31
Dice, Charles Amos 142-143, 235
Dilbert (historieta) 151
diversificacin 259; modificar el
saber convencional acerca de la
275-277; aprender sobre la 239-
242; de los planes de jubilacin
261-263
dividendo-precio, relacin 41-42,
248, 280n12, 281n8, 298-299n22-
n31, 300nl4-n1; exceso de
volatilidad y 224-226, 231;
cambios en los precios y 223-224
dividendos, valor actual de los 298-
299n25; clculo de 298n24;
exceso de volatilidad y 225-231
Dodd, David 35-36
Dornbusch, Rudiger 119
Dow Jones, fudice industrial 27, 50-
51; mercado alcista de la dcada .
de 1920 y 143; mercado alcista de
las dcadas de 1950 y 1960 y 148-
149; crash de 1929 y 117, 120, 122, ;
124, 129; crash de 1987 y 124; 129;
1
>
'
..
.
expectativas de 82; los medios de
difusin y 108-109, 111, 116-117,
120, 122, 124, 129; hitos del 148,
177; mximos anteriores
superados por 17-20, 28, 32-36;
interrupcin de las transacciones y
269-270
Dow 36,000 (G1assman y Hassett)
239
Dow 40,000 (Elias) 82
Easterly, William 290n30
efecto 257
Eichengreen, Barry 302n 18-n22
Eisenhower, Dwight 113, 288n7
electricidad 137
Elias, David 82
Elton, Edwin 300nl3
Ellison, Glenn 215 .
Employee Benefits Research
lnstitute 262
enero, efecto 224
EntreMed 288n10
envidia 89
epidemias 294-296n1-nl9;
coexistencia de ideas conflictivas
y 203-204; modelos de, aplicados
a las comunicaciones de boca en
boca 198-203
Espaa 32
cstanflacin 155
eToys 216
Europa 75, 100, 284n40, 286-287n1
Evans, Owain 280-281n2
exceso de confianza. Ver tambin
confianza
exceso de volatilidad 224, 230
expectativas, adaptables 94-95;
pruebas de la no disminucin '<le
las 86-88; reflexiones sobre 88-90
Exposicin Panamericana 137, 139
extranjeras, divisas 270-271
extranjeros, cada de los rivales
econmicos 48, 51-52, 248, 252,
284n40
exuberancia irracional, definicin
23; sistemas de retroalimentacin
y 102; inversores institucionales y
48; reaccin pblica al trmino
31-32; temor por 42
E*Trade.com 51
Fair, Ray 255
Fama, Eugene 212, 220, 296n1
Famous First Bubbles (Garber) 217-
218
Fe1tus, William ll1
Fidelity Investments 221
Filipinas _162
Financial News Network 60
Financial Times (Londres) 166
financieras, crisis 167-16 9
Fischer, Stanley 119, 281n3
Fischhof, Baruch "182
Fisher, Irving 143-144, 147, 235,
299-300n4 _...
fondos mutuos 49, 75, 88, 283n27;
crecimiento de los 66-68;
aprendizaje sobre los 239-242
Foot, David K. 59
forneos, resentimiento de los pases
255-256
Forbes 217
Ford, Fundacin 259, 301n7
Fordney-McCumber, arancel119
Foreign Affairs 151
fortuna, rueda de la 177
Fortune 152
Francia 32, 56, 118, 166, 290nl
Frankel,Jeffrey 271
Freedman, Paul286-287n1
French, Kenneth 220
Froot, Kenneth 223, 293n4
frugalidad 181-182
FT-SE 100, ndice 31, 115
"FUDD" (miedo, inseguridad, duda,
desesperacin) (Cohen) 108
Fujimori, Alberto 165
fundaciones. Ver fondos de donacin
futuros, perpetuos 274
ndice: analitico/321
.. -.. -.. -""'- . ,_.,_, ....
Galbraith,John Kenneth 91, 295n17
Cale, Willi.e-m 282nl3
Gandhi, Rajiv 165
Garber, Peter 217-219
Gates, Bili 219
Geanakoplos,John 294n20, 302n15
generadores numricos azarosos 96
Gerard, Harold 190-191
Gibson, George 212
Glassman,James 239-240
Goetzmann, William 236, 283n27,
300n10-n13
Goldman Sachs & Co. 108
Graham, Benjamn 35-36
Gran Depresin 35, 143, 159-161;
valor actual de los dividendos y
228-229; ideologa de la n].leva
era y 154; ley de arancelamiento
Smoot-Hawley y 119
Grant,James 61
Granville,Joseph 116
Great Boom Ahead, The (Dent) 59
Grr:at Depression of7990, The (Batra)
107
Great Society, programa 148
Greenspan, AJan 31, 42-43, 134, 269
Greetham, Trevor 280-28In2
Griffin,John 293n4
Grinblatt, Mark 293n4
Grossman, Sanford 298n23
Gruber, Martin 300nl3
Guaranty Survey 121
Guaranty Trust Company 121
guerra de Corea 11 O
guerra del Golfo P;rsico 59, 164
hbitos, fonnacin de 95
Hang Seng, ndice 31
. Harvard Business Rroiew 134
Hassett., Kevin 239-240
Haste, Reid 179
Heaton,John 300nl4
l!edge Junds 110, 230
Helwege,Jean 299n31
Heston, Steven 293n4
322/E.'Cilberancia irracional
heurstica de la representatividad
184-185
Hirshleifer, Da ...id 294nl9, 295n5
Holland,John 286n22
Hong Kong 20, 31-32, 169
Hoover, Herbert 117, 120, 122
hormigas, experimentos con 200
Hsieh, Cheng-Ho 293n5
Huang, Ming 294n19
Huberman, Gur 288nl0
Humphrey, George 146
Ibbotson Associates 280n8,
300n8n9
Ibbotson, Roger 300n13
IBM 195, 217, 241
ideas conflictivas 203-204
mpetu 280n11. ver tambin
correlacin serial
indexacin 30ln9
India 165
ndice de Precios al Consumidor
(IPC) 33, 68-69, 85, 263, 266,
279n2
ndice de Precios al
Productor (IPP) 279n2
Indonesia 32
inflacin 32, 48, 283n28-n31; el
mercado alcista de las dcadas de
1950 y 1960 y la 145, 148; el
mercado alcista de los aos
noventa y la 150-151; cada de la
68-70, 75, 284n40; planes de
jubilacin de beneficios definidos
e 260-261; ideologa de la nueva
era e 154-156; perspectivas de la
50-51; en Per 165; acciones versus
bonos en perodos de 234; el
valor verdadero desdibujado por
la 85; las guerras y la 236
informacin 189-192
informacin de encuestas 97, 134;
sobre eleccin de acciones
particulares 206-207; sobre
confianza 77-80; sobre el crash de
"
t.'.
,
;,
: ..
=1
:
' l .
,.
1'
1987 123-126; sobre expectativas
86-90; sobre la buena vida 52;
sobre inversores japoneses 272;
sobre fondos mutuos 240-242;
sobre percepciones de la
retroalimentacin y las burbujas
97; anclas cuantitativas e 176-177;
sobre bienes races 284-285n3;
sobre fuentes de atencin 295n7;
sobre acciones versus bonos 238;
sobre UAL Corporation 111; sobre
comunicaciones de boca en boca
193-194
informacin, cascadas de 192-193
informacin, procesamiento de la
193-194
Inglehart, Ronald 28.2nl4
ingreso nacional per cpita 263, 266
inters, tasas de 236, 300n9; efectos
de los aumentos en las 267-268;
exceso de volatilidad en las 230;
la inflacin y las 68-70; nominal
69 .
inters, valor 66
International Data Corporation 198,
249
Internet 71, 75, 146, 202, 248-249,
252, 284n40; apuestas en 73;
acciones; advenimiento de 49-51;
dominio de los Estados Unidos
sobre.255
"interruptores de circuitos" (en las
Bolsas) 269
intrnsecas, burbujas 223
intuitivo/a, juicio u opinin 182-186
inversin, clubes de 92
inversiones a largo plazo 217, 239-
242
inversiones, gestores de. ver
inversores institucionales ,
inversores astutos y bien informados
89, 113, 212, 213-215
inversores institucionales 27, 185-
186, 196, 206, 214, 271-272, 280-
28ln2, 284, 285n5; los inversores
particulares comparados con los
27; lista de correo de 288n18;
desempeo por debajo de la
media de los 214-215. Ver tambin
analistas
inversores particulares. Ver tambin
inversores institucionales
lrak 164
irracional, exuberancia.
Ver exuberancia irracional
Italia 32, 166
Japn 15, 31-32, 51, 81, 163, 168,
272, 274; terremoto en 114-115;
crisis financiera en 51, 267; .
prdidas posibles en 155; tasa de
nacimiento de posguerra en 56
Jegadeesh, Narasimhan 280nll
Jermann, Urban 303n32
Johnson, Eric 285n13
Johnson, Lyndon B. 38; 148
Jorion, Philippe 236-237
jubilacin, planes 180, 259-263. Ver
tambin beneficios definidos,
planes de jubilacin de;
contribucin definida, planes de
jubilacin de
Jueves Negro 120, 122, 143, 268
juicio intuitivo 182-186.
justificacin 180-181, 183
Kahneman, Daniel 177, 184
Karolyi, Andrew 293n4
Katona, George 295n7
Keloharju, Matti 293n4 .
Kennedy,John F. 38, 111, 147-148,
155
Keren, Gideon 293n8
Kindlberger, Charles 286-287n 1
King, Robert 280n1
K.irman, Alan 200
Kleidon, Allan 298-299n25
Kobe, terremoto de 114-115
Kon-Ya, Fumiko 302n17
Kosovo 256
ndice analtico/323
Kntgman, Paul 134
Kuwait 164
Kyoto, Convencin de 256-257
La Porta, Rafael280n1
Laderman,Jeffrey 282nl6
Ladies' Homejoumal83
Lambert, Richard 28ln7
Land, Edwin 219
Lanen, W. 281n8
Lange, Osear 154
Langer', E. J. 294n17
Larker, D. 28ln8
Laster, David 299n31
Lawrence,Joseph 212
LeBaron, Blake 286n22
Lee, In-Ho 295n6
Lefevre, Edwin 141
legislacin antimonopolio 39, 254-
255 ....
legislacin de control de emisin y
venta de valores 197
Lehmann, Broce 280n1l
Leland, Hayne 128
LeRoy, Stephen 225
Levine, Ross 280nl
Ley de Haberes dejubilaci:n 67
Ley de las Bolsas de valores de 1934
197
Ley de los Ttulos de 1933 197
Ley de Rentas Internas de 1978
282n21
Ley de Sociedades de Inversin 67
Ley Seca 74
Liang,J. Nellie 281n7, 299n31
Lichtenstein, Sarah 182
Lin, Hsiou-Wei 282nl7
Lo, Andrew 280nll
logstica, curva 198-199, 295n13 .
Long Term Capital Management
230
Loomes, Graham 285n12
Lopez de Silanes, Florencia 280nl
loterias 72-73
Lotus Corporation 195
324/Exuberncia irracional
Loughran, Tim 297n21
Lucas, Deborah 300n14
Lunes Negro 118
Lynch, Peter 221, 297nl7
Maas, Anne 294n16
Mackay, Charles 217
Mackinlay, Craig 280nll
MacNeil/Lehrer NewsHour 107
Macro Markets (Shiller) 274
macroacciones 274, 303n30
rnacromercados 273-275
Maier, N. R. F. 207, 296nl9
Malasia 32
Mandel, Michael 150
Mandelbrot, Benoit 286n22
manos fuertes, el tema de las 140,.
. 146
Marcos, Ferdinando 162
Marsh, Terry 230, 299n26
'
Martin, William McChesney 268
Massachusetts Investors Trust 67
mximo del mercado de valores de.,
1901 37, 222, 236; fin del153-155;
ideologa de la nueva era y 139-
142. Ver tambin mercado alcista
mximo del mercado de valores de
1929 17, 36-39, 81, 212, 222-223,
228-229, 236. Ver tambin mercado
alcista
mximo del mercado de valores de
1966 38; 81, 149, 236. tambin
mercado alcista
mximo del siglo X..""\. Ver mximo
del mercado de valores de 1901
mximo Kennedy-:Johnson.
mximo del mercado de valores
de 1966
McDonald's 217
McKinley, William 139
McNichols, Maureen 282nl7
mecanismos de amplificacin 77-101.
Ver tambin atencin; confianza,
/
expectativas; sistemas de
r.etroalirnentacin
'
..
medios de difusin 105-131, 133,
203, 247, 250, 252-253, 284n40,
286-289n1-n24; cascadas de
atencin y 114-117; grandes
cambios en las cotizaciones y
ausencia de noticias 109-111;
mercado alcista de la dcada de
1990 y 1:51; crash de 1929 y 117-
122; crash de 1987 y 123-130;
cultivo del debate en los 105-10.8;
efecto de acontecimientos
significativos a nivel mundial
sobre losprecios 109-111;
y 201-203; informacin
sobre la expansin de los negocios
49, 59-61; comunicacin cara a
cara versus 194-198; movimientos
del mercado y 105-106;
perspectivas del mercado y 108-
109; ideologa de la nueva era y
135; orgenes de 286-287n1;
mximo de 1901 y 137-138; anclas
psicolgicas y 187; sobrecarga de
rcords y 109; burbujas
especulativas y 130-131; seguir el
rastro de las noticias y 111-112
Mehra, Raj 299n1
Mehta, Harshad ("Big Bull") 166
Meksi, Aleksander 99
Meltzer, Allan 119 .
mercado alcista de la dcada de 1920
34-35,37, 90-91; el valor actual de
los dividendos y 226-227; aprender
del 235; ideologa de la nueva era
y .130-145. Ver tambin mximos del
mercado de valores
mercado alcista de la dcada de
1990 35, 218, 222, 239; baja
inflacin y 68-69; ideologa de la
nueva era y 149-152. Ver tambin
mximos del mercado de valores
mercado alcista de las dcadas de
1950 y 1960 35, 38, 222, 241;
ideologa de la nueva era y 145-
149. Ver tambin mximos del
mercado de valores
mercados a la baja 170
mercados eficientes 101, 113, 211-
231, 233,.289-290nl-n31; .
argumentos que respaldan la
teora d los 212-213; definicin
211; exceso de volatilidad y 226-
231; valoracin incorrecta de, ver
valoracin incorrecta; relacin
precio-beneficios en los 220-222
merma, contraccin 53, 151, 280-
281n2
Merrill, Lynch 27, 52
Merton, 230, 299n26
Mxico 32
Microsoft 255, 281n4
milenio, auge del 23, 32
milenio. Ver optimismo tpico del
cambio de siglo
Milgram, Stanley 191-192, 294-
295n4
Milgrom, Paul294n20
Miller, Merton 225
Millionaire Next Door, The (Stanley y
Danko) 84-85, 181-182
Mitchell, Mark L. 289n21
Mitchell, Olivia 302nl5
Miterrand, 167
Modigliani, Franco 69
monetaria, ilusin 301n9
monetaria, poltica 267-268
monopolios 139
Moody,John 142
Moody's Investor Service 142
morales, anclas 176, 178-182
Morgan,J. P. 268
NASDAQ 49, 69, 71, 296nl2
National Broadcasting Company
.142
National Network of Grantmakers
260
nazismo 155, 190
negocios: cambios culturales a favor
del xito en los 52-54;
resentimiento hacia los
ndice an:ilitico/325
Nelson, William 281n9
Netter,Jeffrey 289n21
New Levels "in the Stock Market (Dice)
142
New York Daily Tribune 138
New York Herald Tribune 235
New York Times 59, 84, 107, 110, 118-
121, 144
Newsweek 145146, 149
Niederhoffer, Vctor 110-112
Nifty Fifty (Cincuenta sin igual) 217
219, 2_96n7
Nikkei, ndice 31, 81, 115,272,
302nl7
Nisbett, Robert 296nl9
No Fear ofthc Ncxt Crash (Niquet) 84
Noguchi, Yukio 302n17
nominal, tipos de inters 69
Nordhaus, William 30ln5
Northern Securities Company 139
nueva era, ideologa econmica de
la 28, 43, 133-156, 157, 252, 268
269, 289-290n1-n39; el mercado
alcista de la dcada de 1920 y
130-145; el mercado alcista de las
dcadas de 1950 y 1960 y 145
149; el mercado alcista de la
dcada de 1990 y 149152; finales
de 152-156, 167-169; crisis
financieras y 167-169; en Francia
167; el mximo de 1901 y 136-
140; en Per 165; en Filipinas
162; creacin de, en el mercado
de valores 136; en Taiwn 163
9 Steps to Financia! Freedom, The
(Orman) 84
Obstfeld, Maurice 223
Odean, Tcrrance 93
. Okun, Arthur 155
onlint, transacciones 71-72, 93, 249-
250
Only Yesttrday (Allen) 80, 140
opciones de compra de acciones de
incentivo 53-54
326/ Exuberancia irracional
optimismo: de los pronsticos de los
analistas 61-63, 282n18, 284n40;
el mercado alcista de la dcada de
1920 y el 140-145; el mercado
alcista de los aos noventa y el
151; el mximo de 1901 y ell36-
140; tpico del cambio de siglo 37,
136-138
Organizacin para la Cooperacin y
el Desarrollo Econmico 168
Orman, Suze 84
Paine Webber/Gallup, encuestas 87
Palrner, Richard 286n22
parcialidad en los pronsticos 59-61
parcialidad retrospectiva 183
Parker, Richard 60
patriotismo 52, 75, 272. Ver tambin
extranjeros, cada de Jos rivales
econmicos; triunfalismo
patrn oro 267, 299-300n4
Pennington, Nancy 179
pensamiento basado en los relatos.
Ver relatos
pensamiento mgico 183
pequea empresa, efecto 224
per cpita, ingreso nacional 263,
266
Prez, Carlos Andrs 164-165
perpetuos, futuros 274
personajes pblicos 108, 247-248
personal, ingreso (per cpita) 32
Per 165
peso mexicano, crisis del 168
peso, crisis del 168
Petersen,James 293n5
petrleo, precio del 164
Philips, curva de 89
pico de Mehta 166
pimienta, precios de la 286-287n1
Pitz, Gordon 294n14
planes 401(k) 49, 63-67, 89, 207, 261-
263, 282n21, 301nl0-nll
planes 403(b) 64
Plinio eljoven 286-287n1
.r
!
.,
,; ,
Polaroid Corporation 219
Ponzi, Charles 98-100
Ponzi, fraudes de 98-102, 286n30
Ponzi, ocurrencia natural de fraudes
de 77-102. Ver tambin sistemas de
retroalimentacin
Porter, Richard 255
Poterba,Jaines 112, 114
Pound,John 194, 206
Prechter, Robert 124 .
precio-beneficios, relaciones 35-43,.
47, 83, 236-237; el baby boom y las
56-57; beneficios no afectados por
221-222; Internet y 49-51;
rendimientos a largo plazo y 38-
42; otros perodos de valores altos
37-38; en Filipinas 162;
desempeo pobre y 219-220;
anclas cuantitativas y 278; en
Taiwn 163-164
precios: falta de noticias en los das
de grandes cambios en los 112-
114; posteriores a eventos
mundiales significativos 109111;
mayores bajas en los ltimos
quinquenios 161c; mayores alzas
en los ltimos quinquenios 160c;
mayores alzas en los ltimos
perodos anuales 158c, 162-165;
mayores bajas en los ltimos
perodos anuales 159c, 163;
movimientos a largo plazo de los
165; pronstico de cambios en los
292-293nl3; anclas cuantitativas y
177-178; corno rumbos casuales
211-213, 241; movimientos a corto
plazo de los 270271; fuentes de
informacin para los 279n2;
tendencias estadsticas a revertir
los 169-171; noticias vinc.uladas
con los ms grandes cambios en
los 161-167. ver tambin relacin
precio-dividendos; mercados
eficientes; sistemas de
retroalimentacin; relaciones
precio-beneficios
precipitantes, factores 47-75, 280-
284nl-37. Ver tambin analistas,
pronsticos optimistas de los; baby
boom; factores culturales a favor
del xito en los negocios;
impuesto a las ganancias de
capital; planes de jubilacin de
contribucin definida; cada de
los rivales econmicos
extranjeros; aumento de las
oportunidades de realizar apuestas
por dinero; cada de la inflacin;
Intemet; difusin meditica de la
expansin de los negocios; ilusin
monetaria; fondos mutuos;
partido republicano; aumento del
volumen de las trans<J.cciones
Prescott, Edward"299n1
presin de grupo 189-192
presin econmica elevada 154
Pressman, Steven 286n29
prima del riesgo de las acciones
ordinarias 234
Primera Guerra Mundial 36, 236
Producto Interior Bruto (Pm) 32,
134, 222, 255
Producto Nacional Bruto (PNB) 119
profesionales, inversores. Ver
inversores institucionales
racionalidad de los mercados 175-
176
radio 137, 141-142, 146
Raskob,John 285n9
razonamiento, opciones basadas en
el 180-181
reaccin exagerada ( overreaction)
29Inl2
Readcr s Guide to Periodical Literature
91, 283n39
Rea;an, Ronald 54, 125
rebao, comportamiento de 29, 175,
293-294n1-nl7; teoras
econmicas de 192-193;
experimentos sobre 189-192
ndice analitico/327
LCL.C:>lUUt::i U., 0.?, .JU, b:G, 119, 153,
169, 221-222, 229. Ver tambin
depresiones
reclut:a.oilento 200
recompra de acciones 54, 113, 220,
281n9,299n31,300-30In1
rcords, sobrecarga de 109
recorridos al azar 211-213, 241
Red, la 49, 197, 202, 216, 255
Reed, David 119-120
reestructuracin 151
Regev, !omer 288n10
Regla SOB 269 .
Reino Unido 32, 56
relalos o noticias 82-83, 202-203;
los mayores cambios en los
precios y su relacin con los 161-
167; anclas morales y 179-180;
sobre Polaroid 219
rendimientos a largo plazo 38-43,
234-235
republicano, partido 54, 75
Reserva Federal 25, 31, 40, 42, 62,
89, 143, 267-269, 281n7, 282n19
retroalimentacin, sistemas de 93-
97; confianza y 77, 81, 93-94; crash
de 1987 y 125-126, 128-130;
epidemias y 198; percepcin de
los inversores de los 96-97;
exuberancia irracional y 102;
medos de difusin y 112, 125-126,
128-130; ideologa de la nueva era
y 135; exceso de confianza y 184;
fraudes de Ponzi como modelos
de 98, 101
riesgo 49, 72-75; aprendizaje del
233-237; control del275-277; la
Seguridad Social y el 264-266
riqueza, impuesto a la 165
Ritter,Jay 220, 297nl6-n21
Road to Financia! Freedom, The
(Schafer) 84
Roaring 2000s /nvestor, TJU (Dent) 59
Roaring 2000s, The {Dent) 59
Rockefeller,John D. 268
Romer, Christina 290n35
32B/E.xube"!Jlcia irracional
Romer, David 28ln3
Roosevelt, Theodore 139
Roper-Starch, encuesta 52 . ,
Ross, Stephen 300nl0
Rostenkowski, Dan 127
Rouwenhorst, K. Geert 293n4
Rubinstein, Mark 128
Sabelhaus,John 282nl3
Sala y Martn, Xavier 281n3
Salinas de Gortari, Carlos 168
Santos, Tano 294n19
Saturda)' Evening Post 154
Schafer, Bodo 84
Segunda Guerra Mundial 35-36, 55-
56,58,113,145,153,221,236,
251,284n40,297n17
Seguridad Social 24, 56, 251, 258,
262, 264-266, 302n15-nl6
seguro de cartera de valores 128-130
Sendero Luminoso 165
Shafrr, Eldar 181, 186-187, 283n31
Sharpe, Steven 62, 281n7, 282nl9,
299n31
Hersh 293n1
Sherman, ley antimonopolios 139
Shleifer, Andrei 184, 280n1, 293n1
Siegel,Jeremy 217-219, 234-235,
296n7
"Silly Putty Economy" ("economa
tonta y fcil de manipular")
(Cohen) 108
Simonson, Itamar 181
Simpson, O.J. 90
sindicatos 53, 64, 144, 151, 254
Singapur 32
Singh, Manmohan 165
Sistema de Ejecucin de Ordenes
Pequeas 71
sistemas de retroalimentacin 93-97
Slovic, Paul 182
Smith, Edgar Lawrence 234-235
Smith. Vernon 286n22
Smot, Reed 120
arancel 119-120
_,
.,
.. .
:
1
sobrevaloracin. Ver valoracin
incorrecta
socialismo 255
Standard & Poor's (s&P), ndice
Combinado de 17-18, 33-34, 83,
236; el mercado alcista de la
dcada de 1920 y 222; el.
mercado' alcista de las dcadas de
1950 y 1960 y 216; el mercado .
alcista de los aos noventa y 217;
cada desde 1929 hasta 1958 37;
los medios de difusin y 110, 114
Standard & Poor's (s&r) 500, ndice
217
Stanley, Thomas 84
Statman, Meir 92
Stein,Jeremy 294n19
Sterling, William 59
Stock Market Crash - And After, The
(Fisher) 143, 299-300n4
Stocks for the Long Ru.n -(Siegel)
Stocks Markets of London, Pars and
New York, The {Gibson) 212
Stoffman, Daniel 59
Stokey, Nancy 294n20
Strahlberg, Dagmar 294n16
Subrahmanyam, Avanidhar
294n19
Suchanek, Gary 286n22
Sugden, Robert 285n12
suicidio 203, 295n17
Summers, Lawrence112, 114, 271
Sillnmers, Victoria 271
Survey Research Center de la
. Universidad de Michigan 86
s&r. Ver Standard and Poor's
Ta Chia Le (Alegria para todos)
Uuego de 163 ,
Tailandia 169, 290-291n1
Taiwn 163-16.4, 169, 290-291nl
tasa de contagio o de infeccin 198-
205
tasa de natalidad 55-56
tasas de valorizacin 237
Tayler, Paul 286n22
tecnologa 135, 137, 141-142, 146,
150-151, 155, 163, 197-198, 201-
202, 217, 219, 229, 237, 24:9, 251,
253,255-256,281n3,296n12
telfono 196-197, 201
televisin 49, 59-60, 68, 74, 84, 107,
146, 177, 194, 196, 250;. 295n7
Tesobono 168
Test de Aptitud Universitaria (TAU)
215
Thaler, Richard 65-66, 72, 170, 220
Thorley, Steven 92
TIAA-CREF 66, 30lnll
Time 116
tipos de cambio, crisis de los 167-168
Titman, Sheridan 280nll
Tobas, Andrew 301n7
Tobin,James 270-273
Tokai and Research Consulting lnc.
115
Toys "R" Us 216
transacciones al da 71
transacciones durante las
veinticuatro horas 70-72
transacciones, coste de las 71. Ver
tambin transacciones online;
impuestos a las transacciones
transacciones, impuestos a las 270-
271
transacciones; expansin o estimulo
de las 272-275; aumento del.
volumen de las 49, 71-72, 75, 251-
252, 284n40; interrupcin de las
269-272
transmisin, errores de 200
triunfalismo 51-52. Ver tambin
patriotismo
Tsutsui, Yoshiro 302nl7
i:nana o moda de lo.s 105,
152, 217-219, 287n2
Tversky, Amos 177, 181, 283n31
UAL Corpox:ati.on 111, 112
Unin Sovitica 51
ndice analitico/329
United Airlines 111
United News .119-120
Universidacf'ddiochester 259
Universidad de Yale 143, 301n7
universitarias, fundaciones. Ver
fundaciones
US News and World Report 145
us Steel 118, 138
USA Today 155 ,
USA Weekend 83
valor, inversin en.220
valoracin incorrecta: ejemplos de
obvia 215-216; cuesqonamiento de
ejemplos de 2J7-219;' evidencia
estadstica de 219-221
Van Strurn, Kenneth 234
variaciones de la atencin con
fundamento social204-206
VEl'A (compaa de inversiones
albanesa) 100
Venezuela 164
venta insensible al precio 126
ventas al descubierto 220, 270
videoconferencia, sistemas de 198,
201
Vietnam, guerra de 236
Yigilancia 195
., virus 201, 203
Vishny, Robert 184
viviendas, precio de las 28, 32, 85,
276, 279nl
volatilidad 71-72, 74, g2; epidemias
y 202; de 224-231;.
polticas hacia la 217-218; las
anclas cuantitativas y la 178
330/Exuber:ancia irracional
volumen de ventas 92-93
vrtice, efecto 166
Waite, Stephen 59
. : '
Ifall Streetjournal88, 116, 118, 121,
129,239
Wanniski, J u de 119
144
Warr, Richard 283n30
Warther, Vincent 283n27
Watson,Jarnes 120
Weber, Steven 151
Weiss, Allan 274, 303n29-n30
-Welch, Ivo 295n5
Williams, Arlington 286n22
Wilson, Tirnothy 296n19
Winfrey. Oprah 85
Womack, Kent 282nl8
Woodford, 286n22
World Wide Web 49, 197, 202, 216, 255
Wurgler,Jeffrey 280n1, 281n9, 296-
297n14
Xerox 217
yen 267
Y2K, virus 203
Zacks Investrnent Research 61
Zaret, David 286-287nl
Zeldes, Stephen 302n15
Zemsky; Peter 295n6
Zuckerman, 293n7
. .
: __ _
, .. ..
z.
:r
. .
-
; ,
: ..
..
Exuberancia irracional,
de RobertJ. Shiller,
ha sido compuesto en tipos
. segn
-;diseo de Enrie Satu
: \,: termin de imprimir
en .. Grficas Muriel, en Madrid;
el 4 de septiembre de 2003