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(intermediari finanziari) appunti_sui_derivati.pdf

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APPUNTI SUI CONTRATTI DERIVATI (tipologie e caratteristiche

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Gli strumenti finanziari derivati sono contratti il cui valore dipende dall'andamento di un'attività sottostante nota anche come "underlying asset". Le attività sottostanti possono avere natura finanziaria (come ad esempio i titoli azionari, i tassi di interesse e di cambio, gli indici di borsa) o reale (come ad esempio il caffè, il cacao, l'oro, il petrolio, ecc). Gli strumenti finanziari derivati possono essere simmetrici o asimmetrici. Nel primo caso entrambi i contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare una prestazione alla data di scadenza, viceversa, nei derivati asimmetrici, soltanto il venditore è obbligato a soddisfare la volontà del compratore. Nei derivati asimmetrici, infatti, il compratore, pagando un prezzo (detto premio), acquisisce il diritto di decidere in data futura se effettuare oppure no la compravendita del bene sottostante. Un’ulteriore distinzione concerne i derivati negoziati sui mercati regolamentati ed i derivati over-the-counter (OTC), cioè quelli che non sono negoziati su tali mercati. I primi sono rappresentati da contratti le cui caratteristiche sono standardizzate e definite dall’autorità del mercato su cui vengono negoziati; tali caratteristiche riguardano l’attività sottostante, la durata, il taglio minimo di negoziazione, le modalità di liquidazione, ecc. In Italia il mercato regolamentato degli strumenti derivati è denominato IDEM ed è gestito da Borsa Italiana S.p.A. (esiste anche il mercato SeDeX sul quale vengono invece scambiati i derivati cartolarizzati). Sul mercato regolamentato circolano strumenti quali futures,

opzioni (di cui si dirà più avanti), warrant (1), covered warrant (2) e ETF (3). I derivati OTC sono invece negoziati bilateralmente (direttamente tra le due parti) fuori dai mercati regolamentati; in questo caso i contraenti possono liberamente stabilire tutte le caratteristiche dello strumento; generalmente questi sono swap e forward. Le principali finalità associate alla negoziazione di strumenti finanziari derivati sono le seguenti: • copertura di posizioni (hedging): si intende proteggere il valore di una posizione da variazioni indesiderate nei prezzi di mercato. L'utilizzo dello strumento derivato consente di neutralizzare l'andamento avverso del mercato, bilanciando le perdite/guadagni sulla posizione da coprire con i guadagni/perdite sul mercato dei derivati;

(1) I warrant sono strumenti finanziari emessi dalle società quotate con lo scopo di raccogliere capitali: essi danno il diritto di acquistare le azioni sottostanti al contratto. I call warrants sono strumenti che danno al titolare il diritto di acquistare il titolo sottostante a una data futura a un determinato prezzo (strike price). I warrants sono quotati sul MTA. Teoricamente non conviene esercitare i warrant: essi permettono di godere degli aumenti del sottostante senza impiegare un forte capitale per cui non è conveniente esercitarli prima della scadenza se si vogliono ottenere le azioni. Anche se non si è interessato alle azioni, conviene vendere i warrant anzichè esercitarli in modo da ricavare sia il valore intrinseco (differenza fra il prezzo e lo strike), sia il valore temporale . Si noti che i warrant non danno il diritto ai dividendi. A differenza dei futures , un warrant attribuisce al compratore il diritto e non l' obbligo di acquistare o vendere: un call warrant dà il diritto di acquistare il sottostante , un put warrant di vendere . (2) Il covered warrant incorpora, nella forma di un titolo liberamente trasferibile, il diritto di acquistare o di vendere un determinato sottostante ad un determinato prezzo (strike price) entro un periodo prefissato (stile “americano”), oppure alla data di scadenza prefissata (stile “europeo”).Vengono chiamati strumenti derivati, poiché “derivano” il loro valore dall’andamento del prezzo di una attività sottostante, solitamente azioni, indici, valute, materie prime etc.Possono essere ammessi alla negoziazione solo se emessi da società soggette a vigilanza prudenziale da parte della Banca d’Italia, e quindi essenzialmente da banche. I covered warrant sono quotati e negoziati in Borsa Italiana S.p.A. nel mercato dedicato, SeDeX. (3) ETF: acronimo di “Exchange Traded Fund”, un termine con il quale si identifica una particolare tipologia di fondo d’investimento o Sicav con due principali caratteristiche: (i) è negoziato in Borsa come un’azione; (ii) ha come unico obiettivo d’investimento quello di replicare l’indice al quale si riferisce (benchmark) attraverso una gestione totalmente passiva.

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• speculazione: strategie finalizzate a realizzare un profitto basato sull'evoluzione attesa del prezzo dell'attività sottostante; • arbitraggio: quando si sfrutta un momentaneo disallineamento tra l'andamento del prezzo del derivato e quello del sottostante (destinati a coincidere all'atto della scadenza del contratto), vendendo lo strumento sopravvalutato e acquistando quello sottovalutato e ottenendo, così, un profitto privo di rischio.
Esempio di utilizzo di un derivato con finalità di copertura:Un'impresa alimentare deve acquistare tra 2 mesi 100.000 bushel di grano (unità di misura americana per i cereali e altri prodotti agricoli, usata nelle negoziazioni di Borsa). Temendo un rialzo nei prezzi del grano, l'impresa decide di cautelarsi da tale rischio acquistando opzioni call sul frumento con strike price pari a 37$/bushel. Il prezzo di ciascuna opzione (premio) è 5$/bushel. Il prezzo massimo che l'impresa è disposta a pagare per l'acquisto di grano è di 37 + 5 = 42$/bushel. Se la quantità standard di un contratto è di 1.000 buschel, il numero di opzioni acquistate è pari 100. Il premio versato è quindi, di: x=5$/bushel x 1000 bushel x 100 contratti = 500.000$.Il giorno della scadenza il prezzo a pronti del frumento è di 45$/bushel. L'impresa acquista il grano esercitando l'opzione, evitando in tal modo di subire gli effetti negativi del rialzo dei prezzi del frumento. Esempio di utilizzo di un derivato con finalità speculative: Un investitore decide di acquistare in data 15 settembre un'opzione call di tipo europea sull'oro con scadenza 15 dicembre. Il prezzo di esercizio è pari a $ 360 per oncia d'oro ed il premio è di $ 6,6. Se la quantità standard del contratto è di 100 once, in data 15 settembre l'investitore versa un importo pari a: x= 6,6$/oncia x 100once =$660. Pagando tale importo lo speculatore ha acquisito il diritto a comprare, alla scadenza 100 once d'oro ad un prezzo di $ 36.000.

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Eserciterà tale diritto se il giorno della scadenza il prezzo spot dell'oro sarà superiore al prezzo di esercizio ($ 360). Il giorno della scadenza la quotazione dell'oro presso il CME è di $ 370. L'investitore esercita la sua opzione, acquista 100 once d'oro pagando $ 36.000 e rivende la stessa quantità sul mercato a pronti ricavando $ 37.000. Con questa operazione lo speculatore ottiene un guadagno pari alla differenza tra il prezzo spot e lo strike price diminuita del valore del premio di esercizio opportunamente attualizzato. Infatti, il premio di esercizio, pagato il 15 settembre, deve essere aumentato del rateo di interesse maturato nel periodo 15 settembre-15 dicembre. Supponendo di essere in regime di interesse semplice e che l'investitore possa finanziarsi ad un tasso di interesse del 6%, il profitto dell'operazione di speculazione è: p=($37.000 - $36.000) - $660 x (1 + 0,06 x 92giorni/365giorni) = $ 330.

Il sottostante è la “variabile” da cui dipende il prezzo di uno strumento derivato. Gli strumenti derivati sono così denominati in quanto il loro valore (e il loro prezzo) derivano dal valore di una determinata variabile detta sottostante. In funzione della natura del sottostante (o underlying) è possibile distinguere tra: • derivati su azioni; • derivati su indici; • derivati su tassi di interesse; • derivati su tassi di cambio (o su valute); • derivati sul rischio di credito; • derivati su merci (o commodities); • derivati su obbligazioni. Particolarmente innovativa è poi la categoria dei "weather

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derivatives" e più in generale dei cosiddetti “derivati esotici” contemplati nell’art. 1, comma 2, lett. j), del TUF. I derivati connessi, ad es., a variabili climatiche sono strumenti derivati in cui la variabile sottostante è appunto rappresentata dalle condizioni atmosferiche; essi sono utilizzati per coprirsi contro i rischi di variazioni climatiche inattese oppure quale strumento di diversificazione in quanto le condizioni atmosferiche rappresentano una variabile assolutamente non correlata con i mercati finanziari. Importante in uno strumento derivato è il “capitale nozionale”, cioè l’importo assunto come base di calcolo per l'adempimento degli obblighi associati allo strumento derivato ed è quindi assunto a riferimento come sottostante per il pricing di un contratto derivato. Il capitale nozionale (o, semplicemente, nozionale) è così denominato perché si tratta di un capitale fittizio, che non viene scambiato.
In un contratto di interest rate swap (vedi specificamente più avanti), ad esempio, non si ha scambio di capitale tra le controparti contrattuali, ma soltanto la liquidazione del differenziale di interessi maturati, in determinati periodi, su tale capitale nozionale. Lo scambio del capitale non è necessario in quanto lo scopo dei contratti derivati non è quello di scambiare attività, ma quello di coprirsi da rischi oppure di assumere posizioni speculative a termine. In un contratto future, il nozionale indica il titolo sottostante lo strumento derivato, le cui caratteristiche (scadenza, flussi intermedi, ecc.) sono definite dalla borsa in cui è negoziato il contratto future.

Uno degli elementi essenziali degli strumenti derivati (sia

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simmetrici sia asimmetrici) è la scadenza, ovvero il termine dopo il quale cessa l’efficiacia del contratto di esistere cioè non è più dovuta. Tutti gli strumenti derivati sono individuati da una scadenza. Se avessimo una prestazione a pronti, non vi sarebbe luogo per uno strumento derivato che si giustifica in relazione all’incertezza circa l’andamento del valore di mercato di un determinato sottostante, mentre in un dato momento è conoscibile – quindi non incerto – il valore di mercato a pronti (cd. mercato spot).
Ad esempio, i contratti su derivati azionari negoziati presso l'Italian Derivatives Market (Idem) scadono il terzo venerdì del mese di scadenza alle 9:05. Se si tratta di un giorno di borsa chiusa, il contratto scade il primo giorno di borsa aperta precedente.

La Cassa di compensazione e garanzia (in acronimo CC&G) è la controparte centrale italiana (la clearing house); questo è l'organismo che, sui mercati che prevedono tale servizio, si interpone in ciascuna transazione evitando che gli intermediari siano esposti al rischio di inadempienza della propria controparte. La controparte centrale si protegge da questo rischio raccogliendo dai propri partecipanti garanzie commisurate al valore delle obbligazioni assunte, cioè i cd. “margini”. Dunque i margini sono le attività costituite a garanzia dai Partecipanti a un sistema di Controparte Centrale e, come già detto, proteggono la Controparte Centrale, e quindi il mercato, dall'inadempienza o default dei Partecipanti al sistema. Quindi, in concreto, per garantire l’integrità dei mercati CC&G utilizza il sistema dei Margini, per cui i Partecipanti devono costituire garanzie sufficienti alla copertura dei costi teorici di liquidazione

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che CC&G sosterrebbe, in caso di insolvenza, per chiudere le posizioni del Partecipante nello scenario di mercato più sfavorevole, ragionevolmente possibile. A tutti i Partecipanti Diretti è quindi richiesto il pagamento di Margini su tutte le posizioni aperte.
I Margini sono calcolati utilizzando la metodologia TIMS (Theoretical Intermarket Margins System) per quanto riguarda i comparti Derivati ed Azionario e la metodologia MVP (Method for Portfolio Valuation) per quanto riguarda il comparto Obbligazionario. Si tratta di sistemi di calcolo dei Margini in grado di riconoscere il rischio complessivo del portafoglio e permettere la compensazione del rischio tra prodotti strettamente correlati. TIMS consente il cross–margining tra i prodotti azionari e derivati che compongono il portafoglio. Attualmente le tipologie di Margini che CC&G richiede sono: - Margini Iniziali - Margini di Variazione - Margini Aggiuntivi Infragiornalieri CC&G ha inoltre introdotto una protezione aggiuntiva, che si affianca al sistema dei Margini, costituita dai Default Funds, per coprire quella porzione di rischio, generata da variazioni estreme delle condizioni di mercato, non garantita dal sistema dei Margini.

L'attività della CC&G ha originariamente riguardato i soli strumenti finanziari derivati; nel tempo si è estesa anche agli strumenti del mercato azionario (in via obbligatoria) e ai titoli di Stato italiani (in via facoltativa).
Sulla base di appositi accordi, gli operatori che trattano strumenti di tale ultima categoria negoziati su MTS, EuroMTS e BrokerTec possono aderire indifferentemente alla Cassa o alla francese LCH.Clearnet SA, come se fosse presente

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un'unica controparte centrale "virtuale".

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Le principali tipologie di contratti derivati Le opzioni sono contratti derivati che attribuiscono al compratore il diritto di acquistare o vendere un'attività sottostante a (oppure entro) una certa data a un prezzo prefissato. Le opzioni sono contratti derivati asimmetrici in quanto soltanto il venditore è obbligato a soddisfare le volontà del compratore; quest'ultimo, invece, detiene il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà implicita nel contratto. Gli elementi caratteristici di una opzione sono • il sottostante (o underlying): esso può essere un titolo azionario, un indice, una valuta estera (o un tasso di cambio) un contratto future, una merce (commodity) oppure una qualsiasi attività finanziaria o reale ovvero anche una variabile “esotica” come quelle contemplate dall’art. 1, comma 2, lett. j), TUF. Tutte le opzioni scritte sul medesimo sottostante costituiscono una "serie". • la facoltà. Le opzioni che conferiscono al possessore la facoltà di acquistare, in data futura, il sottostante vengono denominate opzioni call. Le opzioni che conferiscono al possessore la facoltà di vendere il sottostante, vengono denominate opzioni put. Tutte le opzioni dello stesso tipo (call oppure put) costituiscono una "classe". • la scadenza. Le opzioni che conferiscono al possessore il diritto di esercitare la facoltà esclusivamente il giorno che coincide con la scadenza del contratto, vengono denominate opzioni europee, mentre le opzioni che conferiscono al possessore il diritto di esercitare la facoltà in un

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qualsiasi giorno entro la scadenza del contratto, vengono denominate opzioni americane. • il prezzo di esercizio (o prezzo base o strike price) rappresenta il prezzo al quale il possessore dell'opzione call oppure put può, rispettivamente, acquistare o vendere l'attività sottostante. Il soggetto che acquista un’opzione assume una posizione lunga (long), mentre la controparte, che vende l'opzione, assume una posizione corta (short).
Esistono pertanto quattro tipi di posizioni sulle opzioni: - una posizione lunga su una call (diritto di acquistare a termine il sottostante); - una posizione lunga su una put (diritto di vendere a termine il sottostante); - una posizione corta su una call (obbligo di vendere a termine il sottostante se la controparte ne fa richiesta); - una posizione corta su una put (obbligo di acquistare a termine il sottostante se la controparte ne fa richiesta).

Dato che le opzioni conferiscono al loro possessore una facoltà e non un obbligo, potranno assumere un valore positivo (nel caso in cui risulti conveniente esercitare la facoltà) o, al massimo, nullo.
In corrispondenza della data di scadenza il valore di un'opzione coincide con il suo valore intrinseco, mentre in un qualsiasi momento precedente la scadenza il valore di una opzione è dato dalla somma tra il valore intrinseco ed il valore temporale. Quest'ultimo dipende dalla probabilità che, con il passare del tempo, il valore intrinseco aumenti. Pertanto, i fattori che influenzano il prezzo di un'opzione prima della data di scadenza, oltre al prezzo spot del sottostante e allo strike price, sono: la durata residua, la volatilità del prezzo del sottostante, il livello dei tassi di interesse e la

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presenza o meno di redditi periodici (quali ad esempio i dividendi di una azione).

A causa dell’asimmetria tra i diritti ed i doveri dell'acquirente e del compratore, l'acquisto di un'opzione richiede sempre l'esborso di una somma di denaro denominata premio. In Italia le opzioni sono negoziate sul mercato IDEM (con controparte centrale). Esistono due diverse tipologie di contratti di opzione, le MIBO (opzioni sull'indice FTSE Mib di tipo europeo) e le IsoAlfa, o single stock options (scritte su titoli azionari e di tipo americano).
Esempi: Si consideri il caso in cui un soggetto ha acquistato un'opzione call europea sul titolo azionario Alfa con strike price pari a € 30 e durata residua pari a 1 mese, versando un premio pari a € 2. Il giorno di scadenza potranno verificarsi tre casi: 1. Il titolo Alfa quota a € 25. Il possessore dell'opzione deciderà di non esercitare la facoltà in quanto non risulta conveniente. La sua perdità sarà pertanto limitata al prezzo inizialmente versato (premio). 2. Il titolo Alfa quota € 30. Il possessore sarà indifferente se esercitare o mento la facoltà di acquisto. 3. Il titolo Alfa quota € 35. Il possessore eserciterà la facoltà di acquisto versando € 30 ed entrando in possesso di un titolo del valore di € 35. Il suo profitto, al netto del premio versato inizialmente, sarà dunque pari a: max [0 ; S -X] - Premio, ossia max [0 ; € 35 - € 30] - € 2 = € 3. Particolari tipi di opzione Opzione europea:, come già accennato, le opzioni europee si caratterizzano per il fatto che il loro possessore ha il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà soltanto in corrispondenza della scadenza del contratto. Le opzioni europee possono

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essere sia di tipo call che di tipo put. Sul mercato IDEM le uniche opzioni di tipo europeo sono le MIBO Options, ossia le opzioni scritte sull'indice FTSE Mib. A parità di altre caratteristiche, le opzioni europee hanno sempre un valore inferiore rispetto alle opzioni americane poiché la facoltà posseduta dall'acquirente dell'opzione risulta più limitata in termini temporali. Il valore di un'opzione europea deve sempre essere compreso tra un limite inferiore e un limite superiore. Nel caso delle opzioni call si ha: • limite superiore: l'opzione non può costare più dell'attività sottostante, altrimenti nessuno sarebbe disposto ad acquistarla. • limite inferiore: l'opzione non può valere meno della differenza tra il valore corrente del sottostante ed il valore attuale del prezzo di esercizio (quest'ultimo è pari alla somma che dovrebbe essere immediatamente depositata al fine di ottenere un montante pari allo strike price il giorno di scadenza del contratto). Nel caso delle opzioni put si ha: • limite superiore: questo rappresenta il valore attuale della somma che incasserebbe il possessore della put (strike price) a scadenza qualora il valore dell'attività sottostante continuasse a diminuire sino ad azzerarsi. • limite inferiore: l'opzione put non può valere meno della differenza tra il valore attuale dello strike price ed il prezzo spot del sottostante. Opzione americana: come già detto, le opzioni americane si caratterizzano per il fatto che il loro possessore ha il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà in un qualsiasi momento durante la vita del contratto. Le opzioni americane possono essere sia di tipo call che di tipo put. A parità di altre caratteristiche, le opzioni americane hanno sempre un valore superiore rispetto alle opzioni europee poiché la facoltà posseduta dall'acquirente dell'opzione risulta più estesa in termini temporali. Non è quasi mai conveniente esercitare un'opzione americana di tipo call prima della sua naturale scadenza poichè mantenendola in vita il suo possessore gode di due

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benefici: posticipa il giorno in cui dovrà versare il prezzo di esercizio e in più conserva l'elemento assicurativo caratteristico di ogni opzione. Pertanto, nel caso in cui il possessore di una call americana volesse chiudere la propria posizione prima della naturale scadenza del contratto, troverà più conveniente rivendere il contratto (incassando sia il valore intrinseco sia il valore temporale). L'unica eccezione è rappresentata dall'opzione americana scritta su un titolo che paga dividendi. Nel caso di un'opzione americana di tipo call, in prossimità della data di stacco del dividendo, se il valore del dividendo supera una deteminata soglia, il possessore dell'opzione potrà trovare conveniente esercitare l'opzione, entrare in possesso del titolo sottostante e incassare anche il dividendo. Per quanto concerne l'opzione americana di tipo put, vale il contrario: qualora il valore intrinseco dell'opzione sia piuttosto elevato, non conviene posticipare l'incasso. Opzione asiatica: Opzione in cui il valore del payoff finale dipende dalla media dei prezzi del sottostante durante un determinato periodo. Per tale motivo esse vengono anche definite opzioni path-dependent. Le opzioni asiatiche possono essere sia call (average call) che put (average put). A parità di altre caratteristiche, le asian option sono meno costose delle opzioni tradizionali (plain vanilla) poichè il calcolo della media tende a diminuire l'impatto della volatilità del prezzo del sottostante. Le opzioni asiatiche sono molto trattate nei mercati finanziari sia perché molto spesso risultano meno costose rispetto alle opzioni standard con analoghe caratteristiche, sia perché riducono la possibilità di manipolazioni del prezzo del bene sottostante durante le negoziazioni che vengono effettuate subito prima della loro scadenza. Infatti, il payoff di un’opzione asiatica dipende dalla media dei prezzi del bene sottostante calcolata in un particolare periodo che precede la scadenza dell’opzione. Il meccanismo della media può agire sia sul prezzo finale del sottostante, sia sul prezzo di esercizio (average strike); nel primo caso il valore dell'opzione a scadenza dipenderà dalla differenza tra il prezzo medio del sottostante e lo strike price fissato nel contratto, mentre nel secondo caso il valore finale dipenderà dalla differenza tra il prezzo spot del sottostante a scadenza e la media dei prezzi osservati in un determinato

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periodo. Nel contratto di opzione viene specificata la frequenza di osservazione dei prezzi del sottostante; essa può essere: • regolare: il periodo che intercorre tra una data di osservazione e la successiva è il medesimo per tutta la vita dell'opzione; • crescente: il periodo che intercorre tra una data di osservazione e la successiva diminuisce nel corso della vita dell'opzione. In tal modo si avrà un maggior numero di osservazioni concentrate verso la scadenza del contratto ed il valore finale del payoff dipenderà in larga misura dai prezzi più recenti del titolo sottostante; • decrescente: il periodo che intercorre tra una data di osservazione e la successiva aumenta durante la vita dell'opzione. Pertanto si avrà un elevato numero di osservazioni riferite al periodo iniziale del contratto ed il payoff dipenderà in larga misura dai prezzi del sottostante registrati nei primi periodi all'inizio della vita dell'opzione. A parità di altre caratteristiche, le ultime due modalità di osservazione conducono a risultati diversi nel caso in cui il titolo sottostante abbia sperimentato un rialzo oppure un ribasso del prezzo. Ad esempio, nel caso in cui il sottostante abbia subito un ribasso nel periodo di vita dell'opzione, una frequenza di osservazione crescente condurrà ad un prezzo medio inferiore rispetto ad una frequenza di osservazione regolare oppure crescente, poichè nel calcolo della media saranno più numerosi i prezzi riferiti all'ultimo periodo, dunque i più bassi. Opzione esotica: Opzioni caratterizzate da meccanismi non standard di determinazione del payoff. La categoria delle opzioni esotiche fa riferimento a tutti i contratti di opzione in cui il calcolo del payoff presenta elementi di novità rispetto alle opzioni plain vanilla (cioè semplici). Questi contratti vengono negoziati OTC (over the counter) proprio a causa della mancanza di standardizzazione degli elementi contrattuali. Le principali opzioni esotiche sono: (i) Opzioni packages, di tipo put europeo, in cui il profitto alla scadenza di

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equivalente al profitto di un portafoglio formato da una combinazione di: opzioni call ordinarie, titoli non rischiosi e il bene sottostante l’opzione; (ii) Opzioni forward start: Un’opzione forward start viene consente di ricevere ad una prefissata epoca futura un’opzione con scadenza successiva e con prezzo di esercizio non noto al momento dell’emissione. Il prezzo d’esercizio non viene stabilito al momento dell’assunzione, ma viene fissato in epoca successiva. (iii) Opzioni Binarie: Le opzioni binarie presentano un payoff di tipo discontinuo; l’ammontare del payoff dipende dal fatto che il prezzo del bene sottostante soddisfi o meno una particolare condizione. La famiglia delle opzioni binarie è molto vasta; il caso più semplice e anche più trattato riguarda le opzioni call di tipo cash (all) or nothing, tutto o niente, in cui si prevede il pagamento di un importo costante qualora il prezzo del bene sottostante alla scadenza superi il prezzo di esercizio. (iv) Opzioni composte: le opzioni composte, dette anche opzioni su opzioni, sono caratterizzate dal fatto che il bene sottostante è esso stesso un’opzione. Sono strumenti finanziari che danno diritto ad acquistare (se si tratta di opzioni call) o vendere (se si tratta di opzioni put), ad un prezzo di esercizio prefissato, un’opzione che a sua volta può essere di tipo call o put: si possono così avere opzioni call su call, call su put, put su call e put su put.Le opzioni composte hanno di norma contratti di tipo europeo che obbligano a fissare due diverse scadenze: la prima scadenza dell’opzione composta rappresenta il momento in cui il possessore deve decidere se esercitare o meno l’opzione. La seconda scadenza è quella dell’opzione sottostante che verrà emessa se l’opzione composta viene esercitata. Analogamente vengono fissati due prezzi di esercizio: il prezzo di esercizio al quale l’opzione sottostante l’opzione composta può essere acquistata (se l’opzione composta è una call) o venduta (se essa è una put). (v) Opzioni sentiero dipendenti: Le opzioni sentiero dipendenti vengono così chiamate perché il loro payoff alla scadenza non dipende come nel caso

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delle opzioni ordinarie solo dal prezzo del bene sottostante alla scadenza, ma anche dalla traiettoria (o da una parte della traiettoria) seguita dal prezzo del bene sottostante. Tali opzioni sono spesso inglobate come clausola dei prestiti obbligazionari strutturati. (vi) Opzioni con barriera o barrier option: Il loro payoff dipende dal raggiungimento, da parte del sottostante, di un livello denominato "barriera" appunto.Le barrier option possono essere sia call che put e appartengono a due categorie: • knock-out (soggette a cancellazione), cessano di esistere non appena in prezzo del sottostante raggiunge la barriera; • knock-in (in attesa di validazione), iniziano a esistere non appena il prezzo del sottostante raggiunge la barriera. Sulla base delle classi così individuate sono individuabili quattro tipi di barrier option: a) down and out call/put (opzione call/put che cessa di esistere quando il prezzo del sottostante diminuisce fino a oltrepassare la barriera); b) down and in call/put (opzione call/put che inizia a esistere quando il sottostante supera al ribasso la barriera); c) up and out call/put (opzione call/put che cessa di esistere quando il sottostanre supera al rialzo la barierra); d) up and in call/put (opzione call/put che inizia a esistere quando il sottostante supera al rialzo la barriera). Sono presenti sul mercato anche opzioni con barriera che prevedono un compenso se il prezzo del bene sottostante raggiunge il prezzo di eliminazione. A qualsiasi opzione può essere aggiunta una clausola barriera. (vii) Opzioni look-back: il valore alla scadenza delle opzioni look-back dipende dal prezzo minimo o massimo registrato dal bene sottostante durante la vita dell’opzione. Lo strike price è pari al massimo o minimo del sottostante. (viii) Opzioni su più di un bene: Le opzioni su più di un bene, sono collegate a più attività sottostanti i cui prezzi dipendono da fonti di rischio diverse. Per parlare di opzioni su più beni, è necessario anche che non sia possibile

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ricondurre loro valutazione a quella di analoghe opzioni su un unico bene. Le opzioni sul minimo o sul massimo di due attività rischiose sono le più note. Per esempio un’opzione europea sul massimo tra due attività dà il diritto di acquistare (call) o di vendere (put) tra le due attività sottostanti quella che alla scadenza ha il prezzo più elevato, ad un prezzo di esercizio prefissato. (ix) Altre opzioni esotiche: Opzioni Bermuda: opzioni con la caratteristica che sono un misto di opzioni europee e opzioni americane. Hanno una durata piuttosto lunga di solito e l’esercizio, con prezzo d’esercizio spesso variabile, è previsto con continuità solo in certi sottoperiodi di tempo durante la vita dell’opzione. La valutazione delle opzioni Bermuda presenta tutte le difficoltà tipiche delle opzioni americane. Opzioni con scadenza estendibile: le opzioni estendibili si possono trovare inglobate in molti contratti finanziari. Il prolungamento della scadenza può essere a discrezione dell’holder o del writer. Nel primo caso l’holder può esercitare l’opzione alla sua scadenza, ma può anche prolungare la durata dell’opzione fino ad epoca successiva, pagando al writer un premio aggiuntivo. Opzioni cliquet: Sono opzioni francesi e si riferiscono all’indice CAC40. In partenza hanno un regolamento del tutto normale con prezzo d’esercizio prefissato, ma in corrispondenza di epoche prefissate il prezzo d’esercizio cambia e diviene uguale al prezzo del bene osservato in tali epoche. Inoltre, quando il prezzo d’esercizio viene ristabilito si calcola il valore intrinseco e lo si capitalizza, a un tasso predeterminato, fino a scadenza. Opzioni shout: Le opzioni shout sono di tipo europeo e permettono al possessore di “gridare” un prezzo durante la vita dell’opzione. Sulla base del prezzo “gridato” viene fissato un valore intrinseco. Alla scadenza il payoff è dato dal massimo tra il valore finale dell’opzione ordinaria e il valore intrinseco fissato al momento del grido.

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Opzioni swing. Il payoff di queste opzioni è dato dalla differenza, se positiva, tra prezzo massimo del bene sottostante, il prezzo minimo e il prezzo d’esercizio. Queste opzioni sono difficilemente valutabili. Esempi di stretegie di utilizzo delle opzioni Opzione doppia: Acquisto contemporaneo di un'opzione call e un'opzione put aventi il medesimo sottostante, il medesimo strike price e la medesima scadenza. L'acquisto contestuale di un'opzione call e una put con medesime caratteristiche genera un guadagno nel caso in cui la variazione di prezzo del sottostante (sia al rialzo che al ribasso) sia di entità superiore alla somma dei due premi versati per acquistare le opzioni. Tale strategia (nota anche come straddle) è adatta nel caso in cui ci si attenda una variazione relativamente elevata, in aumento o in diminuzione, su un determinato sottostante. A scadenza, infatti, una delle due opzioni risulterà in the money, mentre l'altra risulterà out of the money. L'entità del guadagno dipenderà dalla differenza tra il payoff dell'opzione che risulta in the money e la somma dei premi versati per acquistare entrambe le opzioni. Opzione coperta: opzione a cui è associata una posizione di segno opposto sul sottostante. La vendita di un'opzione coperta si realizza quando il writer (o venditore) possiede una posizione di segno opposto sull'attività sottostante il contratto di opzione. Esistono due tipologie di opzioni coperte: • covered call: vendita di una call accompagnata dall'acquisto del sottostante; • covered put: vendita di una put accompagnata dalla vendita del sottostante. Tale strategia permette al venditore dell'opzione di coprirsi dal rischio legato alle variazioni di prezzo del sottostante. Infatti, l'eventuale perdita sull'opzione viene controbilanciata perfettamente dal guadagno sul sottostante.

Naked option: Opzione a cui non è associata una posizione di segno opposto sul
sottostante. La vendita di un'opzione scoperta (o naked option) si realizza quando il writer (o venditore) non possiede una posizione di segno opposto sull'attività sottostante il contratto di opzione. Tale strategia comporta l'assunzione di una

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posizione molto rischiosa poiché il soggetto che si trova in posizione corta può subire una perdita illimitata (qualora il mercato si muova a suo sfavore) a fronte di un profitto limitato al premio incassato. Confronto tra quantificazione del payout nelle opzioni su indice borsistico e azione Opzione sull’indice: è il contratto di opzione che conferisce al possessore il diritto di acquistare (call) o vendere (put) “l'indice” sottostante. L'opzione su indice è un contratto derivato in cui il sottostante (underlying) è rappresentato da un indice borsistico. Tale opzione può essere europea o americana, call oppure put. Sul mercato italiano IDEM vengono scambiate opzioni, di tipo europeo, aventi come sottostante l'indice S&P/Mib. In effetti, è evidente che non si compra o vende l’indice di borsa, bensì si pattuisce di parametrare la prestazione pecuniaria al’andamento dell’indice. Questa parametrazione avviene utilizzando un moltiplicatore del contratto pari a € 2,5 per ogni punto indice, mentre la dimensione di ogni contratto è data dal prodotto tra lo strike price (espresso in punti indice) e il moltiplicatore. Ogni contratto scade il terzo venerdì del mese di scadenza secondo il ciclo marzo-giugno-settembre-dicembre. In ciascuna giornata vengono negoziate le 4 scadenze trimestrali del ciclo, le 2 scadenze mensili più vicine e le 4 scadenze semestrali dei prossimi mesi di giugno e settembre. Per i contratti con scadenza pari o inferiore a 12 mesi gli strike price variano ad intervalli di 500 punti indice e su ciascuna scadenza vengono negoziati almeno 15 prezzi di esercizio, mentre per le scadenze semestrali gli strike price variano a intervalli di 1.000 punti indice e vengono negoziati 21 prezzi di esercizio. Opzione su azione: Contratto di opzione che conferisce al possessore il diritto di acquistare (call) o vendere (put) il titolo azionario sottostante. Tale opzione può essere europea oppure americana, call oppure put. Il valore dell'opzione è pari al prodotto tra lo strike price e il lotto minimo, ossia il numero di azioni sottostanti ogni singolo contratto.

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Il lotto minimo viene stabilito dall'autorità del mercato in cui le opzioni sono negoziate. Sul mercato italiano le opzioni su azioni (quotate), denominate ISO alfa, vengono scambiate sul mercato IDEM e sono opzioni di tipo americano. Sono negoziate opzioni aventi come sottostanti i titoli più liquidi del mercato italiano. Ogni giorno sul mercato IDEM vengono negoziate le opzioni con le 4 scadenze trimestrali del ciclo marzo, giugno, settembre, dicembre e con le 2 scadenze mensili più vicine.

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Contratti forward (a termine fermo): Contratto derivato con cui due parti si accordano per scambiarsi in una data futura una certa attività a un prezzo fissato al momento della conclusione del contratto. Il forward è quindi un contratto di compravendita a termine negoziato OTC (over the counter) avente come sottostante un bene reale oppure un'attività finanziaria. E' un contratto derivato simmetrico poiché entrambi i contraenti sono obbligati a effettuare una prestazione a scadenza. La parte che assume la posizione lunga si impegna ad acquistare l'attività sottostante alla data pattuita pagando il prezzo concordato; al contrario la controparte che assume la posizione corta si impegna a vendere tale attività alla medesima data e al medesimo prezzo. Il prezzo concordato viene detto prezzo di consegna (o delivery price) e viene concordato all'atto della stipula del forward in modo tale che il valore iniziale del contratto sia nullo. Pertanto, l'assunzione di una posizione, lunga o corta, in forward non comporta alcun esborso monetario immediato.
Esempio: Si consideri il caso di un importatore: il 15 gennaio un importatore acquista una partita di merce per un prezzo di $ 10.000 che gli verrà consegnata a 90 giorni (data di pagamento). Il giorno 15 gennaio il tasso di cambio corrente è pari a $ 0,80 per € 1. Lo stesso giorno il contratto forward lungo a 90 giorni prevede un tasso di cambio pari a $ 0,88 per € 1 (prezzo di consegna). Il giorno di scadenza (15 aprile)

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possono verificarsi due casi: Caso A.- Il tasso di cambio risulta pari a $ 0,90 per € 1 (svalutazione del dollaro o rivalutazione dell'euro). Avendo acquistato il forward l'importatore dovrà versare una somma pari a: $ 10.000 / 0,88 = € 11.363,64.Se non avesse acquistato il forward avrebbe dovuto pagare la merce in base al tasso di cambio corrente, sostenendo un costo pari a:$ 10.000 / 0,90 = € 11.111. Caso B. - Il tasso di cambio risulta pari a $ 0,70 per € 1 (rivalutazione del dollaro o svalutazione dell'euro). Avendo acquistato il forward l'importatore dovrà versare una somma pari a: $ 10.000 / 0,88 = € 11.363,64. Se non avesse acquistato il forward avrebbe dovuto pagare la merce in base al tasso di cambio corrente, sostenendo un costo pari a: $ 10.000 / 0,70 = € 14.285. Il forward permette all'importatore di bloccare il tasso di cambio a $ 0,88 per 1 €, avendo la certezza di sostenere un esborso pari a € 11.363,64 indipendentemente dall'andamento del tasso di cambio durante i 90 giorni. Il forward è stato quindi utilizzato con finalità di copertura. Un particolare tipo di contratto forward è il Forward rate agreement (FRA): si tratta di un contratto derivato in base al quale due parti si accordano sul tasso di interesse che verrà applicato a un capitale nozionale per un determinato periodo di tempo futuro, cioè le parti si accordano per scambiarsi, alla scadenza del contratto, la differenza tra un tasso fisso (o tasso forward) e un tasso variabile di mercato (o settlement rate) moltiplicato per la durata del contratto e per il capitale nozionale. Il periodo che intercorre tra la data di stipula del contratto e la data a partire dalla quale iniziano a decorrere gli interessi è detto "grace period" (periodo di grazia). Il venditore del FRA riceverà il pagamento in base al tasso fisso ed effettuerà il versamento in base al tasso variabile, mentre il compratore incasserà il pagamento in base al tasso variabile ed effettuerà il versamento in base al tasso fisso. Dato che entrambi i contraenti sono obbligati a effettuare la propria prestazione, il FRA è un contratto derivato simmetrico. Questo è il meccanismo che consente di affermare (impropriamente) che con esso dsi trasforma un tasso fisso in tasso variabile. Il FRA permette di immunizzarsi contro future variazioni del tasso di interesse; con il FRA è infatti possibile investire, o indebitarsi, a una data futura al tasso forward

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corrente. La vendita del FRA permette a un soggetto che dovrà effettuare un investimento futuro di bloccare il tasso forward corrente. In tal modo se al momento dell'investimento il tasso di mercato è inferiore al tasso FRA il venditore del contratto riceve tale differenza, mentre il contrario accade se si verifica la situazione opposta. In ogni caso l'investitore/venditore del FRA otterrà dal suo investimento futuro un rendimento pari al tasso forward iniziale. Per tale motivo il venditore di un FRA è tipicamente un soggetto che si attende (o che teme) un futuro ribasso dei tassi di interesse, viceversa il compratore di un FRA è colui che si attende (o che teme) un aumento dei tassi. Il FRA, come tutti i derivati, può essere utilizzato per finalità di copertura, speculazione e arbitraggio. Il FRA è un contratto derivato, non standardizzato, scambiato sui mercati OTC (over the counter), tramite negoziazioni bilaterali; non è negoziato sui mercati regolamentati. Esempio: Si consideri un'impresa che tra sei mesi (t1) dovrà investire un capitale di due milioni di euro per un periodo di sei mesi (t2) e teme che nei prossimi mesi il livello dei tassi di interesse possa diminuire. L'impresa decide quindi di stipulare un FRA 6x12 cioè si impegna a pagare, tra sei mesi, il tasso di interesse al momento in vigore sul mercato, in cambio del tasso FRA (tasso forward). ***

Future: il future è un contratto a termine standardizzato negoziato su
mercati regolamentati mediante il quale acquirente e venditore si impegnano a scambiarsi una determinata quantità di una certa attività finanziaria o reale (detta attività sottostante o underlying asset) a un prezzo prefissato e con liquidazione differita a una data futura prestabilita. È un contratto simmetrico in quanto entrambi i contraenti sono obbligati a effettuare una prestazione a scadenza. L'operatore che acquista il future (che si impegna, cioè, ad acquistare a scadenza il sottostante) assume una posizione lunga (long), mentre l'operatore che vende il future assume una posizione corta (short). Nella maggior parte dei casi i future non si concludono con la consegna

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fisica del bene sottostante, infatti gli operatori preferiscono "chiudere" le posizioni aperte rivendendo un contratto future precedentemente acquistato o acquistando il contratto future precedentemente venduto; ciò consente di risparmiare sui costi di consegna. Al contrario, se il future giunge a scadenza, potrà essere liquidato per cash settlement (calcolandone il controvalore monetario) oppure potrà avvenire la consegna fisica dell'attività sottostante. In quest'ultimo caso l'esatta quantità e qualità dei beni consegnabili sono fissate dal mercato in cui tale contratto viene scambiato. L'attività sottostante (underlying asset) di un future può essere un'azione, un'obbligazione, un tasso di interesse a lungo termine, un tasso a breve, una valuta, un indice azionario o una merce (commodity). La dimensione del contratto definisce l'ammontare che il venditore dovrà consegnare al compratore per ogni contratto stipulato.
In Italia i future sono negoziati sul mercato IDEM (Italian Derivative Market). Esistono tre tipi di contratti: S&P/Mib Futures (contratto future scritto sull'indice S&P/Mib, ogni punto indice vale € 5), Mini S&P/Mib (analogo al precedente, ma con un valore di € 1 per ciascun punto indice), Single Stock Futures (future scritti su titoli azionari). Al fine di ridurre i rischi di insolvenza, la Clearing House (che in Italia è la Cassa di Compensazione e Garanzia) obbliga i contraenti a liquidare quotidianamente le posizioni aperte in future attraverso il meccanismo del marking-to-market.

Vi sono anche i futures su obbligazioni , mediante i quali le parti si impegnano a scambiare alla scadenza pattuita un certo quantitativo di obbligazioni, in genere titoli di Stato, a un prezzo predefinito. Una caratteristica importante di questi future consiste nel fatto che il sottostante è rappresentato da un titolo di Stato teorico (o "nozionale") le cui caratteristiche

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in termini di durata e tasso nominale (cedola) vengono stabilite dal mercato in cui viene negoziato il future. Dato che sul mercato obbligazionario non è sempre presente un titolo di Stato con caratterisitche assolutamente identiche a quelle del sottostante del futures, le borse sono solite utilizzare una procedura per aggiustare, in base al titolo che viene consegnato, il prezzo incassato dal venditore. Quest'ultimo, infatti, ha la possibilità di scegliere quale obbligazione consegnare tra tutte quelle indicate dall'autorità del mercato in un apposito paniere. Per ciascun titolo presente nel paniere la borsa calcola il cosiddetto "fattore di conversione". Il prezzo valido per la consegna sarà dato dalla seguente formula: [prezzo future quotato x fattore di conversione] + rateo di interesse dove il rateo di interesse rappresenta la parte di cedola già maturata. Dato che il paniere è in genere composto da un elevato numero di titoli, è possibile individuare quello che risulta essere il "cheapest to deliver", ossia quel titolo che il venditore troverà più conveniente consegnare al compratore. In conclusione il valore di un interest rate future dipende dalle variazioni dei tassi di interesse e dall'effetto che tali variazioni producono sui titoli di Stato Si possono anche avere derivati di questo tipo con sottostante un deposito bancario: il time deposit future. Si tratta di un contratto futures su tassi di interesse, avente come attività sottostante un deposito a tempo (di durata pari a 1 o 3 mesi) remunerato a un tasso variabile (es. LIBOR) e il valore del contratto è determinato applicando un tasso variabile, che è osservato alla scadenza del contratto future, a un ammontare nozionale (es. € 100.000). Data la natura del contratto, i futures su depositi a tempo non prevedono la consegna fisica dei contratti scaduti, ma sono liquidati per cash settlement. ***

Lo swap è un contratto derivato simmetrico con il quale due soggetti si impegnano a scambiarsi periodicamente delle somme di denaro calcolate

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applicando al medesimo capitale (detto nozionale) due diversi parametri riferiti a due diverse variabili di mercato. Il capitale nozionale, invece, è oggetto di scambio tra le parti soltanto in alcune tipologie di swap. Lo swap è uno srtumento molto simile al forward rate agreement con la differenza che il contratto non prevede un unico scambio, bensì una serie di pagamenti futuri. Gli swap non sono negoziati sui mercati regolamentati, ma vengono di volta in volta stipulati mediante accordi bilaterali tra le parti interessate (mercato over the counter - OTC). Tali strumenti vengono utilizzati con diverse finalità: per trasformare la natura di un'attività o una passività (ad esempio una posizione da tasso fisso a tasso variabile o viceversa), per motivi di copertura oppure con finalità speculative. Come indicato dal sito di Borsa Italiana, in base al tipo di parametro o variabile di mercato si possono distinguere: • swap su tassi di interesse (interest rate swap); • swap su valute (currency swap); • swap su merci (commodity swap); • swap sul rischio di credito (di questo si parlerà più avanti a proposito dei derivati di credito). In base alla metodologia di calcolo delle somme che le parti si impegnano a scambiare si possono distinguere: • fixed to fixed swap; • fixed to floating swap; • floating to floating swap; • plain vanilla swap; • total rate of return swap (di questo si parlerà più avanti a proposito dei

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derivati di credito).
Tipi di swap Con un Interest rate swap: le pparti si obbligano a scambiarsi pagamenti periodici di interessi relativi ad un capitale nozionale di riferimento (ossia una somma convenzionale), per un determinato periodo di tempo, pari alla durata del contratto. La posizione di ciascuna delle due controparti può essere ricostruita come la contemporanea assunzione di una posizione lunga relativa a un’attività che frutta interessi attivi e di una posizione corta relativa a una passività che comporta interessi passivi. Gli interest rate swap si suddividono in: 1) coupon swap (plain vanilla swap); 2) basis swap; 3) cross-currency interest rate swap. Plain vanilla swap: è lo swap su tasso di interesse (coupon swap), in base al quale due controparti si impegnano a scambiarsi reciprocamente un flusso di interessi a tasso fisso e uno a tasso variabile denominati nella stessa valuta. In un coupon swap una parte effettua pagamenti in date stabilite e per un periodo prefissato applicando un tasso fisso a un capitale nozionale per tutta la durata del contratto e riceve contestualmente dalla controparte flussi di pagamento calcolati applicando un tasso variabile al medesimo capitale nozionale. Anche in questo caso (come per il FRA) si usa dire impropriamente che si “trasforma” un tasso fisso in variabile o viceversa. Il sottoscrittore del coupon swap che si impegna a corrispondere il tasso fisso è detto fixed rate payer: egli si attende un rialzo nei tassi di interesse e intende, perciò, fissare il costo di una passività o indicizzare il rendimento di un’attività. Al contrario, il sottoscrittore che si impegna a corrispondere il tasso variabile è detto floating rate payer: egli si attende un ribasso nei tassi di interesse e intende, perciò, indicizzare il costo di una passività o fissare il rendimento di un’attività. Gli elementi che caratterizzano un coupon swap sono quindi: il capitale di riferimento, la data di stipula del contratto, la data

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a partire dalla quale iniziano a decorrere gli interessi (data effettiva), la durata dello swap, la data di liquidazione periodica degli interessi (data di settlement). In corrispondenza di ogni data di settlement si calcolano gli interessi di entrambi i sottoscrittori e si procede alla liquidazione della differenza tra i due flussi. In particolare, se il tasso fisso supera il tasso variabile il fixed rate payer deve versare l’importo differenziale al floating rate payer; se il tasso variabile è superiore a quello fisso, le posizioni delle due controparti si invertono. Esempio: La società XXX ha acceso presso un istituto di credito un finanziamento di 500.000 euro,a tasso fisso, pari all’11%, della durata di 5 anni. La società YYY ha stipulato un finanziamento con medesimo importo e pari durata, ma a tasso variabile LIBOR a sei mesi. Attendendosi una riduzione dei tassi di interesse, la società XXX desidera “trasformare” il tasso passivo da fisso a variabile. Sulla base di aspettative opposte a quelle della società XXX, la società YYY ritiene più conveniente indebitarsi a tasso fisso. Sottoscrivendo un coupon swap le due società potranno invertire le proprie posizioni relativamente al tasso di interesse del debito contratto nei confronti dell’istituto di credito: la società XXX si impegna a versare alla controparte gli interessi relativi al LIBOR a sei mesi e la società YYY si impegna a versare alla XXX l’ammontare definito nella misura dell’11%. Allo scadere di ogni periodo di maturazione degli interessi il flusso reale del pagamento sarà dato dal saldo dei due tassi di interesse (il tasso LIBOR a sei mesi in corrispondenza della data di settlement e il tasso prefissato pari all’11%). In particolare, se il tasso LIBOR a sei mesi risulterà superiore all’11%, XXX dovrà versare l’importo a YYY; viceversa, se il tasso LIBOR a sei mesi risulterà inferiore all’11% sarà la società YYY ad effettuare il versamento alla società XXX. Ciascuna delle due società rimane, comunque, l’unica obbligata nei confronti dell’istituto di credito. Si supponga che i periodi di maturazione degli interessi siano annuali. Il primo anno il tasso LIBOR è pari al 11%: il saldo tra i due interessi è nullo. Il secondo anno il tasso LIBOR è pari a 12%: il saldo tra i due interessi è del 1% e, quindi, la società XXX versa alla YYY un importo di 500.000 x 1% = 5.000 euro. Allo scadere del terzo anno

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il tasso LIBOR a sei mesi è sceso al 10,5%: il saldo tra i due tassi è dello 0,5%; la società YYY versa a XXX un ammontare pari a 500.000 x 0,5% = 2.500 euro. Alla quarta data di settlement il LIBOR è pari al 10%: la società YYY versa a XXX un ammontare pari a 500.000 x 1% = 5.000 euro. Infine, allo scadere del quinto anno il LIBOR è del 12,5%: la società XXX versa alla società YYY un importo pari a 500.000 x 1,5% = 7.500 euro. Attraverso la sottoscrizione di un currency swap, due controparti si impegnano a scambiarsi flussi di pagamento periodici in due diverse valute, relativamente al capitale e al pagamento degli interessi, secondo le specifiche modalità contrattuali. Un simile contratto comporta: • uno scambio a pronti di una data quantità di una valuta in cambio di un’altra valuta al tasso di cambio corrente; • uno scambio di segno opposto a termine (al medesimo tasso di cambio); • la corresponsione da parte di entrambe le controparti, per tutta la durata del contratto, degli interessi periodici maturati sull’ammontare di valute scambiate. Ognuna delle due controparti assume contemporaneamente una posizione lunga, relativa ad un’attività, che frutta interessi attivi nella valuta di denominazione di tale posizione, e una posizione corta, relativa ad una passività, che comporta interessi passivi nella valuta di denominazione della posizione corta. La sottoscrizione di un currency swap è motivata da uno dei seguenti obiettivi: • possibilità di modificare una passività esistente, “trasformando” la valuta di denominazione e la modalità di determinazione del tasso di interesse(fisso e/o variabile); • creazione di titoli sintetici ossia titoli ottenuti dalla combinazione delle caratteristiche di diversi strumenti finanziari; • copertura (hedging) contro il rischio di cambio. Esempio: Una società italiana ha ottenuto un finanziamento $10.000. Il prestito ha una durata di due anni e prevede la restituzione del capitale a scadenza e il pagamento semestrale degli interessi, con tasso di interesse pari al tasso Libor a sei mesi sul

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dollaro. Per coprirsi dal rischio di cambio, la società stipula un currency swap euro contro dollaro, con nozionale pari all’importo del finanziamento. In questo modo la società si impegna a corrispondere alla controparte, ogni semestre e per tutta la durata del contratto, il tasso fisso su euro, ricevendo, in cambio, il tasso variabile su dollaro. L’ammontare in euro dello swap è pari al prodotto tra il nozionale e il cambio a pronti €/$, al momento della stipula del contratto. Si supponga che il cambio a pronti €/$ sia pari a 1,14 €/$. La società versa alla controparte del contratto i dollari ottenuti dal finanziamento e riceve, in cambio, euro per un importo pari a $10.000 x 1,14€/$ = €11.400. Alla scadenza del contratto la società ottiene, dalla controparte dello swap, i dollari necessari al rimborso del capitale, in cambio di euro. Non esiste rischio di cambio sul capitale, dal momento che lo scambio a scadenza avviene sulla base del tasso di cambio utilizzato al momento della stipula del contratto (1,14 €/$). Ecco come, attraverso la sottoscrizione dello swap, la società ha “trasformato” un finanziamento in dollari a tasso variabile in un finanziamento in euro a tasso fisso. Appartengono alla categoria dei currency swap:

Fixed to fixed currency swap: una parte paga interessi a tasso fisso su una valuta e
riceve dalla controparte interessi a tasso fisso sull’altra valuta.

Fixed to floating currency swap: una parte paga interessi a tasso fisso su una valuta e
riceve dalla controparte interessi a tasso variabile su un’altra valuta.

Floating to floating currency swap: una parte paga interessi a tasso variabile su una
valuta e riceve dalla controparte interessi a tasso variabile su un’altra valuta.

Il cross currency interest rate swap (CCIRS) appartiene alla categoria degli swap in valuta. Si distingue per il fatto che le gambe dello swap (ossia i flussi di pagamento effettuati da entrambe le controparti) sono denominate in valute diverse e calcolate in base ad un tasso di riferimento variabile. Il valore nozionale è espresso in entrambe le valute in base al tasso di cambio in vigore al momento della stipula dello swap. In virtù

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di questa caratteristica, mentre nel normale interest rate swap il capitale nozionale non viene mai scambiato, nel cross currency interest rate swap è assolutamente necessario che le parti scambino anche il nozionale, sia all’inizio, sia alla scadenza dell’accordo. Un CCIRS può essere paragonato ad una serie di currency forwards, infatti tutti i pagamenti effettuati da una parte e relativi a una gamba vengono espressi in una determinata valuta, mentre tutti gli incassi (ossia i pagamenti relativi all’altra gamba) vengono espressi in una diversa valuta. In un CCIRS un soggetto si impegna a effettuare pagamenti periodici calcolati applicando un tasso di interesse, generalmente variabile, a un capitale nozionale, entrambi espressi in una determinata valuta; viceversa la controparte si impegna a effettuare una serie di pagamenti, alle medesime scadenze, calcolati applicando al medesimo capitale nozionale un tasso di interesse variabile, entrambi espressi in un’altra valuta. Il CCIRS permette a un’impresa di “cambiare” la valuta in cui è espresso un debito ed eventualmente sostiture un tasso fisso con uno variabile o viceversa. In questo modo è possibile accendere un debito nella valuta in cui si possono ottenere le migliori condizioni, per poi trasformarlo in un debito espresso in una diversa valuta ad esempio la valuta che si incassa a seguito di transazioni commerciali internazionali.

Asset swap: con questo termine si indica una struttura contrattuale che combina
l’acquisto di un titolo con uno o più contratti swap. Il titolo sottostante è un’obbligazione che paga interessi periodici, un titolo a reddito fisso, una floating rate note oppure un titolo strutturato, mentre lo swap può essere un interest rate swap oppure un currency swap. Il titolo sottostante può anche essere un titolo azionario nel qual caso lo scambio riguarda, da una parte, tutte le utilità che rivengono dalal partecipazioen azionaria, e, dall’altro, un reddito fisso commisurato al valore nozionale del titolo azionario. Così si “trasforma” la partecipazioen azionaria in un’obbligazione [contro i fenomeni di empty voting vedi la rilevanza ai fini delel segnalazioni – in materia di trasparenza degli assetti proprietari – anche delle situazioni indicate dal reg. Emittenti, art. 116-terdecies, comma, 1, lett. d), d1) e d2)]

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Commodity swap (o su merci): Il commodity swap è un contratto tra due parti che la scopo di fissare il prezzo di una certa merce. Il funzionamento di questo strumento è simile a quello di un normale swap: stabilito un capitale nozionale, acquirente e venditore si accordano per effettuare pagamenti periodici reciproci, l’uno in base ad un parametro fisso, l’altro in base a un parametro variabile che rispecchia l’andamento del prezzo dell’attività sottostante. Di norma il capitale nozionale non viene scambiato, tuttavia sono in costante aumento i commodity swap che prevedono la consegna fisica del sottostante. I commodity swap sono stati introdotti alla metà degli anni Settanta per permettere a produttori e consumatori di coprire il rischio di prezzo di determinate mercati. Tipicamente, infatti, il consumatore paga la gamba fissa dello swap per tutelarsi contro un eventuale aumento dei prezzi, mentre il produttore paga la gamba variabile tutelandosi così contro eventuali diminuzioni. Gli elementi che caratterizzano uno swap sono: il capitale nozionale di riferimento, la data di stipula del contratto, la data a partire dalla quale iniziano a decorrere gli interessi, la durata dello swap, la data di liquidazione periodica dei flussi intermedi (data di settlement). Le swaption (dette anche swap option) sono opzioni su interest rate swap: il loro possessore ha il diritto di entrare, ad una certa data, in un determinato contratto swap su tassi. Le swaption vengono spesso utilizzate quale strumento di copertura per beneficiare di eventuali movimenti favorevoli dei tassi di interesse e contestualmente proteggersi contro movimenti sfavorevoli. Ad esempio, l’acquisto di una swaption garantisce che il tasso di interesse che verrà pagato su un finanziamento, in un futuro istante di tempo, non sarà superiore ad una determinata soglia prestabilita ma potrebbe essere inferiore qualora si riducano i tassi di mercato.

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Derivati di credito (Strumenti derivati che permette il trasferimento del

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rischio di credito da un soggetto ad un altro) Un derivato sul rischio di credito (denominato credit derivative) è un particolare strumento derivato che ha come sottostante il merito creditizio di un determinato emittente/prenditore (che può essere uno stato sovrano, un ente governativo, una istituzione finanziaria o un'impresa commerciale) misurato da un'agenzia di rating (quale ad esempio Moody's o Standard & Poor's) o comunque definito sulla base di criteri oggettivi. La principale funzione dei derivati sul rischio di credito consiste nella possibilità di gestire il rischio di credito associato ad una determinata attività (obbligazione e/o prestito) senza che l'attività stessa venga ceduta. Inoltre permettono di scindere il rischio di credito (possibilità che il debitore cada in default e non adempia ai propri pagamenti) di una determinata attività, da altre tipologie di rischio, quale ad esempio il rischio di interesse (possibilità che i tassi di mercato si muovano in direzione svantaggiosa per il creditore). I credit derivatives sono strumenti negoziati bilateralmente fuori dai mercati organizzati (cioè OTC) e hanno un taglio minimo molto elevato. Queste caratteristiche li rendono facilmente personalizzabili ed adattabili alle specifiche esigenze di ogni singolo soggetto. In genere la struttura base prevede che il soggetto che intende proteggersi (protection buyer) si impegni a versare un premio (unico o periodico) nei confronti di una controparte (protection seller) la quale, a sua volta, si impegna ad effettuare un determinato pagamento al verificarsi di un evento creditizio che può essere il default del debitore, oppure una insolvenza anche temporanea, oppure una variazione del suo merito creditizio e quindi del credit spread.

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Le caratteristiche morfologiche che contraddistinguono i credit derivatives sono: • la reference entity: il soggetto nei confronti del quale esiste l'esposizione creditizia (il debitore); • il credit event, ossia l'evento che determina la prestazione del protection seller (non è sempre previsto); • il calculation agent, ossia il soggetto terzo che ha il compito di stabilire quale deve essere l'ammontare del pagamento; • la reference obligation, ossia il debito sottostante. Vi sono due principali categorie di credit derivatives; la prima comprende quei contratti in cui la prestazione del protection seller è subordinata al verificarsi del credit event, mentre la seconda racchiude quei contratti per i quali le prestazioni (in genere periodiche) dei contraenti non dipendono dal verificarsi di un particolare evento creditizio.
Tra le tipologie di credit derivatives più diffuse vi sono: • i Credit Default Swap: il protection buyer effettua pagamenti periodici a tasso fisso, mentre il protection seller effettua un unico pagamento se e solo se si verifica un credit event; • Total Return Swap: entrambe i contraenti effettuano pagamenti periodici sul medesimo capitale nozionale. Il protection buyer versa i proventi derivanti da un credito aperto, mentre il protection seller paga un tasso predeterminato, fisso o variabile. • Credit Linked Note: è una obbligazione che paga un tasso di interesse superiore al tasso di mercato, ma che rimborsa un valore inferiore al nominale nel caso in cui si verifichi un determinato credit event.

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Total Rate of Return Swap: Contratto di swap che permette a una parte di scambiare la serie di flussi di cassa provenienti da una posizione creditoria rischiosa o dal possesso di un'obbligazione (reference obligation) con una serie di flussi di cassa, versati dalla controparte, di ammontare predeterminato e senza rischio o allineati a un certo tasso di mercato (reference rate). Il Total Rate of Return Swap prevede che un soggetto (protection buyer) che vanta un credito verso un terzo, si impegni a versare ad una controparte (protection seller) le somme incassate dal terzo a titolo di interesse e di capitale e la differenza, se positiva, tra il valore corrente e il valore inziale del credito (reference obligation). Il valore iniziale è convenzionalmente quello alla data di stipula del TRRS. La controparte (protection seller) a sua volta si impegna a versare al protection buyer un flusso di cassa fisso, calcolato applicando un tasso di interesse concordato (reference rate) ad un capitale nozionale (che è pari al valore inziale del credito) più la differenza, se positiva, tra il valore inziale e il valore corrente del debito. Questa operazione di swap comporta l'integrale passaggio del rischio di credito dal primo al secondo soggetto e permette al creditore originario di mantenere in portafoglio la posizione. Ciò è molto importante, ad esempio, nel caso in cui il creditore sia una banca: in questo modo, infatti, la banca potrà diversificare i rischi di portafoglio continuando a gestire normalmente il rapporto con la propria clientela e le informazioni riservate che ne derivano, in più il TRRS comporta costi amministrativi assai inferiori rispetto ad un'operazione di cessione del credito. La particolare caratteristica del TRRS consiste nel fatto che il contratto, per essere operativo, non richiede il verificarsi di un credit event, ossia il default del debitore. Una particolare tipologia di TRRS è il Loan Portfolio Swap; questo strumento, analogamente al precedente, permette di diminuire il rischio aumentando il grado di diversificazione del portafoglio crediti, soprattutto per una banca. Il LPS consiste in un accordo mediante il quale una banca scambia i pagamenti derivanti da alcuni dei suoi prestiti con i pagamenti derivanti dai prestiti di un'altra banca. Esempio: Ad esempio si consideri una banca A che ha concesso un credito piuttosto rilevante ad un'impresa mediamente rischiosa. La banca A può stipulare un Totale

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Rate of Return Swap con un altro intermediario B impegnandosi a trasferire trimestralmente a B tutti i pagamenti effettuati dalla società debitrice; di converso l'intermediario B si impegnerà a versare alla banca A un ammontare variabile, calcolato sul credito concesso alla società, ad un tasso presumibilemente pari al tasso a tre mesi sui titoli di stato maggiorato di un certo spread (funzione del rischio di credito del debitore).

Credit spread swap (CSS): contratto swap appartenente alla categoria dei derivati sul
rischio di credito avente come attività sottostante la differenza tra il rendimento di una obbligazione societaria e quello di un titolo di Stato di pari scadenza (credit spread). Il credit spread swap (CSS) è dunque un contratto derivato il cui valore dipende dalla differenza tra il rendimento di un titolo obbligazionario rischioso rispetto a un titolo privo di rischio (titolo di Stato) oppure dalla differenza di rendimento tra due titoli rischiosi. Si tratta in entrambi i casi di un differenziale imputabile a diverso merito di credito (credit spread). In un credit spread swap il protection buyer acquisisce il diritto di ricevere pagamenti periodici calcolati applicando a un capitale nozionale la differenza (se positiva) tra il credit spread di un determinato emittente in vigore alla data di pagamento e lo strike spread fissato nel contratto e assume parallelamente l'obbligo di versare alla controparte il controvalore della differenza negativa. Il protection seller assume invece l'obbligo di effettuare i pagamenti, alle medesime date, sulla base del medesimo capitale nozionale, in funzione della differenza negativa tra i due spread oppure in funzione di uno strike spread predeterminato nel contratto. Credit default swap (CDS): Contratto swap appartenente alla categoria dei derivati sul rischio di credito che offre la possibilità di coprirsi dall'eventuale insolvenza di un debitore contro il pagamento di un premio periodico. Il credit default swap (CDS) è quindi un contratto con il quale il detentore di un credito (protection buyer) si impegna a pagare una somma fissa periodica, in genere espressa in basis point rispetto a un capitale nozionale, a favore della controparte (protection seller)

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che, di converso, si assume il rischio di credito gravante su quella attività nel caso in cui si verifichi un evento di default futuro ed incerto (credit event). La somma periodica che il creditore paga è in genere commisurata al rischio e alla probabilità di insolvenza del soggetto terzo debitore. L'aspetto fondamentale del CDS consiste nel fatto che sia il protection buyer che il protection seller possono anche non avere alcun rapporto di credito con il terzo soggetto, in quanto il contratto prescinde dalla presenza di quest'ultimo; il sottostante è unicamente il merito creditizio e non il vero e proprio credito. Esempio: Si supponga che un investitore abbia in portafoglio dieci pacchetti di obbligazioni di dieci diversi emittenti, tutti con rating BBB e che ogni obbligazioni produca un flusso di incassi pari a 100.000 € ogni anno. Data la probabilità di insolvenza degli emittenti BBB, l'investitore che vorrebbe coprirsi dal rischio di default potrebbe entrare in un Credit Default Swap pagando una somma fissa ogni anno (assimilabile ad un premio assicurativo) per essere certo che, nel caso in cui uno o più emittenti risultino inadempienti, la controparte del CDS effettui un versamento pari all'importo non incassato. Credit default option (CDO): Contratto di opzione che offre la possibilità di coprirsi dall'eventuale deterioramento della qualità del credito delle attività in portafoglio. La credit default option (CDO) conferisce al possessore la facoltà, ma non l'obbligo, di trasferire una posizione creditoria a una controparte qualora, entro una data predeterminata, il debitore risulti insolvente (credit event). Quindi l'opzione è di tipo put e il prezzo di esercizio coincide con il valore nominale del credito. In questo caso un investitore (una banca per esempio) potrebbe utilizzare la CDO per tutelarsi contro l'eventualità che un creditore cada in default senza aver rimborsato il proprio debito. Nel momento in cui l'insolvenza si verifica l'acquirente esercita il proprio diritto e incassa una somma (pari alla differenza tra il valore nominale del credito ed il suo valore corrente - nel caso il credito sia costituito da una obbligazione) compensando così la perdita derivante dal mancato pagamento degli interessi e del capitale. Se l'insolvenza non si verifica l'opzione decade.

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La CDO può anche assumere la forma di opzione call, attribuendo la facoltà di acquistare titoli di emittenti primari (ad esempio con rating pari ad AAA) a un prezzo scontato, nel momento in cui si verifica l'insolvenza di un soggetto terzo nei confronti del quale l'acquirente dell'opzione vanta un credito. Lo sconto viene calcolato sulla base della differenza tra il valore nominale del credito e il suo valore (di mercato) a seguito dell'insolvenza. Con l'esercizio dell'opzione il compratore entra in possesso dei titoli privi di rischio che dovranno compensarlo della perdita subita. La caratteristica fondamentale della CDO consiste nel fatto che essa permette di trasferire soltanto il rischio di credito associato ad una posizione, ma non la posizione stessa che continua, invece, a figurare nell'attivo del creditore/acquirente dell'opzione. In questo modo, se ad esempio il creditore è una banca, essa può mantenere il contatto con il proprio cliente in maniera del tutto normale. Esempio: Si supponga che la società Anonima SpA, con rating Baa1, intenda finanziarsi emettendo, fra tre mesi, una tranche di obbligazioni di durata biennale per un ammontare di 100 milioni di €. Si supponga anche che l'attuale spread per la classe di rating Baa1 rispetto ai titoli di Stato a due anni sia pari a 200 basis point. La società teme che nell'arco dei successivi tre mesi (il tempo necessario per organizzare l'emissione) tale spread possa aumentare (a causa, ad esempio, di un peggioramento delle prospettive evolutive del settore cui appartiene) obbligandola a pagare ai creditori un tasso di interesse più elevato. Anonima SpA decide quindi di acquistare una CDO a tre mesi il cui sottostante è il rischio di insolvenza medio delle società Baa1. Il costo di tale CDO (premio) è 0,5% (ossia 500.000€ per 100 miliardi di €) e che il prezzo di esercizio sia 2%. In sostanza, al termine dei tre mesi, la CDO pagherà ad Anonima SpA l'intera somma aggiuntiva che essa si troverebbe costretta a pagare ai suoi creditori nel caso in cui lo spread aumentasse oltre il 2%. Gli esiti possibili sono due. (1) Al termine dei tre mesi il premio al rischio per obbligazioni biennali di classe Baa1 è pari a 3%. Anonima SpA è costretta a pagare a titolo di interesse sulle proprie obbligazioni 1 milione di € in più rispetto a quanto previsto all'inizio dell'operazione.

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Potrà però esercitare la CDO compensando tale perdita. (2) Al termine dei tre mesi lo spread è rimasto invariato oppure è diminuito. Anonima SpA lascerà decadere la CDO (perdendo unicamente il premio versato) ed eventualmente beneficierà della riduzione del tasso di interesse da corrispondere agli obbligazionisti.

*** Gli strumenti che appartengono alla categoria delle CDO (Collateralized Debt Obligation) sono strumenti di debito emessi a valere su un portafoglio di attività eterogenee fra loro: obbligazioni, strumenti di debito, titoli in generale. Le CDO possono essere a loro volta classificate in diversi gruppi di attività che differiscono in base alla tipologia di titoli presenti nel pool sottostante. Si hanno così le CBO (Collateralized Bond Obligation), con sottostante un portafoglio obbligazionario oppure le CMO (Collateralized Mortgage Obligation), con sottostante un pool di prestiti/mutui. Gli strumenti inclusi nel portafoglio differiscono per il grado di rischio e per la qualità dell'emittente; naturalmente, quanto più il portafoglio sottostante è composto da strumenti a basso merito creditizio tanto più elevato è il tasso di interesse associato alle CDO. Nonostante il sottostante possa avere un rating anche piuttosto basso (junk bond), le CDO possiedono in genere un rating di "investment grade", ossia un rating migliore; ciò è possibile poichè l'elevato numero di strumenti presenti nel pool consente di ottenere un buon grado di diversificazione e quindi una diminuzione del rischio. L'emissione delle CDO avviene solitamente a seguito di una operazione di cartolarizzazione che prevede la cessione di un pool di titoli/strumenti da un intermediario (detto Sponsor) ad una società appositamente costituita (detta Special Purpose Vehicle, SPV); quest'ultima, a fronte dell'acquisto del pool, si finanzia emettendo appunto CDO (titoli di questo genere che sono stai emessi

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in enorme quantità quando non onorati hanno determinato le prime manifestazioni della grande crisi finanziaria globale). Normalmente lo SVP emette diverse tranche di CDO caratterizzate da un diverso grado di rischio e da una diversa priorità nei rimborsi: la "senior tranche" è quella che viene rimborsata (capitale ed interessi) per prima, la "junior tranche" (detta anche mezzanine) viene rimborsata con una priorità secondaria, mentre la "subordinated tranche" (detta anche equity tranche) viene rimborsata per ultima. Le CDO possono essere strutturate in molte modalità tra loro differenti. Una prima distinzione riguarda le CDO il cui sottostante è gestito in maniera statica o dinamica. Nel primo caso i titoli sottostanti (denominati collateral) permangono all'interno del pool per tutto il periodo di vita della CDO e gli investitori fronteggiano unicamente un rischio di credito. Nel caso di portafoglio dinamico viene nominato un vero e proprio gestore che gestisce in maniera attiva i titoli presenti nel pool (di conseguenza gli investitori sopportano anche il rischio legato alla gestione); la gestione si articola generalmente in tre fasi: - ramp-up, ossia il gestore investe il ricavato dalla vendita delle CDO acuistando i titoli che andranno a costituire il collateral sottostante. Questa fase dura circa 12 mesi; - revolver period, il gestore si occupa della compravendita dei titoli già presenti in portafoglio, di eventuali nuovi strumenti e della gestione dei cash flow provenienti dai titoli stessi. Questa fase può durare anche un quinquennio; - final period, gli strumenti presenti nel pool giungono a scadenza ed in ogni caso vengono liquidati e si procede al rimborso delle CDO. La principale differenza tra le due tipologie di CDO consiste nel fatto che se il portafoglio è statico gli investitori conoscono i titoli presenti nel pool ancora prima di sottoscrivere le CDO, mentre nel secondo caso le attività a titolo di collateral possono variare durante la vita della CDO.

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Una seconda distizione attiene alle CDO di tipo cash flow oppure market value. Nel primo caso i cash flow generati dal collateral vengono utilizzati per rimborsare interessi e valore nominale ai sottoscrittori; nel secondo caso, invece, le risorse con cui vengono rimborsati i sottoscrittori provengono non soltanto dai redditi periodici prodotti dal pool, ma anche dalla vendita di eventuali asset. La differenza consiste nel fatto che nel primo caso la possibiltà di ripagare gli investitori dipende dalla redditività (cash flow) delle attività in portafoglio, mentre nel secondo caso dipende dal valore di mercato del portafoglio stesso. Un'ultima importante differenza riguarda le CDO denominate "cash" e quelle "sintetiche". Le prime corrispondono alle tipologie esposte sopra. Le CDO sintetiche, invece, sono emesse a valere su un portafoglio di attività risk free o comunque a basso rischio nel quale vengono inseriti Credit Default Swap. In questo caso lo sponsor non cede le attività allo SPV (per cui tali attività continuano a figurare nel suo bilancio), ma soltanto il loro rischio di credito.

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