di Claudio Borghi*

Con il progredire delle tensioni sul debito sovrano in area Euro alcuni Stati e istituzioni finanziarie stanno incominciando a valutare le problematiche legate allabbandono della moneta unica da parte di uno stato membro dellUnione Monetaria Europea. Laspetto legale di una simile fattispecie abbastanza chiaro quantunque assai complesso e parte dalla non-previsione da parte dei trattati di una secessione dalla moneta (rimane contemplata solo luscita unilaterale dallUnione Europea) per arrivare alle diverse problematiche legate alla possibilit o meno di ridenominare contratti, rapporti finanziari e titoli di debito nella nuova valuta. Assai meno chiaro invece il capitolo relativo alle modalit di un ritorno alla valuta nazionale e, soprattutto, allimpatto delle oscillazioni dei prezzi dei mercati del debito sulla fattibilit di tale operazione. Questo articolo si propone di esaminare proprio questi aspetti. Il perch di un ritorno alla valuta nazionale Il debito pubblico denominato in valuta locale sempre stato considerato come

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neta svalutata. In sostanza il prezzo del titolo di Stato prima dellintroduzione dellEuro era funzione esclusivamente delle attese sui tassi t(intesi come proxy dellinflazione) e delle aspettative di svalutazione s comparate con titoli in valuta

asset risk-free per i risparmiatori domestici. La possiblit (esplicita o sottintesa) per la Banca Centrale di agire come prestatore di ultima istanza, eventualmente monetizzando il debito esistente, sempre stato un deterrente sufficiente da non provocare mai rilevanti fenomeni di panic selling sui titoli del debito pubblico. Il fattore determinante per le scelte dei risparmiatori quindi sempre stato il tasso di interesse (da confrontarsi domesticamente con linflazione attesa) e il saggio di cambio rispetto alle altre valute (da confrontarsi con lattesa di svalutazione della moneta in cui il titolo era denominato rispetto a titoli emessi in altra valuta). Non veniva invece computata nel prezzo alcuna quota relativa al rischio di default dellemittente, pensando infatti che il debito sarebbe stato in ogni caso ripagato, se pur magari con mo-

Tale convinzione provata dalla perfetta convergenza dei rendimenti dei titoli dei diversi stati delleurozona a seguito dellingresso nella moneta unica, dato che t e s erano ormai diventati valori uguali per ognuno degli stati membri. La problematica gestione delle questioni relative al debito pubblico greco ha invece scardinato questa certezza, soprattutto quando, su insistenza della Germania, si domandato il coinvolgimento del settore privato (PSI) nei costi del salvataggio greco. A quel punto gli investitori hanno cominciato ad assegnare un rischio controparte specifico ai singoli emittenti, la cui quantificazione veniva immediatamente valutata per tramite dei prezzi dei credit default swap relativi allemittente in questione. Linserimento del rischio di default nella funzione di prezzo del titolo di Stato ha riaperto la forbice dei rendimenti tra i diversi titoli, nonostante lidentit della valuta mantenga costante s e la politica di tassi fissati dalla BCE sia comune allintera area.

NOTA * Professore di Economia degli Intermediari Finanziari presso l'Universit Cattolica del Sacro Cuore di Milano twitter: @borghi_claudio
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Da notare come il rischio di default sia molto pi invasivo della semplice aspettativa di svalutazione o dai timori inflazionistici intesi come variabili specifiche in quanto, essendo linsolvenza un evento puntuale e non prevedibile, colpisce sia il funding a breve scadenza sia quello a lunga, anzi, rendendo proporzionalmente pi rischiosi proprio i titoli a breve. Il risultato stata una brusca impennata dei rendimenti, con leffettiva uscita dal mercato dei capitali di numerosi Stati. Lesclusione della possibilit per la BCE di divenire ufficialmente prestatore di ultima istanza e la dichiarata riluttanza della Banca Centrale allacquisto di titoli ora considerati a rischio sul mercato secondario ha acuito il fenomeno, minimamente contenuto dagli interventi BCE, giustificati semplicemente come

necessari per poter avere ancora influenza sui tassi. La tendenza disgregativa si placata solo con ladozione di prestiti illimitati e a lunga scadenza (LTRO) da parte della BCE al sistema bancario, tuttavia in mancanza di un commitment totale ed incondizionato dei membri dellEurozona e della BCE di impedire qualsiasi default da parte di uno Stato membro, possibile che in futuro, a seguito di un nuovo episodio destabilizzante, la pressione dei mercati possa indurre qualche Stato a considerare lopzione di uscita dalla moneta unica, qualora non reputi tollerabili socialmente le misure deflattive imposte dalla UE come precondizione per laiuto diretto. Il fatto che la questione non possa essere ignorata o trascurata traspare ormai anche da documenti di mercato: si veda ad esempio

lesplicita menzione del rischio di cambio di valuta allinterno del prospetto informativo del recente aumento di capitale di Unicredit. Occorre quindi valutare alcuni effetti economici di un eventuale opt-out dalla moneta unica, in particolar modo partendo dalla situazione di avanzato run dal debito che si osservato a partire dal Luglio 2011. Buona parte delle argomentazioni contro il cambio di valuta sono state considerate nel noto studio di Barry Eichengreen che ne traeva un giudizio estremamente avverso sulla base principalmente della distruttivit dei movimenti di capitale di chi tentasse di sottrarre capitali alla conversione nella nuova valuta e alla prevedibile svalutazione della medesima esportandoli, con lintento di rimpatriarli rivalutati a conversione ottenuta. Altre obiezioni sollevate da Eichengreen riguardavano poi le technicalities della conversione, con rischi di blocco degli apparecchi a moneta, dei bancomat e della riprogrammazione dei computer. E possibile invece che lesame della situazione registrata nei momenti pi acuti di panico sui mercati finanziari possa minimizzare gli effetti negativi e che le technicalities possano essere risolte con alcuni semplici accorgimenti. In ogni caso per va considerato un altro aspetto relativo al perch uno stato possa considerare desiderabile un opt-out dallEurozona. Oltre allaspetto riguardante il debito di cui si fatto menzione prima e che ha trasformato quello che era un plus di convenienza sui livelli di tassi di interesse al servizio del debito pubblico in un minus, se non addirittura al rischio di insolvenza, va considerato laspetto delle tensioni accumulate a causa delle divergenze fra le economie non pi compen-

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sate n da una svalutazione del cambio (non pi possibile) n da trasferimenti diretti interni di denaro (imitati ai fondi di coesione). La cosa appare evidente confrontando la bilancia dei pagamenti dei paesi core dellEurozona rispetto ai paesi periferici, da cui si evidenzia una costante divaricazione verso il surplus per i primi e il deficit per i secondi, compensato dalle sottoscrizioni del debito dei paesi periferici da parte delle istituzioni finanziarie dei paesi core, cosa che ha bens consentito il mantenimento dello squilibrio senza immediate conseguenze, ma che lo ha mandato in crisi non appena si messo in discussione il ruolo risk free del debito sovrano. Le divergenze tra le economie, in mancanza di stabilizzatori, continuerebbero anche qualora si accettasse una qualsiasi forma congiunta di garanzia del debito che ne dovesse momentaneamente arrestare la discesa dei corsi sui mercati,

anche riportando i tassi di finanziamento a livelli accettabili. Stante limprobabilit di una scelta da parte della Germania, o dei paesi in surplus, di prevedere trasferimenti diretti di denaro a favore degli stati periferici dellEurozona, in modo analogo ai trasferimenti in Italia tra le regioni ricche e quelle povere; stante altres linsostenibilit sociale e politica di politiche deflazionistiche di austerit, mirate ad accrescere tramite svalutazione interna, la competitivit dello Stato meno efficiente, ecco che luscita dallEuro si prospetta come soluzione possibile. Il saggio di conversione e le technicalities relative Il fattore di conversione tra le valute nazionali dellEurozona e lEuro (nel caso della lira italiana fissato a 1936,27) fu dovuto alla necessit di trovare rap-

porti di conversione proporzionali alle diverse valute. In caso di uscita unilaterale dalla moneta unica invece non vi sarebbe alcuna esigenza di raccordare con altri il valore della conversione che quindi, rivestendo un semplice interesse interno potrebbe essere arbitrariamente fissata. La massima efficienza per un eventuale nuovo rapporto di concambio si otterrebbe con la semplice relazione 1=1N Con N che sottende la denominazione della nuova valuta. Potrebbe infatti essere preferibile optare per una denominazione ex novo per la nuova unit di moneta, dato che la vecchia denominazione della moneta nazionale si presterebbe a confusioni legate ad inutili paralleli con le caratteristiche della valuta pre Euro. Un concambio uno a uno consentirebbe di minimizzare la grande maggioranza delle problematiche legate alla riprogrammazione dei computer e al cambiamento dei prezzi dopo il changeover che pu quindi essere gestito con calma mantenendo i vecchi cartellini. La conversione 1 a 1 consente inoltre di minimizzare effetti inflazionistici dovuti allarrotondamento e alla discontinuit che potrebbe indurre la distribuzione ad aumenti opportunistici dei prezzi confidando nella confusione delladattamento alla nuova valuta, cos come accaduto in occasione del changeover con lEuro. Ogni contratto, ogni rapporto finanziario, ogni stipendio, pensione o deposito e ogni titolo emesso secondo prospetti governati da leggi italiane verrebbe semplicemente convertito nella nuova unit monetaria in ragione di 1 a 1. Per quanto riguarda le banconote invece, per evitare la complicata riprogrammazione di tutti i meccanismi automatici di accettazione o distribuzione del denaro (distributori di carburante self service, bancomat) si potrebbe in un primo

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tempo semplicemente stampigliare gli euro preesistenti immettendoli in circolo per i canali usuali. Linconveniente della stampigliatura risiede nella possibilit di ingannare i lettori automatici di banconote (ad esempio nei distributori di carburante) posti allestero, dove, in caso di svalutazione della nuova moneta nei confronti della valuta estera, si potrebbe avere il fenomeno dellacquisto di banconote stampigliate da parte di residenti esteri da utilizzare come euro di maggior valore per i distributori automatici, cos come nel poco probabile (ma non del tutto escludibile a priori) caso di un apprezzamento della nuova valuta nei confronti dellEuro potrebbe avvenire linverso. Sarebbe pertanto auspicabile riuscire ad arrivare in tempi brevi alla stampa delle nuove banconote, processo peraltro facilitato dalla recente pesante limitazione alluso del contante inserita nella manovra economica di dicembre. Per quanto riguarda i contratti ed i titoli di debito, tutti i rapporti e i titoli governati da leggi italiane dovrebbero essere convertiti nella nuova valuta in modo da minimizzare le discrepanze fra flussi in caso di forti oscillazioni del tasso di cambio con le altre valute. I prezzi delle azioni, in quanto rappresentative di bene reale, non richiedono alcuna conversione e possono essere mantenute in euro senza alcuna discontinuit, mentre la denominazione in centesimi dei prezzi dei titoli di debito non richiede alcun cambiamento da parte dei sistemi di mercato anche se si avrebbe evidentemente un punto di discontinuit. La ridenominazione della valuta su corporate bond e titoli di Stato qualifica senza dubbio come default nei confronti del creditore estero, in quanto il debito, originariamente contratto in Euro, si troverebbe ad essere restituito nella nuova valuta, tuttavia possibile che la
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svalutazione non sia macroscopica come si potrebbe pensare per i seguenti motivi. La nuova valuta si troverebbe dopo la sua creazione ad oscillare liberamente nei confronti delle altre valute. Se si prende come esempio luscita della lira dal sistema monetario Europeo a seguito dellattacco speculativo del 1992 si registr una svalutazione di circa il 20% verso le altre valute della futura Eurozona, tuttavia si tratt di un evento molto rapido e non anticipato dalla maggior parte delle famiglie Italiane: inoltre la situazione economica di molti altri stati era, allepoca, decisamente migliore di quella italiana e inoltre erano appena state dissipate tutte le riserve in valuta di Bankitalia nel vano tentativo di mantenere la Lira nellambito dei cambi pressoch fissi preesistenti. Nel caso attuale invece il deflusso di capitali e la svalutazione conseguente di molti asset finanziari gi in uno stato piuttosto avanzato, quindi avrebbe effetti inferiori , ulteriormente mitigati dal fatto che i problemi indotti dalla crisi di fiducia stanno affliggendo tutti i paesi dellarea Euro, non solo lItalia. La principale obiezione che di solito si oppone alla nondistruttivit di un evento di opt-out legata ad uno scenario di fuga delle ricchezze verso lestero per non rimanere intrappolati con asset denominati nella valuta che si teme destinata alla svalutazione al momento del changeover. Se questo vero in ipotesi di svalutazione non attesa (scenario Eichengreen) dove il solo accenno di una discussione legislativa sulla possibilit di un cambio di valuta porta ad una cessione in massa di titoli domestici per trasferire contante allestero, in realt in caso di svalutazione attesa, surrogata da un timore di haircut sul debito sovrano, limpatto si attutisce.
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Consideriamo infatti la massa della ricchezza degli italiani: si tratta di 8.600 miliardi Eur di ricchezza netta dopo aver dedotto 900 miliardi di passivit (mutui, prestiti). Consideriamo per comodit la ricchezza lorda, tenuto presente che si tratta ai nostri fini di un valore in eccesso del reale, dato che titoli vincolati, perch ad esempio offerti in garanzia di prestiti, non sono smobilizzabili. Di tale ricchezza lorda circa 5.900 sono attivit reali per le quali il problema non si pone. Rimangono quindi 3.600 euro di attivit finanziarie: di queste il 21% costituito da crediti commerciali e da riserve tecniche delle assicurazioni a fronte di prestazioni future (che verrebbero anchesse erogate nella nuova valuta e quindi non rappresentano un problema), 180 miliardi si trovano in fondi comuni che quindi non sono particolarmente soggetti a panico o a tentativi di trasferimenti opportunistici. Azioni e partecipazioni pesano per quasi il 25% del totale e non sono da considerare un fattore di rischio, sia perch in ultima analisi rappresentative di beni reali sia per lesiguit della quota rappresentata da azioni domestiche quotate, pari a meno di 80 miliardi, che peraltro, come detto in precedenza, potrebbero anche mantenere la definizione del prezzo in euro. 130 miliardi sono i titoli obbligazionari esteri, non toccati dalleventuale conversione valutaria e 310 miliardi sono invece il risparmio postale, non credibile come fonte di deflusso di capitali verso lestero. Rimangono quindi 650 miliardi di depositi bancari (in parte vincolati), 100 miliardi di banconote e monete e 570 miliardi di titoli di debito pubblici e privati. Se depositi e banconote possono essere in parte controllati (si ricordino in proposito le misure c.d. antievasione inserite nelle manovre economiche estive 2011 nonch nel decreto del nuovo Governo Monti, con seve-

re limitazioni alluso del contante e profonda tracciabilit e trasparenza dei conti correnti) consideriamo invece lultima voce. Ebbene, i titoli di debito in una situazione di stress hanno gi in gran parte subito gli effetti di una possibile svalutazione, registrata dagli spread nei confronti di analoghi titoli emessi da stati e emittenti corporate di area core Euro: una volta infatti rimosso il rischio di default da mancanza di eventuale monetizzazione il premio ai rendimenti richiesto verrebbe in parte assorbito da un incremento dei corsi. Infatti se un BTP quota 75 e un Bund 130 evidente che una svalutazione iniziale, se non seguita da ulteriori svalutazioni in futuro non sarebbe motivo sufficiente per cedere il primo a favore del secondo. Appare pertanto evidente che le possibilit di distruttive fughe di capitali verso lestero, con il semplice intento di mettere al riparo ricchezze liquide da temute svalutazioni da cambio di valuta, appaiono piuttosto remote e limitate a cifre e categorie di assets meno pericolose di quelle genericamente indicate come irrimediabilmente destabilizzanti. Svalutazione e conseguenze LItalia presenta due importanti punti di forza in uno scenario di ritorno ad una valuta nazionale con conseguente rischio di svalutazione. Il primo un punto di forza relativo, ma in realt derivante da strutturale debolezza e disinnesca un potenziale fattore di rischio. Si tratta del bassissimo livello degli investimenti stranieri in Italia, che quindi non rappresenta un elemento cruciale: da tempo litalia risulta abbondantemente allultimo posto in Europa per il rapporto Investimenti Diretti Esteri/Pil e quindi non deve essere temuta una fuga distruttiva di capitali. In compenso leconomia Italiana ha una forte componente di exRivista Aiaf n. 82 (marzo 12)

port e di turismo, che beneficerebbe notevolmente da un cambio pi vantaggioso. Il vero punto negativo rappresentato dalla dipendenza energetica, che porterebbe disagi legati al costo dei carburanti. In uno scenario recessivo mondiale per lecito aspettarsi quotazioni per il petrolio e le materie prime inferiori ai massimi speculativi fatti segnare in passato e pur assorbiti senza problemi dal tessuto economico, in modo da compensare se non per tutto almeno in parte i disagi di una svalutazione. In sostanza per lItalia si registra una situazione in cui leconomia solo in minima parte dipendente dagli investimenti esteri mentre in parte sensibile attiva in esportazioni e turismo: dovrebbe essere quindi massimo il beneficio derivante da una svalutazione, dato che le esportazioni ne trarrebbero vantaggio senza reale rischio di penalizzazioni da fuga di investimenti spaventati da uno scenario valutario instabile. La presenza di una ricchezza finanziaria relativamente controllabile in rispetto a potenziale panico innescato da movimenti opportunistici di capitale come in precedenza illustrato funge da fattore di conforto dellipotesi, cos come la presenza di un avanzo primario ci rende potenzialmente pi tranquilli come dipendenza dai capitali non domestici. I mercati finanziari e gli intermediari vedrebbero le technicalities relative al changeover relativamente gestibili, in parte anticipate dalla fuga dei capitali registrata dallapertura degli spread fra i debiti nazionali. Le esternalit negative del cambio di valuta con eventuale svalutazione sarebbero in grande maggioranza riferibili allestero, riferibili a bondholders, liabilities del sistema di Banche Centrali nei confronti di Bankitalia e perdita di competitivit dellindustria estera nei confronti di quella domestica.
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Alla luce delle considerazioni sopra esposte conviene quindi rivedere certe prese di posizione assiomatiche nei confronti dei costi di un changeover con una valuta nazionale e conseguente uscita dallEuro, specialmente se confrontate con i costi di una politica di austerit deflattiva di alto impatto, possibilmente concentrando i tempi del dibattito e delle scelte, tenuto presente che i costi dellincertezza sono presenti qualsiasi sia lo scenario di arrivo. (riproduzione riservata)